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基于生命周期理論的國(guó)際資本流動(dòng)動(dòng)因分析

生命周期理論由Modigliani提出，核心思想是指理性人為了應(yīng)對(duì)收入在其不同年齡結(jié)構(gòu)間的變化，而將一生的收入和消費(fèi)加以平滑的理論。不同國(guó)家和地區(qū)人口年齡分布并不一致，按照生命周期理論，年輕人在其工作年齡段會(huì)將其部分收入儲(chǔ)存起來(lái)留到年老時(shí)以平滑消費(fèi)。按照生命周期理論，理性人在當(dāng)期收入大于生命周期平均消費(fèi)時(shí)，會(huì)將部分收入儲(chǔ)蓄，以平滑過(guò)去或未來(lái)收入小于生命周期消費(fèi)時(shí)的缺口，反之亦然，在進(jìn)行消費(fèi)平滑時(shí)某個(gè)人的儲(chǔ)蓄會(huì)經(jīng)由金融市場(chǎng)借貸給另一個(gè)體。個(gè)體在時(shí)間維度上進(jìn)行的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄模式切換，會(huì)帶來(lái)資金借貸，從而在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生了資金流動(dòng)。將生命周期理論推而廣于國(guó)家，按照生命周期理論邏輯，那些當(dāng)期收入大于生命周期平均消費(fèi)的國(guó)家會(huì)將收入儲(chǔ)蓄，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，儲(chǔ)蓄會(huì)提供給當(dāng)期收入小于生命周期消費(fèi)的國(guó)家，這就形成了國(guó)家間的資本流動(dòng)即國(guó)際資本流動(dòng)。這從德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以看出，德國(guó)人口出生率低，而且長(zhǎng)期低生育率使人口年齡結(jié)構(gòu)較大，因此，在老齡化過(guò)程中德國(guó)成了資本輸出國(guó)(根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議2012投資報(bào)告，德國(guó)2006—2011年共吸收FDI2553億美元，輸出FDI6011億美元)。不難發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家和地區(qū)人口年齡分布并不一致。有的國(guó)家人口結(jié)構(gòu)較年輕，平均年齡較低，有的國(guó)家人口平均年齡則較為老化。如世界人口年齡中位數(shù)為28．4歲，日本人口年齡中位數(shù)為44．8歲，贊比亞只有16．5歲。①通常在那些人口迅速少子化(指0—14歲青少年占人口比重低于20%)的國(guó)家，由于需要扶養(yǎng)的青少年人口減少，而勞動(dòng)年齡人口比重通常先是升高，然后才開(kāi)始降低，因此整個(gè)社會(huì)需要扶養(yǎng)的青少年比重不斷降低。在社會(huì)消費(fèi)模式不發(fā)生重大改變的情況下，原本用于扶養(yǎng)青少年的收入現(xiàn)在缺乏特定用途而無(wú)法支出，當(dāng)期收入會(huì)大于生命周期消費(fèi)形成儲(chǔ)蓄。如果該國(guó)投資需求同步增長(zhǎng)的話(huà)，儲(chǔ)蓄將主要在國(guó)內(nèi)使用，但通常投資需求不會(huì)快速增長(zhǎng)到吸收全部?jī)?chǔ)蓄，其原因在于:技術(shù)進(jìn)步增長(zhǎng)速度通常不會(huì)很快，過(guò)量投資會(huì)導(dǎo)致邊際效用遞減;由于青少年人口減少，滿(mǎn)足這部分人口需求的產(chǎn)業(yè)會(huì)萎縮，從而減少了投資需求。儲(chǔ)蓄大于投資，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，居民儲(chǔ)蓄會(huì)滿(mǎn)足另兩方面需求:財(cái)政赤字、經(jīng)常賬戶(hù)差額，穩(wěn)健的政府不會(huì)放任財(cái)政赤字?jǐn)U大，財(cái)政赤字?jǐn)U張也面臨限制，因此總有部分儲(chǔ)蓄會(huì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)常賬戶(hù)順差，以對(duì)外凈出口的形式流出國(guó)內(nèi)，再以累積資本賬戶(hù)金融資產(chǎn)的方式對(duì)外投資。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，雖然世界人口變老的趨勢(shì)是相同的，但整體上發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化進(jìn)程要快于發(fā)展中國(guó)家，老齡化到來(lái)時(shí)間不同。由于人口老齡化會(huì)改變資本與勞動(dòng)力的關(guān)系，改變國(guó)內(nèi)投資收益，資本會(huì)從人口老齡化國(guó)家流向人口年齡結(jié)構(gòu)較年輕的國(guó)家。Lührmann(2002)做的一項(xiàng)研究中，使用了大量國(guó)家人口、儲(chǔ)蓄、投資和國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，證實(shí)人口年齡更老化的國(guó)家會(huì)出口資本到年齡更年輕的國(guó)家，引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)。AxelBoersch－Supan，AlexanderLudwig，JoachimWinter(2001)構(gòu)造了多國(guó)代際均衡模型，認(rèn)為隨著人口老齡化，一國(guó)會(huì)積累巨額的資本存量，通過(guò)國(guó)際間的投資多元化，一國(guó)可以提高資本收益，但當(dāng)嬰兒潮一代開(kāi)始退休時(shí)，資本存量會(huì)逐漸下降，

人口年齡結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)的國(guó)際資本流動(dòng)實(shí)證———以日本為例

以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中老齡化最為嚴(yán)重的國(guó)家之一日本為例。從1920年到1951年，日本65歲以上人口比重維持在5%左右，0—14歲少兒比重則平均為35%左右，老齡化程度較低，青少年人口比重高。但是到了20世紀(jì)50年代，日本生育率開(kāi)始大幅度下降，1970年少兒人口比重下降為23．93%，65歲以上人口比重則上升到7%。此后日本老齡化比重不斷上升，到1985年65歲以上人口比重超過(guò)10%。隨著日本生育率的持續(xù)下降，1997年日本65歲以上老人比重已超過(guò)0—14歲少兒人口比重，日本進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，2009年日本65歲以上老年人口比重達(dá)22．75%。根據(jù)前文分析的老齡化與儲(chǔ)蓄的理論預(yù)測(cè)，與老齡化和少子化進(jìn)程相伴的是高儲(chǔ)蓄，20世紀(jì)的日本以高儲(chǔ)蓄率著稱(chēng)。日本經(jīng)濟(jì)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，因此其儲(chǔ)蓄部分流出國(guó)外形成對(duì)外投資。20世紀(jì)70年代開(kāi)始日本對(duì)外投資凈資產(chǎn)開(kāi)始增長(zhǎng)，到老齡化拉開(kāi)序幕的80年代后期開(kāi)始加速，其間除了東南亞金融危機(jī)期間出現(xiàn)對(duì)外凈資產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)外，對(duì)外投資凈資產(chǎn)基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。當(dāng)儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，收益率就趨于下降。以央行貼現(xiàn)利率來(lái)看，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，日本央行再貼現(xiàn)率一路走低，到1995年后基本維持在1%以下。長(zhǎng)期的低利率使日本形成了路徑依賴(lài)，因而在儲(chǔ)蓄率大幅度下降的21世紀(jì)，日本利率依然很低。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰也使日本股市在20世紀(jì)90年代以后一蹶不振，日經(jīng)指數(shù)從1989年最高點(diǎn)的38000多點(diǎn)下降到現(xiàn)今的8000多點(diǎn)，證券投資維持正收益都非常困難。國(guó)內(nèi)金融投資的低收益推動(dòng)部分日本企業(yè)走出國(guó)門(mén)進(jìn)行跨境證券投資。在人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化的同時(shí)，由于青少年人口比重減少，導(dǎo)致旺盛需求人口減少，使得總需求相對(duì)縮減，日本物價(jià)亦呈停滯狀態(tài)。以2010年為基期100，1971年日本物價(jià)指數(shù)為35．4，經(jīng)歷石油危機(jī)和80年代通貨膨脹后，1985年日本物價(jià)指數(shù)為90．3，隨著日本正式進(jìn)入老齡化時(shí)代，物價(jià)基本停止上漲，1995年物價(jià)指數(shù)為102．1，此后日本物價(jià)指數(shù)基本上在100左右徘徊，更多時(shí)候日本面臨的是通貨緊縮問(wèn)題。由于日本國(guó)內(nèi)總需求萎縮，導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，必須轉(zhuǎn)移海外求取生存空間，推動(dòng)資本跨國(guó)流動(dòng)。綜上所述，隨著日本人口少子化和老齡化進(jìn)程，日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，國(guó)內(nèi)投資收益率降低，總需求下降，促使資本對(duì)外流動(dòng)以保值增值從而平滑生命周期消費(fèi)。于是乎日本對(duì)外投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1972年日本海外投資凈資產(chǎn)(為本國(guó)持有國(guó)外資產(chǎn)價(jià)值減去外國(guó)持有本國(guó)資產(chǎn)價(jià)值)為42710億日元，此后穩(wěn)定增長(zhǎng)，1984年末海外投資凈資產(chǎn)存量達(dá)171740億日元。到20世紀(jì)80年代廣場(chǎng)協(xié)定后，隨著日本人口結(jié)構(gòu)的加速少子化，日本對(duì)外凈資產(chǎn)存量迅猛增長(zhǎng)，2009年達(dá)到2662230億日元。從海外投資的效果來(lái)看，日本通過(guò)海外投資取得了豐碩的收益，從1991—2009年間，日本對(duì)外投資凈資產(chǎn)年算術(shù)平均收益達(dá)5．83%，最近的2010年取得收益為124，194億日元，該年日本GDP為4817732億日元(數(shù)據(jù)來(lái)自日本內(nèi)閣府)，對(duì)外投資收益占日本GDP的2．57%，平均每個(gè)日本人能獲得約10萬(wàn)日元的海外投資收益。

中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)及對(duì)外投資現(xiàn)狀

與日本一樣，中國(guó)人口老齡化形勢(shì)也不容樂(lè)觀(guān)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2010年人口普查主要數(shù)據(jù)公報(bào)，“0－14歲人口占比為16．60%，比2000年人口普查下降6．29個(gè)百分點(diǎn);60歲及以上人口占13．26%，比2000年人口普查上升2．93個(gè)百分點(diǎn)，其中65歲及以上人口占8．87%，比2000年人口普查上升1．91個(gè)百分點(diǎn)。”根據(jù)美國(guó)中情局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)人口年齡中位數(shù)為35．5歲，遠(yuǎn)高于世界平均28．4歲。目前中國(guó)老齡化和少子化水平與20世紀(jì)80年代的日本相當(dāng)，生育率水平也與當(dāng)時(shí)的日本接近，但是由于中國(guó)新生兒的性別結(jié)構(gòu)扭曲(根據(jù)2010年普查結(jié)果，新生人口男女性別比約為118∶100)，既定婦女總和生育率條件下中國(guó)未來(lái)新生人口會(huì)更少，中國(guó)老齡化、少子化進(jìn)程會(huì)比日本更快。人口年齡結(jié)構(gòu)的變化已對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。隨著中國(guó)社會(huì)的人口老齡化進(jìn)程，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本已進(jìn)入上升周期。以平均實(shí)際工資為例，平均實(shí)際工資是扣除物價(jià)因素后的實(shí)際工資增幅，一般來(lái)說(shuō)實(shí)際工資增長(zhǎng)率應(yīng)與GDP增長(zhǎng)率大體相當(dāng)，如實(shí)際工資增長(zhǎng)速度高于GDP增長(zhǎng)率，說(shuō)明勞動(dòng)力供給緊張。進(jìn)入2000年后，中國(guó)勞動(dòng)力供給趨于緊張，平均實(shí)際工資指數(shù)在多數(shù)年份高于GDP增長(zhǎng)率，人口老齡化趨勢(shì)決定了中國(guó)的人工成本正趨于上升，這會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)部分勞動(dòng)密集型企業(yè)將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到周邊工資較低地區(qū)如東南亞等，引起國(guó)際資本流動(dòng)。人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)還決定了中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和低投資收益。在少子化進(jìn)程的第一階段，少兒扶養(yǎng)比(少年兒童數(shù)與勞動(dòng)力人數(shù)之比)下降，形成了所謂的人口紅利，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)不變的情況下，原本用于扶養(yǎng)青少年的收入用于儲(chǔ)蓄，形成了中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率。高儲(chǔ)蓄使得國(guó)內(nèi)金融投資收益低下，以一年期存款利率為例，該利率是多數(shù)普通人進(jìn)行金融投資所取得的收益，從1990—2010年21年間，投資者以一年期存款方式僅能取得3．04%的算術(shù)實(shí)際收益率(扣除CPI)，收益非常低。隨著國(guó)家對(duì)居民海外證券投資的放松，對(duì)全球化日益熟悉的國(guó)內(nèi)居民自然會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)與收益間進(jìn)行權(quán)衡，海外證券投資料想會(huì)大量增加。事實(shí)上，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)中國(guó)海外投資已產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。中國(guó)近年來(lái)的對(duì)外投資已然啟動(dòng)，2004年末我國(guó)對(duì)外投資凈頭寸(持有海外資產(chǎn)減去對(duì)國(guó)外負(fù)債)為2764億美元，但到2011年3季度末，這一數(shù)字就增長(zhǎng)了5．8倍，達(dá)到18893億美元，預(yù)計(jì)很快就會(huì)超過(guò)日本。但是從投資實(shí)際收益來(lái)看，中國(guó)對(duì)外投資凈收益率較低，以收益較高的2010年為例，該年凈收益為182億美元，占年末我國(guó)對(duì)外投資凈頭寸的比重約為1%。2011年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中投資收益甚至于為負(fù)，為－268億美元，其中我國(guó)對(duì)外投資收益1280億美元，外國(guó)對(duì)我國(guó)投資收益1549億美元。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)對(duì)外投資收益遠(yuǎn)低于日本，這固然有中國(guó)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)較欠缺的原因;但更重要的原因在于中國(guó)對(duì)外投資結(jié)構(gòu)不合理，中國(guó)對(duì)外投資結(jié)構(gòu)是低收益導(dǎo)向的，主要由國(guó)家以外匯儲(chǔ)備的方式持有，中國(guó)外匯儲(chǔ)備占對(duì)外資產(chǎn)比重達(dá)70%左右，以低風(fēng)險(xiǎn)低收益?zhèn)癁橹饕顿Y對(duì)象，近年來(lái)由于美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，債券收益率不斷壓低，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外投資收益率極低。日本對(duì)外總資產(chǎn)主要由居民持有，以證券投資為主，證券投資占比達(dá)48．35%，證券投資中股票類(lèi)資產(chǎn)約占20%，居民投資會(huì)在收益與風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行權(quán)衡，因此其收益要高于持有外匯儲(chǔ)備。從負(fù)債角度看，中國(guó)對(duì)外負(fù)債主要是外商對(duì)華直接投資，占總負(fù)債的比重達(dá)63．2%。外商直接投資收益相對(duì)較高，以2010年為例，根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，年末外商投資和港澳臺(tái)商投資工業(yè)企業(yè)所有者權(quán)益為66258．92億元，年度利潤(rùn)總額為15019．55億元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)22．67%，相比之下外國(guó)通過(guò)直接投資能在中國(guó)獲得更高的收益率，而日本對(duì)外負(fù)債中直接投資比重僅為5．6%。而且在證券投資領(lǐng)域中國(guó)呈現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)局面，中國(guó)數(shù)量有限的對(duì)外證券投資以債券投資為主，債券為1941億美元，而對(duì)外負(fù)債中的證券投資則以股本證券為主，達(dá)2061億美元，眾所周知股票型證券平均收益要高于固定收益類(lèi)債券證券，這也導(dǎo)致中國(guó)與日本海外凈資產(chǎn)投資收益差距較大。

本文作者：鄭基超1劉晴2作者單位：1安徽省社會(huì)科學(xué)院2合肥工業(yè)大學(xué)