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[摘要]在我國獨立董事制度的強(qiáng)制性制度變遷過程中，部分上市公司出現(xiàn)了主動設(shè)立獨立董事的“自愿行為”。針對引發(fā)自愿行為的動機(jī)進(jìn)行理論分析，并以滬深兩市主動設(shè)立與非主動設(shè)立各50家上市公司為樣本進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明我國上市公司中存在主動設(shè)立獨立董事的“監(jiān)督的動機(jī)”和“顧問的動機(jī)”。該研究為我國上市公司從強(qiáng)制合規(guī)到步入主動守規(guī)的自主治理階段以及如何改革獨立董事制度等方面提供了經(jīng)驗支持。

[關(guān)鍵詞]上市公司；獨立董事；主動設(shè)立；動機(jī)

一、我國獨立董事制度的強(qiáng)制性變遷

20世紀(jì)80年代末，中國開始對國有企業(yè)進(jìn)行全面的股份制改造并上市融資。由于體制性因素導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，國有股“一股獨大”，產(chǎn)生了以“隧道行為”為主要表現(xiàn)的大股東與中小股東之間的“問題”。為了解決這一既損害上市公司價值，又危及資本市場信用基礎(chǔ)的嚴(yán)重問題，我國開始自上而下導(dǎo)入獨立董事制度，開始了強(qiáng)制性變遷過程。

我國最初的獨立董事源于境外上市，作為首批在香港證券市場上市的H股公司——青島啤酒成為第一家擁有獨立董事的上市公司。隨著境外上市企業(yè)的增加，為了加強(qiáng)對境外上市公司的管理，1999年3月，國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會和中國證監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范運作和深化改革的意見》，要求境外上市公司逐步建立、健全獨立董事制度。

而境內(nèi)上市公司中獨立董事作為一項制度出現(xiàn)是在1997年12月，中國證券監(jiān)督管理委員會了《上市公司章程指引》，正式把建立獨立董事作為一項可選擇性制度。而獨立董事制度建設(shè)進(jìn)入實質(zhì)性階段的標(biāo)志是2001年8月證監(jiān)會了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“指導(dǎo)意見”)。該意見要求境內(nèi)上市公司修改公司章程，聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨立董事，其中至少包括一名會計專業(yè)人士；在2002年6月30日前，董事會成員中至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中至少包括1／3獨立董事。2001年11月，南開大學(xué)公司治理研究中心推出了《中國公司治理原則(草案)》，明確給出了在我國上市公司建立獨立董事制度的具體運作方案。在該草案的基礎(chǔ)上，2002年1月7日，中國證監(jiān)會與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合了《上市公司治理準(zhǔn)則》，其中對董事和董事會提出了要求，提出董事要履行誠信、勤勉的義務(wù)，對董事會的構(gòu)成、獨立董事制度、董事會下設(shè)專門委員會、董事會的議事規(guī)則等做了規(guī)定。2005年，十屆全國人大常委會十四次會議審議通過新的《公司法》，其中明確寫進(jìn)了獨立董事制度，要求上市公司董事會成員應(yīng)當(dāng)有1／3以上的獨立董事；同時規(guī)定，獨立董事除行使規(guī)定的股份有限公司董事的職權(quán)外，還可行使以下職權(quán)：對公司關(guān)聯(lián)交易、聘用或解聘會計師事務(wù)所等重大事項進(jìn)行審核并獨立意見，對上述事項經(jīng)1／2以上獨立董事同意后方可提交董事會討論。這一法律的頒布，使獨立董事制度及獨立董事的職權(quán)實現(xiàn)了“有法可依”，其立法層次不再限于國務(wù)院的法規(guī)及法律地位更低的規(guī)章制度。這無疑是對獨立董事制度在中國發(fā)展的一劑助推劑，是對獨立董事制度在中國的進(jìn)一步完善。

從我國獨立董事制度的發(fā)展歷程來看，具有明顯的強(qiáng)制性變遷的特征：一是以政府等部門為主體，如全國人大、證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委等，期間一些學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、交易所等也發(fā)揮了重要的作用。二是自上而下。具有激進(jìn)性質(zhì)。從1997年至2005年，僅由證監(jiān)會的規(guī)章制度就已超過100件，一系列法規(guī)和規(guī)章制度的出臺，通過對獨立董事的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行界定，短時間內(nèi)為上市公司獨立董事制度的形成發(fā)展構(gòu)建了基本的法律框架。在行政力量自上而下的推動下，上市公司獨立董事總體規(guī)模不斷增加，從1998年的35人增加到2005年的4482人(參見圖1)。

獨立董事制度對于我國上市公司而言是一個外在的制度安排，不是股東、管理層等公司治理利益主體重復(fù)博弈形成的。作為一種“舶來品”，因不適應(yīng)制度環(huán)境而出現(xiàn)低效率的現(xiàn)象，這是強(qiáng)制性制度變遷造成的價值損失。

1．獨立董事的主動設(shè)立行為。我們發(fā)現(xiàn)在2001年《指導(dǎo)意見》頒布之前。在深滬上市公司中出現(xiàn)主動設(shè)立獨立董事跡象(參見表1)，如1998年有2家上市公司設(shè)獨立董事，到2000年底，滬深兩市共有42家上市公司設(shè)立了獨立董事，此時并沒有設(shè)立獨立董事的強(qiáng)制性壓力，完全是企業(yè)的主動行為。而在2001年《指導(dǎo)意見》以后，有部分公司設(shè)立獨立董事的比例要高出證監(jiān)會的強(qiáng)制性比例(參見表2)，高出部分代表企業(yè)的主動設(shè)立行為，截止至2004年共有9家上公司，這樣前后共有51家上市公司存在主動設(shè)立獨立董事的行為。

公司治理是隨著股份公司的演進(jìn)而內(nèi)化出的制度安排，通過激勵契約與內(nèi)部組織設(shè)計來解決管理層的“內(nèi)部人控制問題”，保護(hù)股東權(quán)益。但近年來在我國上市公司表現(xiàn)出的大股東和中小股東的問題則難以依靠內(nèi)部治理機(jī)制得到有效的解決，即內(nèi)在制度失靈。因此政府期望通過設(shè)計獨立董事制度來解決內(nèi)部治理失靈的問題。但上市公司的大股東是不會為監(jiān)督自己的獨立董事創(chuàng)造有利條件的僅僅是以最低限度達(dá)到強(qiáng)制規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)來表示其組織存在的“合理性”，這就導(dǎo)致我國獨立董事制度的“先天不足”。但是主動設(shè)立獨立董事現(xiàn)象的存在則表明外在的獨立董事制度在我國上市公司中出現(xiàn)了內(nèi)化的傾向，那么是什么因素導(dǎo)致了這樣的變化呢?解析這些因素的內(nèi)在機(jī)制，可能是探索我國獨立董事內(nèi)在制度基礎(chǔ)的邏輯起點。

2．主動設(shè)立獨立董事的動機(jī)。內(nèi)在制度根據(jù)經(jīng)驗不斷演化并控制著主體行為，特定主體之所以保存內(nèi)在制度就在于發(fā)現(xiàn)了它們的益處。利益驅(qū)動著特定主體產(chǎn)生主動設(shè)立獨立董事的動機(jī)。在上市公司這個利益相關(guān)者集合中，與獨立董事相關(guān)的特定主體主要包括控制股東、其它大股東以及公司管理層。

從控制股東的角度出發(fā)，正如LaPona、Lopez-de-Silanes、ShleiferL、Claessens、Djankov和Langt、Fac-eio和Lang等指出控制股東收益函數(shù)中的控制權(quán)私人收益和現(xiàn)金流收益的不同組合決定了其行為，當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離且偏離程度越高時，越會激勵控制股東追求通過“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的控制權(quán)私人收益，公司價值下降產(chǎn)生的成本卻由其他中小股東共同承擔(dān)。而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致時，控制股東任何損害上市公司．價值的行為產(chǎn)生的私人收益都難以彌補(bǔ)現(xiàn)金流收益的損失，這樣控制股東會致力于提升公司的價值，實現(xiàn)和其他股東之間的“利益兼容”。此時完善公司治理機(jī)制、加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督變得有利可圖。出于“監(jiān)督的動機(jī)”控制股東會主動設(shè)立獨立董事，因此，把獨立董事作為一項解決經(jīng)理層問題的制度安排是可以被控制股東所接受的。從其他大股東的角度出發(fā)，往往是出于“制衡的動機(jī)”利用掌握的投票權(quán)主動要求設(shè)立獨立董事。尤其是控制性股東過于追求其“私人收益”時，為了防止控制性股東和經(jīng)理層共謀，其他大股東會聯(lián)合起來通過獨立董事來對控制性股東的行為起到制衡作用?！爸坪獾膭訖C(jī)”能否實現(xiàn)關(guān)鍵在于其他大股東是否具有能夠決定獨立董事人選的足夠多的投票權(quán)。

從經(jīng)理層的角度來看，他可以通過聘請獨立董事向上市公司的各利益相關(guān)者發(fā)出具有良好治理結(jié)構(gòu)、先進(jìn)管理理念的信號，樹立公司良好的形象、增強(qiáng)投資者的投資信心，而具有良好業(yè)績的公司經(jīng)理層也希望能夠通過獨立董事向外部轉(zhuǎn)遞這個信息，我們稱之為“信號顯示動機(jī)”。因此，很多企業(yè)的經(jīng)理層往往會邀請具有豐富商業(yè)經(jīng)驗、技術(shù)和市場方面知識的人士來擔(dān)任獨立董事，就像顧問一樣幫助企業(yè)解決經(jīng)營上的難題、構(gòu)建重要的商業(yè)戰(zhàn)略。而Anup的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)政治因素對企業(yè)影響較大時，經(jīng)理層會主動邀請具有政府背景的獨立董事，尤其在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，“政府資源”往往決定著企業(yè)的成敗，我們把這樣的動機(jī)稱之為“顧問的動機(jī)”。

通過對我國上市公司特定主體的分析，我們發(fā)現(xiàn)這些利益主體都具有各自不同的主動設(shè)立獨立董事的動機(jī)(參見表3)，表現(xiàn)出獨立董事制度的收益具有私人性質(zhì)，而獨立董事制度的成本卻由包括中小股東、職工在內(nèi)的利益相關(guān)者共同承擔(dān)。

三、主動設(shè)立獨立董事動機(jī)的實證檢驗

1．樣本選擇與變量定義

(1)樣本選擇。本文把上市公司主動設(shè)立獨立董事的行為分為兩類：在2001年《指導(dǎo)意見》之前設(shè)立獨立董事的為第一類，截至2000年底共有42家；2001年以后首次公開上市的公司始終超過《指導(dǎo)意見》要求的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立獨立董事的為第二類。截至2004年底共有9家。研究數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫及金融界網(wǎng)。由于第二類上市公司樣本數(shù)據(jù)較少，單獨對其進(jìn)行分析，難免影響結(jié)論的正確性。故本文將兩類樣本數(shù)據(jù)合并作為一個樣本進(jìn)行研究。從總體上看，主動設(shè)立獨立董事的行為在我國剛剛開始，主動設(shè)立獨立董事的上市公司數(shù)量較少，大多數(shù)為非主動設(shè)立的上市公司。如果將主動設(shè)立的公司與滬深所有非主動設(shè)立獨立董事的上市公司共同納入同一個樣本進(jìn)行研究，兩種公司樣本數(shù)量的懸殊必將導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。鑒于此，本文根據(jù)上述50家設(shè)立獨立董事的公司所處的行業(yè)，從非主動設(shè)立獨立董事的上市公司中隨機(jī)選取50家公司作為匹配控制樣本，其中2000年底42家，2004年底8家。這有利于控制行業(yè)因素對研究結(jié)果的干擾。

(2)變量定義?？刂菩怨蓶|是否具有監(jiān)督的動機(jī)取決于其收益目標(biāo)：如果它更傾向于選擇控制權(quán)私人收益時，為了創(chuàng)造有利于其實施“隧道效應(yīng)”行為的條件，控制股東往往會對經(jīng)理層采取“贖買”手段，如：非績效基礎(chǔ)的報酬契約，其成本是由全體股東共同承擔(dān)的，此時不會產(chǎn)生主動設(shè)立獨立董事動機(jī)；若傾向于選擇現(xiàn)金流收益時，提升上市公司的價值與控制股東收益最大化的目標(biāo)是一致的，主動設(shè)立獨立董事加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督而非“贖買”就成為控制股東的理性選擇。因此，我們可以用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度，即偏離度(采取LaPorta等的計算方法，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差)以及現(xiàn)金流量權(quán)來定義主動設(shè)立獨立董事的監(jiān)督動機(jī)。

依據(jù)股權(quán)制衡理論，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以產(chǎn)生制衡力量。而當(dāng)有多個大股東存在時，股東間的制衡會增加控制性股東的控制權(quán)私人收益的成本。許多實證研究表明，股權(quán)在大股東間的分布越平均，產(chǎn)生的制衡力量越強(qiáng)。其他大股東就越會主動設(shè)立獨立董事。這樣，我們用赫芬達(dá)爾指數(shù)來定義其他大股東主動設(shè)立獨立董事的制衡動機(jī)。公司的財務(wù)狀況越好，現(xiàn)金分紅能力越強(qiáng)，越有強(qiáng)烈的潛在動機(jī)將這種利好消息傳遞給市場，會主動設(shè)立獨立董事。相反財務(wù)狀況惡化、盈利能力差的公司通常不會自覺地聘請獨立董事進(jìn)行監(jiān)督。因此，我們用資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量等反映公司財務(wù)狀況的指標(biāo)和每股現(xiàn)金股利作為主動設(shè)立獨立董事信號顯示動機(jī)的變量。Ronald的研究表明在經(jīng)營業(yè)務(wù)比較廣泛的企業(yè)，董事會中獨立董事所占的比例較高，因為隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)營業(yè)務(wù)的拓寬，公司的經(jīng)營決策問題更加復(fù)雜，越需要聘請相關(guān)領(lǐng)域的專家為獨立董事，可以為公司提供各種信息、知識、經(jīng)驗及社會資源的支持；另一方面，公司規(guī)模越大，外部環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性就越大，越需要主動設(shè)立獨立董事作為“溝通的使者”來協(xié)調(diào)內(nèi)外部關(guān)系，管理外部環(huán)境，因此我們用總資產(chǎn)指標(biāo)作為主動設(shè)立獨立董事顧問動機(jī)的變量(具體變量參見表4)。

2．描述性統(tǒng)計與回歸分析

本文采用spss14.0軟件，先對所有自變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示變量間存在關(guān)聯(lián)，但相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，這是統(tǒng)計允許的范圍。在此基礎(chǔ)上我們進(jìn)行了多重共線性檢驗，結(jié)果表明所有變量的VIF值均在10以下，本研究數(shù)據(jù)通過多重共線性檢驗。

(1)描述性統(tǒng)計。我們首先對表示主動設(shè)立的第組和表示非主動設(shè)立的第組的樣本變量特征進(jìn)行比較(參見表5)。代表監(jiān)督動機(jī)的偏離度和現(xiàn)金流量權(quán)在兩組間存在差異，組的偏離度為9.39618，低于非主動②組的11.736911；組現(xiàn)金流量權(quán)0.46584高于②的0.392816。代表制衡動機(jī)的赫芬達(dá)爾指數(shù)，①組略高于②組，分別為0.1591368、0.1136548。而作為反映顧問動機(jī)的總資產(chǎn)變量在兩組間沒有顯著差異，分別為21.035158、20.662174。反映信號顯示動機(jī)的資產(chǎn)報酬率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流以及每股現(xiàn)金股利三個變量①組都高于②組，表明①組績效優(yōu)于②組，具有信號顯示的動機(jī)；而資產(chǎn)負(fù)債率的變量值①組也略高于②組，說明信號顯示和融資能力存在關(guān)聯(lián)。通過比較我們初步發(fā)現(xiàn)在監(jiān)督動機(jī)、制衡動機(jī)、顧問動機(jī)以及信號顯示動機(jī)方面，①組都比②組顯示出更強(qiáng)的主動設(shè)立獨立董事的動機(jī)。

(2)回歸分析。為了進(jìn)一步驗證主動設(shè)立動機(jī)，我們進(jìn)行了單變量回歸分析(參見表6)。偏離度(pld)和主動設(shè)立獨立董事(ID)在10％水平上存在顯著的負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金流量權(quán)(XML)在5％水平上和主動設(shè)立獨立董事(II))呈正相關(guān)，即大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越小，其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越大，越有動力主動設(shè)立獨立董事，說明在我國上市公司中明顯存在著主動設(shè)立獨立董事的“監(jiān)督動機(jī)”。而赫芬達(dá)爾指數(shù)(H-index)與ID為正相關(guān)、顯著性為5％，表明其他大股東的制衡力量與主動設(shè)立獨立董事正相關(guān)，經(jīng)驗數(shù)據(jù)結(jié)果表明存在主動設(shè)立獨立董事的“制衡動機(jī)”。代表“顧問動機(jī)”的資產(chǎn)規(guī)模變量(LNTA)與m在5％水平上呈顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)經(jīng)理層越需要獨立董事提供智力與資源上的支持。代表“信號顯示動機(jī)”的四個變量中，只有資產(chǎn)負(fù)債率(DA)和每股現(xiàn)金股利(CDIV)與ID呈顯著正相關(guān)，且CDIV在1％水平上顯著。

為了保證檢驗結(jié)果的正確性，我們進(jìn)一步把自變量同時引入模型，進(jìn)行多因素回歸分析，檢驗對因變量的共同影響(參見表7)。

多元回歸結(jié)果顯示，代表監(jiān)督動機(jī)的PLD和)(JL兩個變量都在1％水平上與ID呈顯著相關(guān)，其中，PLD為負(fù)相關(guān)；代表顧問動機(jī)的LNTA與ID在10％水平上呈顯著正相關(guān)；代表信號顯示動機(jī)的變量中僅有CDIV通過了檢驗并在5％水平上顯著；而代表制衡動機(jī)的H－index沒有得到統(tǒng)計結(jié)果的支持。多元回歸的統(tǒng)計結(jié)果表明我國上市公司中存在主動設(shè)立獨立董事的監(jiān)督動機(jī)和顧問動機(jī)，也存在一定程度的信號顯示動機(jī)。

3．主要結(jié)論與啟示

獨立董事制度起源于英美法系。其主要目的在于通過提高董事會的獨立性而強(qiáng)化對經(jīng)理層的監(jiān)督制衡，同時提升董事會的戰(zhàn)略參與能力，保證公司的決策科學(xué)，可見設(shè)立獨立董事制度的目標(biāo)指向和股東(也包括大股東)利益是一致的。這樣股東有設(shè)立獨立董事的內(nèi)在動力，同時輔以法律機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制的必要約束，就可以保證獨立董事制度的有效性。而在我國一切關(guān)于獨立董事制度的正式規(guī)定都指向了對大股東行為的監(jiān)督制衡，導(dǎo)致獨立董事在現(xiàn)實中缺乏內(nèi)在的制度基礎(chǔ)而難以發(fā)揮其應(yīng)有作用。本文對存在主動設(shè)立獨立董事制度的上市公司進(jìn)行實證檢驗的結(jié)果表明，獨立董事制度在這些公司中已回歸其本質(zhì)屬性，即“監(jiān)督動機(jī)”和“顧問動機(jī)”，主動設(shè)立動機(jī)的根源在于獨立董事和大股東之間實現(xiàn)了“利益兼容”。獨立董事能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，有助于實現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo)，對于中小股東等其他利益相關(guān)者而言也會產(chǎn)生正的外部效應(yīng)。本文的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示的制衡動機(jī)和主動設(shè)立獨立董事沒有內(nèi)在關(guān)聯(lián)。這在一定程度上表明依靠獨立董事制度來解決大股東和小股東之間的“問題”，實現(xiàn)保護(hù)中小股東利益的目標(biāo)是缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)的。公司治理的內(nèi)在機(jī)制在于解決股東和經(jīng)理人之間的利益沖突，而大股東和小股東之間的問題要更多地依靠市場機(jī)制。我國獨立董事制度的設(shè)計者顯然忽略了獨立董事制度有效運作的潛在激勵，強(qiáng)制推進(jìn)獨立董事制度可以節(jié)約制度變遷的時間成本，但是對相關(guān)制度主體的內(nèi)生激勵是難以在短時間內(nèi)形成的，而且現(xiàn)實中的獨立董事制度與監(jiān)事會制度在一定程度上存在職能的重合，這也無疑會加大企業(yè)的成本。

通過對我國上市公司主動設(shè)立獨立董事動機(jī)實證分析，本文認(rèn)為我國獨立董事制度作為一項業(yè)已存在的制度，首先，應(yīng)回歸其“戰(zhàn)略參與、決策科學(xué)”的本質(zhì)屬性，而現(xiàn)在卻承擔(dān)著“監(jiān)督大股東”這一無法發(fā)揮作用的政策性職能；第二，應(yīng)基于大股東“監(jiān)督動機(jī)”和“顧問動機(jī)”來進(jìn)一步完善我國獨立董制度相關(guān)配套措施，進(jìn)一步提升獨立董事制度的有效性；第三，在進(jìn)一步加強(qiáng)市場機(jī)制治理有效性的基礎(chǔ)上，應(yīng)鼓勵企業(yè)自主做出是設(shè)立監(jiān)事會還是獨立董事的選擇，推動我國上市公司從強(qiáng)制合規(guī)步人主動守規(guī)的自組織治理階段。