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摘要:我國企業(yè)的融資偏好迥異于西方發(fā)達(dá)國家,呈現(xiàn)出“股熱債冷”的中國特色,主要原因在于政府的政策和制度的約束及企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)制度不合理、治理機制不健全,因此,應(yīng)改革現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度,加強企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,塑造真正的企業(yè)債券市場主體,以提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,改善資本市場融資結(jié)構(gòu),保證國民經(jīng)濟的的健康發(fā)展。

在發(fā)達(dá)的資本市場體系中,企業(yè)為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經(jīng)營管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來越大。以美國為例,從1970—1985年,非金融企業(yè)的債券融資占融資總額的913%,發(fā)行股票融資只占018%;1990年新發(fā)行企業(yè)債券為2993億美元,同期股票發(fā)行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發(fā)行債券進行融資,僅199家上市公司發(fā)行股票。而我國企業(yè)的融資偏好卻迥異于西方發(fā)達(dá)國家,呈現(xiàn)出“股熱債冷”的中國特色,企業(yè)債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后,個中原因值得認(rèn)真分析。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀我國從1984年開始發(fā)行企業(yè)債券,1992年發(fā)行額為684億元,達(dá)到迄今為止的最高點。此后,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一直在低位徘徊,而同期國債、金融債券、股票市場、企業(yè)信貸市場卻得到了蓬勃發(fā)展。首先,國際金融市場的經(jīng)驗表明,企業(yè)債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國自1996年起股票發(fā)行規(guī)模開始大大超過企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,相對于股票融資的迅猛發(fā)展,通過企業(yè)債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢。1997年以來,企業(yè)債券融資規(guī)模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國際金融市場的正常比例相去甚遠(yuǎn)。其次,1993年以后,國債和金融債券得到了長足發(fā)展,其發(fā)行規(guī)模與企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模差距呈現(xiàn)拉大趨勢。2001年,國債、金融債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到4883153億元和2590億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模僅為國債發(fā)行規(guī)模的415%、金融債發(fā)行規(guī)模的8155%。最后,企業(yè)債券融資主要包括銀行等金融機構(gòu)貸款和企業(yè)債券融資,相對于銀行信貸等金融機構(gòu)貸款不斷膨脹的規(guī)模,企業(yè)債券融資顯得不足道?？傮w而言,我國企業(yè)債券的發(fā)行和市場開拓不但不能適應(yīng)中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展和各種融資渠道不斷深化的現(xiàn)實需要,而且與國際企業(yè)債券市場加速發(fā)展的勢頭背道而馳。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因分析我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)制度不合理、治理機制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展英國經(jīng)濟學(xué)家薩斯的研究表明,企業(yè)偏好股權(quán)融資而冷落債券融資的關(guān)鍵原因在于政府政策的誤導(dǎo)。我國的情況也是如此。

(1)我國證券市場的政府驅(qū)動型發(fā)展模式制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展我國證券市場不但被賦予了融通資金、優(yōu)化資源配置的職能,而且肩負(fù)著推進經(jīng)濟改革的重任。從實際情況看,股票市場在完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、籌集資金等方面已經(jīng)和正在發(fā)揮著十分重要的作用;日益壯大的國債市場對于彌補中央財政赤字、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴大內(nèi)需、確保經(jīng)濟增長目標(biāo)的實現(xiàn)等方面功不可沒;相形之下,企業(yè)債券市場便成為資本市場中最不受重視的部分。而且,企業(yè)債券還一度“惡名遠(yuǎn)揚”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導(dǎo)致社會不安定的代名詞。

(2)政府對企業(yè)債券的管制嚴(yán)重抑制了企業(yè)債券市場的發(fā)展長期以來,政府對企業(yè)債券的管理一直實行“規(guī)?？刂?集中管理,分級審批”的制度,企業(yè)能否發(fā)債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準(zhǔn)入限制較多,審批環(huán)節(jié)繁瑣,使得企業(yè)債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄。①對債券市場籌資的企業(yè)進入限制。自1993年實施《企業(yè)債券管理條例》以來,企業(yè)債券的發(fā)行一直實行多頭審批制,企業(yè)如要發(fā)行債券,往往只注重如何獲得政府的批準(zhǔn),而不注重自身經(jīng)營狀況及實力的提高。由于債券審批程序復(fù)雜,政策門檻過高,使目前發(fā)債企業(yè)主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業(yè),而大量信譽高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業(yè)不得不長期游離在企業(yè)債券市場之外。即使合乎政府要求的企業(yè)在獲準(zhǔn)發(fā)債之前,也要經(jīng)過政府層層審批,審批通過與否的不確定性使企業(yè)極有可能錯過募集資金由整理提供使用的最佳時機,導(dǎo)致資金使用效率低下。此外,現(xiàn)行發(fā)行制度還隱含著這樣一個信息:政府對發(fā)債企業(yè)已經(jīng)進行了嚴(yán)格的審查,政府將以國家的名義保證發(fā)債企業(yè)有能力還本付息。這就有可能使企業(yè)債券演變成“準(zhǔn)國債”,弱化投資者的風(fēng)險意識,從而給債券市場留下極不穩(wěn)定的因素。②對企業(yè)債券利率的管制。由于歷史的原因,我國目前對企業(yè)債券利率有明確的政策限制,規(guī)定其不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業(yè)之間的品質(zhì)差異,也影響了企業(yè)在發(fā)債成本與發(fā)債效率之間尋求平衡。

發(fā)行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過40%”的最高位,造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高,而一般性企業(yè)債券又不包含風(fēng)險收益,不符合“高風(fēng)險,高收益,低風(fēng)險,低收益”的市場原則,阻礙了企業(yè)債券的發(fā)展。利率限制不僅造成企業(yè)債券缺乏需求價格彈性,使投資者無法自由根據(jù)債券風(fēng)險與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續(xù)下降后,企業(yè)債券的利率與市場實際資金收益率出現(xiàn)了較大的偏差,企業(yè)債券對投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、募集資金使用方向上也有嚴(yán)格的限制,規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不得擅自突破國務(wù)院確定的規(guī)模、募資主要投向國家重點支持的產(chǎn)業(yè)等等。眾所周知,是否發(fā)行債券、發(fā)行何種債券、發(fā)行多少以及募集資金如何使用等本質(zhì)上取決于發(fā)債企業(yè)的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機關(guān)決定其規(guī)模和用途,無疑是傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的遺跡。不可否認(rèn),上述政策的出臺有效地剎住了當(dāng)時企業(yè)過熱過亂集資的不良傾向,但同時也嚴(yán)重限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

21企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、“內(nèi)部人控制”使企業(yè)本身缺乏利用債券融資的積極性我國的股份有限公司普遍由國有企業(yè)改制而成,國有股一般占控股地位,但這些股權(quán)存在著所有者缺位問題,難以對人行使有效的監(jiān)督和約束;社會公眾股由于持股數(shù)量不多和嚴(yán)重的“搭便車”傾向,既無監(jiān)控的能力,又無監(jiān)督的動機,這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)造成的結(jié)果必然是“內(nèi)部人控制”。嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風(fēng)險最小化成為其在融資活動中最關(guān)注的因素,股票融資至少從形式上是一種無風(fēng)險的永久性融資,股利的發(fā)放似乎是按人的計劃分配的,既使企業(yè)不進行任何股利分配,投資者也無法要求其償還本金,考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是“重股輕債”。國有銀行缺乏獨立的財產(chǎn)權(quán),導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡發(fā)行債券融資和申請銀行貸款時,更偏好后者。由于國有銀行不具有獨立的財產(chǎn)權(quán),所以缺乏最有效地利用資產(chǎn)、實現(xiàn)財產(chǎn)收益最大化的積極性;由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向,為追求“內(nèi)部人”利益,國有銀行可以對償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款,通過該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此,企業(yè)向銀行申請貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束。由此可見,在股票融資方式下,可能存在企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象;而企業(yè)通過發(fā)行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業(yè)的預(yù)算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業(yè)的資金利用效率更高,進而更有效地引導(dǎo)資金流向高效率的投資項目或經(jīng)營者手中。因此,大力發(fā)展企業(yè)債券市場,提高企業(yè)債券融資比重,能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場融資結(jié)構(gòu),改變金融風(fēng)險過多地集中在銀行的狀況,為國民經(jīng)濟健康、快速地發(fā)展提供新的動力。超級秘書網(wǎng)

三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策與建議我國企業(yè)債券市場,應(yīng)吸取我國金融改革的經(jīng)驗教訓(xùn),制定發(fā)展我國企業(yè)債券市場的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略,建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度,從健全企業(yè)制度、加快信用評級、完善監(jiān)管措施、實施投資教育等方面夯實發(fā)展企業(yè)債券市場的基礎(chǔ),促進企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。其中改革現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度和健全企業(yè)制度尤為重要。11改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度今天,仍沿用簡單手段對企業(yè)債券進行直接控制已不合時宜,必須改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度,使企業(yè)債券發(fā)行實現(xiàn)市場化。

(1)放寬對企業(yè)債券發(fā)行主體的限制企業(yè)債券融資本質(zhì)上是企業(yè)進行籌資選擇的一種市場行為,必須按市場規(guī)律進行。市場經(jīng)濟條件下,舉債人的資信條件是進入市場的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國有企業(yè)限制在企業(yè)債券市場之外。目前,我國的股票發(fā)行已逐步取消企業(yè)所有制限制,實行核準(zhǔn)制,這對企業(yè)債券市場的發(fā)展是有借鑒意義的,應(yīng)淡化并逐步取消計劃規(guī)模管理,對企業(yè)債券發(fā)行也實行核準(zhǔn)制。對于符合國家產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)營業(yè)績好、信譽高的非國有企業(yè),應(yīng)該允許其按照合法的程序發(fā)行企業(yè)債券,讓債券融資真正成為企業(yè)的自主行為,從而促進資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。

(2)企業(yè)債券利率必須盡快市場化企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場價格,反映了企業(yè)債券的投資價值,是投資者進行投資決策的最重要的依據(jù)。因此,企業(yè)債券利率的高低和付息方式的設(shè)置直接影響企業(yè)債券的發(fā)行。企業(yè)債券的利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況,按市場規(guī)劃確定。此外,應(yīng)逐步取消企業(yè)債券發(fā)行計劃規(guī)模管理,放寬企業(yè)債券募集資金使用限制。在鼓勵募資主要投向國家重點支持的產(chǎn)業(yè)方向的同時,允許企業(yè)將資金用于債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)并購重組、補充流動資金等有利于企業(yè)發(fā)展的用途。

21加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,塑造真正的企業(yè)債券市場主體應(yīng)繼續(xù)大力推廣企業(yè)的股份制改造,建立有效的公司治理機制、國有資產(chǎn)運營和監(jiān)督機制等,對國有企業(yè)和金融機構(gòu)進行規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革,明確界定并充分保護產(chǎn)權(quán),使國有企業(yè)和金融機構(gòu)擁有真正獨立的法人財產(chǎn)權(quán),成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束的市場主體。只有這樣,企業(yè)才能成為真正市場化的、富有效率的企業(yè),才能按市場規(guī)律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個意義上說,當(dāng)前進行的國有企業(yè)改組以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度為下一步企業(yè)債券市場的發(fā)展開辟了廣闊前景。

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