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[摘要]隨著近幾年房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國房地產(chǎn)投資信托也得到了較快的發(fā)展，本文分析了房地產(chǎn)信托在我國的運(yùn)作模式，以及其在發(fā)展過程中存在諸多制約因素，并就如何進(jìn)一步完善我國房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)問題作初步探討。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)信托信托運(yùn)作問題分析

一、房地產(chǎn)信托的概念

隨著房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，目前，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國重點(diǎn)發(fā)展的一項(xiàng)支柱產(chǎn)業(yè)，作為一項(xiàng)成本高、周期長的資金密集型產(chǎn)業(yè)，在房地產(chǎn)的開發(fā)、流通和消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)，均需要強(qiáng)大的資金作為后盾，房地產(chǎn)信托完全可以在流通和消費(fèi)環(huán)節(jié)作為一項(xiàng)嶄新的融資手段大有作為。

（一）房地產(chǎn)信托的概念

房地產(chǎn)信托指房地產(chǎn)法律上或契約上的擁有者將該房地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司按照委托者的要求進(jìn)行管理、處分和收益，信托公司在對該信托房地產(chǎn)進(jìn)行租售或委托專業(yè)物業(yè)公司進(jìn)行物業(yè)經(jīng)營，使投資者獲取溢價(jià)或管理收益。

房地產(chǎn)信托是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。我國金融信托業(yè)參與房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營早已存在，在舊中國，大銀行一般都設(shè)置信托部辦理房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)有價(jià)證券買賣。新中國成立后，由于實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，致使房地產(chǎn)信托業(yè)的發(fā)展處于停止階段。改革開放以來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，信托業(yè)也有了長足的發(fā)展，并隨著土地使用制度改革。

房地產(chǎn)信托業(yè)的興起，使金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)相互滲透，不僅為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大量的資金和手段，同時(shí)又靠房地產(chǎn)使信托業(yè)自身得到了良好和迅速的發(fā)展。

房地產(chǎn)信托是信托金融工具在房地產(chǎn)行業(yè)中的應(yīng)用。按照不同的業(yè)務(wù)，目前主要有三類：一是房地產(chǎn)資金信托，二是不動(dòng)產(chǎn)信托，三是按揭資產(chǎn)信托。房地產(chǎn)資金信托是指民眾或企業(yè)、團(tuán)體（統(tǒng)稱委托人）將資金委托給信托公司，由信托公司把資金集合到一定數(shù)量后投資到房地產(chǎn)項(xiàng)目或貸款給房地產(chǎn)公司，取得投資回報(bào)或貸款利息后交給委托人的信托業(yè)務(wù)，這是目前開發(fā)商最為關(guān)心的。

（二）房地產(chǎn)信托的特征：

穩(wěn)定的高收益。

由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配，因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說，它的年收益率波動(dòng)范圍在10%到17%之間，相對穩(wěn)定。

（1）流動(dòng)性強(qiáng)。

由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣，可以在證券交易所上市交易，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比，它的流動(dòng)性相對較強(qiáng)。

（2）能夠抵御通貨膨脹。

作為房地產(chǎn)投資信托價(jià)值基礎(chǔ)的房地產(chǎn)，具有很強(qiáng)的保值功能。一方面，通貨膨脹來臨時(shí)物價(jià)上揚(yáng)，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值更是升值得很快，以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價(jià)值也會(huì)隨之上升;另一方面，在通貨膨脹時(shí)期，房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會(huì)比平時(shí)高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此，房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。

（3）面向中小投資者。

由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn)，通過其特有的運(yùn)行機(jī)制，使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具，也符合國家的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策。

二、我國房地產(chǎn)信托運(yùn)作模式選擇

外部顧問可能會(huì)較少考慮到房地產(chǎn)信托股東利益的最大化，他們有可能去發(fā)展自身利益的最大化，而這之中股東很難掌握顧問們的投資行為，因而極容易引致股東財(cái)富的損失，有礙房地產(chǎn)信托的發(fā)展。具體表現(xiàn)則包括：

自我交易。房地產(chǎn)信托的顧問們處于一個(gè)核心地位，他們將影響物業(yè)的購置、處置、租賃、物業(yè)管理以及借貸融資時(shí)機(jī)的選擇。而且，由于顧問們通常并不被排除在交易談判之外，所以他們還將對誰將會(huì)獲得具體某宗交易的決策產(chǎn)生影響，因而與顧問相關(guān)或其隸屬機(jī)構(gòu)，在該顧問所推薦的交易中有可能獲得較多優(yōu)惠。有些顧問為了個(gè)人獲得交易傭金，而不顧投資者利益，無端做出大筆交易的情形也是防不勝防。

關(guān)聯(lián)交易。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)與房地產(chǎn)信托管理公司的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，從而損害投資人利益的行為。

費(fèi)用轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)信托管理公司可能會(huì)將房地產(chǎn)信托公開說明書之外的費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁于房地產(chǎn)信托資產(chǎn)。此種費(fèi)用的轉(zhuǎn)移可能有兩種形式：第一種通過所謂的“軟費(fèi)用”的形式將房地產(chǎn)信托管理公司享受的額外服務(wù)通過證券經(jīng)濟(jì)商傭金回扣的形式轉(zhuǎn)嫁于房地產(chǎn)信托資產(chǎn)；第二種則是利用法律條款中的漏洞將營銷費(fèi)用轉(zhuǎn)移給房地產(chǎn)信托資產(chǎn)。

除此之外，在房地產(chǎn)市場透明度不高的情況下，采用外部管理模式的房地產(chǎn)信托將會(huì)給投資者帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。仲量聯(lián)行于2004年曾過一份亞洲及其他地區(qū)房地產(chǎn)市場透明度指數(shù)的研究報(bào)告，該報(bào)告將各國的房地產(chǎn)市場透明度指數(shù)按照“五等級(jí)系統(tǒng)”進(jìn)行分類。結(jié)果顯示，在所有的亞洲國家中，除了香港、新加坡和馬來西亞等國家和地區(qū)的房地產(chǎn)市場透明度能列為二級(jí)水平之外，其余亞洲國家均存在著嚴(yán)重的透明度問題。房地產(chǎn)市場的不透明將使區(qū)域內(nèi)的國際投資形勢受到嚴(yán)重挫傷，更會(huì)侵蝕相關(guān)證券價(jià)值。因此切實(shí)改善信息透明度以及建立有效的公司治理機(jī)制也成為亞洲房地產(chǎn)行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。而亞洲房地產(chǎn)信托基金正是建立在這樣一個(gè)不夠透明的房地產(chǎn)市場中，外部管理模式所面臨的信息不對稱在亞洲各國的房地產(chǎn)信托管理中無疑是雪上加霜，矛盾更顯惡化。

總而言之，采用外部管理模式的房地產(chǎn)信托可能產(chǎn)生明顯的利益沖突，使股東的利益蒙受損失，更甚者阻礙房地產(chǎn)信托業(yè)的健康成長。此外，采用外部管理模式還會(huì)產(chǎn)生人們所并不希望看到的成本，而這些成本更可能會(huì)影響房地產(chǎn)信托的現(xiàn)金流和收益，并最終侵蝕其股票的價(jià)值。

因此，我國的房地產(chǎn)信托選擇傘型模式。既然外部管理模式存在前文所指的諸多問題，同時(shí)考慮到我國房地產(chǎn)市場仍然處于以發(fā)展商為主導(dǎo)，以開發(fā)為重點(diǎn)的起步階段，拓展開發(fā)商融資渠道以及培育房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者就成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)金融研究領(lǐng)域的重點(diǎn)。我國將來推出的房地產(chǎn)信托基金更應(yīng)充分考慮當(dāng)前市場的實(shí)際情況，以幫助開發(fā)商拓展融資渠道和培育房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者為主要目的。以開發(fā)商為核心的、以內(nèi)部管理模式為特色的傘型基金模式可以成為我國房地產(chǎn)信托的首選模式。

縱覽全球房地產(chǎn)信托的發(fā)展歷程，正是一個(gè)管理模式不斷革新的歷程。早在1960年設(shè)立之初，美國也只允許房地產(chǎn)信托以外部管理形式運(yùn)作。而到了1986年房地產(chǎn)信托內(nèi)部管理獲得法律認(rèn)可之后，結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新使得美國的房地產(chǎn)信托行業(yè)得到了突破性的發(fā)展，內(nèi)部管理模式，特別是其中的傘型模式多重房地產(chǎn)信托結(jié)構(gòu)也在十多年中迅速成為房地產(chǎn)信托業(yè)的主流模式。

由于歷史原因，傳統(tǒng)的外部管理模式在世界各地廣泛存在，我們的亞洲鄰國也大多沿襲這一模式，國內(nèi)的研究者和管理層也對此相對熟悉，但是，我們卻不能坐視不顧外部管理模式的諸多弊端及其在房地產(chǎn)信托市場較為成熟的美國近十年來所受到的冷遇，依循美國房地產(chǎn)信托經(jīng)營管理的發(fā)展歷史來看，采用外部管理模式極有可能蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其中的問題更是可能成為制約我國房地產(chǎn)信托未來發(fā)展最大的羈絆因素。

正是基于外部管理模式所存在的弊端，以及傘型管理模式所顯現(xiàn)出的一系列相對優(yōu)勢，我國在研發(fā)房地產(chǎn)信托時(shí)，可能直接移植傘型模式更有可行性。

三、當(dāng)前若干問題分析

（一）法律法規(guī)尚不健全

目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進(jìn)行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限，只能采用私募形式，不能像國外那樣，真正做到證券化，能夠讓投資者像買賣股票一樣，隨時(shí)選擇買進(jìn)、持有、賣出。同時(shí)，在募集資金的使用上，雖然產(chǎn)品設(shè)計(jì)了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運(yùn)用方向，但實(shí)際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為，無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè)，進(jìn)行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運(yùn)營。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)問題

房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運(yùn)作模式，對受托人的有效約束和激勵(lì)機(jī)制尚未形成，容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，由于存在信息不對稱，信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會(huì)利用各種機(jī)會(huì)犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此，如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致，對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會(huì)《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人，且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”，但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制，信托公司仍有可能會(huì)降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。

（三）項(xiàng)目自身及市場風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險(xiǎn)主要來自于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，對項(xiàng)目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作，如果項(xiàng)目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題，則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計(jì)控制風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目本身的先天缺陷是無法避免的。

四、結(jié)論

從上述分析可以看出，我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展，因?yàn)槭艿秸叩榷喾矫娴南拗?，在我國還需要更進(jìn)一步完善。

（一）建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境

加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面，海外的立法和實(shí)踐能給我國很多的借鑒，政府可以借鑒美日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的做法，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個(gè)市場的公平、公正、公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面，要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵(lì)其資金運(yùn)用，實(shí)行專業(yè)化投資組合，并保護(hù)投資者的利益。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)問題的防范

作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)中國銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督和管理，嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)上，信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，對信托計(jì)劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部，應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評(píng)審及風(fēng)險(xiǎn)控制流程，按照審慎的原則運(yùn)用信托資金，各部門分工協(xié)作，交叉監(jiān)督，以最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會(huì)，負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。

（三）項(xiàng)目自身及市場風(fēng)險(xiǎn)的防范

信托公司在進(jìn)行項(xiàng)目選擇的時(shí)候，可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析及評(píng)估，對項(xiàng)目的市場定位及前景有一個(gè)獨(dú)立、真實(shí)的認(rèn)識(shí);深入調(diào)查了解開發(fā)商實(shí)力、財(cái)務(wù)及資信情況，選擇與開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作;落實(shí)土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施，在項(xiàng)目運(yùn)作過程中，加強(qiáng)資金監(jiān)控，做到“封閉運(yùn)行，?？顚Ｓ谩?。通過這一系列的手段，信托公司能將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍之內(nèi)，最大限度地保證信托資金的安全，保護(hù)委托人和受益人的利益。

就目前的市場狀況而言，房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機(jī)構(gòu)也好，距理性認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托，在心態(tài)上還有一定差距，尚不成熟。例如從投資者來看，投資者投資具有盲目性，很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別，而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動(dòng)性很差，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，也存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要出現(xiàn)一個(gè)信托產(chǎn)品不能兌付，有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài)，投資者在投資過程中也應(yīng)加強(qiáng)金融知識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。