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摘要：就跨境短期資本流動(dòng)的成因、敢應(yīng)與對(duì)策問(wèn)題，對(duì)國(guó)外自上個(gè)世紀(jì)初以來(lái)的相關(guān)經(jīng)典研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理和歸納，并據(jù)此認(rèn)為，匯率、利率以及資產(chǎn)價(jià)格和跨境短期資本流動(dòng)之間在我國(guó)現(xiàn)階段的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制和實(shí)際作用效果是相關(guān)問(wèn)題研究的重要方向；此外，國(guó)內(nèi)審慎的資本項(xiàng)目管制政策的必要性和合理性，至少在中短期內(nèi)是無(wú)可爭(zhēng)議的。

關(guān)鍵詞：短期資本流動(dòng)；金融危機(jī)；金融監(jiān)管

1關(guān)于跨境短期資本流動(dòng)的動(dòng)因解釋

1.1樸素的“利益驅(qū)動(dòng)說(shuō)”

短期資本的跨境流動(dòng)現(xiàn)象早在重商主義時(shí)期就已經(jīng)出現(xiàn)。在早期的金本位和金匯兌本位貨幣體系下，匯率波動(dòng)非常有限，因此學(xué)者們對(duì)短期資本流動(dòng)的成因解釋，大多放在對(duì)利率問(wèn)題的關(guān)注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell(1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率變動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響。但是隨著金本位制度的瓦解，在二戰(zhàn)爆發(fā)前的十余年中，資本主義世界的貨幣金融陷入混亂之中，各國(guó)以鄰為壑的貨幣戰(zhàn)和競(jìng)爭(zhēng)性貶值帶來(lái)了頻繁的、大幅的匯率波動(dòng)。在兩次世界大戰(zhàn)的間隔時(shí)期，大規(guī)模的游資流動(dòng)成為了國(guó)際經(jīng)濟(jì)生活中引人注目的事件。針對(duì)這一階段的現(xiàn)實(shí)情況，Keynes(1923)最早對(duì)資本流動(dòng)與匯率、利率三者之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了比較系統(tǒng)性的闡述，Ohlin(1928)也認(rèn)為，影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的因素不僅有銀行利息率，匯率也是一個(gè)重要因素。

二戰(zhàn)結(jié)束后，以固定匯率制度為突出特點(diǎn)的布雷頓森林體系得以在世界范圍內(nèi)建立起來(lái)。在此背景之下，利率對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的影響作用再次被放到最為突出的位置，繼而形成了對(duì)資本跨境流動(dòng)進(jìn)行解釋的“流量理論”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)為代表。他們認(rèn)為在影響國(guó)際資金流動(dòng)的眾多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一國(guó)一次性提高利率，將帶來(lái)持續(xù)的資金流入，利率水平的調(diào)整對(duì)于引導(dǎo)資本跨境流動(dòng)、調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡，具有決定性作用。應(yīng)該看到，“流量理論”在解釋資本跨境流動(dòng)現(xiàn)象時(shí)，僅僅關(guān)注了投資活動(dòng)中收益驅(qū)動(dòng)的情況，而忽視了對(duì)現(xiàn)實(shí)存在著的相關(guān)約束因素的考慮，這無(wú)疑是有其片面性的。

1.2“利益驅(qū)動(dòng)”+“約束因素”二元論

從上世紀(jì)50年代開(kāi)始，由HarryM.Markowitz所倡導(dǎo)的資產(chǎn)組合理論經(jīng)過(guò)多次發(fā)展，在60年代后被Branson(1968)用于國(guó)際資金流動(dòng)分析，形成了所謂“存量理論”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統(tǒng)地研究了投資者在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡、并理性地進(jìn)行存量資產(chǎn)組合配置的行為，認(rèn)為之所以形成資本跨境流動(dòng)，原因在于投資者以降低投資風(fēng)險(xiǎn)、增加投資收益為行動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)。Bran-son(1968)在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上分析國(guó)際資本流動(dòng)，他認(rèn)為短期資本流動(dòng)由進(jìn)出口、利率和匯率決定，而長(zhǎng)期資本流動(dòng)由國(guó)內(nèi)收入、利率和國(guó)外利率決定，然后把這些因素引入馬克威茨－托賓模型中，得出國(guó)外資產(chǎn)F占給定財(cái)富W的比率是國(guó)內(nèi)利率i、國(guó)外利率i*、風(fēng)險(xiǎn)R和財(cái)富存量W的函數(shù)，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在該模型下，投資者根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡來(lái)配置國(guó)內(nèi)國(guó)外各類(lèi)資產(chǎn)的比例。所以根據(jù)存量理論的解釋，主要地是風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)總量等存量因素在決定著國(guó)際資金的流動(dòng)，而風(fēng)險(xiǎn)因素尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得資金流動(dòng)易于出現(xiàn)不穩(wěn)定狀況，在短期內(nèi)形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

從20世紀(jì)80年代后期開(kāi)始，隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推進(jìn)，國(guó)際短期資本流動(dòng)也開(kāi)始呈現(xiàn)證券化、衍生化和全球化趨勢(shì)，既有理論對(duì)新型跨境資本流動(dòng)局面解釋上的局限性也愈益明顯。對(duì)此，Kim(1999)提出了一個(gè)交易成本模型，主張應(yīng)該把交易成本也放進(jìn)資本跨境流動(dòng)現(xiàn)象的解釋因素隊(duì)列之中，該模型的表達(dá)式為：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示國(guó)內(nèi)外投資收益的總和，I*表示國(guó)外投資額，而dYt／dI*則表示國(guó)外投資的邊際收益率，所以正是國(guó)內(nèi)外交易成本C和C*、以及國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率水平r和r*的不同組合對(duì)比狀況，決定了國(guó)外投資的邊際收益率dYt／dI*的大小，進(jìn)而也決定了資本跨境流動(dòng)的規(guī)模和具體狀態(tài)。

所以總結(jié)而言，“利益驅(qū)動(dòng)”+“約束因素”二元論最大的發(fā)展就在于：將風(fēng)險(xiǎn)以及成本約束因素引入到了資本跨境流動(dòng)問(wèn)題的研究之中，也就是說(shuō)，短期資本的跨境流動(dòng)應(yīng)該是驅(qū)動(dòng)因素和摩擦制約因素兩方面共同作用的后果，這對(duì)于前述樸素的“利益驅(qū)動(dòng)說(shuō)”，無(wú)疑是一個(gè)重要的補(bǔ)充和完善。

1.3“制度環(huán)境說(shuō)”

在看到跨境短期資本流動(dòng)在亞洲金融危機(jī)中巨大的破壞性沖擊作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分別建立了在新興市場(chǎng)國(guó)家引發(fā)金融危機(jī)的道德風(fēng)險(xiǎn)模型，他們反思認(rèn)為，正是由于這些國(guó)家政府監(jiān)管部門(mén)和資本使用方的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)可以享受政府提供的免費(fèi)保險(xiǎn)，能夠非常便利地從國(guó)際市場(chǎng)借入資金，從而引發(fā)短期資本大規(guī)模的涌入。而根據(jù)IMF(1998)的研究，上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，跨境短期資本大規(guī)模地流出和流入新興市場(chǎng)國(guó)家并形成風(fēng)潮，主要原因在于一些發(fā)展中國(guó)家資本項(xiàng)目自由化的時(shí)機(jī)和節(jié)奏把握不好、對(duì)發(fā)展中國(guó)家信用評(píng)級(jí)過(guò)高以及90年代中期發(fā)達(dá)國(guó)家名義利率普遍下降等。此外，世界范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模膨脹迅速、機(jī)構(gòu)投資者中間普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)以及羊群效應(yīng)也是重要的推動(dòng)因素。Ro-drik和Velasco(1999)在分析短期資本在總的資本流動(dòng)中結(jié)構(gòu)比例問(wèn)題時(shí)，將其與一國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的自主權(quán)和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度聯(lián)系在一起，認(rèn)為一般而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)自主權(quán)越大的國(guó)家，短期資本流動(dòng)比例越高，市場(chǎng)化程度越高的國(guó)家，短期資本流動(dòng)的比例也越高。

2跨境短期資本流動(dòng)的影響效應(yīng)

Kaminsky＆Reinhart(1998)對(duì)短期資本流動(dòng)和金融危機(jī)之間的聯(lián)系進(jìn)行了嚴(yán)肅的討論，他們提出，盡管過(guò)去有很多事實(shí)證明金融危機(jī)常常發(fā)生于宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較薄弱的國(guó)家，然而更多的事實(shí)卻表明，恰恰是那些非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的隨機(jī)因素，如短期國(guó)際資本流動(dòng)的隨機(jī)擾動(dòng)，是引起金融危機(jī)爆發(fā)的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也認(rèn)為，從過(guò)去20多年的經(jīng)驗(yàn)看，資本流入的突然消失或者反轉(zhuǎn)常常帶來(lái)嚴(yán)重的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

而Dasgupta和Ratha(2000)研究則發(fā)現(xiàn)，短期資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是順周期的(pro-cyclical)，短期資本流動(dòng)并非有助于熨平經(jīng)濟(jì)周期，而經(jīng)常是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)使其更加繁榮，制造大量泡沫，在經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)使其加速崩潰，雪上加霜。所以，那些認(rèn)為資本項(xiàng)目自由化有助于平滑消費(fèi)和投資的觀點(diǎn)是很值得商榷的。

3跨境短期資本流動(dòng)問(wèn)題的應(yīng)對(duì)策略

面對(duì)跨境短期資本流動(dòng)的沖擊，在如何合理應(yīng)對(duì)以確保流入國(guó)貨幣政策的自主性方面，相關(guān)的研究文獻(xiàn)非常豐富。針對(duì)跨境短期資本逆轉(zhuǎn)性流出，即所謂“熱錢(qián)”外逃的問(wèn)題，米德(2001)在1953年就提出有三種對(duì)策可供選擇：第一，實(shí)行外匯管制以阻止資本外逃；第二，使用外匯儲(chǔ)備來(lái)抑制投機(jī)；第三，讓貨幣的價(jià)格機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在這里，所謂價(jià)格機(jī)制的調(diào)節(jié)是指允許資本外流，由此造成的該國(guó)匯率下降將會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余，從而抵消資本外流的影響。一旦人們預(yù)期該國(guó)匯率已過(guò)分低估，資本便會(huì)流入。

托賓則從增加匯率投機(jī)成本的角度，提出應(yīng)該按照外匯交易的次數(shù)，對(duì)即期外匯交易征收各國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)一稅，以減少跨境短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的威脅，降低發(fā)生投機(jī)性沖擊的可能性，同時(shí)還可以使投資者更加重視長(zhǎng)期的投資而不是短期的投機(jī)。這就是著名的“托賓稅”(托賓，1980；Eichengreen、TobinandWypbsz，1995)。然而針對(duì)以托賓稅為代表的對(duì)短期資本流動(dòng)征稅的管制政策的可操作性和有效性，部分學(xué)者提出了質(zhì)疑，如D，MathiesonandL.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P.GaberandTaylor(1995)，其中代表性的觀點(diǎn)是：第一，很難區(qū)分金融市場(chǎng)上正常的交易和噪聲交易以有效地對(duì)后者征稅，而且即便征稅的話，稅率也應(yīng)該以富有彈性為更佳；第二，僅對(duì)即期交易征稅而忽略遠(yuǎn)期、互換、期貨、期權(quán)等其他形式的外匯交易，無(wú)法有效抑制外匯投機(jī)；第三，對(duì)外匯交易征稅可能會(huì)使得外匯市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)失去流動(dòng)性；第四，稅收形成的利益分配上很難做到公平合理。另外，以D.Folkerts-Landau為首的國(guó)際貨幣基金組織研究小組(1996)的結(jié)論卻認(rèn)為，如果資本流入是暫時(shí)的，則這類(lèi)對(duì)短期資本流動(dòng)征稅的政策是有效的。但是，若資本流入持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，或者這類(lèi)限制性政策實(shí)施時(shí)間越長(zhǎng)，那么這類(lèi)政策不但無(wú)效，而且對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系也將起越來(lái)越大的破壞作用。

在20世紀(jì)90年代初期，為應(yīng)對(duì)投機(jī)沖擊，智利政府對(duì)跨境短期資本流動(dòng)實(shí)施了要求其交納無(wú)息儲(chǔ)備的管制措施，QuirkandEvans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)對(duì)此進(jìn)行了研究。結(jié)論認(rèn)為，這種管制措施只能暫時(shí)地使國(guó)內(nèi)資本收益率和國(guó)際資本收益率分離，但投資者總會(huì)找到新的辦法擺脫這種限制，管制最終還是無(wú)效的。而McKinnon(1993)則認(rèn)為，對(duì)于資本管制的有效性問(wèn)題并不能簡(jiǎn)單地一概否定；只有在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡和審慎的銀行監(jiān)管與調(diào)控在內(nèi)的所有其他因素都是安全的情況下，資本項(xiàng)目管制才能完全放開(kāi)。

4結(jié)語(yǔ)

首先，一方面必須看到，影響跨境短期資本流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)因素是多方面的，在具體研究過(guò)程中需要做綜合的考量，另一方面，就可觀測(cè)和具有可操作性的一些變量來(lái)看，例如匯率報(bào)酬、國(guó)內(nèi)外利差、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性等，它們和跨境短期資本流動(dòng)之間在我國(guó)現(xiàn)階段有著怎樣的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制和實(shí)際效果?這一課題的重大理論和實(shí)踐意義是毋庸置疑的，應(yīng)該是目前乃至此后較長(zhǎng)階段內(nèi)相關(guān)研究的重要突破方向。

其次，就對(duì)跨境短期資本流動(dòng)進(jìn)行審慎監(jiān)管的有效性和必要性來(lái)看，不同于金融市場(chǎng)體系發(fā)達(dá)的成熟經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度均比較有限，金融衍生工具稀缺，金融創(chuàng)新手段不多，這一方面說(shuō)明了我國(guó)金融市場(chǎng)的脆弱性，需要有合理的保護(hù)屏障，另一方面，也正是由于金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)簡(jiǎn)單性，導(dǎo)致我國(guó)金融監(jiān)管的實(shí)際效率，相對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)國(guó)家肯定要更高。所以，在可預(yù)見(jiàn)的中短期內(nèi)，適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管制仍然是必要的，人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，也宜于采取審時(shí)度勢(shì)、循序漸進(jìn)的原則和策略。