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摘要:負(fù)債融資作為影響公司治理的主要因素之一,其治理效應(yīng)問題尤為重要。首先,通過對(duì)現(xiàn)有理論的分析,認(rèn)為負(fù)債融資對(duì)公司治理具有正面效應(yīng)。其次,結(jié)合中國的實(shí)際情況,通過分析各種資料,認(rèn)為中國負(fù)債融資對(duì)公司治理具有負(fù)效應(yīng)。再次,總結(jié)其原因在于負(fù)債的行政性與非理性所導(dǎo)致的債權(quán)人治理機(jī)制的缺乏和不完善。最后,得出幾點(diǎn)政策建議:大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),優(yōu)化融資結(jié)構(gòu);深化國有商業(yè)銀行的股份制改革,打造獨(dú)立的債權(quán)主體;完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監(jiān)控權(quán),允許銀行進(jìn)行戰(zhàn)略持股;改革和完善破產(chǎn)法律制度,加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞:負(fù)債融資;融資結(jié)構(gòu);公司治理

一、引言

中共十七屆三中全會(huì)和2008年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全面分析了形勢(shì)和任務(wù)特別是經(jīng)濟(jì)形勢(shì),當(dāng)前,國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩,國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不確定不穩(wěn)定因素明顯增多,加上中國經(jīng)濟(jì)生活中尚未解決的深層次矛盾和問題,目前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難增加,經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,企業(yè)經(jīng)營困難增多,必須增強(qiáng)憂患意識(shí)、積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。

融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng),是指公司通過對(duì)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)公司治理效應(yīng)的影響。威廉姆森(Williamson,1988)認(rèn)為,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,公司的負(fù)債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看做是可替代的融資工具,而且還應(yīng)該被看做是可替代的治理機(jī)制。哈特(1998)認(rèn)為,給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要,至關(guān)重要的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制最重要的一個(gè)方面,公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。唐宗昆(1999)認(rèn)為,有效的法人治理機(jī)制的形成,要以有效的融資結(jié)構(gòu)為前提。所有這些觀點(diǎn)表明,融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng),二是債權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。

二、負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)理論分析

負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)[1]是指?jìng)鶛?quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利,在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法,對(duì)債務(wù)人——負(fù)債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進(jìn)行的監(jiān)督控制或激勵(lì)約束,從而對(duì)負(fù)債公司的治理機(jī)制和治理績(jī)效所發(fā)生的影響或帶來的效應(yīng)。

隨著社會(huì)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,業(yè)主所有制的古典企業(yè)逐漸進(jìn)化為現(xiàn)代公司制企業(yè),企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離,企業(yè)引入了專業(yè)的管理人員,企業(yè)經(jīng)營效益不再受業(yè)主本人能力的限制,由此產(chǎn)生了委托—關(guān)系。但是,管理者與所有者兩個(gè)行為主體的利益是不完全一致的,管理者因?yàn)槠髽I(yè)不是其所擁有的,所以可能更加傾向于在職享受和消費(fèi),而所有者則希望其資本增值。而信息不對(duì)稱是廣泛存在的,使得股東無法對(duì)管理者進(jìn)行完全監(jiān)督,或者監(jiān)督的成本大于監(jiān)督所帶來的效用,這樣,企業(yè)的控制權(quán)實(shí)際上掌握在經(jīng)營管理者手中。

在經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)絕對(duì)投資不變的情況下,增大投資中負(fù)債融資的比例將增大經(jīng)理人員的股權(quán)比例,從而可以降低成本。并且,在大股東絕對(duì)持股量不變的情況下,增大投資中的負(fù)債融資比例將增大股權(quán)集中度;在法人股絕對(duì)持股量不變的情況下,增大負(fù)債融資的比例將增大法人股的持股比例。如果債權(quán)人對(duì)公司的約束是硬的,那么,在股權(quán)分散、法人或管理層持股較小的情況下,增加負(fù)債融資一方面相對(duì)提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例,增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性,另一方面?zhèn)鶛?quán)人將承擔(dān)起對(duì)大股東和管理層的監(jiān)督和約束職能。如果外部中小股東通過一定程序?qū)⒆约旱谋O(jiān)督權(quán)委托給大的債權(quán)人,這樣一方面滿足了中小股東“搭便車”的要求,另一方面也能使大債權(quán)人更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。這樣因負(fù)債增加而使股權(quán)相對(duì)集中和管理層股權(quán)比例相對(duì)增加而提高他們追求績(jī)效的動(dòng)力,同時(shí)負(fù)債也使失敗的風(fēng)險(xiǎn)增加從而使債權(quán)人的監(jiān)督加強(qiáng),促使大股東和管理層多努力工作少個(gè)人私利。兩方面作用結(jié)合在一起,將大大提高公司的經(jīng)營績(jī)效。因此,負(fù)債通過相對(duì)提高管理層持股比例和股權(quán)集中度,一方面增加了管理層的激勵(lì),降低了股東和管理者之間的成本;另一方面,債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為,避免了大股東對(duì)中小股東的侵害?？梢哉f,負(fù)債融資對(duì)公司治理具有正面效應(yīng)。

三、中國負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)分析

(一)中國負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)現(xiàn)狀

因?yàn)殚L(zhǎng)期以來,中國公司尤其是國有公司預(yù)算軟約束的情況相當(dāng)嚴(yán)重,至今仍未硬化(鄭江淮,2001),為此在中國的國有企業(yè)中負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)并不是正面效應(yīng)。謝德仁(1999)提出了這一悖論并進(jìn)行了解讀。進(jìn)一步說,中國上市公司的情況又如何呢,于東智(2003)、王四滿(2005)等很多學(xué)者通過研究,上述“負(fù)債融資對(duì)公司治理具有正面效應(yīng)”的結(jié)論也不成立,反而在一定程度上表現(xiàn)為負(fù)面效應(yīng),即體現(xiàn)為負(fù)債融資對(duì)公司治理效應(yīng)的弱化與惡化,或稱負(fù)債融資公司治理效應(yīng)的弱化與惡化。

(二)中國負(fù)債融資公司治理效應(yīng)的弱化與惡化原因

1.股權(quán)融資偏好和便利使得債務(wù)融資無法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流。很多學(xué)者的研究表明,中國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好,表現(xiàn)為盡可能利用在證券市場(chǎng)上增發(fā)和配股的機(jī)會(huì)獲取股權(quán)資本,排斥債務(wù)資本,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率偏低。中國證券市場(chǎng)有效性的欠缺、再融資相關(guān)法規(guī)的不完善、國有上市公司的內(nèi)部人控制以及籌資者對(duì)股權(quán)資本成本的認(rèn)識(shí)偏差等,造成了股權(quán)融資便利和融資成本較低的假象。在這一假象的驅(qū)動(dòng)下,上市公司熱衷于股權(quán)融資,而很少進(jìn)行債務(wù)融資。這使得債務(wù)融資無法發(fā)揮限制經(jīng)理人員濫用資金流,從而降低成本的作用。

有資料顯示,近十多年來,中國企業(yè)在只包括銀行貸款間接融資和資本市場(chǎng)證券直接融資的融資總量中,直接融資雖然發(fā)展較快,但所占比重仍然很小,銀行貸款間接融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至2008年末,銀行貸款融資在融資總額中的比重高達(dá)91.8%,直接融資比重僅為8.18%。在只包括股票和企業(yè)債券的證券融資中,股票發(fā)展較快,企業(yè)債券發(fā)展過慢。在包括銀行貸款和企業(yè)債券的企業(yè)債權(quán)融資總量中,銀行貸款的比重更是占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1995—1998年,平均來說企業(yè)債券僅為銀行貸款的2.11%。

而在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中,對(duì)企業(yè)來講,發(fā)行債券往往比股票更具吸引力。據(jù)資料顯示,自1946年以來,在美國全部的外部融資中直接融資中的債券融資比重基本上都高于股權(quán)融資的比重。1970—1989年間,英美兩國債券融資分別占外部融資的129%和196%。進(jìn)入20世紀(jì)90年代,各國更加注重發(fā)行債券融資。美國1993年直接融資的債券市值為12.7萬億美元,超過股市7.4萬億美元近50%。美國非金融公司債務(wù)總額中,屬于銀行貸款的比重1979年下降為15.7%,到1989年和1994年這一比重下降為10%和8.2%。

2.商業(yè)銀行獨(dú)立性的欠缺和債權(quán)的軟約束。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中,企業(yè)和個(gè)人都被假定為嚴(yán)格地遵守預(yù)算約束,在預(yù)算約束的范圍內(nèi)追求效用最大化。在中國卻往往出現(xiàn)約束軟化的現(xiàn)象,即向企業(yè)提供資金的一方(政府或銀行),由于某種原因,未能堅(jiān)持原來的實(shí)現(xiàn)合約,使企業(yè)資金的運(yùn)用超過了其前其收益的范圍,或者從跨時(shí)期的時(shí)間角度來說,提供資金的機(jī)構(gòu)使企業(yè)支出超過了其將來收入現(xiàn)值所確定的范圍(平新喬,1998)。對(duì)于預(yù)算軟約束的解釋有多種,科爾奈(1986)將其原因歸結(jié)為社會(huì)主義集權(quán)體制下政府對(duì)企業(yè)的“父愛主義”,以及政府追求就業(yè)目標(biāo)或政治支持等。此后西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出,不僅僅是政府的過度干預(yù)會(huì)導(dǎo)致預(yù)算約束的軟化,而且集中的銀行體制也會(huì)導(dǎo)致預(yù)算軟約束。以上解釋似乎都與中國目前的現(xiàn)狀相吻合。中國四大商業(yè)銀行屬于國家所有,而大部分的大中型企業(yè)也是國有企業(yè),既然所有權(quán)都是國家的,那就難分彼此了。雖然《商業(yè)銀行法》為銀行經(jīng)營管理的獨(dú)立性提供了法律保證,但仍受到國家政策甚至行政命令的影響。商業(yè)銀行和企業(yè)尤其是國有企業(yè)的關(guān)系依然糾纏不清,它們共同的目標(biāo)都是服務(wù)于國家的政治經(jīng)濟(jì)大局。在這種情況下,企業(yè)會(huì)自發(fā)地產(chǎn)生對(duì)銀行的依賴感,甚至習(xí)慣于對(duì)債務(wù)進(jìn)行抵賴。同時(shí),國有銀行自身在治理結(jié)構(gòu)上存在著“一股獨(dú)大”、委托問題和經(jīng)營者激勵(lì)問題,導(dǎo)致銀行通常并不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況,其參與企業(yè)治理的積極性并不是很高。

此外,中國銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)是以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為首要目的,銀行作為債權(quán)人事實(shí)上無法在公司治理中發(fā)揮積極作用。只要企業(yè)能夠按期償付貸款的利息,銀行就無權(quán)干涉企業(yè)的經(jīng)營管理。對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng),銀行通常處于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱地位,這大大阻礙了債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮。

3.破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失效。法律規(guī)章給予政府機(jī)構(gòu)太多的權(quán)利,而關(guān)于債權(quán)人權(quán)益的條款則含糊不清,沒有明確清晰地規(guī)定當(dāng)企業(yè)拖欠債款時(shí)債權(quán)人能夠做些什么。在破產(chǎn)過程中,即使銀行能履行一些作為債權(quán)人的權(quán)利,但是在執(zhí)行時(shí)也常常受到有關(guān)政府部門的掣肘。由于市場(chǎng)規(guī)則和債權(quán)人基本無法主導(dǎo)破產(chǎn)程序,在缺少市場(chǎng)力量和債權(quán)人力量監(jiān)督的情況下,破產(chǎn)往往成為債務(wù)人逃避債務(wù)的手段,破產(chǎn)在現(xiàn)實(shí)中離保護(hù)債權(quán)人的利益和嚴(yán)懲人的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。

中國證券市場(chǎng)從無到有已經(jīng)發(fā)展了十余年了,但上市公司的破產(chǎn)退出制度仍沒有完全建立。前面也提到,中國的《破產(chǎn)法》僅限于調(diào)整一般企業(yè),而上市公司的破產(chǎn)退出缺乏健全的法律依據(jù)。盡管證監(jiān)會(huì)在2001年2月出臺(tái)了《虧損上市公司暫停和終止上市實(shí)施辦法》,并于2001年11月進(jìn)行了修訂,使得幾家早就被PT的公司先后退市,但此辦法對(duì)虧損公司暫停和終止上市時(shí)如何發(fā)揮債權(quán)人的相機(jī)治理作用并沒有作出明確的規(guī)定。所謂相機(jī)治理[7],是一種動(dòng)態(tài)治理的觀點(diǎn),是指當(dāng)企業(yè)資不抵債、面臨破產(chǎn)時(shí),由債權(quán)人替代股東掌握企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。到目前為止,中國的破產(chǎn)法律法規(guī)并不支持銀行在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)接管企業(yè)(包括上市公司),這大大限制了債權(quán)人在公司治理中發(fā)揮積極作用。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后,由于法律法規(guī)不完善,政府行政干預(yù)、法院獨(dú)立性不強(qiáng)等原因,銀行對(duì)企業(yè)的影響力十分有限。

四、解決負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)政策建議

1.大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和政府部門的政策有利于發(fā)展企業(yè)債券,這首先表現(xiàn)為在銀行利率不斷下調(diào)的情況下,債券利率也相應(yīng)降低,企業(yè)債券融資的成本低廉;其次,企業(yè)股權(quán)融資的難度在加大,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了對(duì)A股公司實(shí)行補(bǔ)充審計(jì)的暫行規(guī)定,該規(guī)定要求對(duì)擬上市或增發(fā)新股及配股公司報(bào)送的材料由許可的國內(nèi)國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行雙重審計(jì),這也增加了股權(quán)融資的成本;再次,實(shí)施債轉(zhuǎn)股后,中國企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率下降,拓展了企業(yè)債券的發(fā)行空間。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)目前至少做好以下工作:(1)不斷完善企業(yè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系,建立健全多層次的企業(yè)債券市場(chǎng),是促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范化運(yùn)作的重要條件。(2)政府減少行政干預(yù),并在政策上對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展給予支持。如逐步放開企業(yè)債券發(fā)行利率的限制,由市場(chǎng)定價(jià)。制定減免企業(yè)債券利息稅的優(yōu)惠政策,以鼓勵(lì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。(3)調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu),增加債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性。進(jìn)行企業(yè)債券品種的創(chuàng)新,能為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供廣闊的選擇空間。(4)加強(qiáng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的培育,不斷完善中國的企業(yè)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)和企業(yè)信用的評(píng)價(jià)體系,使資信評(píng)估機(jī)構(gòu)為投資者提供客觀、公正的投資決策依據(jù),促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

2.深化國有商業(yè)銀行的股份制改革,打造獨(dú)立的債權(quán)主體。要解決銀行債權(quán)的“軟約束”問題,消除國有企業(yè)隨意拖欠貸款的現(xiàn)象,改變國有商業(yè)銀行消極治理的態(tài)度,必須對(duì)國有商業(yè)銀行實(shí)行充分的公司化改造和股份制改革,努力解決國有銀行自身的治理結(jié)構(gòu)問題,打造真正獨(dú)立的債權(quán)主體。要嚴(yán)格杜絕各種行政性貸款,消除政府部門對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營的行政干預(yù)。盡管這是一個(gè)長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過程,但一定要首先樹立市場(chǎng)化運(yùn)作的觀念,反對(duì)那種把銀行當(dāng)做政府拯救國有企業(yè)的工具或提款機(jī)的行為,以保證商業(yè)銀行能夠自主經(jīng)營和自控風(fēng)險(xiǎn)。

3.完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監(jiān)控權(quán)。在目前情況下,應(yīng)考慮授予商業(yè)銀行更大的監(jiān)控權(quán)。(1)對(duì)負(fù)債比例較高的公司,應(yīng)當(dāng)允許銀行作為主要債權(quán)人列席公司的重要會(huì)議,使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息,實(shí)現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制,以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。(2)可以考慮授予主辦銀行特殊投票權(quán),允許其代表所有的債權(quán)銀行享有一票否決負(fù)債公司經(jīng)營決策的權(quán)力。(3)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下,應(yīng)當(dāng)考慮允許主辦銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略持股,或者允許主辦銀行直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,以更好地發(fā)揮債權(quán)治理的作用。

4.改革和完善破產(chǎn)法律制度,加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)。要改革現(xiàn)有的破產(chǎn)法律制度,把改革的立足點(diǎn)放在加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人利益和債權(quán)人市場(chǎng)的保護(hù)上。破產(chǎn)法律制度作為公司立法的重要組成部分,應(yīng)當(dāng)以債務(wù)人不能償還到期債務(wù)為前提,以維護(hù)債權(quán)人利益、重整社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源為目的。筆者認(rèn)為,應(yīng)從四個(gè)方面對(duì)現(xiàn)行的破產(chǎn)法律制度進(jìn)行改革。(1)破產(chǎn)法律制度對(duì)破產(chǎn)主體應(yīng)當(dāng)一視同仁,對(duì)國有企業(yè)和其他企業(yè)的破產(chǎn)清算,應(yīng)當(dāng)設(shè)定相同的程序,而不能有歧視性的規(guī)定。(2)要建立一個(gè)良好的合理的破產(chǎn)程序。破產(chǎn)的目的首先應(yīng)設(shè)定為清償債務(wù),其次才是社會(huì)資源的重整。因此,破產(chǎn)法律制度應(yīng)當(dāng)限制政府部門和債務(wù)人的主管部門在破產(chǎn)程序中的不正當(dāng)權(quán)力,消除行政權(quán)力對(duì)破產(chǎn)過程的干預(yù),避免行政權(quán)力的過度介入對(duì)債權(quán)人利益的損害。(3)應(yīng)增加債權(quán)人、社會(huì)中介組織和專業(yè)人員在破產(chǎn)程序中的參與權(quán),著重提高債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)程序的參與程度,增強(qiáng)破產(chǎn)程序的透明度和公正性。破產(chǎn)法律制度應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定債權(quán)人有權(quán)參加清算組的工作,并可以單方面提出和解和整頓的請(qǐng)求。同時(shí),企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估或企業(yè)的整頓必須在債權(quán)人的直接參與和監(jiān)督下進(jìn)行,以保證公正性和有效性。(4)要做好相關(guān)的體制改革。破產(chǎn)機(jī)制的完善牽涉到許多方面的體制完善,例如融資體制、社會(huì)保障體制等,在這里需要強(qiáng)調(diào)的是國有資產(chǎn)管理體制的改革和國有股的減持。作為所有者或控股者,地方政府更可能通過各種與市場(chǎng)規(guī)則完全相反的方式繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)處于困境的公司提供支持,這些措施包括直接或間接的補(bǔ)貼、實(shí)施地方保護(hù)主義以及向上級(jí)部門進(jìn)行游說等。作為所有者或控股者,當(dāng)?shù)胤秸坏貌话凑辗伞⒎ㄒ?guī)及法院判決處置其所控制的公司時(shí),他們就更有可能干涉相關(guān)法律的落實(shí)。

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