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摘要：處在不同經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)，其經(jīng)營目標(biāo)是不經(jīng)相同的，因此服務(wù)于經(jīng)營目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)也不應(yīng)該相同，不應(yīng)該是教科書中講的統(tǒng)一的一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所以探討我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題必須結(jié)合其所處的經(jīng)營狀態(tài)。結(jié)合不同經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)一步討論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；經(jīng)營目標(biāo)

1資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)選擇

一個(gè)客觀、實(shí)用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，不能孤立地看某一指標(biāo)是否達(dá)到某一數(shù)值或額度標(biāo)準(zhǔn)，更應(yīng)將眾多因素綜合考慮。另外，衡量資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)還應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)，是隨企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)變化而相應(yīng)變動(dòng)的、能夠適時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)最大化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)。例如，對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)不應(yīng)當(dāng)以低于60%或更低的水平為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)以資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)實(shí)現(xiàn)相應(yīng)狀態(tài)下企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的貢獻(xiàn)程度為標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)，也不能以股權(quán)的國有或私有的簡(jiǎn)單比例作為標(biāo)準(zhǔn)，而是應(yīng)當(dāng)比較不同經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)的股權(quán)安排對(duì)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的貢獻(xiàn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，標(biāo)準(zhǔn)的確定過程應(yīng)是一個(gè)“狀態(tài)依存”的動(dòng)態(tài)過程。

根據(jù)上市公司在資本市場(chǎng)配股融資要求，即連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益率(r)不低于10%為標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為績(jī)優(yōu)(即r>10%)、績(jī)中(0基于這樣的目標(biāo)，在三種不同經(jīng)營狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)是：減小所有者與經(jīng)營者之間的委托-成本，增加企業(yè)資金來源的預(yù)算約束“硬度”。具體說來就是：①要合理利用債權(quán)融資，充分發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的作用和“預(yù)算硬約束”的作用；②要合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，兼顧大小股東的利益，使公司治理結(jié)構(gòu)中的各層機(jī)制各司其職，各盡所能，最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)群體的積極性。

2各狀態(tài)下上市公司的特點(diǎn)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)

(1)“績(jī)差”狀態(tài)下上市公司的特點(diǎn)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)。當(dāng)上市公司處在“績(jī)差”狀態(tài)時(shí)，通常資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)的資產(chǎn)清算價(jià)值低，償債能力弱。甚至有瀕臨破產(chǎn)的可能，債權(quán)人負(fù)有最大的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)面臨的緊迫任務(wù)應(yīng)當(dāng)是首先保證當(dāng)前狀態(tài)依存所有者——債權(quán)人的利益。此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要以降低資產(chǎn)負(fù)債率為主，從而可以減輕企業(yè)還本付息的負(fù)擔(dān)，提高盈利、增加還款能力。

(2)“績(jī)中”狀態(tài)下上市公司的特點(diǎn)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)。當(dāng)上市公司處在“績(jī)中”狀態(tài)時(shí)，通常有一定的盈利能力，發(fā)展?jié)摿σ埠艽?。企業(yè)的“狀態(tài)依存所有權(quán)”在股東手中。相應(yīng)地，企業(yè)的控制權(quán)也由股東掌握，為了減少委托——成本，盡可能使所有者利益與經(jīng)營者利益一致。此時(shí)應(yīng)以“股東利益最大化”作為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

(3)“績(jī)優(yōu)”狀態(tài)下上市公司的特點(diǎn)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)。當(dāng)上市公司處在“績(jī)中”狀態(tài)時(shí)，盈利能力與償債能力都很高時(shí)，企業(yè)的“狀態(tài)依存所有者”應(yīng)該是為企業(yè)提供一切資金來源的所有者(主要是債權(quán)人和股東，同時(shí)也包括提供人力資本的工人)。此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)仍掌握在股東手中，企業(yè)的價(jià)值目標(biāo)轉(zhuǎn)為“全體利益相關(guān)者利益最大化”。但處于“績(jī)優(yōu)”經(jīng)營狀態(tài)下的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率無論與其它上市公司相比還是與非上市的同類企業(yè)相比都是最低的。之所以會(huì)出現(xiàn)負(fù)債率利用不足但又對(duì)企業(yè)績(jī)效起負(fù)作用的矛盾現(xiàn)象，是由于負(fù)債融資的性質(zhì)決定的。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的貢獻(xiàn)也不大，同樣也存在股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)調(diào)整的必要。

3各狀態(tài)下上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑選擇

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題產(chǎn)生的不良影響主要有兩個(gè)方面：一是給企業(yè)造成較高的財(cái)務(wù)成本；二是對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不良作用，造成治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)經(jīng)營中失效或起反作用。針對(duì)這些問題，下面對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法和途徑進(jìn)行分析。

(1)“績(jī)差”上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑選擇。

這類上市公司負(fù)債率普遍偏高，而且由于失去了股權(quán)融資的能力，在股東掌握控制權(quán)的情況下，很有可能利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“惡意借貸”，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資或干脆浪費(fèi)、侵占借貸資金，損害債權(quán)人的利益。依據(jù)“狀態(tài)依存所有權(quán)”轉(zhuǎn)移理論，企業(yè)的實(shí)際所有權(quán)及控制權(quán)應(yīng)當(dāng)由債權(quán)人掌握。這時(shí)應(yīng)當(dāng)采取尋求高質(zhì)量的資產(chǎn)重組或債轉(zhuǎn)股等途徑來保證債權(quán)人利益的最大化。這是因?yàn)椋孩儋Y產(chǎn)重組可以給企業(yè)引人優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高企業(yè)的盈利以償還貸款的能力，雖然不是每一個(gè)瀕臨破產(chǎn)的上市企業(yè)都能找到合適的對(duì)象進(jìn)行重組，但可以通過改善經(jīng)營管理來解決破產(chǎn)來導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)惡化問題。②債轉(zhuǎn)股可以將債權(quán)按當(dāng)時(shí)的市價(jià)轉(zhuǎn)化成公司的優(yōu)先股，并不失去其破產(chǎn)清算后獲得補(bǔ)償?shù)膬?yōu)先權(quán)，但可以減輕企業(yè)沉重的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的盈利能力。

(2)“績(jī)中”上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑選擇。

處在“績(jī)中”狀態(tài)下的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)下形成的法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響很小，換句話說就是，法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用很小。問題的關(guān)鍵還是在于股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理:負(fù)債融資的比例并不高，但大都是來自于銀行的“軟約束”借貸資金；股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有性質(zhì)的國家股、法人股占公司股權(quán)比例太大，一方面國有資本所有者對(duì)企業(yè)控制的“缺位”，另一方面，占小比例的流通股(主要是個(gè)人投資者)沒有能力也沒有興趣參與企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督與管理。改變這一狀況的主要途徑如下：①減少銀行借貸資金的比例，增加企業(yè)債券融資比例，甚至可以將部分銀行債務(wù)轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股的辦法，減少企業(yè)債務(wù)利息的負(fù)擔(dān)，增加股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。②減少國有股比例，增加非國有法人股的持股比例。國有股比例過大會(huì)使得上市公司治理機(jī)制中出現(xiàn)“所有者缺位”的問題，減少國有股比例，降低股權(quán)的集中度，讓股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化可以有效緩解這一矛盾。但僅僅減少國有股比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)過于分散，會(huì)造成股權(quán)融資過程中“搭便車”現(xiàn)象，使成本上升。這時(shí)還應(yīng)該注意增加社會(huì)法人股（非國有法人股）的比例。法人股大股東的引入可以使上市公司從“所有者缺位”導(dǎo)致的治理主體“虛擬化”找回了一個(gè)實(shí)實(shí)在在的法人治理主體，從而將顯著地改變上市公司原有權(quán)利機(jī)關(guān)的構(gòu)造與功能，并有條件在股東與經(jīng)營者之間建立起一個(gè)有效的權(quán)利制衡和激勵(lì)機(jī)制

(3)“績(jī)優(yōu)”上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑選擇。

在“績(jī)優(yōu)”狀態(tài)下經(jīng)營的上市企業(yè)，其負(fù)債結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)于上市公司群體中的其他企業(yè)，以及非上市公司的大部分同類企業(yè)都要合理得多，更有利于公司法人治理結(jié)構(gòu)作用的發(fā)揮。但這類企業(yè)存在一個(gè)普遍的特征就是負(fù)債比例偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用嚴(yán)重不足。其原因一方面與我國上市公司股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低，對(duì)企業(yè)經(jīng)營的約束力更弱有關(guān)；另一方面還與我國上市公司經(jīng)理人員大都不持有公司股份或持股比例極小有關(guān)。另外，相比之下債務(wù)融資在財(cái)務(wù)約束上相對(duì)較“硬”，經(jīng)營良好的企業(yè)更偏好與利用約束較“軟”的股權(quán)融資。因此，對(duì)這類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要途徑就是增加企業(yè)債務(wù)融資的比例，尤其企業(yè)債券融資的比例，充分利用財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，使企業(yè)整體利益(既包括股東，也包括債權(quán)人的利益)得到增加。至于經(jīng)營者，可以股票期權(quán)等形式分配其一定額度比例的公司股份，使企業(yè)經(jīng)營者在利益驅(qū)動(dòng)下，更努力地經(jīng)營好企業(yè)，使企業(yè)整體績(jī)效不斷得到提高。

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