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摘要:本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結構問題進行了探討。指出財務管理目標應為企業(yè)價值最大化,財務杠桿利益是衡量企業(yè)資本結構的重要指標,并在分析影響企業(yè)資本結構有關因素的基礎上,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結構問題提出了建議。

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化,對企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優(yōu)目標,對于研究財務管理理論,確定資本的最優(yōu)結構,有效地指導財務管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務管理的最優(yōu)目標出發(fā),分析財務管理最優(yōu)目標(企業(yè)價值最大化)與資本結構的關系,并運用資本結構的計量指標(財務杠桿利益),對我國企業(yè)的負債經(jīng)營狀況進行分析研究。

一、財務管理的最優(yōu)目標———企業(yè)價值最大化

財務管理目標,是在特定的理財環(huán)境中,通過組織財務活動,處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點:企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務管理理論和實踐,并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較,筆者認為企業(yè)價值最大化應作為財務管理的最優(yōu)目標。

企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤,利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分,而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值,還包含了潛在或預期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價值;t表示取得報酬的具體時間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預計風險報酬率,則企業(yè)價值可以通過以下公式計算:V=nt=1NCFt1(1+i)t。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i。由此可見,企業(yè)總價值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價值與預期報酬成正比,與預期風險成反比。由財務管理的基本原理可知,報酬與風險是呈比例變動的,所獲得的報酬越大,所冒的風險也就越大。而風險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價值只有在其報酬與風險達到較好的均衡時才能達到最大。以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標,其理由主要有以下兩點:(一)以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財務管理目標,一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時間價值和風險價值,取得的同一利潤額所用的時間不同,其價值不同,承擔的風險也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務管理目標,還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責任等工作,導致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失,實現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標,可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量,考慮了報酬與風險的關系,使企業(yè)的前當收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標更符合我國國情

在我國,有人認為應將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務管理目標,因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念,它是三類量化指標的綜合:一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標;二是以產(chǎn)量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平,第二類、第三類指標反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標在利潤中加入了時間因素,可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標是按照權責發(fā)生制計算的,并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的,在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標,體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識,不僅考慮了

風險與報酬的關系,還將影響企業(yè)財務管理活動及各利益關系人的關系協(xié)調起來,使企業(yè)所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足,從而使企業(yè)財務管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。因此,企業(yè)價值最大化應是財務管理的最優(yōu)目標。

二、資本結構理論與企業(yè)價值最大化

資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的,表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關系?當企業(yè)資本結構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中,莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理,被認為是當代財務管理理論的經(jīng)典。

(一)MM理論的發(fā)展階段

1最初的MM理論(無稅條件下的資本結構理論)

最初的MM理論,即由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結構不同時,公司的資本結構與公司的市場價值無關?；蛘哒f,當公司的債務比率由零增加到100%時,企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關,不存在最佳資本結構問題。

2修正的MM理論(含稅條件下的資本結構理論)

修正的MM理論,是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn),在考慮公司所得稅的情況下,由于負債的利息是免稅支出,可以降低綜合資本成本,增加企業(yè)的價值。因此,公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加,而不斷降低其資本成本,負債越多,杠桿作用越明顯,公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近

100%時,才是最佳的資本結構,此時企業(yè)價值達到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。

3米勒模型理論

米勒模型是米勒于1976年在美國金融學會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進行了校正,認為修正的MM理論高估了負債的好處,實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入,他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債,減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是,米勒模型又回到最初的MM理

論中去了。

4權衡模型理論

該理論認為,MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素:財務拮據(jù)成本和成本,而只要運用負債經(jīng)營,就可能會發(fā)生財務拮據(jù)成本和成本。在考慮以上兩項影響因素后,運用負債企業(yè)的價值應按以下公式確定:運用負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+運用負債減稅收益-財務拮據(jù)預期成本現(xiàn)值-成本預期現(xiàn)值上式表明,負債可以給企業(yè)帶來減稅效應,使企業(yè)價值增大;但是,隨著負債減稅收益的增加,兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產(chǎn)生的財務拮據(jù)成本及成本之間保持平衡時,才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負債比例。

(二)資本結構理論對我們的啟示

資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結構的最優(yōu)組合,并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識:

1負債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項資金來源中,由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付,而且,債權人比投資者承擔的風險相對較小,要求的報酬率較低,因此,債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下,負債籌資,可降低綜合資本成本,增加公司收益。

2成本最低的籌資方式,未必是最佳籌資方式

由于財務拮據(jù)成本和成本的作用和影響,過度負債會抵消減稅增加的收益。因為,隨著負債比重的增加,企業(yè)利息費用在增加,企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大,企業(yè)的財務風險在加大。這時,無論是企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償,即要求提高資金報酬率,從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3最優(yōu)資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式,但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準,只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此,資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合,企業(yè)在籌資決策中,要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理,直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構,方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標。

三、衡量資本結構重要指標———財務杠桿利益