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股票投資組合方法范文第1篇

關(guān)鍵詞：深圳股市；均值-方差模型；投資組合有效邊界

0 引言

1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實(shí)和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來(lái)說(shuō)可分為四個(gè)步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計(jì)算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無(wú)差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)即使為最佳資產(chǎn)組合。

論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對(duì)象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場(chǎng)10個(gè)股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸求出在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的最優(yōu)投資組合策略。

1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)

1.1 基本信息

所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來(lái)自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個(gè)成分股的10個(gè)。這10支股票的名稱、代碼詳見(jiàn)下表1。

樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來(lái)源于搜狐網(wǎng)。

表1 10個(gè)股票名稱及代碼

2 數(shù)據(jù)分析

2.1 周收益率的計(jì)算

其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤(pán)價(jià)；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤(pán)價(jià)；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價(jià)×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各樣本股45個(gè)交易周的周平均收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。

2.3 標(biāo)準(zhǔn)差

表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：

其中：N是周數(shù)，N=45

根據(jù)上述公式，計(jì)算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。

然后運(yùn)用excel的計(jì)算功能計(jì)算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。

表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣

表4 相關(guān)系數(shù)

3 有效資產(chǎn)組合的計(jì)算

計(jì)算出深市各個(gè)樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計(jì)算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣(mài)空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：

其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時(shí)，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。

這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過(guò)二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。

由所得的10組收益值-風(fēng)險(xiǎn)二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。

表5 投資組合比例

圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險(xiǎn)圖

可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險(xiǎn)先是增加，到達(dá)某個(gè)點(diǎn)后就逐漸減少。里面有個(gè)臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險(xiǎn)增大，收益率增大的部分。

參考文獻(xiàn)：

[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實(shí)證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.5，32（3）.

[2] 杜晗晗，何琪.股票投資組合實(shí)例研究.股票投資組合實(shí)例研究.金融經(jīng)濟(jì).

股票投資組合方法范文第2篇

關(guān)鍵詞：A股市場(chǎng)；過(guò)度反應(yīng)；反向收益；投資組合

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）05007607

一、引言

Fama提出有效市場(chǎng)假說(shuō)后，越來(lái)越多的研究表明，投資者在做出復(fù)雜的決定時(shí)總是表現(xiàn)出非理性。市場(chǎng)也會(huì)通過(guò)一系列心理因素的驅(qū)動(dòng)而變得低效率。一般來(lái)說(shuō)，這些非理性的結(jié)果來(lái)自于信息處理和行為偏差兩個(gè)方面。過(guò)度反應(yīng)作為行為偏差的一種，受到研究者越來(lái)越多的重視。Kahneman和Tversky[1]指出，人們對(duì)新信息常常反應(yīng)過(guò)度，在決策中賦予它過(guò)大的比重。在過(guò)去30年中，過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)存在于美國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)。本文以中國(guó)A股市場(chǎng)為例，驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，探索收益逆轉(zhuǎn)是否是由從形成期到檢驗(yàn)期風(fēng)險(xiǎn)水平差異造成的，并尋找資本資產(chǎn)定價(jià)模型以外的解釋模型。過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)始于心理學(xué)研究，在20世紀(jì)80年代之前并沒(méi)有吸引到眾多投資者的關(guān)注。直到Shiller[2]在美國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)影響投資者行為和股票價(jià)值，人們才開(kāi)始廣泛接受這個(gè)概念。

在國(guó)外的研究中，Bondt和Thaler[3]首先提出使用定量的方法來(lái)衡量過(guò)度反應(yīng)。他們通過(guò)在紐約股票交易所上市的股票構(gòu)建了贏家和輸家投資組合，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1926―1982年。優(yōu)勝者投資組合包含累計(jì)超額收益（CAR）排名在前50的股票，失敗者投資組合包含CAR排名在后50的股票。研究發(fā)現(xiàn)，贏家和輸家投資組合在股票價(jià)值形成中會(huì)受到過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的影響，且受到影響的程度存在差異。從形成期到檢驗(yàn)期，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)，贏家投資組合的CAR會(huì)降低500%，而輸家投資組合的CAR會(huì)增加1960%。Ball和Kothari[4]隨后對(duì)Bondt和Thaler的方法做了進(jìn)一步研究，他們將股票按照過(guò)去5年的累計(jì)收益率（CR）排名分成兩組，分別買(mǎi)入50只表現(xiàn)不良和表現(xiàn)優(yōu)異的股票進(jìn)行測(cè)試，并根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算了不同組合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)α和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) β。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在形成期輸家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平高于贏家投資組合，在檢驗(yàn)期前者能夠產(chǎn)生更多的反向收益。根據(jù)Chan[5]的理論，公司的盈虧可以改變一個(gè)公司的價(jià)值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)水平。Saleh[6]通過(guò)實(shí)驗(yàn)，提出了可用的流動(dòng)性也有可能影響反向收益。Antoniou等[7]關(guān)注的是過(guò)度反應(yīng)造成的逆向投資策略和反向收益，他們使用希臘股票市場(chǎng)1989―2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)采用逆向投資策略的股票投資者能夠獲得更多的反向收益。在將影響逆向投資策略的因素加入到Fama-French三因子模型中時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票收益與短期內(nèi)是否使用逆向投資策略相關(guān)，且考慮市場(chǎng)摩擦?xí)r，資本規(guī)模較小的股票可以比資本規(guī)模較大的股票獲得更高的反向收益。

在國(guó)內(nèi)的研究中，鄒小M和錢(qián)英[8]將滬市1993―2001年的股票交易數(shù)據(jù)分為形成期為1年和兩年兩種情況，分別檢驗(yàn)過(guò)度反應(yīng)，而且形成期越長(zhǎng)，隨后的逆轉(zhuǎn)效果越明顯，輸家組合的平均超額收益率越高于贏家組合的平均超額收益率。梁冰和顧海英[9]選取1997―2003年我國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，形成期和檢驗(yàn)期為1―24個(gè)月。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期水平上，形成期和檢驗(yàn)期均為4―6個(gè)月的投資組合，無(wú)論贏家組合還是輸家組合都存在一定程度的反向收益，贏家組合的反向收益大約為輸家組合的兩倍，在12―24個(gè)月的中長(zhǎng)期水平上，贏家組合和輸家組合均表現(xiàn)出比較明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。陳國(guó)進(jìn)和范長(zhǎng)平[10]基于1997―2004年上海證券交易所的所有股票交易數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)及其成因進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象形成期為兩年，過(guò)度反應(yīng)的主要成因是規(guī)模效應(yīng)，而非月歷效應(yīng)。陳夢(mèng)根[11]基于混頻抽樣方法（MIDAS）的研究，指出滬深兩市的風(fēng)險(xiǎn)收益與過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。熊熊等[12]使用VAR方法分析了國(guó)際股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的差異，指出在對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督與測(cè)算過(guò)程中，要注重各個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系，對(duì)影響超額利潤(rùn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)差異給予重視。楊勝剛和成博[13]以投資者信息對(duì)稱和理易為前提，以貝葉斯決策準(zhǔn)則為框架，通過(guò)引入不確定效應(yīng)和信息擴(kuò)散因素，重新詮釋了信息沖擊下的證券市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)特征，并認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象可能并非由投資者異質(zhì)性和非理性決策行為所導(dǎo)致，而是市場(chǎng)本身固有的屬性。投資者理性程度、沖擊持續(xù)時(shí)間和公司分紅穩(wěn)定性是影響過(guò)度反應(yīng)的重要因素。

二、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和理論基礎(chǔ)

1實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)

本文使用的數(shù)據(jù)是中國(guó)A股市場(chǎng)中所有股票的月末調(diào)整收益率，期限在2003年1月至2013年12月之間，數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。由于原始數(shù)據(jù)是每月的價(jià)格，所以本文使用下面的模型將價(jià)格轉(zhuǎn)換為收益率。

Rt=Pt+1-PtPt（1）

Rt表示一只股票的月收益率，Pt表示一只股票在t月的月末調(diào)整價(jià)格，Pt+1表示該只股票在下個(gè)月的月末調(diào)整價(jià)格。本文所使用的數(shù)據(jù)還包括市場(chǎng)指數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。市場(chǎng)指數(shù)是中國(guó)A股指數(shù)，反映了包含中國(guó)A股市場(chǎng)所有股票的波動(dòng)情況。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是一年期活期存款利率。

2理論基礎(chǔ)

（1）檢驗(yàn)過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)

本文驗(yàn)證過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)使用的是Bondt和Thaler[3]所提供的方法：如果在檢驗(yàn)期間，贏家投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）為負(fù)，而在輸家投資組合的ACAR為正，則證明存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）表示為：

ACARp，t=16∑6j=1CARp，j，t（2）

其中，CAR表示累積平均剩余收益。

當(dāng)以下3個(gè)表達(dá)式同時(shí)成立時(shí)，意味著A股市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)：

ACARw，t0；ACARCT，t=ACARL，t-ACARw，t>0（3）

其中，W表示的是贏家投資組合，L表示的是輸家投資組合，CT表示的是使用逆向投資策略的投資組合。

齊次性檢驗(yàn)可以表示為：

tt=ACARL，t-ACARW，t2s2t6（4）

其中st表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）檢驗(yàn)?zāi)孓D(zhuǎn)是否由風(fēng)險(xiǎn)水平差異所導(dǎo)致

Bondt和Thaler提出的方法實(shí)際上并不是一個(gè)完整的測(cè)量，因?yàn)闆](méi)有考慮不同層次的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Chan的理論，公司的盈虧可以改變一個(gè)公司的價(jià)值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿以及風(fēng)險(xiǎn)水平。本文使用Chan[5]的方法測(cè)試數(shù)值正負(fù)的改變是否是由形成期到檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生改變所導(dǎo)致：

Rp，t-Rrf，t=γp，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γp，TSTDumt+βp，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βp，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（5）

其中，Rp，t表示t時(shí)期贏家或輸家投資組合的收益率；Rrf，t表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即一年期的活期存款利率；γp，F(xiàn)MT表示在形成期持有投資組合的超額收益率；γp，TST表示在檢驗(yàn)期持有投資組合的超額收益率；βp，F(xiàn)MT表示在形成期持有一種投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；βp，F(xiàn)TT表示進(jìn)入到檢驗(yàn)期時(shí)持有的投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化；Rm，t表示市場(chǎng)指數(shù)收益率，即A股指數(shù)收益率；Dumt為虛擬變量。

根據(jù)Chan的理論，如果滿足Chan的假設(shè)要求時(shí)，

Chan的理論假設(shè)要求為：贏家投資組合的γp，TST顯著小于0，輸家投資組合的γp，TST顯著大于0，贏家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著小于0；輸家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著大于0。過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)即可被證實(shí)存在。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在形成期和檢驗(yàn)期反向收益是否是由風(fēng)險(xiǎn)水平的差異導(dǎo)致，本文使用如下模型：

RL，t-Rrw，t=γCT，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γCT，TSTDumt+βCT，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βCT，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（6）

如果滿足模型假設(shè)要求，則過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)可以被證實(shí)存在。

為了估計(jì)2003―2013年的累計(jì)參數(shù)，添加U統(tǒng)計(jì)量：

U=16∑6j=1tjTj-3Tj-112～N（0，1）（7）

（3）反向收益的模型解釋

除了Fama和French提出的三個(gè)可能影響反向收益的因素，Saleh[6]提出了可用的流動(dòng)性也有可能影響反向收益。因此，代表流動(dòng)性的因子LMI（流動(dòng)性減去非流動(dòng)性）被添加到了三因子模型中構(gòu)建出含有4個(gè)因素的新模型，表達(dá)式為：

Rlw，t-Rrf，t=α+β（Rm-Rrf）+siSMBt+hiHMLt+liLMIt+εt（8）

其中，SMBt表示規(guī)模效應(yīng)，HMLt表示賬面市值，LMIt 表示流動(dòng)性效應(yīng)。/Htv表示擁有較高交易量的細(xì)價(jià)股股票投資組合，B/Htv表示擁有較高交易量的大型股股票投資組合，S/Htv表示擁有較低交易量的細(xì)價(jià)股股票投資組合，B/Htv 表示擁有較低交易量的大型股股票投資組合。

三、經(jīng)驗(yàn)研究與結(jié)果分析

1對(duì)贏家和輸家投資組合的描述性統(tǒng)計(jì)

本文只需要對(duì)平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，對(duì)于贏家投資組合，形成期的平均收益率都顯著大于0，檢驗(yàn)期的平均收益率都顯著小于0。這些結(jié)果意味著從形成期到檢驗(yàn)期優(yōu)勝者投資組合發(fā)生了收益逆轉(zhuǎn)，這很有可能是由于中國(guó)A股市場(chǎng)的贏家投資組合中存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。

對(duì)于輸家投資組合，共有5組在形成期的平均收益率均顯著小于0，有5組在檢驗(yàn)期的平均收益率均顯著大于0。異常值是第3組在形成期的平均收益率（001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時(shí)期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。這個(gè)異常值歸因于中國(guó)A股市場(chǎng)在該時(shí)期具有積極的表現(xiàn)，以至于輸家投資組合也能獲得正的回報(bào)，并在檢驗(yàn)期保持這樣一個(gè)收益率水平不變。另一個(gè)異常值是第6組在檢驗(yàn)期的平均收益率（-001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時(shí)期也沒(méi)有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。但是，這個(gè)平均收益率是從-002變化而來(lái)，意味著在這個(gè)時(shí)期失敗者的投資組合從形成期到檢驗(yàn)期發(fā)生了潛在的收益逆轉(zhuǎn)，平均收益率得到了提高。因此，從形成期到檢驗(yàn)期輸家投資組合產(chǎn)生了反向收益，并且輸家投資組合中有很大的可能性存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。

雖然從形成期到檢驗(yàn)期的平均收益率發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但是衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差卻沒(méi)有這種倒向性的逆轉(zhuǎn)。從表1可以看出，無(wú)論是在形成期還是在檢驗(yàn)期，贏家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)都要大于相應(yīng)的輸家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度上可以解釋，為何當(dāng)前階段的贏家在下一個(gè)階段會(huì)變成輸家。

2過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)分析

表2給出了贏家、輸家和逆向策略投資組合的ACAR，以及它們各自的t值。在表2中，上述變量處于檢驗(yàn)期的1―36個(gè)月。即2006年1月至2008年12月，2007年1月至2009年12月，……，2011年1月至2013年12月。

首先，贏家投資組合和輸家投資組合均存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，贏家投資組合的ACAR有32個(gè)值均小于0，輸家投資組合的ACAR全部36個(gè)值均大于0，故兩類投資組合均存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。另外，表2顯示檢驗(yàn)期贏家投資組合的ACAR值從001降低到了-013，減少了14個(gè)百分點(diǎn)；而輸家投資組合的ACAR值從002提高到了030，增加了28個(gè)百分點(diǎn)。由此可以推出，隨著時(shí)間的推移，股票市場(chǎng)的收益逆轉(zhuǎn)越來(lái)越明顯。

其次，逆向策略投資組合也存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，逆向策略組合ACAR36個(gè)值均大于0，并且34個(gè)t值大于5%置信度下的t檢驗(yàn)臨界值，這個(gè)結(jié)果滿足方程的要求，所以可以使用逆向投資策略在中國(guó)A股市場(chǎng)獲取額外收益。另外，表2顯示檢驗(yàn)期逆向投資組合的ACAR值從001提高到了043，這表示在整個(gè)測(cè)試期間，輸家投資組合的收益表現(xiàn)要比贏家投資組合的收益表現(xiàn)好了42個(gè)百分點(diǎn)，因此逆向投資組合帶來(lái)了明顯的反向收益。

再次，贏家和輸家投資組合的過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)并非一直是顯著的。如表2所示，當(dāng)檢驗(yàn)期持續(xù)時(shí)間超過(guò)30個(gè)月時(shí)，過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)在贏家和輸家投資組合中均是顯著的，即證實(shí)了雖然過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)存在于中國(guó)A股市場(chǎng)，但是在贏家和輸家投資組合中并不是一直顯著的。同時(shí)，表2結(jié)果表明僅當(dāng)贏家和輸家投資組合能夠構(gòu)成逆向投資策略時(shí)，t值的結(jié)果顯示ACAR是顯著的。

最后，中國(guó)A股市場(chǎng)具有杠桿效應(yīng)。在中國(guó)A股市場(chǎng)，贏家投資組合具有負(fù)的ACAR值，說(shuō)明投資者對(duì)投資有利的消息反應(yīng)過(guò)度；輸家投資組合具有正的ACAR值，說(shuō)明投資者對(duì)投資不利的消息同樣反應(yīng)過(guò)度。這種現(xiàn)象被稱為“損失厭惡”，即投資者往往更偏好避免損失，當(dāng)他們得到不利消息時(shí)，會(huì)快速賣(mài)出手中的股票；但是在得到有利消息時(shí)，會(huì)持觀望態(tài)度，并不會(huì)立即購(gòu)買(mǎi)這些股票。

3收益逆轉(zhuǎn)是否是由風(fēng)險(xiǎn)水平差異所導(dǎo)致的經(jīng)驗(yàn)分析

雖然上述分析已證實(shí)中國(guó)A股市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，但是當(dāng)加入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益之后這種逆轉(zhuǎn)也許會(huì)消失。所以，為了確認(rèn)中國(guó)A股市場(chǎng)確實(shí)存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，需要證明贏家和輸家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象與形成期到檢驗(yàn)期風(fēng)險(xiǎn)水平的改變無(wú)關(guān)。本文繼續(xù)使用Chan的贏家和輸家模型。結(jié)果如表3、表4和表5所示。

首先，表3―表5顯示，R2的結(jié)果落在011―079之間，表明11%―78%的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可以使用5個(gè)獨(dú)立變量解釋。同時(shí)，對(duì)于贏家投資組合，在形成期共有5個(gè)γp值為正，在檢驗(yàn)期共有4個(gè)γp值為負(fù)。對(duì)于輸家投資組合，在形成期共有6個(gè)γp值為負(fù)，在檢驗(yàn)期共有4個(gè)γp值為正。這些結(jié)果證明了前文的部分結(jié)論，即在中國(guó)A股市場(chǎng)，贏家和輸家投資組合均雖存在過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，但是這種過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)并非持續(xù)顯著的。

其次，從表3和表4的結(jié)果可以看出，收益逆轉(zhuǎn)并非是由于形成期與檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)差異導(dǎo)致的。對(duì)于贏家投資組合，衡量從形成期到檢驗(yàn)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化的βp，F(xiàn)TT值有6個(gè)為負(fù)，并且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（-150），表明贏家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)可能不是由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)減少要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償降低所導(dǎo)致的。對(duì)于輸家投資組合，βp，F(xiàn)TT值有4個(gè)為正，且并非全部顯著，另外兩個(gè)則顯著為負(fù)，且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（063），這表明輸家投資組合的反向收益并不是由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加所導(dǎo)致的。至此，筆者認(rèn)為贏家和輸家投資組合中發(fā)生的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍是過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致的。

最后，逆向策略投資組合的結(jié)果和輸家投資組合結(jié)果相類似。如表5所示，在形成期有6個(gè)γp值為負(fù)，在檢驗(yàn)期有4個(gè)γp值為正，說(shuō)明在中國(guó)A股市場(chǎng)可以通過(guò)逆向投資策略獲利。而γp，TST的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（128），可知過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)在逆向投資策略中通常是顯著的。βp，F(xiàn)TT值有4個(gè)為正，且U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（-005），表明不同的風(fēng)險(xiǎn)水平并沒(méi)有導(dǎo)致收益的同向逆轉(zhuǎn)，過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)存在于逆向策略投資組合中。

4反向收益的四因子模型分析

本文用包含Rm-Rrf、SMB、HML和LMI的四因子模型分析過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)。結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在三因子模型中加入LMI因子后，模型的解釋效果并沒(méi)有得到明顯的增強(qiáng)。只有3組投資組合的LMI系數(shù)不接近于0，其中僅兩組的t值是顯著的，筆者認(rèn)為流動(dòng)性因素并不是影響反向收益的顯著因素。雖然5組投資組合的F值是顯著的，但是2數(shù)值最大為045，最小為-003，總體上仍沒(méi)有超過(guò)45%。

四、政策建議

本文以中國(guó)A股市場(chǎng)為例，通過(guò)理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究，具體明晰中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)的特點(diǎn)和不足，剖析了中國(guó)A股市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的存在形式，以及促進(jìn)中國(guó)A股市場(chǎng)深化改革的重要著力點(diǎn)。

從宏觀層面出發(fā)，中國(guó)A股市場(chǎng)依然存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，是由于在中國(guó)A股市場(chǎng)特殊制度背景下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚未完善所導(dǎo)致的。政府部門(mén)一方面也要立足于建立公平開(kāi)放透明的市場(chǎng)規(guī)則，實(shí)行長(zhǎng)期統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入以金融服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；另一方面要堅(jiān)持全面深化改革，加快完善現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)服務(wù)體系，不斷提升以金融業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，從而進(jìn)一步強(qiáng)化金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的有效性，提升市場(chǎng)抵御經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力并主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。

從中觀層面出發(fā)，中國(guó)A股市場(chǎng)依然存在的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象是由股票市場(chǎng)經(jīng)常面臨來(lái)自政策的不穩(wěn)定所導(dǎo)致的。構(gòu)建A股市場(chǎng)功能模型的研究發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)具有提高交易效率、降低交易費(fèi)用，從而為資本市場(chǎng)化提供有效市場(chǎng)基礎(chǔ)的功能，但是值得警惕的是，在當(dāng)前A股市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的背后，存在嚴(yán)重的政策性導(dǎo)向。此外，部分機(jī)構(gòu)投資者和私募基金存在“坐莊”、散布“噪音”的投機(jī)行為，一些上市公司存在財(cái)務(wù)造假及市場(chǎng)操縱的不規(guī)范行為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)應(yīng)的證券及股票市場(chǎng)交易規(guī)則、監(jiān)管機(jī)制以及信息制度，從而減少市場(chǎng)規(guī)則、政策出臺(tái)和信息帶來(lái)的不確定性。

從微觀層面出發(fā)，過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，具體體現(xiàn)了以中小投資者為主體的投資者對(duì)信息反應(yīng)往往具有非理性、過(guò)度悲觀、“噪聲交易”以及“正反饋交易”等心理行為特點(diǎn)。因此，深化高等教育體制改革，推進(jìn)高校教育創(chuàng)新理念和專業(yè)教育水平的提高，才能有效提高證券投資者的投資知識(shí)和技能，使他們能夠理性分析市場(chǎng)信息，從而縮小投資者在超漲或超跌的股價(jià)波動(dòng)中的認(rèn)知偏差，在持續(xù)交易的過(guò)程中構(gòu)造合理的投資組合以獲得更多的超額收益。

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股票投資組合方法范文第3篇

關(guān)鍵詞： 多空頭股票策略； 運(yùn)用； 對(duì)沖基金

中圖分類號(hào)： F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)： 1009-055X（2013）03-0035-07

多空頭股票（Long/short Equity）對(duì)沖基金主要投資于股票市場(chǎng)， 多數(shù)情況下也會(huì)根據(jù)股票價(jià)格決定機(jī)制對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 即既有多頭投資， 也有空頭投資； 并且， 此類基金也常常運(yùn)用期貨和期權(quán)對(duì)沖其認(rèn)可的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不同的是， 此類多空頭股票對(duì)沖基金并不保持零風(fēng)險(xiǎn)敞口， 它會(huì)根據(jù)其對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)的判斷， 有時(shí)是多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口， 有時(shí)維持空頭風(fēng)險(xiǎn)敞口。此類對(duì)沖基金的投資策略的樣性還表現(xiàn)在， 它既可以實(shí)行價(jià)值投資， 也可以實(shí)行成長(zhǎng)性； 既可以投資小市值股票， 以可以投資大市值股票。

一、 數(shù)據(jù)來(lái)源及其特征

目前， 全球公認(rèn)的最有權(quán)威的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù)有三個(gè)， 分別是： TASS （CSFB/Trement Hedge Fund Index簡(jiǎn)稱TASS）； HFR（Hedge Fund Research Index ， 簡(jiǎn)稱HFR）和MAR/hedge Index（簡(jiǎn)稱MAR）。這三家非官方的對(duì)沖基金專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)對(duì)對(duì)沖基金的真實(shí)狀況都有一些偏差， 但是， 有一點(diǎn)共識(shí)的是， 由于TASS數(shù)據(jù)庫(kù)所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對(duì)沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)， 學(xué)術(shù)界較多地認(rèn)為T(mén)ASS數(shù)據(jù)庫(kù)公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。

本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中， 除了特別說(shuō)明了來(lái)源的數(shù)據(jù)外， 一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫(kù)公布的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)， 即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫(kù)創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個(gè)月度數(shù)據(jù)。由于對(duì)沖基金在此期間異?；钴S， 分析該時(shí)段的對(duì)沖基金走勢(shì)顯得更有現(xiàn)實(shí)意義： 既有利于投資者充分認(rèn)識(shí)到對(duì)沖基金在波動(dòng)頻繁的市場(chǎng)里的所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面本質(zhì)特征， 又有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)正確認(rèn)識(shí)對(duì)沖基金在危機(jī)期間對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)影響。[1]

二、 參照物

為了正確反映對(duì)沖基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征， 本文選擇了股票和債券等兩個(gè)傳統(tǒng)投資工具和方法的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為參照物進(jìn)行比較， 以發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的量化差異。[2]

（一）標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）

本文在比較對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)， 用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來(lái)代表全球（美國(guó)）股票市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)和收益， 通過(guò)比較對(duì)沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異， 來(lái)分析對(duì)沖基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。

（二）摩根司丹利全球債務(wù)指數(shù)（MSCI World Sovereign Index）

本文采用摩根司丹利債務(wù)指數(shù)來(lái)代表全球債券投資市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平， 通過(guò)計(jì)算和分析對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)收益水平和摩根司丹利債務(wù)指數(shù)的差異來(lái)發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金收益風(fēng)險(xiǎn)特征。

（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Risk free Rate）

本文采用一年期美國(guó)國(guó)債的收益率水平作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)， 為了簡(jiǎn)化計(jì)算， 我們?nèi)?994-2005年的算術(shù)平均值， 經(jīng)計(jì)算得出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為年4.398%。

三、 對(duì)沖基金從事多空頭股票套利的形式

指數(shù)套利（index arbitrage）。該股票套利形式是指對(duì)沖基金可以買(mǎi)入某一指數(shù)證券的同時(shí)， 賣(mài)出另一種指數(shù)類證券； 也可以買(mǎi)入某一時(shí)期的指數(shù)產(chǎn)品（通常是期貨）的同時(shí)， 賣(mài)出另一時(shí)期的指數(shù)產(chǎn)品。對(duì)沖基金還有一種指數(shù)套利的方法。這種做法是， 根據(jù)某一市場(chǎng)指數(shù)構(gòu)成的股票成分， 買(mǎi)入一攬子成分股票的同時(shí)， 賣(mài)出或賣(mài)空該指數(shù)期貨， 以構(gòu)成對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資結(jié)構(gòu)。在這種投資組合里， 買(mǎi)入的成份公司股票， 通常是那些基金經(jīng)理認(rèn)為被市場(chǎng)低估的股票。

股利追逐（dividend capture）， 嚴(yán)格意義上講， 股利追逐的投資組合并不是標(biāo)準(zhǔn)的多空頭股票套利， 但是， 由于這種單邊投資的時(shí)間非常短暫， 人們通常也將其近似地歸類為多空頭股票套利。

股票價(jià)格反映地是預(yù)期股利的時(shí)間價(jià)值， 因此理論上股利發(fā)放前后的股價(jià)都應(yīng)該一致地反映這種時(shí)間價(jià)值關(guān)系。通常， 股利的發(fā)放一般遵循這樣的程序： 在較早的時(shí)間公布分紅除權(quán)日（the ex-dividend date）， 在除權(quán)日的稍后時(shí)間根據(jù)除權(quán)日的股東名冊(cè)實(shí)行紅利發(fā)放， 這一時(shí)間通常稱之為紅利發(fā)放日（the dividend payment date）。由于各投資者的所得稅率不一（例如在美國(guó)， 普通投資者的所得稅率為35%， 而養(yǎng)老金和捐贈(zèng)基金的所得稅率為零； 而離岸基金的所得稅率幾乎都是零。）， 使得即將分紅派息的股票的價(jià)格在除息日臨近的時(shí)的價(jià)格下降的幅度大于除息價(jià)和稅后利息之和。如此， 對(duì)沖基金便可以在除息日買(mǎi)入該公司股票， 待次日開(kāi)盤(pán)后不久拋出。這樣的隔日交易就構(gòu)成了對(duì)沖基金的股利追逐套利。

這一類對(duì)沖基金一般專注于某一地區(qū)的股票， 比如歐洲市場(chǎng)或者美國(guó)市場(chǎng)的股票； 有的則選擇專注投資于某一行業(yè)， 比如IT產(chǎn)業(yè)， 或者金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的股票。多空頭股票對(duì)沖基金投資組合的股票的行業(yè)和地區(qū)集中度通常都比其他對(duì)沖基金要高。

四、 多空頭股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口的特點(diǎn)

多空頭股票對(duì)沖基金構(gòu)建投資組合主要投資特點(diǎn)為： 在某一類股票群當(dāng)中找出失衡的比價(jià)關(guān)系， 買(mǎi)入比價(jià)偏低的股票， 賣(mài)空比價(jià)偏高的股票。

盡管在決定賣(mài)空數(shù)量的過(guò)程中， 基金經(jīng)理的卻需要根據(jù)貝塔（β）系數(shù)的大小決定其對(duì)沖比例， 但是， 多空頭對(duì)沖基金并不刻意保持其投資組合的零風(fēng)險(xiǎn)敞口， 而是根據(jù)市場(chǎng)的整體走勢(shì)， 適度保持其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 即：

在整體市場(chǎng)走勢(shì)呈上揚(yáng)態(tài)勢(shì)時(shí)， 盡可能使其投資組合保持凈多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口， 以便在未來(lái)股票市場(chǎng)整體趨勢(shì)上升時(shí)獲得多頭盈利； 如果市場(chǎng)下跌， 對(duì)沖基金將要承受一定的損失。

在整體市場(chǎng)趨勢(shì)呈下降態(tài)勢(shì)時(shí)， 盡可能使其投資組合保持凈空頭風(fēng)險(xiǎn)敞口， 以便在未來(lái)股票市場(chǎng)整體趨勢(shì)下跌時(shí)獲得空頭盈利。當(dāng)市場(chǎng)上升， 對(duì)沖基金將要承受一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。[4]

由于沒(méi)有完全對(duì)沖股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 顯然， 多空頭股票對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口要大于股票市場(chǎng)中性對(duì)沖基金。但是， 由于此類對(duì)沖基金仍然有相當(dāng)比例的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖， 總的來(lái)說(shuō)， 這種基金還是屬于低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

五、 實(shí)證分析及結(jié)果

在分析過(guò)程中所運(yùn)用的主要指標(biāo)體系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以下， 以多股票對(duì)沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來(lái)陳述本文的主要分析方法。

（二）收益率分布特征

絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者們認(rèn)為， 僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、 全面的反映投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對(duì)沖基金收益和風(fēng)險(xiǎn)特征， 通常的做法是對(duì)投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進(jìn)行逐步計(jì)算。[6]95-101

均值（Mean）， 反映的是投資收益率的算術(shù)平均數(shù)； 方差（Variance）， 表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度； 偏度（Skewness）， 反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊， 還是右邊。如果偏度數(shù)值為負(fù)值， 表明樣本收益率在均值左邊， 即小于均值的幾率更大； 如果偏度數(shù)值為正值， 表明樣本收益率落在均值的右邊， 即大于均值的幾率更大。毫無(wú)疑問(wèn)， 投資者歡迎偏度大于零的投資組合， 拒絕偏度小于零的投資組合。

（三）與股票、 債券市場(chǎng)收益率的相關(guān)關(guān)系

通過(guò)對(duì)歷史收益率的分布特征的分析， 能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金和股票市場(chǎng)走勢(shì)， 和債券市場(chǎng)走勢(shì)的差異性， 同時(shí)， 還可以發(fā)現(xiàn)這種時(shí)間序列的分布與正態(tài)分布的差異性。但是， 對(duì)沖基金和所有投資者一樣， 都是投資于股票， 債券， 其他固定收益證券及相應(yīng)的衍生工具， [8]股票市場(chǎng)和債券等固定收益市場(chǎng)的變動(dòng)肯定在一定程度上影響著對(duì)沖基金的變動(dòng)。為了測(cè)度這些變量之間聯(lián)動(dòng)變化的關(guān)聯(lián)性， 本文選用了以下幾項(xiàng)金融市場(chǎng)分析指標(biāo)。

1. 24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

下圖反映的是多空頭股票對(duì)沖基金收益率與股票、 債券市場(chǎng)指數(shù)收益率的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的關(guān)系。

通過(guò)圖5， 可以發(fā)現(xiàn)， 多空頭股票對(duì)沖基金的收益率和股票市場(chǎng)的走勢(shì)具有穩(wěn)定的正相關(guān)性， 其相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)值最低為0.18， 出現(xiàn)在1996年下半年， 正是全球金融市場(chǎng)比較穩(wěn)定的時(shí)期； 最高為0.83， 出現(xiàn)在俄羅斯國(guó)債危機(jī)和長(zhǎng)期資本管理公司崩盤(pán)期間， 國(guó)際金融市場(chǎng)最為動(dòng)蕩的時(shí)期。另一次高度相關(guān)性時(shí)期出現(xiàn)在2005年下半年， 正是全球石油價(jià)格瘋漲時(shí)段。我們基本可以初步做出這樣的結(jié)論： 股票市場(chǎng)越動(dòng)蕩， 對(duì)沖基金和股市的相關(guān)性就越大。[9]

六、 結(jié)論

根據(jù)以上分析， 本文得出以下結(jié)論：

多空頭股票投資組合具有低風(fēng)險(xiǎn)敞口的特點(diǎn)。這種套利屬于最典型的套利方式， 對(duì)沖基金在股票市場(chǎng)買(mǎi)入的多頭和賣(mài)出的空頭數(shù)量進(jìn)行對(duì)沖， 盡可能使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口為零。

在整體市場(chǎng)走勢(shì)比較明確的市場(chǎng)， 很多對(duì)沖基金并不介意適度的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 因此， 他們?cè)跇?gòu)建投資組合時(shí)不一定要保持零風(fēng)險(xiǎn)敞口， 而是適當(dāng)保持多空頭相抵后凈多頭或者凈空頭。很可能是， 在牛市保持一定的多頭敞口， 即多頭頭寸大于空頭， 以期在牛市獲得更大的盈利； 在熊市保持一定的空頭敞口， 即多頭頭寸小于空頭， 以期在下跌的熊市獲得更大的盈利。

多空頭股票對(duì)沖基金全行業(yè)平均收益率高于代表傳統(tǒng)投資工具的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球債券指數(shù)收益率； 多空頭股票對(duì)沖基金收益率的時(shí)間序列不服從正態(tài)分布， 其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動(dòng)的概率較低， 但一旦出現(xiàn)， 損失很大； 多空頭股票對(duì)沖基金收益率與傳統(tǒng)投資工具的股票、 債券市場(chǎng)收益率之間沒(méi)有明顯的相關(guān)性， 多空頭股票對(duì)沖基金能夠抵御市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 在上漲和下跌的市場(chǎng)條件下都能夠獲得絕對(duì)收益。

從風(fēng)險(xiǎn)、 收益這兩個(gè)方面分析， 多空頭股票對(duì)沖基金是很有成效的一種投資策略。多空頭股票對(duì)沖基金的整體表現(xiàn)好于股票市場(chǎng)指數(shù)和債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)， 對(duì)沖基金并不比傳統(tǒng)投資工具更“危險(xiǎn)”。

參考文獻(xiàn)：

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[6]Andrew W Lo .Hedge Funds： An Analytic Perspective[M].New Jersey， USA： Princeton University Press， 2010.

[7]宋磊， 嚴(yán)明.基金： 國(guó)際優(yōu)價(jià)飆升的始作俑者？[M].國(guó)際石油經(jīng)濟(jì)， 2005（4）： 7-10.

[8]段玉強(qiáng).對(duì)沖基金新特點(diǎn)及對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響[J].金融理論與實(shí)踐， 2005（10）： 75-77.

股票投資組合方法范文第4篇

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；成長(zhǎng)投資；綜述

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、引言

從已有文獻(xiàn)對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的含義描述來(lái)看，其是一種融合價(jià)值和成長(zhǎng)性兩個(gè)因素的投資理念。越來(lái)越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅(jiān)定不移地信奉價(jià)值投資成長(zhǎng)策略。于是本文在研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述。

二、價(jià)值投資策略的有效性

很多學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不管在歐美成熟股票市場(chǎng)還是在新加坡、中國(guó)等亞洲新興股票市場(chǎng)，運(yùn)用價(jià)值投資策略選出的價(jià)值股都能獲得超額收益。

（一）國(guó)外關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。國(guó)外最早采用具體估值指標(biāo)對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行實(shí)證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標(biāo)，選取了美國(guó)股市1957年4月至1971年3月的公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了高低市盈率組合，研究結(jié)果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績(jī)效測(cè)度偏差因素考慮在內(nèi)，這個(gè)結(jié)果也是成立的，市盈率指標(biāo)效應(yīng)由此誕生。這一實(shí)證結(jié)果更加證明了價(jià)值投資的價(jià)值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對(duì)納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行了研究，他們將股票分為價(jià)值股和成長(zhǎng)股兩類組合，通過(guò)5年數(shù)據(jù)的分析，他們發(fā)現(xiàn)價(jià)值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長(zhǎng)股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標(biāo)構(gòu)造價(jià)值投資組合及成長(zhǎng)股投資組合，通過(guò)實(shí)證分析對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)和一些國(guó)家的新興市場(chǎng)都進(jìn)行了驗(yàn)證。在13個(gè)成熟股市中有12個(gè)股市的價(jià)值股投資組合收益率超過(guò)了成長(zhǎng)股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個(gè)新興市場(chǎng)中有10個(gè)股市發(fā)現(xiàn)了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)收益率波動(dòng)較大，而且樣本時(shí)間跨度較短。

（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。雖然我國(guó)股市只有20多年的發(fā)展歷程，但是價(jià)值投資策略在我國(guó)股市應(yīng)用也比較廣泛，很多學(xué)者也通過(guò)實(shí)證分析證明了價(jià)值投資策略在我國(guó)股市是適用的、有效的。王永宏和趙學(xué)軍（2001）通過(guò)實(shí)證分析分別對(duì)價(jià)值投資策略和動(dòng)量投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了對(duì)比分析，實(shí)證結(jié)果表明通過(guò)價(jià)值投資策略篩選出的股票后期表現(xiàn)都比較好，說(shuō)明了價(jià)值投資策略同樣適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。王艷春和歐陽(yáng)令南（2003）利用市凈率指標(biāo)將樣本股票進(jìn)行分組，通過(guò)實(shí)證分析，證明了低市凈率即價(jià)值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價(jià)值投資策略在中國(guó)的有效性。陳祺（2013）采用了5種財(cái)務(wù)指標(biāo)：市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、收入增長(zhǎng)率以及ROE來(lái)構(gòu)建價(jià)值投資組合和成長(zhǎng)組合，實(shí)證結(jié)果顯示市凈率和市現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長(zhǎng)、穩(wěn)定、金融和消費(fèi)四個(gè)板塊中價(jià)值投資策略都有效可行。

三、價(jià)值投資策略中估值指標(biāo)的選取

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究?jī)r(jià)值投資策略時(shí)，不管是用統(tǒng)計(jì)分析或者構(gòu)建模型，都運(yùn)用到了最基本的指標(biāo)分析，但這些指標(biāo)都不盡相同。

一些學(xué)者僅運(yùn)用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等單一指標(biāo)作為選股依據(jù)。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出市盈率與公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)成正比，即高市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好；反之，低市盈率的股票，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。蔡飛（2008）通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)2000～2003年上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為低市銷(xiāo)率的股票顯示出較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，市銷(xiāo)率越低，超額漲幅越大，而且低市銷(xiāo)率的股票組合的市場(chǎng)表現(xiàn)超過(guò)了市場(chǎng)上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷(xiāo)率的優(yōu)勢(shì)更明顯，而熊市卻不明顯。同時(shí)，選擇低市盈率的比選擇低市銷(xiāo)率的有價(jià)證券組合更能帶來(lái)穩(wěn)定的收入；在采用低市銷(xiāo)率策略時(shí)，所選的公司規(guī)模越小，收益越不穩(wěn)定。

還有一些學(xué)者認(rèn)為單一指標(biāo)作為選股依據(jù)難免有失偏頗，他們同時(shí)選取了幾個(gè)指標(biāo)，并構(gòu)成價(jià)值投資組合，以此來(lái)驗(yàn)證價(jià)值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷(xiāo)率作為選股指標(biāo)并不完善。文章運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法，證明低市銷(xiāo)率和低市盈率相結(jié)合的選股指標(biāo)體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國(guó)股市特點(diǎn)的、比較適合的選股指標(biāo)體系。顧紀(jì)生、朱玲（2012）指出目前的相關(guān)分析指標(biāo)無(wú)法全面且深刻地揭示上市公司投資價(jià)值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷(xiāo)率可以而且應(yīng)該成為研判其宏、微觀價(jià)值的兩大核心指標(biāo)，也是對(duì)現(xiàn)有分析指標(biāo)的必要補(bǔ)充。

四、成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取

傳統(tǒng)的衡量一家公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)通常有毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等，很多學(xué)者在研究公司成長(zhǎng)性時(shí)，選取的指標(biāo)也不盡相同。

陳曉紅、佘堅(jiān)和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)建立成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，其中包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等12個(gè)指標(biāo)，分別采用突變級(jí)數(shù)法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過(guò)對(duì)比分析，認(rèn)為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長(zhǎng)型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率以及股價(jià)/現(xiàn)金流量比這4個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。同時(shí)，她在文中指出成長(zhǎng)型股票與其他股票的顯著差別就在于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和盈余成長(zhǎng)率必須明顯高于行業(yè)平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)為度量公司的成長(zhǎng)能力主要是通過(guò)增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)衡量，主要包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)歸納整理后，本文得出以下現(xiàn)有研究結(jié)論：（1）明確了價(jià)值投資的有效性，價(jià)值投資策略不僅適用于國(guó)外成熟市場(chǎng)，同時(shí)也適用于包括我國(guó)股市在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng)；（2）價(jià)值投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、市現(xiàn)率等；（3）成長(zhǎng)投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。在前人研究的基礎(chǔ)上，相信在采用價(jià)值成長(zhǎng)投資策略選股時(shí)，定能幫助投資者獲得超額收益。

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股票投資組合方法范文第5篇

社保基金投資的合理性不能僅以收益率的高低作為唯一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，收益高的基金投資形式可能意味著承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，收益低的基金投資形式也可能意味著所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率大小無(wú)法正確反映投資組合的合理性，只有對(duì)社?；鹜顿Y的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行綜合考量才能正確評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)。②現(xiàn)行對(duì)投資基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)模型主要包括基金收益法、臺(tái)尼指數(shù)、西彭指數(shù)等，西彭指數(shù)是學(xué)者們使用較多的一種基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，該指數(shù)以資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)構(gòu)建，使用標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，其業(yè)績(jī)指數(shù)Sp的公式表達(dá)方式。其中Rp是指投資的收益率，Rf指不考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的利率，σp表示衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差?？梢愿鶕?jù)業(yè)績(jī)指數(shù)的大小對(duì)基金投資情況進(jìn)行衡量，較大的業(yè)績(jī)指數(shù)表示投資的運(yùn)營(yíng)較為合理，反之則意味著存在較大的問(wèn)題。為了更具體地對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行衡量，學(xué)者們提出風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)的概念用于對(duì)投資組合的可能損失情況進(jìn)行定量化分析，也是信用風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)用最為廣泛的一種形式。

二、社保基金投資收益實(shí)證分析

1．樣本選取及說(shuō)明本文使用股票市場(chǎng)中的社?；鹜顿Y股作為分析樣本，選取2013年我國(guó)社?；鹜顿Y股前十位的重倉(cāng)股票:山東高速、皖通高速、中遠(yuǎn)航運(yùn)、粵高速、深圳高速、西飛國(guó)際、S蘭鋁、特變電工、太鋼不銹、焦作萬(wàn)方等，樣本時(shí)間為2013年1月4日至2013年12月8日，共計(jì)230個(gè)交易日，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)資料。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型要求對(duì)實(shí)證分析的置信度進(jìn)行設(shè)置，置信度選取的差異將會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文使用95%的置信度進(jìn)行實(shí)證研究。2．樣本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指標(biāo)，其基本的計(jì)算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盤(pán)價(jià)，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盤(pán)價(jià)。使用公式計(jì)算的樣本股票在230個(gè)交易日的平均收益率見(jiàn)表1:3．樣本股票權(quán)重以樣本期間最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為基準(zhǔn)，使用持股數(shù)量和收盤(pán)價(jià)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算出樣本股票的總市值，使用個(gè)股市值占總市值的比重作為樣本股票的權(quán)重，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。4．投資組合的方差為了對(duì)社?；鹜顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，需要計(jì)算樣本股票的方差。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)包括單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一般用方差來(lái)度量，資產(chǎn)之間相互影響的風(fēng)險(xiǎn)一般用協(xié)方差來(lái)衡量。樣本股票投資組合的方差協(xié)方差計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表3，協(xié)方差矩陣表達(dá)了不同股票資產(chǎn)相互之間在風(fēng)險(xiǎn)上的影響程度。如果協(xié)方差值為正表示兩支股票之間的風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，即一支股票風(fēng)險(xiǎn)較大會(huì)導(dǎo)致和其相關(guān)的另一支股票風(fēng)險(xiǎn)也很大，如果協(xié)方差值為負(fù)表示兩支股票之間的風(fēng)險(xiǎn)影響是反向的，可以根據(jù)協(xié)方差值的正負(fù)現(xiàn)象來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。5．VaR和RAROC計(jì)算結(jié)果為了把社?；鹜顿Y股票收益和上證綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析，需計(jì)算上證指數(shù)收益率R和方差。根據(jù)上述公式計(jì)算的我國(guó)社?；鹜顿Y組合和上證綜合指數(shù)在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值見(jiàn)表4，從表4計(jì)算結(jié)果可以看出，在230個(gè)交易日內(nèi)，社?；鸬钠骄找媛蕿?．002976，上證綜合指數(shù)的平均收益率為0.003017，社?；鸬钠骄找媛事孕∮谏献C綜合指數(shù)。從VaR的1個(gè)交易日和10個(gè)交易日值來(lái)看，在95%置信度下1個(gè)交易日社?；鸬膿p失值小于股票投資額的3．273%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的3．092;在95%置信度下10個(gè)交易日社保基金的損失值小于股票投資額的10.376%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的8.189%。即在相同條件下，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)要大于上證指數(shù)。從RAROC值來(lái)看，無(wú)論是在1個(gè)交易日還是10個(gè)交易日，社?；鹜顿Y的的業(yè)績(jī)都要小于上證綜合指數(shù)。

三、結(jié)論