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投資收益率范文第1篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金 投資收益率 審慎

本文通過研究投資收益對企業(yè)年金工資替代率的影響，就是為了未雨綢繆，設(shè)定目標替代率，從而反推需要達到的投資收益目標，制定科學合理并有益于受益人的目標投資收益率，從而引導(dǎo)發(fā)起人制定合理的投資決策，審慎選擇受托人，并履行審慎的投資義務(wù)。

1.建立數(shù)學模型和數(shù)據(jù)分析

為了研究個人賬戶投資收益率對企業(yè)年金工資替代率的影響，我們首先假設(shè)一個簡易的企業(yè)年金積累——消費模型：大致分為兩個階段，一是基金積累階段；而是退休消費階段。如圖1所示，基金積累階段從個人賬戶建立開始的A點到職工退休O點，退休消費從退休的O點到死亡B點，其中C表示基金積累的最高點。AO段就是個人賬戶的積累期，OB段就是個人賬戶的消費期，由此，我們可以看出職工退休時可以領(lǐng)取的年金總和等于建立年金賬戶到退休時積累的資金總額。

企業(yè)年金個人賬戶積累期資金由兩部分組成，一部分是員工和企業(yè)的繳費，另一部分是由繳費本金形成的投資收益。假設(shè)一個人23歲工作，55歲退休，那么積累期限就是32年，在32年中，企業(yè)和個人不斷對個人賬戶進行繳費，員工按照規(guī)定不允許提取，投資管理者又不斷對資金進行投資和保值增值，因此，賬戶中的資金處于不斷增加的狀態(tài)，越靠近退休期，資金增長的速度就越快。因此，積累期資金與繳費率，職工初始繳費工資，工資增長率，投資收益率和賬戶積累年限有關(guān)。

假設(shè)AOC表示積累期基金積累總額；W表示建立賬戶時的繳費工資；f表示工資增長率；d表示個人賬戶的繳費率；n表示積累年限；r表示平均的投資收益率。那么，積累期資金積累總額AOC可表示為：

AOC=Wd（1+r）n+Wd（1+f）（1+r）n-1+Wd（1+f）2（1+r）n-2+……+Wd（1+f）n-1（1+r）

=Wd（1+r）n[1+（1+f/1+r）+ （1+f/1+r）2+……+（1+f/1+r）n-1]=Wd（1+r）n·

企業(yè)年金的消費期考慮正常情況的年金支付形式，假設(shè)：S表示工資替代率；t表示職工退休到死亡的壽命年限，消費期與積累期的平均工資增長率和平均投資收益率相同，那么，職工退休后所能領(lǐng)取的全部養(yǎng)老金現(xiàn)值是BOC為：

BOC=WS（1+f）n-1+ WS（1+f）n-1/1+r+ WS（1+f）n-1/（1+r）2+……+ WS（1+f）n-1/（1+r）t-1

= WS（1+f）n-1[1+1/1+r+1/（1+r）2+……+1/（1+r）t-1]= WS（1+f）n-1·

積累期與消費期相等，即AOC=BOC

Wd（1+r）n[1+（1+f/1+r）+ （1+f/1+r）2+……+（1+f/1+r）n-1]= WS（1+f）n-1+ WS（1+f）n-1/1+r+ WS（1+f）n-1/（1+r）2+……+ WS（1+f）n-1/（1+r）t-1

進一步換算得到：

S/d=

由該公式可知，企業(yè)年金的工資替代率S與投資收益率r正相關(guān)，與個人賬戶的繳費率d、積累年限n正相關(guān)，與退休職工壽命t負相關(guān)，與初始繳費工資W無關(guān)。其中，工資增長率和退休職工壽命是不可控的變量，工資增長率與國家經(jīng)濟發(fā)展水平有關(guān)，職工壽命由一個國家或地區(qū)的健康狀況、人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資收益越大，對工資替代率的影響就越大，影響幅度也越大。因此，較高的投資收益率可以保證受益人的利益，滿足日益增長的養(yǎng)老需求。

2.審慎的投資決策

通過上文的分析，理論上，受托人可以使用某種方法，設(shè)定目標替代率，形成一些有關(guān)最終工資水平、繳費時間和投資收益率的估計，據(jù)此推算出每年的繳費額。如果投資收益高于假設(shè)水平，那么員工可以得到額外給付，結(jié)果將產(chǎn)生遠遠大于預(yù)期水平的收入替代率；如果基金投資收益低于預(yù)期水平，那最終的工資替代率將處于目標替代水平之下。因此，雖然有相應(yīng)的賬戶管理人和投資管理人，但是最終投資收益的風險仍然由員工自己承擔。這與我國金融市場發(fā)展不完善也有一定的關(guān)系，因此，在這樣的大背景下，需要企業(yè)年金受托人采取審慎的投資決策。

企業(yè)年金投資管理必須建立在信托和委托的基礎(chǔ)上，在選擇受托人時引入市場競爭機制，采用公開招標方式選擇實力強的受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人，這“四類人”的協(xié)調(diào)與合作是企業(yè)年金投資運營得以正常進行的保證?！八念惾恕边€受計劃發(fā)起人的規(guī)范性監(jiān)督，確保信息安全、資產(chǎn)安全、收益穩(wěn)定、資產(chǎn)保值增值，將風險控制在最低限度內(nèi)。從根本上講，企業(yè)年金基金投資風險無法消除，但是通過“四類人”的審慎投資決策和發(fā)起人的審慎監(jiān)管，可以將保值增值風險降到最低。

3.受托人的審慎義務(wù)

3.1“審慎矛盾”

受托人對收益人負有責任，不能利用金融市場提供的獲利機會為自己謀利，這些以及金融市場的理論革新一直改變著我們對受托人角色的定位。審慎的判斷標準可以說是受益人是否具有較高的收益，但若“審慎”選擇風險低的投資組合，則意味著較低的收益，而低收益卻要求有較高的支付水平。

3.2積極型與消極型投資策略

積極的股票和債券投資策略是假定資本市場不是高度有效的，當面臨一個對新的證券價格信息不能做出迅速調(diào)整的市場時，有研究表明，積極地選擇證券和靈活的資產(chǎn)配置策略事實上是較謹慎的，比簡單的指數(shù)化基金策略更能為收益人提供有利的風險——收益替代關(guān)系。

3.3預(yù)見性

審慎的受托人需要關(guān)注市場利率的未來走向，尤其是在金融市場不穩(wěn)定的環(huán)境下，更要把握利率、指數(shù)等合理走向，在沒有出現(xiàn)巨大變化前，就做出合理的投資決策。時時關(guān)注可預(yù)見的未來市場走向，自身是否會為矛盾的投資策略提供比替代資產(chǎn)選擇更高的收益。

3.4分散化投資

“審慎”地投資者會把單個證券的審慎性視為相互關(guān)聯(lián)，因此就想當然地認為在一個資產(chǎn)組合中每一種證券都是審慎選擇或者低風險的，殊不知一個風險很高的證券事實上可以減少整個資產(chǎn)組合的風險，因此審慎選擇的定義需要不斷開拓創(chuàng)新。這里，必須提及股票的作用，利用股票可以有效防范通貨膨脹風險，適度將股票或者股票型基金加入投資組合中也是審慎的投資行為。

4.計劃發(fā)起人的義務(wù)

計劃發(fā)起人雖然不對實際的投資決策負責，但需要時時監(jiān)管受托人的投資行為，多少程度地告知受益人實情是判定發(fā)起人責任履行情況的依據(jù)。同時，當受托人合理地改變投資決策時，應(yīng)有一套常規(guī)的監(jiān)管和投資績效評價程序，在受托人履行投資責任時，需要注意成本是否是合理并可控的，因為最終的投資費用還是由收益人承擔。

5.結(jié)論

投資收益是影響企業(yè)年金工資替代率的首要因素，高的投資收益率帶來的不僅是受益人的高福利待遇，也是我國金融市場日漸成熟的風向標。雖然審慎的定義不明確帶來受托人行為的投資風險，加之我國企業(yè)年金投資發(fā)展處于起步階段，金融市場尚不穩(wěn)定，但是，計劃發(fā)起人和受托人無論怎樣都要遵從細心、謹慎、預(yù)見性和創(chuàng)新的投資原則，清楚了解所有決策的真正受益人。

參考文獻：

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投資收益率范文第2篇

本文就200萬的資金分別投資于商鋪和商品房，進行為期10年的長期投資測算，得出結(jié)論：商鋪的投資收益率遠勝于商品房。

【關(guān)鍵詞】

商鋪；商品房；投資效率

0 引言

現(xiàn)在大多數(shù)人一說到買房投資，就立刻聯(lián)想到商品房投資。絕大多數(shù)人認為商品房投資的收益會遠遠高于商鋪的收益。其實這種情況不盡然。本文就同時比較為期十年的商鋪和商品房投資收益率，試分析到底哪種投資更具有效率。

1 數(shù)據(jù)合理假定

假定全國經(jīng)濟穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)劇烈地經(jīng)濟危機、政治危機等因素。在此基礎(chǔ)上預(yù)計每年全國通脹率為4%；銀行貸款的利率是6%；商品房和商鋪價值年均升值4%；商業(yè)地產(chǎn)的租金回報比率是8%；商品房的租金回報比率為5%；商業(yè)地產(chǎn)不限貸、不限購且商業(yè)地產(chǎn)的貸款首付為40%；第二套及以上商品房限貸，貸款首付比率為60%；投資的商業(yè)地產(chǎn)和商品房的大體地理位置相同；商業(yè)地產(chǎn)和商品房的價值都是200萬；商業(yè)地產(chǎn)和商品房都可以獲得總價20%的消費貸款。

2 投資規(guī)劃：購買第二套商品住房

現(xiàn)在買價值為200萬的第二套房商品房作為投資，買商品房時候最在意的是房產(chǎn)所在的位置和交通便利程度及周圍學校、醫(yī)院、公園等公共設(shè)施等配套情況。按照現(xiàn)行條例：購買價值200萬的商品房，自己出先60%，即120萬首付；向借銀行貸款40%，即80萬的住房按揭貸款。為了擴大商品房投資收益率，我們可利用杠桿原理進行投資――再向該銀行以裝修、裝飾等名義取得20%的消費貸款。簡而言之，獲得20%的消費貸款后現(xiàn)在首付為40%，即80萬；獲得銀行貸款60%，即120萬。

根據(jù)銀行貸款的利率6%，商品房租金回報比率5%，商品房價值年均升值4%，假設(shè)前3年租金不變，3年后，住宅租金的價格隨著物價上揚，商品房租金年均上漲5%。計算未來十年的商品房的投資收益率。

利息：120萬×6%=7.2萬/年

商品房租金回報：200萬×5%=10萬/年

自有資金80萬投資于商品房未來十年實際投資收益率、名義投資收益率如下表1：

從表格1中可得出前三年的實際投資收益率是3.5%，名義投資收益率在7.5%。3年后，商品房租金年均上漲5%，接著計算（如表2）：

從各表中你明顯可以看到實際投資收益率、名義投資收報率隨著時間的增長而增長，但是實際投資收益率不算高，前5年的實際投資收益率（3.5%-4.8%）甚至還不如現(xiàn)階段銀行的理財產(chǎn)品收益高；算上每年的商品房價值的增值，名義投資收益率在投資收益率逐漸增高，到從第六年開始達到10%的名義投資收益率。

3 投資規(guī)劃：購買商業(yè)地產(chǎn)――商鋪

我們在購買上文中在商品房周圍購買一套價值為200萬的商鋪，商鋪的的選擇仍然是考慮交通因素、地段、商業(yè)圈的內(nèi)容、房企開發(fā)商的規(guī)模和在當?shù)氐挠绊懥?。我們默認為找到最優(yōu)配置。購買價值200萬的商鋪，需交40%的首付，即80萬；向銀行貸款60%，120萬的商鋪按揭貸款。為了擴大商鋪的投資收益率，我們可利用杠桿原理進行投資――再向該銀行以裝修、裝飾等名義取得20%的消費貸款。簡而言之，獲得20%的消費貸款后現(xiàn)在首付為20%，即40萬；獲得銀行貸款80%，即160萬。換言之：買這一套200萬的商鋪你自己先出了40萬，向銀行借款了160萬。

根據(jù)銀行貸款的利率6%，商業(yè)地產(chǎn)租金回報比率8%，商鋪價值也按照年均升值4%，假設(shè)前3年租金不變，3年后，商鋪的租金價格隨著物價上揚，商鋪的租金年均上漲8%。計算未來十年的商鋪的投資收益率。

利息：160萬×6%=9.6萬/年

商鋪回報：200萬×8%=16萬/年

自有資金40萬投資于商鋪未來十年實際投資收益率、名義投資收益率如下表3：

從表格3可以看出前3年的實際投資回報率高達16%，名義投資收益率達到驚人的20%，3年之后，商鋪租金每年上漲8%接著計算（如表4）：

從上表4中可以明顯看到不管是名義投資收益率還是實際投資收益率收益率隨著時間的增長而增長，甚至在第十年末實際投資回報率達到了44.6%，名義投資收益率達到不可思議的48.6%。這遠遠超過投資住宅的收益率，

投資收益率范文第3篇

1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養(yǎng)老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據(jù)2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風險的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風險較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達國家和地區(qū)主要投資于資本市場的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。

1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養(yǎng)老保險基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規(guī)定為社會保障基金進入資本市場和商業(yè)化運作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪鴥?nèi)資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機構(gòu)投資特點的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗，謹慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時間，市場運行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險基金參與股票投資、信托投資、實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟建設(shè)高速發(fā)展的時期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實施以及建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因為購買國債的結(jié)果是基金投資的項目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個過程。筆者認為，養(yǎng)老保險基金投資要重點關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目，這些項目的特點是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應(yīng)由社會自治性機構(gòu)組織管理，避免各級政府及任何機構(gòu)對社會保障基金的影響和干預(yù)。而我國當前的投資機構(gòu)主要是全國社保基金理事會，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領(lǐng)域。同時，由于養(yǎng)老保險基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養(yǎng)老保險投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對養(yǎng)老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發(fā)達國家有經(jīng)驗的投資機構(gòu)聯(lián)合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設(shè)計，提高統(tǒng)籌層次，降低運行成本

針對當前養(yǎng)老保險基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強制度設(shè)計的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)籌正是我國當前努力建設(shè)的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現(xiàn)和基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)各地區(qū)繳費基數(shù)、繳費比例和享受待遇標準的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。同時，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風險分擔和權(quán)利制約機制，可以實現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。

（四）強化對養(yǎng)老保險基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風險管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護有法可依。二是建立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督機制。在中央和省一級政府設(shè)立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養(yǎng)老保險基金支付出現(xiàn)困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。

從2006年1月1日起，我國養(yǎng)老保險基金個人賬戶的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳納工資的11％調(diào)整為8％，參保人員每多繳一年增發(fā)一個百分點，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費、多得養(yǎng)老金”的激勵約束機制，另一方面也對養(yǎng)老保險基金的保值增值提出了更高的要求。根據(jù)《2001－2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，四年間我國養(yǎng)老保險基金投資按成本計量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養(yǎng)老保險基金投資回報率也僅為3％左右，略微高過近5年的通貨膨脹率，遠遠低于發(fā)達國家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應(yīng)對人口老齡化危機的提前到來以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見肘。因此，如何提高我國養(yǎng)老保險基金投資的回報率，是當前必須著力解決的重大課題。

參考文獻：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會保障基金的投資多元化［J］．衛(wèi)生經(jīng)濟研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會保障基金的投資運營機制探討［J］．甘肅政法成人教育學院學報，2005，（1）．

［3］劉磊．社會保障基金有效投資的分析［J］．吉林財稅高等?？茖W校學報，2002，（2）．

投資收益率范文第4篇

從去年四季度以來，貨幣政策的緊縮傾向逐漸顯露。自去年11月份連續(xù)多次上調(diào)存款準備金率使得準備金率達到歷史高位的20.5％，而加息也有四次，總體上央行緊縮政策的態(tài)度依然是比較明朗的。盡管在個階段來看央行的緊縮性貨幣政策仍將持續(xù)，這從近期央行的

季度貨幣政策執(zhí)行報告中透露的其對通脹的擔憂仍然存在就可以看出來，我們并不對整體的資金格局抱有樂觀態(tài)度，流動性的收緊在緊縮政策的累積效應(yīng)下將逐步呈現(xiàn)，但是，從結(jié)構(gòu)性角度來看，資金面的結(jié)構(gòu)性寬松是非常明顯的，從資金價格的維持低位就可以看出來。

盡管不具備非常完備的解釋性，還是只能選取銀行間市場的資金價格來作為市場價格，將資金和股指的波動描述如下：

從圖1不難看到，資金價格對資本充裕程度有定的解釋性，從該價格來推斷市場方向也有一定的依據(jù)。這是因為資金的充裕是結(jié)構(gòu)性的，并非整體性的，局部的資金充裕并不代表全社會的資金充裕。但是，也正是局部資金的充裕導(dǎo)致了投資渠道的不匹配，在負利率狀態(tài)下投資沖動仍然相當突出。

這里有兩個因素導(dǎo)致資金的結(jié)構(gòu)性充裕：

存量貨幣發(fā)酵導(dǎo)致資金結(jié)構(gòu)性充裕的基礎(chǔ)雄厚

金融危機之后大量的貨幣投放導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的膨脹速度超出了經(jīng)濟增長的需要。大量的資金游弋在實體經(jīng)濟之外，無時無刻不在尋求合適的投資機會，也制造了大量的泡沫。存在資金發(fā)酵的體現(xiàn)無處不在從綠豆到藝術(shù)品都免不了資金的沖擊。

我們用M2／GDP這個相對比重來描述存量貨幣的狀況，用該指標可以比較貼切地反映出貨幣和經(jīng)濟體量相互配比的情況，從而可以看出貨幣謚出的情況到達怎樣的程度。我們選取了多個國家作為樣本來加以討論，從橫向?qū)Ρ葋碚f明情況。

盡管各國經(jīng)濟由貨幣推動的上升趨勢都較為明顯，但是M2／GDP的上升速度卻有著明顯的區(qū)別。處于高位的國家分別是中國、日本和巴西，而澳大利亞歐洲印度和美國則相對上升緩慢。

有這樣幾個事實

一是近十來年各個國家都在使用貨幣擴張的手段，和自身的經(jīng)濟體量相比，貨幣的超發(fā)現(xiàn)象都較為明顯+那么全球貨幣存量的上升是一個逐步累積和加劇的過程。而且這個過程的延續(xù)從目前看來并沒有停止的跡象。

二是中國和其他新興市場相比，貨幣推動經(jīng)濟的力量更加明顯超過經(jīng)濟體量，特別是在2008年金融危機之后非常手段挽救經(jīng)濟所采取的大量貨幣投放導(dǎo)致這種格局愈發(fā)突出，曲線上升的斜率十分陡峭，這跟其他國家平穩(wěn)格局形成鮮明對比，中國的貨幣存量溢出問題較其他國家要嚴重得多。這也是存量貨幣發(fā)酵效應(yīng)體現(xiàn)在很多領(lǐng)域的結(jié)果。

三是美國實際上其貨幣供應(yīng)和GDP的匹配一直比較平穩(wěn)，這個現(xiàn)象該如何解釋，是美國超發(fā)的貨幣都流到別的國家去了還是它龐大的衍生品市場吸納了呢7在沒有確切證據(jù)之前無法得出相應(yīng)的結(jié)論，只是從對比美國和其他國家的M2／GDP比重來看，美國的狀況要穩(wěn)定和安全得多。

因此，從這個角度來看，存量貨幣的溢出效應(yīng)是必然的，這是全球范圍內(nèi)共存的問題，而中國的存量貨幣溢出效應(yīng)要較其他國家更為激烈。

資金的封閉式循環(huán)導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性寬松格局

為什么緊縮政策實施已經(jīng)有段時間了，但是資金價格卻停留在低位呢?資金究竟是寬松還是緊張?

這需要討論兩個方面的問題：

一是拐點的含義。資金價格的拐點實際上意味著貨幣政策效用的拐點，判斷未來的政策走向和前期的緊縮效應(yīng)累積是否在目前節(jié)點發(fā)酵是有一定難度的，緊縮力度的加碼是否已經(jīng)到了一個必要的程度?我們從央行的思路來看，依通脹為準繩的政策導(dǎo)向?qū)墙窈笠欢螘r間內(nèi)存在的現(xiàn)實，那么更多的可能不是拐點、而是持續(xù)的攀升，上臺階是逐步的，但卻是緊縮效應(yīng)可能是累積的。那么從當前來看這種壓力比較明顯。這是從比較長的時間段來考慮的問題。

而從一個較短的時間段來看，存量貨幣發(fā)酵和緊縮政策的角力將維持，并不能夠就判斷資金面轉(zhuǎn)向的拐點就已經(jīng)來臨。換句話說，資金趨緊的大背景下局部寬松仍將持續(xù)。

二是資金循環(huán)的封閉和脫節(jié)造成可能的判斷錯覺。盡管我們選取的資本價格是個公開的市場價格，但其解釋度或者說代表性是值得懷疑的，換句話說，很可能資本循環(huán)系統(tǒng)的脫節(jié)是越來越嚴重而導(dǎo)致資金價格的錯覺。資本脫媒造成很多資金的體外循環(huán)，民間資本價格和市場價格的差距無法用兩個市場的打通來消除，這種差距的存在不但沒有縮小和消失，而是隨著資源配置的越來越集中而使得循環(huán)越來越封閉。所以，銀行間市場的價格失真可能是越來越明顯的。那么這種狀況導(dǎo)致的判斷錯覺也可能會發(fā)生。

從另外一個角度來理解這個問題，資金的錯配情況可能不是減弱

而是越來越嚴重，對于持有大量資金的優(yōu)勢群體在各個投資領(lǐng)域泡沫升溫的格局下是越來越難以尋找到合適的投資渠道的。這種錯配將持續(xù)存在，資金的結(jié)構(gòu)性充裕也將持續(xù)。

資本市場和貨幣市場投資收益分析

下面就對大機構(gòu)資金可涉足的投資領(lǐng)域簡單作一個收益率對比分析，試圖揭示出風險收益比較高的可投資途徑。

我們著手對現(xiàn)有的幾個投資渠道來加以對比：資本市場中的級市場二級市場，非公開增發(fā)，依托于股票市場運作的基金，以及貨幣市場。幾個市場的簡單對比

從參與投資者的角度來看，投入資金規(guī)模的限制、時間成本以及收益率是關(guān)心的主要因素。我們先從市場容量、流動性，估值泡沫等角度來對上述市場作一個簡單對比。

一是從流動性角度來看，二級市場>基金>新股>非公開發(fā)行。非公開發(fā)行通常需要鎖定12個月；新股IPO網(wǎng)下認購?fù)ǔＶ灰?個月；基金的申購贖回也較為方便、流動性較好，而二級市場是及時的、T+O交易，所以，非公開發(fā)行的流動性成本相比是最高的，參與非公開增發(fā)需要鎖定較長時間。貨幣市場流動性也較好，基本上和二級市場相當。

二是從投入資金規(guī)模來看，市場容量最大的是貨幣市場和股票二級市場，新股一級市場和非公開發(fā)行、基金申購都可能受到規(guī)模的限制。不過，對于單個股票來說。二級市場可投入規(guī)模受到買賣盤的限制而對大資金進出造成一定制約，新股的一級市場囤積的資金不少，無論網(wǎng)上還是網(wǎng)下可投入的資金量也有限，相比起來非公開發(fā)行較上述兩種方式要靈活得多，對于單個基金來說，申購贖回也通常會受到定的限制。

三是從估值泡沫比較來看，二級市場>基金>非公開發(fā)行>新股>貨幣市場。這個排序略有偏差：因為對于基金來說，封閉式基金存在的折價率可能大于非公開發(fā)行、從而估值泡沫小于非公開發(fā)行，而隨著新股發(fā)行市盈率的不斷抬升，非公開發(fā)行較新股發(fā)行的溢價已經(jīng)在不斷縮小甚至估值泡沫小于新股的情況已經(jīng)發(fā)生：貨幣市場基本上收益率固定，所以泡沫狀況是不太存在的。

從另外個角度來看資本市場的內(nèi)在變化。從融資的結(jié)構(gòu)性變化來看，近年來上市公司再融資在整體融資規(guī)模中的比重逐漸上升，增發(fā)已經(jīng)成為融資的一個重要

途徑。

收益率對比

投資者更關(guān)心的還是上述幾種渠道的投資收益對比，下面分別分析資本市場中的級市場、二級市場，非公開增發(fā)，依托于股票市場運作的基金，以及貨幣市場的收益率情況，關(guān)注近期更可能獲得高收益的投資渠道。

首先考察級市場。新股IPO發(fā)行的市盈率抬升是2009年新股恢復(fù)發(fā)行之后發(fā)行制度改革的

個舉措，目的在于消除一、二級市場之間的較大價差，以形成較好的市場接軌。

那么，在新股發(fā)行市盈率抬升和資金充裕度也提升的雙向推進格局下，新股收益率狀況如何呢7隨著新股發(fā)行市盈率的抬升，新股收益率呈現(xiàn)出穩(wěn)步下降的趨勢。網(wǎng)上認購新股的收益率維持相對穩(wěn)定、但2011年顯現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，本月已經(jīng)比較明顯出現(xiàn)負收益的狀況。而網(wǎng)下認購的收益率維持在高位穩(wěn)定的態(tài)勢，總體上網(wǎng)下認購新股收益率還是比較好的，但本月也出現(xiàn)了負收益率的狀態(tài)。

在考察完級市場的表現(xiàn)之后來看一下二級市場近期的表現(xiàn)。分別分析上證A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板每季度的區(qū)間漲跌幅情況，發(fā)現(xiàn)上證A股收益率自2006年至今呈現(xiàn)出收益率逐漸向中心收斂的狀態(tài)，即自2010年以來市場逐步走入震蕩格局中，類似2006年和2008年大牛市和大熊市的情景不再。創(chuàng)業(yè)板和中小板雖然相對主板波動更大，但是目前收益率狀況都不盡如人意。

(見圖2)

進步考察基金的收益率情況，看專業(yè)投資是否能帶來超越大盤的收益。選取自2006年第季度以來的所有股票型基金的凈值進行簡單的算術(shù)平均，并計算環(huán)比收益率。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，目前基金的收益率水平也處在相對較低的水平，2011年1季度的環(huán)比收益率僅在-2.63％的水平。

(見圖3)

在看完資本市場的收益情況之后，我們轉(zhuǎn)而分析貨幣市場的收益情況。投資者可以參與的上證所的國債和質(zhì)押回購利率水平目前都維持在相對穩(wěn)定的水平，國債收益率根據(jù)國債到期期限的不同在2％4％左右浮動，而7天質(zhì)押回購的利率則維持在2％3％左右的水平。當然，遇到銀行間市場資金緊張的情況下(如今年春節(jié))，7天質(zhì)押回購利率也曾達到8％左右的水平，但是這已經(jīng)是相對極端的情況了。

(見圖4)

最后+總結(jié)一下各類投資渠道的年化收益率情況，可以發(fā)現(xiàn)自2010年以來二級市場投資的收益率收窄，而基金投資并沒有獲得顯著超越大盤的表現(xiàn)，貨幣市場則長期處于相對穩(wěn)定的收益率水平。非公開發(fā)行的投資機會

下面深入討論一下非公開發(fā)行可能存在的投資機會。

在對非公開發(fā)行和一二級市場的投資情況對比有了一定的認識之后，進而需要分析非公開發(fā)行自身的收益率所具有的一些規(guī)律，統(tǒng)計2006年以來以現(xiàn)金方式參與非公開發(fā)行的數(shù)據(jù)，對其收益率情況從總體估值、公司規(guī)模劃分以及是否央企下屬企業(yè)分別進行了考察，發(fā)現(xiàn)了定的規(guī)律。非公開發(fā)行收益率與大盤估值顯著相關(guān)

統(tǒng)計2006年以來以現(xiàn)金方式參與非公開發(fā)行的數(shù)據(jù)。從2006至今投資者以現(xiàn)金方式參與非公開發(fā)行的家數(shù)有488家，發(fā)行價格相對于股權(quán)登記日當日收盤價的平均折價率為25.06％，在488家中已經(jīng)解禁的家數(shù)有283家，解禁當日收盤價和發(fā)行價相比的收益率平均為68 33％。

非公開發(fā)行收益率情況按照年度統(tǒng)計來看，2006年大牛市開端參與非公開增發(fā)而在第二年牛市期間解禁的獲利最豐厚、2006年的收益率達到233.84％，再其次就是2009年熊市末端參與，第二年解禁的非公開增發(fā)、收益率為51.49％，而牛市末端的2007年和2010年增發(fā)價格較高、即便有較好的折扣，收益率也不佳。

我們進步提取了估值和收益率的數(shù)據(jù)進行對比，發(fā)現(xiàn)了比較明確的負相關(guān)關(guān)系。換句話說，估值對收益率來說是較為主要的決定因素。這種負相關(guān)關(guān)系的存在，而且有個時問的滯后效應(yīng)。2006年的高收益率和高市盈率共存是由于股改紅利緣故，在曲線上顯露出不匹配，從2007年之后都比較明確。

非公開發(fā)行的價格盡管有定的折扣，但估值隨大盤的水漲船高現(xiàn)象仍然是比較明顯的，所以對非公開發(fā)行投資機會的選擇還要視大盤的時點而定。

收益率和大盤對比圖反映出來的狀況很有說服力：大盤在高位的時候收益率較低，而大盤在低位時收益率較高，在前面我們也描述過這個現(xiàn)象，這與鎖定一年時間、錯峰時滯形成了收益率波動。

從當前來看，非公開發(fā)行估值處于相對高位，和去年發(fā)行的估值水平相當甚至略高，其收益率水平維持相對低位，今年發(fā)行、明年解禁的收益率預(yù)計也不會特別高。

小規(guī)模公司非公開發(fā)行可獲相對良好收益率

從發(fā)行規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，介于30-50億元發(fā)行規(guī)模的非公開增發(fā)收益率最高，其次是小于10億元規(guī)模的發(fā)行，這個數(shù)據(jù)的合理解釋可能是，小規(guī)模發(fā)行的公司解禁壓力較小而獲利相對較好，而大規(guī)模發(fā)行的公司折扣較高，從而獲利也較好。

央企下屬公司非公開增發(fā)收益率情況并無優(yōu)勢

作為

個比較特殊的群體，央企的下屬上市公司非公開增發(fā)能否帶來超額收益，我們也作了進一步的統(tǒng)計。

央企的上市公司非公開發(fā)行較整體狀況略好一些，其收益率狀況要比整體高出

定幅度，不過這種優(yōu)勢不能算是特別突出。這可能跟央企上市公司的質(zhì)地略好有關(guān)，也可能是樣本較少的統(tǒng)計緣故、因為央企下屬上市公司非公開發(fā)行的公司并不多，81家的樣本在總體488家樣本中所占比重不高，可能數(shù)據(jù)統(tǒng)計失真。

非公開增發(fā)收益率與行業(yè)的相關(guān)性不顯著

我們進一步分析了行業(yè)特性，考察非公開發(fā)行是否存在行業(yè)的超額收益率。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，每年的收益率座次排名并沒有顯現(xiàn)出明確的行業(yè)特性，每年的行業(yè)座次排名都是交替出現(xiàn)的，沒有持續(xù)性，這可能跟市場對于行業(yè)傾向性不敏感有關(guān)。

2006年收益率前五位是金融服務(wù)、食品飲料，交運設(shè)備、交通運輸和輕工制造，后五位是商業(yè)貿(mào)易，農(nóng)林牧漁、化工，信息設(shè)備、紡織服裝，2007年收益率前五位是化工，紡織服裝、公用事業(yè)、餐飲旅游、醫(yī)藥生物，后五位是商業(yè)貿(mào)易、綜合、黑色金屬，交通運輸和食品飲料；2008年前五位是輕工制造、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、食品飲料、信息設(shè)備，后五位是紡織服裝交通運輸餐飲旅游、電子元器件，信息服務(wù)：2009年前五位是金融服務(wù)、輕工制造、醫(yī)藥生物，信息設(shè)備，紡織服裝，后五位是采掘、商業(yè)貿(mào)易、有色金屬、房地產(chǎn)、公用事業(yè)；2010年前五位是食品飲料、建筑建材餐飲旅游，農(nóng)林牧漁、交運設(shè)備，由于2010年增發(fā)的公司沒有完全解禁，排名靠后沒有完全的參照意義，就不列舉了，2011年也同樣沒有解禁。

對比2006年以來的行業(yè)收益率，很難發(fā)現(xiàn)有明顯超額收益的行業(yè)、也沒有特別明顯的超低收益率行業(yè)，行業(yè)特征篩選沒有效果。相對來看，金融服務(wù)的超額收益率相對較高、但波動較大，醫(yī)藥生物收益率較穩(wěn)定，而商業(yè)貿(mào)易收益率較其他行業(yè)略低。

因此，非公開增發(fā)的投資收益率對行業(yè)特征不敏感，在投資選擇上參考行業(yè)因素的效果不會太突出。

對當前投資非公開增發(fā)的收益率持謹慎態(tài)度

一是收益率高低跟參與發(fā)行時市場的估值水平有關(guān)，估值越高、其收益率可能不會很理想，而發(fā)行時市場低迷估值較低、則鎖定一年后的收益率可能較好，因此，收益率的預(yù)估要視參與當時的市場估值狀況而定。而參與非公開增發(fā)的風險也在于此，對估值以及未來市場的判斷失誤將可能導(dǎo)致投資的失敗。

估值和收益率的負相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)在兩個方面

一是非公開發(fā)行的估值和大盤走勢相切合，即便有折扣的不同也仍然是符合大盤估值大趨勢的，所以，判斷收益率大小實際上也是判斷大盤投資機會的大小，二是時間的滯后效應(yīng)要加以考慮，因為]2個月以后解禁的時間滯后風險在于對大盤的趨勢預(yù)判，整體上仍然是對于估值區(qū)間的考量。

二是央企下屬上市公司的非公開增發(fā)并沒有顯露出特別明顯的優(yōu)勢，略高的收益率并不代表其明確的優(yōu)勢，很可能是樣本數(shù)量過少的統(tǒng)計因素所致。

三是規(guī)模較小(小于10億元)和規(guī)模較大(30-50億元)的非公開增發(fā)收益率較高，可能跟解禁時的拋壓以及發(fā)行時折扣有關(guān)。

四是非公開發(fā)行收益率高低和行業(yè)不顯著相關(guān)，行業(yè)特征考察因子沒有明顯在這個投資選擇時起作用。

從上述對非公開發(fā)行收益率分析來看，機構(gòu)資金要參與非公開發(fā)行的收益率主要取決于大盤估值狀況，目前市場的估值處于歷史相對低位，安全邊際相對較高，參與非公開增發(fā)應(yīng)該有定的收益率。

但是，從估值角度來推測非公開增發(fā)收益率問題+還必須審視幾個因素：

是未來估值的提升空間可能不大、收益率不會很大。目前估值包含了業(yè)績超預(yù)期的成分，2010年報超預(yù)期集中在權(quán)重股板塊上面，從而順延到季報預(yù)期以及2011年的業(yè)績預(yù)期上面。這一基礎(chǔ)是否能夠獲得今年季報以及半年報的支持還需要驗證，而且估值的包含也較為明確。

在今年3月大面積公布年報之后分析師集中調(diào)升2011年業(yè)績的動作很一致，很明顯一致預(yù)期有一個爬升的臺階，從原先的20％左右增速調(diào)升至25％，其實這代表了

種分析師普遍對年報業(yè)績超預(yù)期之后的反應(yīng)，從而這種超預(yù)期的想法將順延給季報甚至半年報。

二是小盤股估值溢價的回歸壓力。大小盤股的估值透明度差異。大盤股的基本面較為透明、業(yè)績預(yù)期也比較明確，除非業(yè)績的大幅度超預(yù)期增長、否則估值提升空間不大，而小盤股特別是創(chuàng)業(yè)板很多都是科技股，有較好的成長性，估值預(yù)期也比較朦朧，盡管存在很多不確定風險，但市場還是愿意給它們較高的估值。這從國外成熟市場的演繹狀態(tài)來看，也是一個道理。但是硬幣的另外一面是這種溢價的持續(xù)是存在一定困難的。這是因為這種溢價的程度到達較為極端之后必然會有修復(fù)的客觀需求，這種風險已經(jīng)顯露、而且可能會隨著業(yè)績超預(yù)期的成分越來越弱的情況下逐漸暴露出來。

隨著季報低于預(yù)期的比重有可能還將上升、小盤股地雷也會不斷產(chǎn)生，整體的溢價率將降低。

因此從估值安全邊際來考量，目前雖然處于相對安全的位置，但估值的結(jié)構(gòu)性問題掩蓋了其背后的矛盾，這種矛盾將以藍籌大盤股的穩(wěn)和小盤股的溢價壓縮來實現(xiàn)，所以實際的估值提升空間是有限的。

基于此判斷，我們對當前時點下投資非公開增發(fā)的收益率持相對謹慎態(tài)度，估值的壓力還是存在的，大盤藍籌股估值空間難以打開

小盤股估值溢價需要回歸合理，使得估值泡沫較難膨脹。對當下時點參與非公開增發(fā)的投資行為，判斷12個月之后的市場估值狀態(tài)的話，我們對整體估值維持相對謹慎態(tài)度，主要是基于上市公司業(yè)績增速維持相對穩(wěn)定較難有大幅提高的判斷，明年上市公司業(yè)績增速不會大幅超過今年的20％左右水平，估值維持在20-25倍附近的合理區(qū)域有較大可能性，則整體上非公開增發(fā)投資的收益率也不會很高。預(yù)計跟今年持平10-20％左右的可能性比較大。如果不是當下時點參與大盤估值修復(fù)得以完成的話，估計收益率會略有上升，但總體上要有超預(yù)期的收益率水平出現(xiàn)的概率較小。

三個結(jié)論

是在大規(guī)模貨幣投放發(fā)酵背景下，盡管貨幣政策緊縮預(yù)期尚未消退，資金格局處于階段性、結(jié)構(gòu)性充裕狀態(tài)，局部的資金處于促使投資意愿強烈將持續(xù)，大資金尋找合適的投資渠道仍然存在較大難度，泡沫的普遍抬升使得各個渠道的投資收益率普遍下降，在該背景下衡量各個投資渠道只是量的比較而非質(zhì)的區(qū)別。

投資收益率范文第5篇

【關(guān)鍵詞】 會計―稅收差異; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 投資效率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）03-0056-06

一、引言

由于會計和稅法具有不同的目標以及市場經(jīng)濟的內(nèi)在需求，我國與國際慣例一致，對于企業(yè)所得稅的核算采用的是會計與稅收相分離的模式。會計準則和所得稅稅法對收入和費用的確定在某些方面存在不一致，進而導(dǎo)致了按照會計方法核算的利潤總額與按企業(yè)所得稅稅法要求計算的應(yīng)納稅所得額產(chǎn)生了差異。近年來越來越多的學者研究表明“會稅差異”不僅是制度因素造成的，還有可能是企業(yè)管理層進行盈余管理而導(dǎo)致的。Penman（2001）研究表明由于會計收益遠超過稅收收益，反映了企業(yè)具有較差的盈余質(zhì)量，因此應(yīng)將這種大額差異視為危險的信號。Philips等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，遞延所得稅費用比總應(yīng)計和異常應(yīng)計項目在發(fā)現(xiàn)內(nèi)部管理者通過盈余管理來避免盈余下滑和盈余虧損的效應(yīng)更強。在“會稅差異”與盈余持續(xù)性方面，Hanlon（2005）、周中勝（2009）、Blaylock（2011）等進行了相關(guān)研究，研究結(jié)果表明：公司的“會稅差異”越大，則該公司的盈余和盈余組成部分的持續(xù)性比其他企業(yè)越低。在會計穩(wěn)健性方面，車菲（2012）進行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)當“會稅差異”為正值時，其與會計穩(wěn)健性呈負相關(guān)關(guān)系，反之兩者正相關(guān)。

從對已有文獻的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于“會稅差異”相關(guān)問題的研究，已從其是否與盈余管理有關(guān)轉(zhuǎn)向了“會稅差異”經(jīng)濟后果的研究，但研究視域仍然有限。本文致力于研究“會稅差異”與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，主要貢獻有以下三點：一是拓展了“會稅差異”經(jīng)濟后果研究的研究視域。之前對“會稅差異”的研究主要集中于“會稅差異”形成原因以及“會稅差異”與盈余質(zhì)量關(guān)系的研究，近年來開始有文獻研究“會稅差異”的經(jīng)濟后果，而在經(jīng)濟后果研究方面，有從高管薪酬角度（劉行等，2012）、審計師角度（李青原，2009;Hanlon等，2012）、信用評級機構(gòu)角度（Ayers等，2010）、投資者角度（伍利娜等，2008;Chi等，2013;龍月娥等，2013）、分析師角度（Weber，2009）、稅收征管角度（Mills，1998）和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營角度（Noga等，2013）進行研究的，但是鮮有從企業(yè)投資效率角度來研究“會稅差異”作為盈余管理特征指標帶來的經(jīng)濟后果，本文的研究彌補了這一缺憾。二是豐富了投資效率相關(guān)問題的研究文獻。Stein（2003）認為資本配置過程包括公司投資和融資兩方面，但在我國，改革開放以來政府比較重視企業(yè)的融資問題，而對企業(yè)投資問題的關(guān)注程度并不高，且現(xiàn)有研究還沒有從“會稅差異”作為盈余管理特征指標的視角來研究其與投資效率的關(guān)系，本文對“會稅差異”與企業(yè)投資效率的關(guān)系進行研究，豐富了投資效率相關(guān)問題的研究文獻。三是研究成果預(yù)期能夠為會計準則制定者評估和完善現(xiàn)有會計準則以及證券監(jiān)管者加強對上市公司信息披露的監(jiān)管提供方向性指導(dǎo)。

二、理論分析與假設(shè)提出

目前鮮有將“會稅差異”作為盈余管理特征指標來研究其與投資效率關(guān)系的，但國內(nèi)外學者對投資效率與會計信息質(zhì)量的關(guān)系已進行了相當程度的研究。Healy等（2000）研究表明，信息披露質(zhì)量的提高會通過降低信息不對稱問題，最終使得資本市場資源配置效率得到提升。Jensen等（1976）認為導(dǎo)致企業(yè)投資過度的主要原因為兩權(quán)分離帶來的問題，問題的存在使得內(nèi)部控制者擁有過多的自由現(xiàn)金而在沒有很好的投資項目時把資金投入凈現(xiàn)金流為負的項目中導(dǎo)致過度投資。Xu等（2011）認為導(dǎo)致企業(yè)投資不足的主要因素為資本市場和企業(yè)內(nèi)部控制者的信息不對稱而引起的融資約束，使得企業(yè)沒有足夠的資金去投資凈現(xiàn)金流為正的項目。Biddle等（2009）研究表明，高質(zhì)量的會計信息可以降低投資者跟內(nèi)部管理者之間存在的信息不對稱，進而緩解逆向選擇和道德風險問題，最終抑制企業(yè)的非效率投資。周春梅（2009）從關(guān)系的角度研究了盈余質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，表明盈余質(zhì)量的提高可以降低內(nèi)部管理者成本及緩解大股東問題，從而很好地緩解企業(yè)非效率投資行為。Goodman等（2013）研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的提高有利于增強管理者對以后期間收益預(yù)測的準確性，最終提高企業(yè)的投資效率。綜上可知，信息披露質(zhì)量的提高能夠有效抑制企業(yè)的非理性投資行為。

在會計準則下，管理者對于會計政策的選擇具有更大的自由裁量權(quán)，具有一定的盈余管理空間，而應(yīng)納稅所得額的確定則更具剛性，因此會計上的利潤總額與按稅法規(guī)定計算的應(yīng)納稅所得額的差額就能夠用來衡量企業(yè)的盈余管理程度，也即“會稅差異”能夠反映企業(yè)會計信息披露的質(zhì)量。根據(jù)已有研究，“會稅差異”在信息披露質(zhì)量方面是一個較為綜合性的指標，它既能夠反映當期盈余質(zhì)量，又和后續(xù)期間盈余的持續(xù)性相關(guān)，同時還與會計穩(wěn)健性相關(guān)。高質(zhì)量的信息披露一方面可以通過降低內(nèi)外部信息不對稱程度緩解問題進而有效緩解投資不足問題;另一方面可以有助于更好地監(jiān)督內(nèi)部管理者，進而有效緩解內(nèi)部管理者將資金投資于負凈現(xiàn)值項目而導(dǎo)致的投資過度問題?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，企業(yè)“會稅差異”越大，越容易發(fā)生非效率投資

根據(jù)已有研究，會計信息質(zhì)量在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對投資效率的影響會存在差異，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下會計信息質(zhì)量與投資效率的關(guān)系不一致。軍等（2012）將2008―2010年中國滬深上市公司作為研究樣本，研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下盈余質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，研究結(jié)果表明與非國有控制公司相比，在國有控制公司中，盈余質(zhì)量與公司投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。而李青原等（2010）以2004―2006年滬深上市公司作為研究樣本，研究結(jié)論表明與國有控制公司相比，非國有控制公司中會計信息質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)聯(lián)度更大。由于“會稅差異”可以用于度量企業(yè)的會計信息質(zhì)量，因此本文為了進一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下“會稅差異”對投資效率的影響，提出假設(shè)2：

H2：在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，“會稅差異”與非效率投資的正相關(guān)程度存在顯著差異

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，初始樣本為2008―2014年所有A股上市公司。選擇2008年為研究起始年度，是由于我國從2007年開始規(guī)定上市公司采用資產(chǎn)負債表債務(wù)表核算所得稅的會計影響，同時在2008年開始執(zhí)行新的企業(yè)所得稅稅率（龍月娥，2013），從2008年開始可以保持研究數(shù)據(jù)的可比性。行業(yè)分類根據(jù)2012年證監(jiān)會頒布的分類方法，其中制造業(yè)按照二級行業(yè)分類，其他行業(yè)按照一級行業(yè)分類。在此基礎(chǔ)上對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：（1）剔除金融保險業(yè)的上市公司;（2）剔除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司;（3）由于觀測值太少不具有統(tǒng)計意義，因而剔除了同一行業(yè)年度觀測值小于15的上市公司;（4）剔除研究變量缺失的年度觀測值。最終剩下11 526個觀測值。為了降低異常值影響，本研究對連續(xù)變量進行了縮尾處理（1%和99%分位，Winsorize）。

（二）變量定義

1.投資效率

對于投資效率的衡量，本文采用的是Richardson（2006）建立的模型。其計算公式如下：

INVi，t=？茁0+ ？茁1Growthi，t-1+ ？茁2Levi，t-1+ ？茁3Cashi，t-1+ ？茁4Agei，t-1+

？茁5Sizei，t-1+？茁6Reti，t-1+？茁7INVi，t-1+？撞Year+？撞Ind+？著t （1）

公式中殘差代表非效率投資，殘差小于0表示投資不足，大于0表示企業(yè)投資過度。具體變量定義見表1。

2.“會稅差異”

對于“會稅差異”的度量，本文參照龍月娥（2012）的計算方法?！皶惒町悺钡扔跁嬂麧櫆p去應(yīng)納稅所得額，會計利潤可以直接從利潤表獲得，但由于我國企業(yè)納稅申請表不對外公開披露，所以應(yīng)納稅所得額（即應(yīng)稅收益）需通過財務(wù)報表數(shù)據(jù)間的邏輯關(guān)系來推導(dǎo)得到，進而計算出“會稅差異”。根據(jù)2006年頒布的新企業(yè)會計準則，所得稅費用由當期所得稅費用和遞延所得稅費用兩部分組成，所得稅費用的數(shù)據(jù)可以從利潤表中得到，通過利潤表的遞延所得稅負債和遞延所得稅資產(chǎn)項目可以計算出遞延所得稅費用，進而推導(dǎo)得到當期所得稅費用，用當期所得稅費用除以稅率可以得到應(yīng)納稅所得額，最后“會稅差異”用利潤總額減去應(yīng)納稅所得額可以求得。具體計算公式如下：

遞延所得稅稅費=當期遞延所得稅負債-當期遞延所得稅資產(chǎn)

應(yīng)納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅稅費）/所得稅稅率

會稅差異=稅前會計利潤-應(yīng)納稅所得額

（三）“會稅差異”與投資效率的模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文建立了模型（2）和模型（3）：

INVESTi，t=？琢0+？琢1BTDi，t+？琢2FCFi，t+

？琢3M-feei，t+？琢4Occupyi，t+？琢5Payi，t+？琢6Statei，t+

■Y+？撞■I （2）

INVESTi，t= ？茁0 + ？茁1BTDi，t + ？茁2

BTDi，t*State+？茁3FCFi，t+？茁4M-feei，t+

？茁5Occupyi，t+？茁6Payi，t+■Y+■I

（3）

模型（2）檢驗假設(shè)1，模型（3）檢驗假設(shè)2，模型中所涉及的變量定義見表2。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3描述了主要變量的幾項重要指標：mean（均值）、sd（標準差）、p25（四分位值）、p50（中位數(shù)）、p75（四分位值）。描述性統(tǒng)計結(jié)果表明投資過度的觀測值為5 591個，投資不足的觀測值為5 935個，投資過度和投資不足的觀測值數(shù)量相當，說明計算得到的投資效率基本服從正態(tài)分布，同時通過描述性統(tǒng)計結(jié)果還可以知道主要控制變量的值已無異常值，這能有效保證后續(xù)回歸結(jié)果的可靠性。

（二）相關(guān)性分析

表4的PanelA和PanelB分別列示了投資不足組和投資過度組的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明無論是存在投資不足還是投資過度現(xiàn)象，“會稅差異”與非效率投資都存在正相關(guān)關(guān)系，初步表明“會稅差異”具有治理功能，既能夠抑制投資過度又能夠有效緩解投資不足問題。進一步分析可知，“會稅差異”與其他控制變量的相關(guān)系數(shù)比較小，在多元回歸中可以較好地避免多重共線性問題。

（三）回歸分析

表5列示了模型（2）的回歸結(jié)果，Panel A和Panel B分別是投資不足組和投資過度組的回歸結(jié)果。從表5第二列的全樣本回歸結(jié)果可見，雖然兩組中“會稅差異”對投資效率的影響在顯著性水平和系數(shù)上有差異，但是整體上“會稅差異”都在1%的顯著性水平上與非效率投資正相關(guān)（在投資不足組，“會稅差異”絕對值與企業(yè)非效率投資絕對值呈正相關(guān)關(guān)系，其系數(shù)為0.317，t值24.39;在投資過度組中，其系數(shù)為0.475，t值為23.84），實證檢驗表明假設(shè)1成立。

同時Panel A和Pan-

el B中的第三、第四列分別列示了國有控制公司和非國有控制公司中“會稅差異”與投資效率的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明在投資過度和投資不足下國有控制公司和非國有控制公司中，“會稅差異”都與非效率投資顯著正相關(guān)。值得注意的是，無論在投資過度組還是投資不足組中，非國有控制公司中“會稅差異”與非效率投資之間在回歸系數(shù)和顯著性水平上都高于國有控制公司。為了檢驗這種差異是否顯著，引入了模型（3），Panel A和Panel B中的第五列列示了模型（3）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，在投資不足組中，交互項的系數(shù)在統(tǒng)計意義上不顯著，表明在投資不足組中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，“會稅差異”與投資效率的關(guān)系沒有差異;而在投資過度組中，交互項在1%的顯著性水平上與投資效率負相關(guān)，表明與國有控制公司相比，非國有企業(yè)中“會稅差異”與投資效率的關(guān)系更顯著。因此結(jié)果表明在投資過度組中，假設(shè)2成立。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）刪除交叉上市公司觀測

由于同時發(fā)行A股和B股或者H股的企業(yè)同時會受到兩個市場的監(jiān)督，在信息披露監(jiān)管上會與其他A股上市公司有差異，因此本文將同時發(fā)行A、B股和A、H股的企業(yè)刪除?；貧w結(jié)果表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）剔除投資效率正常組

參照已有研究，Richardson（2006）的模型假定上市公司整體不存在系統(tǒng)性的投資不足和過度現(xiàn)象，整體投資行為是正常的，否則會存在系統(tǒng)性偏差。因此，為了克服這個問題，本文將用模型計算出的非效率投資分為3組，然后將中間組作為正常的投資行為而剔除，再進行回歸，實證檢驗結(jié)果表明與前文的研究結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以2008―2014年中國滬深兩市上市公司為研究樣本，對“會稅差異”與投資效率的關(guān)系進行了研究，研究結(jié)果表明“會稅差異”與企業(yè)的非效率投資顯著正相關(guān)。這與前人的研究結(jié)論基本一致，也即“會稅差異”越大，表明披露的盈余質(zhì)量越差。縮小“會稅差異”一方面能夠通過降低信息不對稱進而緩解投資不足問題，另一方面通過加強對內(nèi)部管理者的監(jiān)督，防止其投資凈現(xiàn)值為負的項目導(dǎo)致的投資過度問題。同時本文還分別研究了在投資過度組和投資不足組中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下“會稅差異”與非效率投資的關(guān)系。研究結(jié)果表明，在投資不足組中，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下“會稅差異”與投資效率的關(guān)系并無顯著差異，而在投資過度組中，相比國有控制公司，在非國有控制公司中“會稅差異”與非效率投資的關(guān)系更加顯著，這在一定程度上說明了當存在投資過度現(xiàn)象時，在非國有控制公司中，信息的治理作用比在國有控制公司中更強。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下政策建議：

首先，會計準則制定者應(yīng)當根據(jù)已有的實證研究證據(jù)，全面評估和完善現(xiàn)有會計準則。由于會計和稅法存在不同的目標，因而將會計和所得稅分離是符合市場經(jīng)濟發(fā)展需求的，但是如何避免管理者利用準則給予的自由裁量權(quán)進行盈余操縱是準則制定者迫切需要解決的問題。改進的方向應(yīng)當是在給予企業(yè)管理者更多職業(yè)判斷自由的同時又能使得披露的信息更加可靠和與決策相關(guān)。

其次，對于稅務(wù)部門，在當前所得稅申報資料沒有披露時，稅務(wù)部門可以提供相關(guān)資料給學術(shù)研究者，以便更好地使理論研究與實踐結(jié)合，最終實現(xiàn)理論研究指導(dǎo)實踐的效果，這一做法在Mill（1998）的研究中得到實施，美國國稅局為其理論研究提供了納稅申報資料，在此建議中國稅務(wù)部門也可以借鑒此方法。

最后，對于證券監(jiān)管者而言，應(yīng)當提高企業(yè)披露信息的要求，尤其是在應(yīng)納稅所得額的披露上，提高信息披露質(zhì)量首先能夠更好地保護投資者，進而通過降低企業(yè)管理者與投資者直接的信息不對稱，從而降低成本，使得有好的投資項目的企業(yè)盡可能融到所需資金，投資凈現(xiàn)值大于零的項目，改善投資不足的現(xiàn)狀。對于自由現(xiàn)金流比較多的企業(yè)，提高信息披露的質(zhì)量能夠加大投資者對高管的監(jiān)管，進而抑制投資過度的行為。

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