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摘要：自1996年以來，我國一直實行擴張性貨幣政策，以期能夠擴大需求，減少龐大的居民儲蓄，但是實踐證明1996年到2002年間，我國的貨幣政策并未能達到預期的效果。2003年以來，由于某些制度缺陷被彌補，貨幣政策效果轉好。文章從我國貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制兩個方面來闡述我國的制度缺陷是如何影響我國貨幣政策作用發(fā)揮的，并提出一些提高我國貨幣政策效果的思路。

關鍵詞：貨幣政策；政策工具；傳導機制

目前我國貨幣政策效果不佳并不是貨幣政策本身的松緊造成的，而是由于我國貨幣政策制度缺陷造成的。本文將從我國貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制兩個方面來闡述貨幣政策的制度缺陷是如何影響我國貨幣政策效果的充分發(fā)揮。

一、1996年以來我國貨幣政策效果的實證分析

貨幣政策有效性是指貨幣政策能否有效影響產出等真實經濟變量。在經濟過熱時，貨幣政策有效性表現為抑制需求、平抑物價作用的大小，在經濟衰退時表現為啟動需求、防止通貨緊縮作用的大小。1997年以來，貨幣政策的效果分為兩個階段：1997年~2002年，以促進充分就業(yè)和經濟增長為目標，2003年~2005年，主要是穩(wěn)定物價、防止通貨膨脹為目標。貨幣政策的效果分以下兩個階段來論述。

1．1996年~2002年貨幣政策效果分析。自1996年我國經濟實現“軟著陸”以來，政府加強了利用宏觀貨幣政策調控宏觀經濟的力度，針對通貨緊縮趨勢，我國貨幣政策不斷放松，從1996年5月到2002年2月，中國人民銀行連續(xù)8次降息，再加上停辦保值補貼和出臺利息稅，實際降息共達10次。1998年3月，央行合并法定準備金賬戶和備付金賬戶，將法定準備金比率從13%下調到8%，1999年11月又下調到6%。從理論上來講，中央銀行連續(xù)降低利率并且增加公開市場操作吞吐量的重要目的，就是利用貨幣政策來調節(jié)貨幣供應量，降低工商企業(yè)融資成本及現有貸款的利息成本，刺激投資需求，引導儲蓄分流，以有效的擴大內需和出口，促進國民經濟持續(xù)、快速、健康的發(fā)展。從總體上來看，利率降低和貨幣供給量的擴大對減輕企業(yè)的債務負擔，擴大消費和投資，促進經濟回升起到一定作用，但由于影響貨幣政策效果的制度性障礙因素的存在，貨幣政策的宏觀效果并不理想。

自1996年利率下調以來，GDP增長率一路下滑，1997年~2002年間GDP增長率遠低于1996年的水平，經濟增長速度變緩。2000年以前，失業(yè)率控制較好，始終保持在3.1%左右，但是之后迅速增長，2002年達到4.0%，失業(yè)人數大幅增加，這也與社會保障制度的不斷健全有關。失業(yè)人口為領取失業(yè)救濟金而導致城鎮(zhèn)登記失業(yè)率迅速增加（注：國家統計局定義的“城鎮(zhèn)登記失業(yè)人口”，是指非農業(yè)戶口，在一定的勞動年齡內，有勞動能力，無業(yè)而要求就業(yè)，并在當地就業(yè)服務機構進行求職登記人員。不包括沒有登記失業(yè)人員以及大量下崗職工中尚未重新就業(yè)人員和農村隱性失業(yè)人口）。通貨膨脹率從1998年~2002年五年間增幅很小甚至為負增長，通貨緊縮并未得到很好的控制。固定資產投資增幅也呈下降趨勢，而城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額卻不斷快速增長，出現了消費增長率下降的趨勢。近年來，我國居民的收入水平的增長速度緩慢，而消費增長率的變化和儲蓄存款增長率的變化與收入的增長率的變化趨勢卻不一致。

與居民收入水平的增長相比，儲蓄傾向有增強的趨勢，因為無論是居民收入提高還是下降，居民儲蓄存款增幅線與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增幅線之間的距離都有拉大的趨勢。

2000年后，中央銀行連續(xù)降低存款利率，與居民收入水平的增長速度相比，儲蓄存款的增長速度實際上卻有提高趨勢，這說明利率下降對分流儲蓄存款的效果是微弱的，貨幣政策效果不明顯。而1996年~2000年，儲蓄存款增長率/可支配收入增長率下降與我國的住房制度改革（取消福利分房）、醫(yī)療保障制度改革、高等教育改革所導致的支出增加有關。

2．2003年以來貨幣政策效果分析。2003年以來，中國人民銀行為了抑制貨幣信貸增長和部分地區(qū)的盲目投資，繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。2003年4月，央行首次進行中央銀行票據發(fā)行的公開市場操作，從而在一定程度上彌補了用于公開市場業(yè)務的短期國債工具的不足；2004年1月1日起，央行擴大了金融機構貸款利率的浮動區(qū)間，金融機構可在區(qū)間內根據市場原則自主確定貸款利率，從而穩(wěn)步推進利率市場化進程；2004年4月25日起，根據金融機構的資本充足率和資產質量的不同實行差別存款準備金制度等。這些貨幣政策的實施帶來了一定的效果，2003年開始，我國GDP開始出現明顯的高速增長，通貨膨脹率由負轉正，但保持著正常合理的水平。全社會固定資產投資增幅也從2003年開始大幅回升，而城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額增長率基本上與2001年和2002年的水平持平。由此看出，2003年以來的貨幣政策較前一階段是有成效的。

二、影響我國貨幣政策效果的制度性缺陷因素分析

1．我國貨幣政策工具的制度缺陷。貨幣政策工具是實現貨幣政策有效實施的必要操作手段，它可以分為一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具兩大類。目前，由于各種條件的限制，在我國扮演主要角色的還是一般性的貨幣政策工具。由于我國貨幣政策工具的缺陷影響了貨幣政策效率，具體表現為：

（1）存款準備金制度的缺陷。與歐美國發(fā)達國家相比，我國目前的存款準備金比率偏高。據統計，發(fā)達國家中，美國的法定準備率為3%、德國為5%、日本為2%、英國為0.5%，而我國經過兩次準備金率的下調后仍是6%。雖然國情各有不同，但是我國已經加入WTO，并且到2006年底全面對外資銀行開放，所以隨著銀行的國際化，偏高的法定準備金率會讓我們我國商業(yè)銀行在國際競爭中處于不利狀態(tài)，不利于促使銀行主動尋找資金投向，參與市場競爭。曾經甚至有一段時間，超額存款準備金率超過居民儲蓄存款利率，銀行為了規(guī)避風險，直接把居民儲蓄存到人民銀行，從而導致放貸不足。因此，2003年中國人民銀行將超額存款準備金率從1.89%下調至1.62%，在一定程度上鼓勵了金融機構提高其資金運用效率，從而使得貨幣政策發(fā)揮了一定的效用。

（2）再貼現制度的缺陷。再貼現這一貨幣政策工具發(fā)揮作用的基礎性條件是商業(yè)信用的高度發(fā)達且票據化程度高、商業(yè)信用行為規(guī)范化和以中央銀行再貼現率為導向的市場利率體系等。然而在商業(yè)信用體系建設落后、商業(yè)銀行沒有利率主動權的情況下，這一政策的作用機理受到多種限制而無法達到理想效果。我國商業(yè)信用度低，商業(yè)票據尚不能成為有效的信用工具，且沒有本票的貼現，匯票又以銀行的承兌匯票為主，商業(yè)票據市場尚未建立，因此1997年至2002年間中央銀行對貨幣市場的調控不能有效作用于實體經濟，因而影響了貨幣政策的效果。2004年央行擴大了金融機構貸款利率的浮動區(qū)間，并賦予金融機構在區(qū)間內根據市場原則自主確定貸款利率的主動權，此外，還于2004年實行再貸款浮息制度，也在一定程度上促進了再貼現制度作用的發(fā)揮。

（3）公開市場業(yè)務制度的缺陷。公開市場業(yè)務的開展，必須有一個發(fā)達的貨幣市場和國債市場。但是，我國國債市場上國債的期限結構和持有結構都不盡如人意。主要表現在：期限結構方面，我國目前發(fā)行的多為中期國債，2年~5年期的國債占了國債發(fā)行總量的80%左右，而適合于公開市場業(yè)務的短期國債卻很少；從持有結構上來看，由于銀行存款利率的一再下調，國債已經成為居民投資的首選，我國目前國債60%被居民個人所持有，而居民持有國債的目的一般是用于儲蓄功能，因此流動性不大，很難成為公開市場操作的對象。同時，由于商業(yè)銀行將國債視為低風險、高效益的優(yōu)質資產，不愿將持有的大量國債賣給央行，存款充足時寧可把資金放在央行備付金賬上，也不積極開拓貸款市場，中央銀行通過公開市場收回資金容易，投放資金則較為困難，公開市場規(guī)模難以擴大。針對這種情況，央行于2003年4月創(chuàng)造性的啟用了中央銀行票據發(fā)行的公開市場操作，從而在一定程度上彌補了短期國債工具的不足。2003年下半年以來，央行通過發(fā)行中央銀行票據加大回籠基礎貨幣的力度，對控制貨幣信貸的過快增長起到了巨大的作用，達到了預期的目標。2．我國貨幣政策傳導機制的缺陷

（1）利率機制的非市場化限制了貨幣渠道的傳導機制作用的發(fā)揮。由于我國沒有實現真正意義上的利率市場化，利率管制使商業(yè)銀行不能通過風險定價來提高資產質量，影響了商業(yè)銀行貸款的積極性，從而限制了貨幣政策的作用的發(fā)揮。由于利率管制導致的商業(yè)銀行的風險與收益不對稱，商業(yè)銀行普遍實行“大城市、大企業(yè)”的信貸戰(zhàn)略，將資金集中貸給重點城市、重點行業(yè)的壟斷企業(yè)和重點企業(yè)，導致縣及縣以下的中小企業(yè)、個體私營企業(yè)和消費信貸缺乏資金支持。更為嚴重是的，利率管制下的低利率降低了企業(yè)進入信貸市場的門檻，大量不具備信貸償還能力的企業(yè)進入了信貸市場，造成了金融機制潛在的高風險，進而利率機制無法發(fā)揮作用。2004年4月25日起，央行決定實行差額存款準備金率制度：農村信用社和城市信用社、一般金融機構、資本充足率低于一定水平的金融機構的存款準備金率分別為6%、7.5%和8%。這一舉措旨在制約資本充足率不足且資產質量不高的金融機構貸款擴張，從而穩(wěn)步推進了利率市場化進程。

（2）信息傳導渠道不暢限制了信貸渠道傳導機制的作用的發(fā)揮。信貸市場一直是我國貨幣政策傳導機制發(fā)揮作用的主渠道，但由于我國市場信用缺失，信用評價體系和中小企業(yè)的信貸擔保體系不健全，使得非對稱信息下的逆向選擇和道德風險問題嚴重，影響了商業(yè)銀行對中小企業(yè)放貸的積極性，個人家庭創(chuàng)業(yè)經營等投資信貸的獲得則更加困難。而大型國有企業(yè)多數資產負債率比較高，經營效益差，拖欠、逃廢銀行債務現象普遍，使四大國有商業(yè)銀行“惜貸”和“慎貸”現象嚴重，信貸傳導產生了復雜的效應。同時，金融秩序不規(guī)范，企業(yè)之間過度的債權債務不能到期清償，降低了貨幣流通速度，貨幣政策的作用難以充分發(fā)揮。2004年3月，中國人民銀行決定實行再貸款浮息制度，使再貸款管理的科學性、有效性和透明度得到提高，這同時也是穩(wěn)步推進利率市場化的又一重要步驟。此外，從2004年1月1日起，人民幣各項貸款（不含個人住房貸款）的計息結息方式，由借貸雙方協商確定，當中央銀行調整基準利率時，商業(yè)銀行可以根據借貸合同約定及時調整貸款利率，既減少了利率風險，也有助于貨幣政策盡快傳導到生產和消費環(huán)節(jié)，從而提高貨幣政策傳導效率。

（3）外匯管理體制的內在缺陷限制了匯率渠道傳導機制作用的發(fā)揮。國際經濟途徑是貨幣政策傳導中的一個重要方面。我國的巨額外匯儲備已經成為影響貨幣供給量變化的重要因素，外匯占款已經成為我國央行基礎貨幣投放的重要渠道。然而，我國外匯市場并不是真正意義上的“有管理的浮動匯率制”。一方面，強制結匯制度使外匯市場成為直通車，中央銀行政策操作受制于外匯市場的供求狀況，處于被動地位，加上國債市場不健全，中央銀行在公開市場上通過沖銷手段來穩(wěn)定貨幣供應量的能力有限，基礎貨幣吞吐呈現較強的內生性。同時，由于中央銀行是外匯市場的最大買家和賣家，它也就成了外匯市場上最后的風險承擔者。另一方面，通過外匯占款投放的基礎貨幣上有結構性偏差，主要流向外匯供求順差的地區(qū)和出口部門，使貨幣政策傳導機制發(fā)生了變化。我國從2005年7月21日起開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率的形成更加市場化。這次機制改革，疏通了匯率渠道，有利于貨幣政策傳導機制作用的發(fā)揮。

（4）貨幣市場與資本市場分割及資本市場的制度缺陷影響財富效應的發(fā)揮。就資本市場而言，資本市場制度的缺陷也導致了貨幣政策傳導不暢。由于證券市場的上市和退出機制不完善，公司股權結構不合理，再加上市場信息披露不規(guī)范以及政府監(jiān)管不利等因素，導致股價不能反映公司的真實價值和運行情況，股市價格被嚴重扭曲，從而導致積極的貨幣政策只能刺激股市的投機，而不能有效地刺激實質經濟的發(fā)展。

此外，貨幣政策的有效傳導還需要依賴于兩個市場的有效連通。中央銀行通過在貨幣市場調低基準利率，刺激資本市場工具價格的上升，增加私人部門的財富價值，降低其融資成本，強化其樂觀預期，從而鼓勵投資和消費，推動經濟發(fā)展。然而由于我國證券業(yè)和銀行業(yè)實行嚴格的分業(yè)管理，人為的分割了貨幣市場與資本市場之間的關系，從而導致貨幣市場不能有效地擴大貨幣供給，資本市場不能有效地吸引資金，整個經濟體系的貨幣供給無法擴張，因此中央銀行的貨幣政策難以取得預期的效果。

三、提高我國貨幣政策效果的策略選擇

1．大力發(fā)展金融機構債券市場和企業(yè)短期債券市場，加快推廣商業(yè)信用票據，改進和完善中央銀行再貼現的政策措施，促進票據市場的規(guī)范發(fā)展。調整國庫券的期限結構、增發(fā)一年以內的短期國庫券。盡快推動電子網絡的發(fā)展，把眾多的中小金融機構納入貨幣市場交易范圍。進一步擴大銀行間債券市場成員，使之可以包括銀行機構和非銀行機構。應進一步深化外匯管理體制改革，吸納企業(yè)成為外匯市場成員，實行意愿結匯制，逐步擴大人民幣匯率浮動的范圍，直至建立具有足夠靈活性的匯率制度，中央銀行通過外匯平準基金對外匯交易市場進行間接調控管理。

2．深化國有商業(yè)銀行改革，健全完善商業(yè)銀行的法人治理結構，把國有獨資商業(yè)銀行改組為國家控股的股份制商業(yè)銀行，加快其公開上市的步伐。通過強化銀行自身所有權約束，促使其經營管理的改善，形成對稱的約束和激勵機制，增強銀行對貨幣政策的敏感性。積極發(fā)展中小金融機構，特別是面向縣及縣以下的中小金融機構，完善金融組織體系。信貸政策方面，在維持貨幣信貸總量適度增長的同時重點轉向信貸結構的調整：一是調整貸款期限結構，鼓勵銀行增加對企業(yè)的短期貸款，同時控制中長期貸款的總量和投放規(guī)模，逐漸降低中長期貸款的比重；二是優(yōu)化貸款產業(yè)結構，配合產業(yè)政策，調整對不同產業(yè)的信貸支持力度，通過這種區(qū)別對待的信貸調控原則，促進產業(yè)結構的調整，鞏固宏觀調控的成果。

3．注重資本市場和貨幣市場協調發(fā)展。從長遠發(fā)展看，企業(yè)的資本投資將由間接融資為主轉變?yōu)橹苯尤谫Y為主，隨著資本市場在融資中的比重將不斷上升，資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導渠道。中央銀行應關注資本市場的發(fā)展和資產價格的變動，借助資本市場這一傳導渠道影響實體經濟。目前必須推進資本市場的制度建設和改革，使資本市場的發(fā)展規(guī)范化；適時建立信貸資金進入股票市場的合法渠道，使資金能夠在兩個市場間自由流動；通過資本市場的發(fā)展和金融產品的創(chuàng)新，調整居民資產結構，改變居民金融資產過度集中于銀行儲蓄的局面；在證券交易市場大力發(fā)展機構投資者，逐漸將個人投資者吸引到投資基金中來，降低散戶投資者比重，通過發(fā)揮股市財富效應增強貨幣政策的有效性。

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