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一、流動性風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的建立

本文基于KLR信號分析法(源于研究貨幣危機(jī)發(fā)生原因的預(yù)測)，構(gòu)建了中國股市流動性風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。KLR模型是Kaminsky、Lizondo和Reinha~于1998年創(chuàng)建的，1998年Kaminsky對模型進(jìn)一步完善。本文的KLR模型主要是由指標(biāo)體系、預(yù)警區(qū)間、數(shù)據(jù)處理和警示燈表示四個方面組成。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場環(huán)境和資本市場環(huán)境構(gòu)建了建立預(yù)警指標(biāo)體系，根據(jù)不同的指標(biāo)選擇相應(yīng)的預(yù)警區(qū)間，通過特定的方法處理指標(biāo)值分別算出各個環(huán)境的綜合指標(biāo)值，再對兩個指標(biāo)體系進(jìn)行綜合處理得到總的綜合指標(biāo)值。按照指標(biāo)值大小的不同，找到相應(yīng)的預(yù)警區(qū)間，確定警示燈顯示的選擇。(藍(lán)燈、綠燈、黃燈和紅燈依次表示股市流動性風(fēng)險的安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風(fēng)險狀態(tài)和嚴(yán)重風(fēng)險狀態(tài))。通過宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、金融指標(biāo)和資本市場的相關(guān)指標(biāo)的度量，可以達(dá)到對無法直接度量的股市流動性風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測和預(yù)警。本文在預(yù)警指標(biāo)的選擇上是基于相關(guān)性原則，通過對流動性風(fēng)險產(chǎn)生的原因和流動性的基本類型分析，選取宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境和資本市場環(huán)境的的8個指標(biāo)(表2)。他們分別是：GDP增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、／VI2增長率、通貨膨脹率、股票換手率、股票平均市盈率、股票市價總值／GDP比值和境內(nèi)股票籌資／銀行貸款增加額比值。因?yàn)?，宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境和上市企業(yè)的總體盈利水平相聯(lián)系，而且也會影響投資者預(yù)期和政府的財政政策和貨幣政策選擇，從而進(jìn)一步影響到股市的流動性水平；資本市場環(huán)境直接影響資本市場的運(yùn)行質(zhì)量，良好的資本市場環(huán)境有利于資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，相反，不穩(wěn)定的資本市場環(huán)境會增加股市流動性風(fēng)險。結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論和不同階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，比較合理的確定了不同風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的預(yù)警區(qū)間，制定了一套比較符合我國現(xiàn)階段的流動性風(fēng)險預(yù)警評價體系指標(biāo)。具體的風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的選擇依據(jù)和界限選擇。

二、實(shí)證分析

首先，為了更好的將各年的流動性風(fēng)險情況通過數(shù)值形式表示出來，本文通過將指標(biāo)原始值進(jìn)行分?jǐn)?shù)值化處理。具體來說，就是將各個風(fēng)險區(qū)間劃分為四個不同的分?jǐn)?shù)值區(qū)間，根據(jù)流動性風(fēng)險的四個狀態(tài)：安全、基本安全、風(fēng)險和嚴(yán)重風(fēng)險，分別劃分成[0，2O[20，50]、[5O，80]和[80，190]四個分?jǐn)?shù)值區(qū)間(表3)。原始指標(biāo)值根據(jù)其在劃分界限上限和下限所在的位置，按照相同的比例計算成分?jǐn)?shù)值上限和下限所對應(yīng)的位置。例如：2001年我國GDP增長率為7％，那么根據(jù)GDP增長率區(qū)間設(shè)置，它應(yīng)該在安全區(qū)間的下界即6．5～8之間，然后結(jié)合安全區(qū)間所占的20的分?jǐn)?shù)值，計算其所在區(qū)間所占比重，具體計算為：Q1{×20=13．33。其他的指標(biāo)也根據(jù)相同的。比例進(jìn)行計算。分別計算出宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)和資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)。其次，由于本文是研究股市流動性風(fēng)險問題，所以宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化后綜合指數(shù)權(quán)數(shù)為1，資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)權(quán)數(shù)為2，再根據(jù)兩種環(huán)境分別對股市影響程度不同取不同的權(quán)重，計算出綜合的風(fēng)險程度分?jǐn)?shù)值。具體計算公式是：2F(／．Vw,)其中F表示分?jǐn)?shù)化的流動性風(fēng)險綜合指數(shù)，w表示第種環(huán)境的權(quán)數(shù)，1表示宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)，2表示資本市場環(huán)境分?jǐn)?shù)化綜合指數(shù)。=1、=2。最后，本文結(jié)合中國建設(shè)銀行內(nèi)部風(fēng)險評級的說明，將流動性風(fēng)險劃分的四個不同的程度用相應(yīng)的四種不同顏色的警示燈顯示。其中流動性風(fēng)險安全狀態(tài)、基本安全狀態(tài)、風(fēng)險狀態(tài)和嚴(yán)重風(fēng)險狀態(tài)分別用藍(lán)色警示燈、綠色警示燈、黃色警示燈和紅色警示燈表示。從表4的數(shù)據(jù)分析可以看出，就宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境而言，2001年、2002年和2004年的情況最好，屬于安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為15．4。其他的年份處在基本安全狀態(tài)，2009年指數(shù)值最高，為41．1，已經(jīng)接近了風(fēng)險狀態(tài)，說明2009年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的流動性風(fēng)險較大。就資本市場環(huán)境而言(表5)，2002年和2010年處在基本安全狀態(tài)，2007年出現(xiàn)了流動性風(fēng)險的黃燈警報，其指數(shù)值達(dá)到了54．37，這與2007年我國股市大牛市情況吻合，過高的資本市場流動性水平，帶來了股市的流動性風(fēng)險。而其余的幾年處在安全狀態(tài)，2008年指數(shù)值最低，其指數(shù)值為5．47，處在最安全狀態(tài)，說明經(jīng)歷2007年的大牛市之后，市場流動性風(fēng)險基本不存在。最后，就中國股市流動性風(fēng)險綜合指數(shù)而言，2001年、2002年和2004年都處在安全狀態(tài)，其中2004年指數(shù)值最低，為14．08。其他幾年都處在基本安全的狀態(tài)。因此，從整體來看，我國股市進(jìn)入2000年以后，我國股市整體上一直處在基本安全等級以上，這與孫云輝(2008年)觀點(diǎn)相同：自1997年以來，我國股市流動性風(fēng)險總體上一直處在基本安全狀態(tài)。但是2007年的股市流動性風(fēng)險指數(shù)值最高，達(dá)到了40．66，已經(jīng)接近了風(fēng)險警報水平，是因?yàn)?007年我國整體的經(jīng)濟(jì)形勢很好、GDP增速非?？?、通貨膨脹率上升，還有投資者非理性情緒等一些其他的因素，這些最終導(dǎo)致了我國2007年流動性風(fēng)險增加。但是，我們也可以看出，從2005年開始，流動性風(fēng)險指數(shù)就一直處在相對比較高的，隨著中國股票流通市值占GDP的比重逐年增加，流動性風(fēng)險擴(kuò)大的趨勢也是越來越明顯。所以2011年乃至今后幾年，政府部門和投資者都要重視流動性風(fēng)險的問題和警惕流動性風(fēng)險可能帶來的災(zāi)害。同時我們也應(yīng)該看到流動性風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的不足之處，因?yàn)橐恍┩话l(fā)事件(如戰(zhàn)爭，金融危機(jī)，重大政策調(diào)整等)可能會投資者選擇，導(dǎo)致流動性風(fēng)險的產(chǎn)生，以現(xiàn)有的流動性風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)判斷，我們是不能預(yù)測到的。

三、中國股市流動性風(fēng)險管理

所謂風(fēng)險管理是指各經(jīng)濟(jì)單位通過識別風(fēng)險、衡量風(fēng)險、分析風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上有效控制風(fēng)險，用最經(jīng)濟(jì)合理的方法來綜合處置風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)最大安全保障的科學(xué)管理方法。流動性風(fēng)險管理的程序主要包括以下五個階段：流動性風(fēng)險的識別與分析、流動性風(fēng)險判斷與預(yù)警、流動性風(fēng)險管理策略的選擇和管理方案的設(shè)計、流動性風(fēng)險管理方案的實(shí)施與監(jiān)控以及流動性風(fēng)險管理的評估與總結(jié)。流動性風(fēng)險管理方法總結(jié)包括以下幾點(diǎn)：

(1)利用股票投資組合對流動性風(fēng)險管理研究已證實(shí)，流動性好的股票具有較小的系統(tǒng)流動性風(fēng)險，而且當(dāng)市場流動性很差時，還會出現(xiàn)流動性逃逸現(xiàn)象；不僅如此，由于交易會對證券價格產(chǎn)生明顯的沖擊，尤其在市場流動性比較差時，變現(xiàn)成本會占到交易成本的很大比例，而流動性好的股票則具有比較低的市場沖擊系數(shù)和較小的變現(xiàn)損失，并且變現(xiàn)時間對變現(xiàn)成本的影響程度比較小，因此，投資者可以根據(jù)市場流動性情況，及時調(diào)整不同流動性股票的倉位，盡量選擇規(guī)模比較大、流動性比較好的股票，并確定建倉(或減倉)的速度。

(2)利用最優(yōu)交易執(zhí)行策略在交易活躍的證券市場中，普通投資者可以在當(dāng)前證券價格上，對其資產(chǎn)組合中某種證券的頭寸進(jìn)行調(diào)整(購買或出售標(biāo)的證券)，而不會對該證券價格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。而對以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者而言，所持有標(biāo)的資產(chǎn)的頭寸具有一定規(guī)模，其對該種證券的交易行為會導(dǎo)致證券價格的單方向變動，從而為投資者帶來額外的交易成本，這方面的交易成本是與交易策略的執(zhí)行緊密聯(lián)系在一起的。P6mld(1988)實(shí)證分析表明，所研究的樣本基金平均賬面收益超過市場平均收益20％，而最終實(shí)現(xiàn)收益僅僅超過市場收益的2．5％，這其中的巨大差額就來自執(zhí)行成本。因此，作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該根據(jù)市場流動性狀況和自身的情況，如頭寸規(guī)模、股票流動性等，制定出最優(yōu)交易執(zhí)行策略，從而將損失降到最低。

(3)利用風(fēng)險對沖工具對流動性風(fēng)險管理在美國，共同基金可以有相當(dāng)多的衍生工具如股指期貨等進(jìn)行流動性風(fēng)險管理，基金經(jīng)理往往大量運(yùn)用這些工具，一方面既保持一定的流動性；另一方面取得比現(xiàn)金更高的收益率。基金的經(jīng)理通常會利用計算機(jī)，根據(jù)其股票倉位大小，用動態(tài)分析方法來衡量股票指數(shù)和投資組合的相關(guān)性，計算最佳的套期保值比率，從而通過電子化交易系統(tǒng)，進(jìn)行實(shí)時、自動買賣的交易，建立并調(diào)整合適的期貨頭寸，以使現(xiàn)貨頭寸的流動性風(fēng)險能被期貨頭寸抵消。

四、結(jié)論與政策

本文基于KRL信號分析法建立流動性風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系，提出了相應(yīng)的流動性風(fēng)險管理的對策。首先，根據(jù)在宏觀金融與經(jīng)濟(jì)市場和資本市場分別選擇了四個有代表性的度量指標(biāo)，結(jié)合指標(biāo)值和分?jǐn)?shù)值相等比例映射的方法，分別算出宏觀金融與經(jīng)濟(jì)環(huán)境綜合指標(biāo)和資本市場環(huán)境綜合指標(biāo)，再根據(jù)兩種環(huán)境對股市流動性風(fēng)險影響程度不同，確定了不同的權(quán)數(shù)，然后再計算得到了中國股市流動性風(fēng)險分?jǐn)?shù)化的綜合指標(biāo)。通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股市進(jìn)入2l世紀(jì)以來的頭十年間，股市流動性風(fēng)險基本處在基本安全的狀態(tài)，但是我們也不難發(fā)現(xiàn)股市流動性風(fēng)險的綜合指數(shù)在呈現(xiàn)不斷增大的趨勢，特別是2005-2010年間流動性風(fēng)險都是基本安全狀態(tài)，2007年取得綜合指數(shù)值更是達(dá)到了40．66，逼近了風(fēng)險狀態(tài)。特別是近三年，我國的宏觀增長速度較快，通貨膨脹率一直居高不下，投資者對未來市場的預(yù)期也都過于樂觀，股市流動性風(fēng)險增大的可能性非常大，而且綜合指數(shù)和2l世紀(jì)初的頭兩年相比，可能會一直處在較高位。政府應(yīng)該充分重視流動性風(fēng)險增大的可能并及時的對股市流動性情況進(jìn)行有效預(yù)警。