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[摘要]:房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)最重要的特點(diǎn)是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過(guò)融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開(kāi)發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。融資越大，上面所說(shuō)的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過(guò)銀行貸款時(shí)，一般情況下會(huì)以房地產(chǎn)作為抵押，這種融資方式會(huì)進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)價(jià)格越高，開(kāi)發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高，則其還款能力越強(qiáng)；銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價(jià)值也越高，也就有能力、也有意愿借款出去，包括開(kāi)發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)：隨著開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)貶值，銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行會(huì)緊縮貸款（包括開(kāi)發(fā)商和住戶的抵押貸款），需求進(jìn)一步不足，價(jià)格進(jìn)一步走低。

世界各地在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中幾乎都出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)泡沫，為此，各國(guó)專家們對(duì)房地產(chǎn)泡沫的成因、過(guò)程和影響，特別是房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系做了大量深入的研究。

研究表明，風(fēng)險(xiǎn)比較高是房地產(chǎn)行業(yè)天然的特點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)周期長(zhǎng)，而且受土地市場(chǎng)嚴(yán)格約束，所以供給的調(diào)整相對(duì)缺乏彈性。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格趨高時(shí)，會(huì)刺激供給方的投資，但是，房產(chǎn)建成時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)可能和投入時(shí)差異很大。如果此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)趨降，那么供給的增加會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)價(jià)格向下，形成負(fù)反饋。經(jīng)驗(yàn)表明，供給方很難對(duì)將來(lái)的市場(chǎng)作準(zhǔn)確的判斷，甚至當(dāng)前的信息也往往難以準(zhǔn)確、及時(shí)地獲取。原因在于房地產(chǎn)的供給與其他行業(yè)產(chǎn)品不同，異質(zhì)性很強(qiáng)，有地域性的差異和資本結(jié)構(gòu)的差異；另外，房地產(chǎn)不存在中心交易市場(chǎng)，交易相對(duì)不頻繁，交易成本高；價(jià)格是由雙邊談判決定的，缺乏可用的信息和透明度。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有像股票市場(chǎng)一樣完備對(duì)沖，如遠(yuǎn)期和沽空機(jī)制，缺少短期套利手段來(lái)避免長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)的另外一個(gè)最重要的特點(diǎn)是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過(guò)融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開(kāi)發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。融資越大，上面所說(shuō)的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過(guò)銀行貸款時(shí)，一般情況下會(huì)以房地產(chǎn)作為抵押，這種融資方式會(huì)進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)價(jià)格越高，開(kāi)發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高，則其還款能力越強(qiáng)；銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價(jià)值也越高，也就有能力、也有意愿借款出去，包括開(kāi)發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)：隨著開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)貶值，銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行會(huì)緊縮貸款（包括開(kāi)發(fā)商和住戶的抵押貸款），需求進(jìn)一步不足，價(jià)格進(jìn)一步走低。

所以，據(jù)此推論，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱問(wèn)題，一定是出在兩個(gè)環(huán)節(jié)：1．開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)及開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目失誤（即沒(méi)有看住市場(chǎng)）；2銀行向這樣的項(xiàng)目貸了款（即沒(méi)有看住自己的錢）。以往房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)的表征一般如下：房地產(chǎn)價(jià)格在短短數(shù)年內(nèi)急速上漲，然后在某個(gè)頂點(diǎn)開(kāi)始更加急速地滑落。而在此之前銀行資產(chǎn)已過(guò)度向房地產(chǎn)行業(yè)集中，從而造成銀行資產(chǎn)組合中房地產(chǎn)資產(chǎn)比例及抵押貸款比率過(guò)高。另外，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、建筑公司以及對(duì)與房地產(chǎn)有關(guān)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資都很寬松也對(duì)市場(chǎng)起到了推波助瀾的作用，但資金鏈條最后還是上溯到銀行系統(tǒng)。毫無(wú)疑問(wèn)的結(jié)論是，過(guò)度集中會(huì)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，為什么會(huì)有過(guò)度集中？深入的研究表明，原因主要如下：

----房地產(chǎn)周期比較長(zhǎng)容易造成危險(xiǎn)的短視。而市場(chǎng)暢旺，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)多年上升后，房地產(chǎn)貸款的回報(bào)和還款記錄非常好，會(huì)使人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，即市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)向好。另外價(jià)格上升，使得貸款額／價(jià)值之比下降。風(fēng)險(xiǎn)被低估的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的力度就會(huì)減弱。

----房地產(chǎn)市場(chǎng)的不完全信息及缺乏相應(yīng)的分析系統(tǒng)，精確計(jì)算房地產(chǎn)項(xiàng)目的貼現(xiàn)值，要有賴于租金、貼現(xiàn)率、預(yù)期通貨膨脹、貶值損失和空置率等指標(biāo)，但這些指標(biāo)不容易得到的同時(shí)，也不容易證實(shí)。而且，只要抵押品的“價(jià)值”超過(guò)貸款額，銀行就不會(huì)注意項(xiàng)目的細(xì)節(jié)。但如果房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，極可能造成抵押品價(jià)值低于貸款額，從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，借款者可能因此不還錢。另外銀行借給非房地產(chǎn)系統(tǒng)的貸款（以房地產(chǎn)抵押），也會(huì)從另一個(gè)側(cè)面造成對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度貸款。

----不當(dāng)激勵(lì)或者道德風(fēng)險(xiǎn)?？陀^上說(shuō)，由于許多開(kāi)發(fā)商在自有資金率很低的情況下，主要是依靠高杠桿式的融資來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，加上信息不對(duì)稱的普遍存在，實(shí)際上開(kāi)發(fā)商通過(guò)銀行借款的風(fēng)險(xiǎn)比通過(guò)股市募資的風(fēng)險(xiǎn)要高，但最終這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)嫁到銀行。

----有時(shí)是由于擴(kuò)張性的貨幣政策所致，或者是過(guò)多的外來(lái)資本注入，這兩種情形在亞洲地區(qū)較普遍存在。

各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)確實(shí)出現(xiàn)過(guò)這樣的局面。那么，房地產(chǎn)將是成為人人避之不及的生意了嗎？其實(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高并不表明開(kāi)發(fā)商無(wú)錢可賺，融資則開(kāi)發(fā)商和投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這更是普天下投資的應(yīng)有之義。只要開(kāi)發(fā)商看準(zhǔn)項(xiàng)目，銀行作好風(fēng)險(xiǎn)控制，房地產(chǎn)投資本無(wú)可厚非。在一個(gè)正常的市場(chǎng)中，這種投資就會(huì)控制在一個(gè)安全水平之上；如果再可以通過(guò)股市或者債市等多種途徑融資，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小。

所以，如果整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系都出現(xiàn)危機(jī)，則肯定是出自系統(tǒng)性的原因，而且不會(huì)僅僅來(lái)自房地產(chǎn)方面。換一種說(shuō)法，單純就金融體系來(lái)說(shuō)，可能本身就存在著問(wèn)題。比如在資本市場(chǎng)上其他融資方式并不發(fā)達(dá)的情況下，金融系統(tǒng)的激勵(lì)不當(dāng)，而相應(yīng)的管理尤其是風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制又缺乏有效約束，就容易使風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系。而北歐、西班牙等國(guó)家則一方面伴隨著國(guó)家金融自由化和放松管制，出現(xiàn)大量非銀行金融機(jī)構(gòu)，融資方式也層出不窮（但是都集中在房地產(chǎn)抵押貸款，而且這些資金最終來(lái)自銀行），另一方面這些國(guó)家此前房地產(chǎn)的記錄和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常樂(lè)觀。兩者結(jié)合，導(dǎo)致信貸過(guò)度向房地產(chǎn)集中和最終出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)。