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一、引言

名義錨(nominalanchor)是對一國貨幣價值的限定(Mishkin，1999)。在貨幣政策操作框架中通過設(shè)定一個名義錨來限定貨幣的對內(nèi)價值或是對外價值，從而能夠避免其發(fā)生大幅度的波動。在設(shè)定單一名義錨的條件下，一國的貨幣政策變量如果能夠盯住這個名義錨，就能保證本國物價水平的穩(wěn)定，而且依據(jù)名義錨而實(shí)施的貨幣政策能夠有效地解決時間不一致的問題。所以，從一定程度上說，貨幣政策名義錨的成功設(shè)定，能夠充分保證政策實(shí)施的有效性。

許多西方國家在貨幣政策的操作過程中都有意無意地設(shè)定了名義錨，最典型的就是新西蘭等國在20世紀(jì)90年代初開始陸續(xù)實(shí)行的通貨膨脹目標(biāo)制。在通貨膨脹目標(biāo)制的框架內(nèi)，中央銀行根據(jù)預(yù)測的通貨膨脹率和目標(biāo)通貨膨脹率(名義錨)來決定貨幣政策操作的姿態(tài)，從而將實(shí)際的通貨膨脹率限定在某一個點(diǎn)上或是某個區(qū)間內(nèi)；那些實(shí)行固定匯率制的國家，本國的貨幣與它國貨幣保持固定的匯率，其波動幅度被限制在一個很小的區(qū)間內(nèi)，中央銀行有義務(wù)通過干預(yù)來維持這個區(qū)間，匯率可以被視為這些國家貨幣政策的名義錨；麥卡勒姆(1987)提出在執(zhí)行貨幣政策過程中應(yīng)遵守名義收入規(guī)則(McCallumrule)，在此規(guī)則下，中央銀行根據(jù)名義收入的目標(biāo)增長率來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，麥卡勒姆規(guī)則實(shí)際上是以名義收入作為名義錨的貨幣政策操作手段。

我國目前的貨幣政策雖然沒有明確公布名義錨變量，但是在具體的操作過程中貨幣供應(yīng)量和匯率在一定程度上同時起著名義錨的作用。正是在這種雙重名義錨下，我國的貨幣政策在實(shí)施過程中經(jīng)常發(fā)生沖突，中央銀行也會陷入兩難的境地。本文通過VAR模型，檢驗(yàn)了2002年6月至2006年6月我國國際收支差額對銀行貸款增量的影響程度，并在此基礎(chǔ)上分析雙重名義錨下我國貨幣政策操作過程中存在的沖突。二、我國目前貨幣政策操作的現(xiàn)狀：雙重名義錨下的沖突

我國目前的貨幣政策在實(shí)際操作過程中，貨幣供應(yīng)量和匯率同時充當(dāng)著名義錨的角色：1993年起中央銀行開始向社會公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，1996年正式采用貨幣供應(yīng)量Ml和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，1998年在中央銀行取消對國有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制后，每年會提前公布下一年度的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)增長率，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行狀況隨時調(diào)控貨幣供應(yīng)量；同時，無論是1994年外匯體制改革后實(shí)行的以市場供求為基礎(chǔ)，單一的有管理的浮動匯率制，還是自2005年7月開始實(shí)行的以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，人民幣的匯率波動幅度都被限定在一個較小的區(qū)間內(nèi)，中央銀行必須通過外匯市場干預(yù)來維持這個區(qū)間。在這樣的情況下，中央銀行同時有義務(wù)來維持匯率和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，它們都可以被視為我國貨幣政策的名義錨。

但是在這種雙重名義錨條件下，我國貨幣政策操作經(jīng)常會存在沖突，中央銀行往往會在維持匯率穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)兩者之間陷入困境：一方面，中央銀行必須根據(jù)國內(nèi)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，使其保持適度的增長率，以維持物價的穩(wěn)定；另一方面，中央銀行又必須利用貨幣政策來干預(yù)外匯市場以維持匯率的穩(wěn)定，在這一過程中又會被動地對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。具體地說，在我國國際收支出現(xiàn)順差的情況下，強(qiáng)制的結(jié)售匯制度使得中央銀行必須在外匯市場上拋出人民幣來保證整個市場的出清和匯率的穩(wěn)定，這會使得中央銀行基礎(chǔ)貨幣的投放量增加，并通過貨幣乘數(shù)放大，對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，中央銀行便失去了對貨幣供應(yīng)量的控制能力；如果中央銀行不干預(yù)外匯市場，雖然可以維持貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，但是難以保證匯率的穩(wěn)定和市場的出清，目前的匯率制度也難以維持下去。這樣中央銀行就會陷入兩難的境地：如何在貨幣供應(yīng)量和匯率這兩個名義錨之間做出選擇。從近幾年的實(shí)踐來看，中央銀行更多地把維持匯率的穩(wěn)定作為首要的目標(biāo)，這也在一定程度上犧牲了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，直接導(dǎo)致了我國外匯占款增加，其在貨幣供應(yīng)量中的比重也不斷上升。

中央銀行為了維持匯率穩(wěn)定而進(jìn)行的干預(yù)性質(zhì)的貨幣政策操作對貨幣供應(yīng)量的影響越來越大，貨幣供應(yīng)量中的國際收支因素也不斷增加。

中央銀行為了維持匯率名義錨而使得貨幣供應(yīng)量目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)的一個嚴(yán)重后果是直接導(dǎo)致銀行貸款的過度增加，因?yàn)槲覈壳皩?shí)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，使得企業(yè)除了符合規(guī)定的外匯可以自留外，必須將外匯在指定的外匯銀行兌換成人民幣，而外匯銀行也實(shí)行外匯周轉(zhuǎn)頭寸管理，如果外匯的數(shù)量超過規(guī)定的數(shù)量必須將外匯在外匯市場上賣出。所以，在國際收支出現(xiàn)連續(xù)順差的情況下，中央銀行是唯一的外匯買家，商業(yè)銀行與中央銀行的外匯交易會直接導(dǎo)致自身的流動性增加，貸款也會隨之增加，過度的貸款又會引起過度的投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨過熱和通貨膨脹的壓力，經(jīng)濟(jì)體喪失了內(nèi)部均衡的條件。

針對雙重名義錨面臨的沖突，中央銀行也試圖通過沖銷式干預(yù)來同時實(shí)現(xiàn)匯率和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，雖然沖銷措施在短期內(nèi)可以在一定程度上控制貨幣供應(yīng)量，但是從長期來看其有效性尚存在著很多爭論(陸前進(jìn)，1999；李軍，2002；曾秋根，2005)。

三、雙重名義錨下國際收支差額對銀行貸款的影響：基于VAR的實(shí)證分析

(一)模型的建立

向量自回歸模型(VAR)采用多方程聯(lián)立的形式，它的特點(diǎn)是不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，模型中的每個內(nèi)生變量都對全部內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而估計全部內(nèi)生變量之間的動態(tài)關(guān)系。

本文的模型建立如下：

模型中，ΔLC表示貸款的月度增量，就是在樣本區(qū)間內(nèi)，本月末較上月末貸款存量的增加額。BP表示每月的國際收支差額。式中的m表示滯后期數(shù)，ε,μ表示模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)。(1)式表示貸款增量對自身和國際收支差額滯后期變量的回歸；(2)式表示國際收支差額對自身和貸款增量滯后期變量的回歸。

本文將在此模型的基礎(chǔ)上，分別利用格蘭杰因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解的方法考察國際收支差額對銀行貸款增量的影響。

(二)模型的檢驗(yàn)

1．?dāng)?shù)據(jù)的選取。

本文選取2002年6月至2006年6的月度數(shù)據(jù)，模型中總共包括了49個樣本。數(shù)據(jù)來源于《中國金融統(tǒng)計年鑒》(2003—2005)，中國人民銀行網(wǎng)站以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。各變量數(shù)據(jù)根據(jù)以下內(nèi)容確定：

ΔLC：月貸款增量，因?yàn)橘J款是存量概念，以樣本區(qū)間內(nèi)每個月月底金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款較上月底貸款數(shù)量的變化值來代表該月貸款的變化。

BP：國際收支差額，因?yàn)閲H收支差額月度數(shù)據(jù)收集上的困難，本文以每月進(jìn)出口貿(mào)易差額和本月外商直接投資額的總和代表本月的國際收支差額雖然國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目還包括服務(wù)收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移，但是這些項(xiàng)目在我國國際收支中占的比重較??；另一方面因?yàn)橘Y本流出和QFII的限制，外商的直接投資額在我國的資本和金融項(xiàng)目中占了較大的比重，所以以進(jìn)出口貿(mào)易差額和外商直接投資額的總和基本上可以代表本月國際收支的差額。，并且最終的數(shù)據(jù)都以1∶8的匯率折算成人民幣。

2．模型中變量的單位根檢驗(yàn)。

因?yàn)楹袉挝桓腣AR模型是非平穩(wěn)過程，所以在建立VAR模型前，必須對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確保模型的穩(wěn)定性。下面利用增廣的迪基—富勒法(AugmentedDickey—Fuller，ADF)來檢驗(yàn)變量△LC和BP的平穩(wěn)性，實(shí)證結(jié)果如下：

表1ΔLC和BP的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

說明：1．檢驗(yàn)形式(C，T，K)分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時間趨勢和滯后項(xiàng)的階數(shù)，其中滯后項(xiàng)的階數(shù)確定采用赤池信息準(zhǔn)則(AkaikeInfocriterion，AIC)

2．*表示在1％顯著水平下的臨界值。

3．本文所采用的計量軟件為Eviews5．0

從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，BP和ΔLC的ADF統(tǒng)計值都小于1％顯著水平下的臨界值，這說明BP和ΔLC在1％的顯著水平上都是平穩(wěn)的，不存在單位根，可以利用它們來建立VAR模型。

3．VAR模型中滯后期m的確定。

建立VAR模型除了要滿足平穩(wěn)性條件外，還應(yīng)該正確確定滯后期數(shù)。本文根據(jù)AIC最小化原則選定的最佳滯后期為3。

4．格蘭杰因果檢驗(yàn)。

VAR模型的一個重要運(yùn)用是格蘭杰因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)。表2給出了貸款增量(ΔLC)和國際收支差額(BP)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

表2ΔLC和BP的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果不難看出，假設(shè)H1(ΔLC不是BP的Granger原因)不能被拒絕，而假設(shè)H2(BP不是ΔLC的Granger原因)卻可以被嚴(yán)格地拒絕，這說明國際收支差額(BP)是貸款增量(ΔLC)的格蘭杰原因，國際收支差額對貸款的變動是有重要影響的。

5．脈沖響應(yīng)函數(shù)。

在VAR模型中，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)。具體地說，就是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差新息(S．D．Innovation)的影響后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的沖擊。

圖1是由ΔLC和BP構(gòu)成的VAR模型中，給BP一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，ΔLC的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。從圖中可以看出，在本文的樣本區(qū)間內(nèi)(2002年6月—2006年6月)，國際收支差額受到一個沖擊后，貸款增量的響應(yīng)雖然在前三期表現(xiàn)為負(fù)值，但是從第四期開始，貸款增量對沖擊開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，而且隨著時間的推移，這種正響應(yīng)表現(xiàn)得越來越穩(wěn)定。這說明我國國際收支差額的變化能夠?qū)J款增量產(chǎn)生影響。因?yàn)閲H收支變化影響外匯占款，導(dǎo)致貨幣供給和銀行的流動性發(fā)生改變，并最終對貸款產(chǎn)生影響，這個過程需要一個時滯，而這個時滯大約是4個月左右。

圖1：ΔLC對BP沖擊的響應(yīng)曲線

6．方差分解。

表3給出了VAR模型中ΔLC的方差分解結(jié)果，表中的第一列表示預(yù)測的時期，第二列表示預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差，第三列表示貸款增量(ΔLC)的預(yù)測方差中，由國際收支差額(BP)擾動引起的部分所占的百分比，第四列表示貸款增量的預(yù)測方差中由貸款增量自身擾動引起部分的百分比。從表中可以看出，隨著時間的推移，國際收支差額對貸款增量的預(yù)測方差貢獻(xiàn)率越來越大，第一期只有2．55％，到第10期達(dá)到了28．76％，這說明國際收支差額對貸款增量的影響越來越大。

表3ΔLC的方差分解

四、結(jié)論和政策建議

本文通過建立向量自回歸模型(VAR)，分別通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法，分析了2002年6月至2006年6月國際收支差額對銀行貸款增量的影響，得出了如下的結(jié)論：1．國際收支差額是銀行貸款增量變化的格蘭杰原因；2．銀行貸款增量會在一個時滯后對國際收支差額的沖擊做出正響應(yīng)，這個時滯大約是4個月；3．國際收支差額對銀行貸款增量預(yù)測誤差也有比較大的方差貢獻(xiàn)率。所以在本文的樣本區(qū)間內(nèi)我國國際收支差額對銀行貸款增量有著重要的影響。

分析的結(jié)果說明我國在雙重名義錨下，國際收支如果出現(xiàn)連續(xù)順差，中央銀行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而實(shí)行的外匯干預(yù)會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生沖擊，而且因?yàn)橹醒脬y行采取的公開市場操作等沖銷措施又難以有效地抵消這種沖擊，使得中央銀行失去了對貨幣供給的調(diào)控能力，貨幣供應(yīng)量名義錨難以維持，這會直接導(dǎo)致銀行的貸款出現(xiàn)過度增加，使得經(jīng)濟(jì)處于過熱和通貨膨脹的壓力下。

我國目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾正是銀行流動性過多而導(dǎo)致的貨幣信貸增長偏快，由此而引起的固定資產(chǎn)投資增長過快，經(jīng)濟(jì)面臨著通貨膨脹的壓力。中央銀行也不斷地利用各種手段進(jìn)行調(diào)控：2006年4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個百分點(diǎn)，由5．58％提高到5．85％；2006年7月5日起，提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0．5個百分點(diǎn)；2006年8月15日起，再次將人民幣存款準(zhǔn)備金率提高0．5個百分點(diǎn)，國有銀行、股份制銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了8．5％；中央銀行還通過向商業(yè)銀行發(fā)行定向票據(jù)來收回銀行過多的流動性，控制信貸的過快增長。但是，在目前雙重名義錨的貨幣政策框架中，這些措施雖然可以暫時控制銀行的流動性，但是從長期來看難以起到預(yù)期的效果。因?yàn)樵趪H收支連續(xù)出現(xiàn)順差的情況下，中央銀行試圖通過各種措施控制貨幣供應(yīng)量，但同時，又在外匯市場上不斷地投放基礎(chǔ)貨幣來維持匯率的穩(wěn)定，所以銀行的流動性并未受到實(shí)質(zhì)性的影響，貸款的過度增加也難以得到有效的抑制。

所以，要解決我國目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的矛盾，本文認(rèn)為應(yīng)該改變貨幣政策操作過程中的雙重名義錨狀況，實(shí)行單一的名義錨。結(jié)合目前我國的實(shí)際，最優(yōu)的選擇應(yīng)該是實(shí)行更加有彈性的匯率制度，中央銀行放棄對外匯市場的過分干預(yù)，由市場來決定外匯供求的均衡，中央銀行也以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策操作的唯一名義錨，根據(jù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，調(diào)控貨幣供給，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

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