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[論文關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)；制度變遷；國(guó)家效用函數(shù)；管束均衡；博弈均衡

[論文摘要]一個(gè)制度安排的初始功能、效率評(píng)價(jià)以及相關(guān)制度設(shè)計(jì)的順序必須考慮作為制度供給主體的成本一收益的比較。在整個(gè)金融制度變遷的宏觀視角下，我國(guó)資本市場(chǎng)作為政府主導(dǎo)型的制度變遷，其功能與效率評(píng)價(jià)必須復(fù)制于國(guó)家效用函數(shù)及其動(dòng)態(tài)變化。在此基礎(chǔ)上，資本市場(chǎng)制度的變遷方向要考慮外部約束條件的變化、市場(chǎng)參與主體之間的互動(dòng)以及對(duì)制度環(huán)境的認(rèn)知反饋。

一、引言

通常意義上的資本市場(chǎng)，具有普適意義的功能及效率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)于資本市場(chǎng)承載的功能，目前已有的文獻(xiàn)大多是沿用默頓和博迪的觀點(diǎn)，從純粹技術(shù)性的價(jià)值中性的角度進(jìn)行闡述的。例如，較多地認(rèn)為資本市場(chǎng)具有融通資金功能與優(yōu)化資源配置的功能，此外，還有諸如產(chǎn)權(quán)中介功能、調(diào)節(jié)功能和反映功能、轉(zhuǎn)制功能、分散風(fēng)險(xiǎn)功能、定價(jià)功能與警示功能、激勵(lì)與約束功能、促進(jìn)資本的社會(huì)化和公眾化、分配與再分配功能與轉(zhuǎn)化資本形態(tài)的功能。以上對(duì)資本市場(chǎng)的功能界定，筆者以為彼此之間并無(wú)大的出入與沖突，僅僅是在宏觀功能與微觀功能、基本功能與派生功能、直接職能與間接職能上的差異。與此一脈相承，在資本市場(chǎng)的效率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面，孫杰、黃冠華認(rèn)為資本市場(chǎng)應(yīng)該是資源配置效率型的，林智樂(lè)認(rèn)為股市的運(yùn)行效率可以劃分為兩個(gè)層面的內(nèi)容，第一個(gè)層面是市場(chǎng)自身運(yùn)行的規(guī)范性，對(duì)信息的處理能力、價(jià)格信號(hào)形成的有效性等微觀意義上的市場(chǎng)效率，而另一個(gè)層面指的是股票市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)資源的配置效率這一宏觀意義上的市場(chǎng)效率。

對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的功能及其制度設(shè)計(jì)進(jìn)行評(píng)價(jià)，需要將其置于我國(guó)漸進(jìn)式改革中金融制度變遷的大背景下來(lái)分析。在我國(guó)整個(gè)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)家作為制度創(chuàng)新和變遷的主要推動(dòng)者，其效用函數(shù)始終左右著制度變遷的方向與軌跡。我們考察資本市場(chǎng)的功能及其效率評(píng)價(jià)，必須從這一制度的主要推動(dòng)者的利益及其變化軌跡這一視角來(lái)進(jìn)行分析。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)上的國(guó)家效用函數(shù)

諾斯指出，統(tǒng)治者或國(guó)家提供博弈規(guī)則(即制度)都有雙重目的：“一是界定形成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)與合作的基本規(guī)則，這能使統(tǒng)治者的租金最大化。二是在第一個(gè)目的框架中降低交易費(fèi)用以使社會(huì)產(chǎn)出最大，從而使國(guó)家稅收增加?！边@兩重目的是統(tǒng)一的或基本上是統(tǒng)一的，因?yàn)槎荚趪?guó)家的成本一收益核算范圍內(nèi)，兩者都是他所追求的，只不過(guò)一個(gè)是直接利益，另一個(gè)是間接利益(也可以看作一個(gè)是短期目標(biāo)，一個(gè)是長(zhǎng)期目標(biāo))。國(guó)家總是在兩者之間尋求一種均衡，也就是實(shí)施或容忍一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)能多增加的壟斷租金，等于放棄這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而實(shí)施另一種更有效率產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高效率、使國(guó)家稅收增加的數(shù)額或增加額的貼現(xiàn)值。在此筆者假設(shè)：如果租金最大化代表統(tǒng)治者的短期效用，社會(huì)產(chǎn)出代表統(tǒng)治者的長(zhǎng)期效用，那么除非貼現(xiàn)因子足夠大，否則國(guó)家會(huì)首先考慮短期租金最大化。

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)制度構(gòu)建的背景

我國(guó)資本市場(chǎng)制度制度安排具有特殊的背景：由于中央政府沒(méi)能在分散化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中建立起來(lái)有效的國(guó)內(nèi)征收機(jī)構(gòu)，為了保持漸進(jìn)式改革中制度變遷的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在財(cái)政收入占國(guó)民收入的比例逐年下降的情況下，國(guó)家建立起具有壟斷性產(chǎn)權(quán)的國(guó)有銀行，動(dòng)員分散的民間金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持。但隨著這種制度安排方式的持續(xù)，其中潛伏著系統(tǒng)性的金融危機(jī)：由于國(guó)有銀行、儲(chǔ)蓄者、國(guó)有企業(yè)之間的雙重債權(quán)債務(wù)關(guān)系，國(guó)有銀行與儲(chǔ)蓄者之間的預(yù)算硬約束、國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)之間由于公有產(chǎn)權(quán)所導(dǎo)致的預(yù)算軟約束，大量不良債權(quán)的生成，會(huì)導(dǎo)致信用鏈條的斷裂。而作為直接融資的資本市場(chǎng)制度可以使金融資源的供給者直接與需求者以股權(quán)投資形式相聯(lián)結(jié)，從而避免了國(guó)有銀行充當(dāng)信用中介所可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，作為權(quán)威主義的構(gòu)建，資本市場(chǎng)的功能需要服從于制度設(shè)計(jì)起點(diǎn)的需要，其后的功能動(dòng)態(tài)化展開(kāi)依賴于制度的展開(kāi)或演進(jìn)。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)是否同時(shí)具備諸般功能，要取決于特定制度安排的需要。即不僅要從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展階段來(lái)考察其規(guī)范性功能的動(dòng)態(tài)性，而且還要從制度變遷的角度，考慮資本市場(chǎng)的供給主體引入這種制度安排，所寄予資本市場(chǎng)的初始功能，并隨著制度環(huán)境與參與主體的互動(dòng)，制度供給主體的效用函數(shù)中變量的偏好順序的動(dòng)態(tài)化而賦予了資本市場(chǎng)功能的動(dòng)態(tài)化。從這一角度，我國(guó)資本市場(chǎng)作為一種“嵌入式”的制度安排，在制度構(gòu)建初期具有著特殊功能——改革承接功能，即作為力不從心的國(guó)有壟斷銀行制度的下家，解決龐大的改革成本問(wèn)題。

(二)我國(guó)資本市場(chǎng)上的國(guó)家效用函數(shù)

國(guó)家作為資本市場(chǎng)這一制度安排的供給主體，其收益包括：1、可以通過(guò)將分散的民間金融資源引到傳統(tǒng)的國(guó)有部門(mén)，以彌補(bǔ)改革成本，從而減輕國(guó)有銀行的壓力，給國(guó)有銀行體系的改革留下喘息之機(jī)，這是國(guó)家的短期迫切利益，主要通過(guò)資本市場(chǎng)的融資功能而得以實(shí)現(xiàn)；2、可以通過(guò)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，迫使國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度；3、可以促進(jìn)社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，從而增加社會(huì)有效產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是長(zhǎng)期的、潛在的利益，通過(guò)資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能而得以實(shí)現(xiàn)。這三種利益之間存在著沖突：要實(shí)現(xiàn)第一種利益，國(guó)家就必須通過(guò)強(qiáng)制性的制度安排，將民間金融資源導(dǎo)人效率低下的國(guó)有部門(mén)，從而有損于資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的實(shí)現(xiàn)；要實(shí)現(xiàn)第三種利益，就要求國(guó)家超越自身利益，以權(quán)威的第三者身份供給博弈規(guī)則，充分發(fā)揮市場(chǎng)的自發(fā)地資源導(dǎo)向功能(第一種收益與第二種收益之間也存在沖突，見(jiàn)下文分析)。

我們認(rèn)為在資本市場(chǎng)制度構(gòu)建初期，國(guó)家效用函數(shù)中變量的偏好順序是第一種收益嚴(yán)格偏好于第三種收益。理由是：1、前期累積的巨大改革成本壓力(可以通過(guò)國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債率與國(guó)有銀行的巨額不良資產(chǎn)來(lái)衡量)；2、資本市場(chǎng)建立初期直接融資比重極低，對(duì)整個(gè)社會(huì)資源配置的影響無(wú)關(guān)宏旨，為實(shí)現(xiàn)第一種利益而付出的社會(huì)產(chǎn)出減少的成本極低；3、資本市場(chǎng)制度的建設(shè)無(wú)意于著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

因而，資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能在資本市場(chǎng)制度構(gòu)建初期被弱化，緣自優(yōu)化資源配置功能而產(chǎn)生的擴(kuò)大產(chǎn)出效用并不在國(guó)家效用函數(shù)中占據(jù)較大權(quán)重。為服務(wù)于這一效用函數(shù)目標(biāo)，國(guó)家需要在向民間轉(zhuǎn)嫁改革成本與維持投資者的參與約束與保持金融穩(wěn)定之間，尋求平衡點(diǎn)。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)上的國(guó)家效用函數(shù)的外部約束條件與實(shí)現(xiàn)方式

我國(guó)資本市場(chǎng)上的國(guó)家效用函數(shù)的特殊性體現(xiàn)在：通過(guò)資本市場(chǎng)將改革成本向民間轉(zhuǎn)嫁雖然是出于國(guó)家租金最大化的目的，但它并非完全屬于統(tǒng)治者個(gè)人利益，也同時(shí)具有將改革穩(wěn)定推進(jìn)的功能，在穩(wěn)定壓倒一切的環(huán)境下，也是增進(jìn)社會(huì)福利的。正如周業(yè)安所認(rèn)為的，給定特定的環(huán)境條件，政府建立符合自身利益最大化的外部規(guī)則與社會(huì)福利增進(jìn)可能兼容。有人提出資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)應(yīng)遵循效率原則，但我們必須正視我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊起點(diǎn)，重新定義“效率”的涵義。正如布勞格所說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們必須放棄這樣的觀念，即對(duì)于經(jīng)濟(jì)變遷存在著純技術(shù)性的價(jià)值中立的效率觀點(diǎn)?！辈剂_姆利也認(rèn)為，“效率計(jì)算取決于制度安排的現(xiàn)存結(jié)構(gòu)，……關(guān)鍵的問(wèn)題不是效率，而是對(duì)誰(shuí)有效率”。評(píng)價(jià)我國(guó)資本市場(chǎng)的效率時(shí)，不可忽視從國(guó)家效用函數(shù)出發(fā)而賦予其的“使改革穩(wěn)定推進(jìn)”的標(biāo)準(zhǔn)。

(一)外部約束條件

這種通過(guò)資本市場(chǎng)向民間轉(zhuǎn)嫁改革成本的思路，其實(shí)現(xiàn)必須具備若干外部約束條件：1、充足的民間儲(chǔ)蓄；2、國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的強(qiáng)有力控制；3、多元化投資工具的匱乏以及對(duì)民間金融活動(dòng)的打擊。在第三個(gè)約束條件上，應(yīng)注意的是：在國(guó)有壟斷銀行體制下，由于投資工具的極度匱乏，國(guó)家無(wú)須考慮儲(chǔ)蓄者的退出問(wèn)題，而資本市場(chǎng)制度下由于投資者可以在參與資本市場(chǎng)與銀行儲(chǔ)蓄之間進(jìn)行選擇，因而必須在政策制定及制度安排的路徑上考慮投資者的參與約束問(wèn)題。

(二)實(shí)現(xiàn)方式

這一制度安排的實(shí)施主要是通過(guò)政府對(duì)資本市場(chǎng)的行政干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，表現(xiàn)在：

1、國(guó)有企業(yè)享有資本市場(chǎng)融資特權(quán)。例如，1997年，證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，要求“各地、各部門(mén)在選擇企業(yè)時(shí)，要優(yōu)先推選符合股票發(fā)行和上市條件的國(guó)家確定的1000家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)、120家企業(yè)集團(tuán)以及100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)。特別要優(yōu)先鼓勵(lì)和支持優(yōu)勢(shì)國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票收購(gòu)有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實(shí)行資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力?！钡?002年，95％以上的上市公司系國(guó)有控股公司。

2、對(duì)股票的發(fā)行與上市實(shí)行計(jì)劃額度制。為了保持國(guó)家對(duì)上市的國(guó)有企業(yè)的控股地位，國(guó)家規(guī)定了企業(yè)的股票發(fā)行額度。大型國(guó)有企業(yè)在新股發(fā)行額度有限的情況下，將原有資產(chǎn)中的一部分剝離出來(lái)折合成發(fā)起人股。這部分被剝離的資產(chǎn)被假定為一個(gè)虛擬的會(huì)計(jì)實(shí)體，并且被假設(shè)已經(jīng)存在了三個(gè)或三個(gè)以上的會(huì)計(jì)期間。然后從原來(lái)的會(huì)計(jì)實(shí)體中剝離出一部分營(yíng)業(yè)收入和費(fèi)用歸虛擬會(huì)計(jì)實(shí)體，并據(jù)以確定虛擬會(huì)計(jì)實(shí)體在各個(gè)會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)。這是違背會(huì)計(jì)實(shí)體和會(huì)計(jì)期間假設(shè)的，也說(shuō)明上市公司與其母公司實(shí)質(zhì)上的一體化。因此，上市公司向母公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、母公司挪用募股資金、上市公司為母公司貸款提供擔(dān)保等一系列侵害投資者利益的表現(xiàn)都是一脈相承的結(jié)果。同時(shí)，通過(guò)行政方式控制資本市場(chǎng)的規(guī)模，可以人為地制造供求不平衡，使投資者可以獲得交易性收益，從而一方面使投資者對(duì)制度產(chǎn)生依附性，另一方面，投資者收益與上市公司個(gè)體特征之間因果性關(guān)聯(lián)不明顯，投資者對(duì)防止上市公司侵權(quán)的制度安排并無(wú)強(qiáng)烈需求，因此減少了制度安排的阻力。

四、從“管束均衡”到“博弈均衡”的轉(zhuǎn)換

(一)行政權(quán)力介入的自我內(nèi)生：“管束均衡”

作為一整套制度安排的合成，資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮需要各種制度安排的彼此銜接。我國(guó)資本市場(chǎng)制度的確立初衷決定了一個(gè)具有健全的基本制度，從而充分發(fā)揮資源配置功能的資本市場(chǎng)是不符合國(guó)家的效用函數(shù)的。因此，其不可能作為權(quán)威的第三方制定博弈規(guī)則，國(guó)家既有侵占投資者利益，以向民間轉(zhuǎn)嫁改革成本的激勵(lì)，又有保護(hù)投資者利益，從而維持投資者的信心，防止投資者退出的激勵(lì)。這看似對(duì)立的雙重激勵(lì)導(dǎo)致國(guó)家在投資者保護(hù)制度及其相關(guān)制度的供給方面存在著矛盾：

一方面，我國(guó)仿效發(fā)達(dá)國(guó)家建立了明確的法律法規(guī)對(duì)投資者的利益進(jìn)行維護(hù)，但因?yàn)閲?guó)家效用函數(shù)中的轉(zhuǎn)嫁改革成本這一項(xiàng)收益是通過(guò)隧道效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，即民間金融資源沿著投資者——上市公司——國(guó)有股東的方向，因此國(guó)家無(wú)激勵(lì)供給保護(hù)投資者利益的制度。投資者保護(hù)制度實(shí)質(zhì)上處于缺位狀態(tài)。判斷一項(xiàng)規(guī)則是否成為制度，關(guān)鍵是其可實(shí)施性，即制度必須是可實(shí)施的，或可執(zhí)行的。投資者保護(hù)制度不可實(shí)施性的一個(gè)具體體現(xiàn)是：2001年9月21日，最高人民法院向各級(jí)人民法院發(fā)出了關(guān)于暫不受理上市公司民事賠償?shù)耐ㄖ?，該通知承認(rèn)“內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場(chǎng)等行為損害了投資者的合法權(quán)益”，但又指出，“受目前立法及司法條件的局限，尚不具備受理及審理這類案件的條件”。即使目前已經(jīng)受理，也面臨著投資損失難以確定、無(wú)法執(zhí)行等問(wèn)題。這樣，投資者保護(hù)制度的缺位，使投資者的部分權(quán)益置于“公共領(lǐng)域”(publicdomain)，政府可以利用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)其進(jìn)行攫取。

另一方面，國(guó)家也有激勵(lì)去保護(hù)投資者，抑制他人對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行攫取。由于國(guó)家效用函數(shù)的實(shí)現(xiàn)要求滿足投資者的參與約束、防止投資者退出，因此在不損害國(guó)家利益的情形下，國(guó)家有激勵(lì)去供給防范上市公司、投機(jī)資本等對(duì)投資者利益的侵犯的制度，如投資基金制度等。

通過(guò)以上分析，我們可以看出：政府在資本市場(chǎng)上的效用函數(shù)→行政權(quán)力介入→保持資本市場(chǎng)自身運(yùn)行的基本制度的缺位→進(jìn)一步的行政權(quán)力介入。“政策市”的形象就此樹(shù)立：市場(chǎng)過(guò)度低迷時(shí)政府出面救市以維持投資者的參與約束；市場(chǎng)過(guò)熱、投機(jī)氣氛過(guò)濃時(shí)，政府出于金融穩(wěn)定的職責(zé)為其降溫以防止崩盤(pán)。資本市場(chǎng)運(yùn)行中行政權(quán)力的深度介入是資本市場(chǎng)制度建立初期行政權(quán)力介入所內(nèi)生。我國(guó)資本市場(chǎng)就這樣在行政權(quán)力的介入下，保持著“管束均衡”。

(二)資本市場(chǎng)參與主體的互動(dòng)：博弈均衡

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，作為誘致性制度變遷初始作用的結(jié)果，國(guó)家效用函數(shù)的外部約束環(huán)境開(kāi)始發(fā)生變化，主要體現(xiàn)在：1、直接融資在金融活動(dòng)中的比重日益上升，其資源配置功能的發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的影響日趨凸現(xiàn)；2、大批中國(guó)企業(yè)到海外發(fā)行上市，這將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源的流失。這導(dǎo)致了國(guó)家滿足租金最大化效用的成本日益加大，要求調(diào)整國(guó)家效用函數(shù)中變量的偏好次序。同時(shí)，正如在國(guó)有銀行體制下，地方政府利益、國(guó)有銀行自身利益的滲透逐漸改變國(guó)家的國(guó)有壟斷銀行制度中的效用函數(shù)，迫使國(guó)家對(duì)國(guó)有銀行體制進(jìn)行改革，資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，同時(shí)又是上市公司、券商、地方權(quán)力、投機(jī)資本與普通投資者等各參與主體的學(xué)習(xí)與知識(shí)積累過(guò)程，以及對(duì)制度環(huán)境的認(rèn)知反饋過(guò)程。

1、資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張使得投機(jī)性交易收益下降，投資者維護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)開(kāi)始覺(jué)醒，越來(lái)越關(guān)注國(guó)有股東、上市公司行為對(duì)自身利益的影響，對(duì)侵權(quán)行為的反應(yīng)日趨強(qiáng)烈，越來(lái)越多地使用“用腳投票”的方式發(fā)出可置信的威脅。投資者參與資本市場(chǎng)的意愿是國(guó)家效用函數(shù)的一項(xiàng)重要外在約束條件，其被嚴(yán)重削弱將使資本市場(chǎng)的發(fā)展蘊(yùn)藏著深層次的秩序危機(jī)和信心危機(jī)。

2、行政權(quán)力在資本市場(chǎng)上的過(guò)度使用形成的“”關(guān)系導(dǎo)致地方政府官員的個(gè)人利益的不斷滲透。黃少安在分析政府以行政力量推動(dòng)改革的外部性時(shí)，認(rèn)為政治官員在改革中的個(gè)人效用在于升遷最大化，但資本市場(chǎng)的特殊性在于其所具備的強(qiáng)大的財(cái)富再分配功能，使得地方權(quán)力對(duì)資本市場(chǎng)的滲透主要是通過(guò)權(quán)力與資本的結(jié)合，導(dǎo)致對(duì)公共財(cái)富的吞噬，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷向中央累積。

3、國(guó)家轉(zhuǎn)嫁改革成本的示范效應(yīng)，一方面使得投機(jī)資本利用資金優(yōu)勢(shì)與內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)，另一方面，上市公司在國(guó)家通過(guò)股權(quán)渠道向民間轉(zhuǎn)嫁改革成本的示范下，缺乏完善治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)，生產(chǎn)性努力降低，其行為取向并非表現(xiàn)為對(duì)投資者需求的回應(yīng)，而僅是對(duì)行政措施的回應(yīng)，從而既加劇對(duì)中小投資者的掠奪，又使得國(guó)家效用函數(shù)中第二項(xiàng)收益不能實(shí)現(xiàn)。

4、國(guó)有券商由于其預(yù)算軟約束，其通過(guò)委托理財(cái)業(yè)務(wù)不斷呈現(xiàn)的危機(jī)最后由財(cái)政收拾殘局，有內(nèi)生出新的改革成本、從而使?jié)u進(jìn)式改革陷入惡性循環(huán)的危險(xiǎn)，國(guó)家效用函數(shù)的實(shí)現(xiàn)方式似乎即將為自身所劫持。

以上幾方面說(shuō)明，資本市場(chǎng)的開(kāi)放性導(dǎo)致各參與主體力量的成長(zhǎng)，利益的彰顯將導(dǎo)致國(guó)家維持原有制度安排思路的成本與阻力日漸增加，相應(yīng)的制度供給必須考慮各參與主體的反應(yīng)，并進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，即制度安排必須實(shí)現(xiàn)與制度接受對(duì)象的互動(dòng)。制度的變遷開(kāi)始打破“管束均衡”，出現(xiàn)“博弈均衡”。資本市場(chǎng)的運(yùn)行架構(gòu)從一元化開(kāi)始走向多元化。2001年6月12日國(guó)務(wù)院?jiǎn)畏矫妗稖p持國(guó)有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，其第六條，即“減掙國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”，引起股市暴跌，迫使證監(jiān)會(huì)于2001年10月22日緊急叫停，這反映了行政權(quán)力在資本市場(chǎng)上的力有不逮，也在一定程度上驗(yàn)證了黃少安、魏建所提出的“同一軌跡上制度變革的邊際效益遞減”假說(shuō)。而考慮了各方利益表達(dá)的股權(quán)分置的制度設(shè)計(jì)推出后股市的穩(wěn)步上漲，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)完成了從“管束均衡”到“博弈均衡”的轉(zhuǎn)換。

(三)從“管束均衡”到“博弈均衡”的理論解釋

下面，我們嘗試用溫加斯特(Weingast)建立、并由青木昌彥(Aoki)發(fā)展的一個(gè)簡(jiǎn)單的政治交換博弈來(lái)解釋以上轉(zhuǎn)換。在這個(gè)博弈中，有兩類參與人：政府和兩個(gè)參與人A、B(代表公民、選民、利益集團(tuán)等)。假定政府超出保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)不可侵犯的限制而增進(jìn)自身利益，為了獲取a的額外收益，向A增稅。A與B可選擇抵制或默認(rèn)。每人的抵制成本為c，如果B與A合作抵制，政府的侵權(quán)行為就失敗。如果B不合作，A單獨(dú)抵制不奏效，政府得逞。政府的侵權(quán)行為造成的效率損失2Δ，由A、B分擔(dān)。有三種情形：1、如果B和A合作抵制的成本大于侵權(quán)導(dǎo)致的效率損失，B的最優(yōu)策略是默認(rèn)，A預(yù)期到這一點(diǎn)，最優(yōu)策略也是默認(rèn)。{侵權(quán)，默認(rèn)，默認(rèn)}是納什均衡結(jié)果。2、如果政府侵權(quán)導(dǎo)致的效率損失大于B與A合作抵制的成本，B會(huì)選擇與A合作。但如果Δ-c0時(shí)任一正數(shù)0，當(dāng)θ>2(c-Δ)／2c+a時(shí)，存在A與B共同抵制的可置信威脅，政府放棄侵權(quán)符合自身利益。

在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，政府在向民間(A)轉(zhuǎn)嫁改革成本(變相的稅收)的同時(shí)，控制市場(chǎng)的規(guī)模以創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)維持投資者(A)的參與約束，上市公司(B)事不關(guān)己甚至可以搭車(chē)受益，因此第一種情形成立；隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資者(A)利益維護(hù)意識(shí)增強(qiáng)，認(rèn)識(shí)到政府侵權(quán)行為所帶來(lái)的效率損失Δ增加，同時(shí)B的構(gòu)成發(fā)生變化，券商、投機(jī)資本、外國(guó)投資者的利益崛起，政府的侵權(quán)行為(減持國(guó)有股采取市場(chǎng)定價(jià)方式)的實(shí)施對(duì)象已經(jīng)難以分辨(A、B都會(huì)從中受損)，從而引起合作抵制，迫使政府妥協(xié)，對(duì)各主體的利益予以承認(rèn)，并尊重其利益表達(dá)(股權(quán)分置的制度設(shè)計(jì))，由第一種情形轉(zhuǎn)換到第三種情形。而第二種情形不會(huì)出現(xiàn)。因?yàn)檎駼支付賄賂的方式將會(huì)是以縱容B參與協(xié)同侵犯投資者(A)的利益，這將使投資者受到雙重掠奪，其參與約束不能維持，因此政府不但沒(méi)有激勵(lì)這樣做，還會(huì)通過(guò)投資基金制度、獨(dú)立董事制度等來(lái)抑制這種傾向。

五、啟示與建議

通過(guò)上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1、對(duì)任何一項(xiàng)制度安排的評(píng)價(jià)，都必須放置到這項(xiàng)制度產(chǎn)生與存在的特定制度背景下。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的功能、效率的考量必須將其置于整個(gè)金融制度變遷的大背景下，國(guó)家效用函數(shù)及其變化的基礎(chǔ)上。作為權(quán)威主義的構(gòu)建，資本市場(chǎng)制度的功能與效率評(píng)價(jià)必須具有主體指向，單純地、局部地論及規(guī)范意義上的資本市場(chǎng)及其功能、效率是沒(méi)有意義的。

2、一項(xiàng)制度正常發(fā)揮其功能，依賴其他制度的存在并有效實(shí)施。即制度的權(quán)威主義構(gòu)建必須遵循一定的順序。我國(guó)資本市場(chǎng)上看似在空間上并列的一系列制度安排其實(shí)有著其時(shí)間上的繼起性，即某一項(xiàng)或幾項(xiàng)制度必須以其他某項(xiàng)制度的切實(shí)有效實(shí)施為前置條件。任何一項(xiàng)制度功能的正常發(fā)揮，都不能被從其所處的背景中摘出而單兵突進(jìn)。

3、資本市場(chǎng)制度是國(guó)有壟斷銀行制度的退出安排，而如果不能從根本上解決國(guó)家自身租金最大化利益問(wèn)題，就需要再為資本市場(chǎng)制度尋找下家。而要國(guó)家自身租金最大化利益的退出，并使之成為一種可置信的承諾，就要求國(guó)家必須明確既有改革成本的承擔(dān)主體，以及其彌補(bǔ)的資金來(lái)源、支付方式，這需要以國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度與財(cái)政制度的相應(yīng)變革為前提。忽視這一點(diǎn)而對(duì)資本市場(chǎng)的效率低下一味置喙，毫無(wú)意義。

4、在國(guó)家的租金利益不能完全退出的情況下，資本市場(chǎng)上參與主體，尤其是普通投資者力量的培育和崛起對(duì)于資本市場(chǎng)的功能與效率評(píng)價(jià)向優(yōu)化資源配置方面轉(zhuǎn)向是具有積極意義的，因?yàn)檫@符合各參與者的利益共容，從而使我國(guó)資本市場(chǎng)具有了演進(jìn)特征。這也從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了通過(guò)憲政改革限制政府權(quán)力不能到位的情況下，隨著微觀主體相對(duì)經(jīng)濟(jì)力量的上升，以法治來(lái)界定政府和各經(jīng)濟(jì)主體的權(quán)利和義務(wù)的需求會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，從而實(shí)現(xiàn)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變動(dòng)的制度創(chuàng)新。更進(jìn)一步的是，制度創(chuàng)新并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富積累過(guò)程所推動(dòng)，而是在此過(guò)程中利益主體多元化的壓力所致。但是，其是否構(gòu)成我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸將博弈的均衡點(diǎn)向市場(chǎng)化方向推進(jìn)的充分條件呢?這是有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。