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內(nèi)容提要:本文首先回顧了亞洲統(tǒng)一債券市場的實(shí)施進(jìn)程。在此基礎(chǔ)上，分析了亞洲債券市場合作的障礙與挑戰(zhàn)。最后提出了具體的推進(jìn)策略，主要包括：循序漸進(jìn)、穩(wěn)步發(fā)展的整體戰(zhàn)略，匯率制度和經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，各經(jīng)濟(jì)體債券市場的良好發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)的完善，相關(guān)配套制度和機(jī)構(gòu)的建立等。

關(guān)鍵詞：統(tǒng)一債券市場，亞洲債券基金，金融監(jiān)管

一、引言

亞洲金融危機(jī)給亞洲一些國家和地區(qū)的金融體系造成了嚴(yán)重破壞。因此，亞洲尤其是東亞各國深刻意識到加快亞洲金融一體化進(jìn)程、共同防范金融風(fēng)險的重要性，開始加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的對話與合作。但由于亞洲各國的經(jīng)濟(jì)水平相差懸殊，金融市場及配套設(shè)施發(fā)展不平衡，加之歷史、宗教、文化及立場上的差異，亞洲的全面金融合作存在較多困難，目前難以展開。

在全面推進(jìn)亞洲金融合作尚不具備條件的情況下，債券市場的合作具有客觀上的便利條件，相比其他金融工具，債券具有安全性高、流動性強(qiáng)的優(yōu)勢，債券市場也就具備了較強(qiáng)的風(fēng)險抵抗能力。因此，在包括債券、股票、貨幣等領(lǐng)域的亞洲金融合作進(jìn)程中，統(tǒng)一債券市場就成了風(fēng)險最小的安排。此外，債券市場的區(qū)域內(nèi)合作對各國貨幣政策的沖擊較小，操作起來也較為簡單，容易被各國接受?；谏鲜鲈?，可以通過設(shè)立統(tǒng)一債券市場作為突破口。創(chuàng)造一種長期對話協(xié)調(diào)機(jī)制，推進(jìn)亞洲的全面金融合作。

二、亞洲統(tǒng)一債券市場的進(jìn)程

從類似歐洲貨幣同盟的亞洲貨幣聯(lián)盟和類似歐元的亞元設(shè)想，亞洲各國政府和專家提出了一系列的區(qū)域金融貨幣合作建議O.基于亞洲地區(qū)的現(xiàn)實(shí)情況，各項合作建議中有些還不具備付諸實(shí)踐的條件，并且各國之間還存在較大分歧，但對于盡快建立亞洲統(tǒng)一債券市場已經(jīng)達(dá)成共識。

目前為止，亞洲統(tǒng)一債券市場的主要進(jìn)展如下：（1）2000年5月，“東盟10+3”財長會議通過了“清邁協(xié)議”。這一協(xié)議為后來亞洲債券基金的建立打下了基礎(chǔ)。（2）2002年6月，泰國在第一屆亞洲合作對話（ACD）中首先提出建立亞洲債券市場的倡議。同年8月，泰國在東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）上提出建立亞洲債券基金的設(shè)想，構(gòu)建了亞洲債券基金的雛形。（3）2002年9月，中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場”，以此促進(jìn)亞洲地區(qū)債券市場的發(fā)展。（4）2002年11月，韓國在“東盟10+3”非正式會議上建議：采取措施逐步消除各成員國國內(nèi)資本市場發(fā)展所面臨的障礙，完善區(qū)域性的信用評級、擔(dān)保、清算等方面的制度和機(jī)構(gòu)建設(shè)，促進(jìn)亞洲債券市場的發(fā)展。（5）2003年2月，在“東盟10+3”高層研討會中，日本提出“亞洲債券市場啟動方案”，并提出相應(yīng)的啟動措施。（6）2003年6月2日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（EMEAP）宣布與國際清算銀行（BIS）合作建立第一支亞洲債券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立標(biāo)志著統(tǒng)一亞洲債券市場進(jìn)程的正式開端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亞洲債券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即將啟動。與ABFI相比，ABF2有明顯的進(jìn)步：規(guī)模由10億美元擴(kuò)大到20億美元；投資方向由八個經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)美元債券拓展到主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)本幣債券；確定了向私人部門開放的原則。

目前，如何推動亞洲債券市場的發(fā)展在五個區(qū)域合作論壇上已經(jīng)成為主要的研究議題，它們分別是東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）、APEC金融首腦會議（APECFMM）、亞洲合作對話（ACD）、ASEAN+3以及亞歐會議（ASEM）。這五個論壇共同致力于研究亞洲債券市場的發(fā)展戰(zhàn)略及相應(yīng)的設(shè)計方案，在一定程度上促進(jìn)了亞洲債券市場的融合與發(fā)展。

三、當(dāng)前的困難與挑戰(zhàn)

與歐洲聯(lián)合相比，亞洲債券市場的統(tǒng)一仍然困難重重，其面臨如下主要問題。

（一）各國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、缺乏政策協(xié)調(diào)

理論與歐盟的實(shí)踐表明，地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不平衡會阻礙金融市場包括債券市場的統(tǒng)一進(jìn)程。因此，亞洲各國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距過大，被認(rèn)為是區(qū)域合作的最大障礙。此外，亞洲各國在貨幣、財政、利率、匯率等經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)方面存在較大問題，缺乏必要的合作機(jī)制，成為債券市場統(tǒng)一乃至金融合作的一大桎梏。

（二）各國（地區(qū)）債券市場發(fā)展的不平衡與不完善

就地區(qū)債券市場來看，亞洲金融危機(jī)之后韓國在發(fā)展債券市場方面卓有成效，成為除日本和中國以外的亞太最大市場。但除了日本、中國、韓國，之外，亞洲其他經(jīng)濟(jì)體債券市場規(guī)模相對狹小、發(fā)展也較為緩慢。這種地區(qū)之間的不平衡必然給亞洲債券市場的聯(lián)合帶來阻力。

除了市場規(guī)模的差距較大，亞洲很多國家（地區(qū)）的債券市場在結(jié)構(gòu)上也存在不同程度的缺陷。突出表現(xiàn)在政府債券占絕對統(tǒng)治地位，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券次之，公司債券的比重過小，與歐美發(fā)達(dá)國家的債券市場結(jié)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)。此外，各國債券市場的不完善還體現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施的不完備以及投資者的基礎(chǔ)薄弱。亞洲金融危機(jī)的影響使得政府參與經(jīng)濟(jì)的程度較深，而且亞洲金融市場中的共同基金不發(fā)達(dá)，保險公司在資本市場中的地位相對弱小。同時，由于購買程序的復(fù)雜并可能涉及一些額外的稅收，使海外投資者的參與程度不高。上述種種原因使得各國債券市場的投資者基礎(chǔ)十分薄弱。

（三）各國立場存在差異、短期內(nèi)動力不足

從亞洲金融危機(jī)中各國所受的影響來看，泰國受到的沖擊最為嚴(yán)重，因而在亞洲債券基金的建立過程中也最為積極，新加坡、韓國的積極響應(yīng)也是深感加強(qiáng)區(qū)域合作、協(xié)同防范風(fēng)險的重要性。中國擁有強(qiáng)大的外匯儲備，在亞洲乃至世界的地位不斷提升，已公開表示積極參與亞洲債券市場的建設(shè)，為亞洲的區(qū)域合作做出自己的貢獻(xiàn)。日本希望通過亞洲債券市場的統(tǒng)一，并逐步發(fā)展到以日元為主的區(qū)域內(nèi)貨幣計值，進(jìn)一步確立其在亞洲地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)地位并加強(qiáng)在世界的地位。

雖然亞洲各國已經(jīng)充分認(rèn)識到加強(qiáng)區(qū)域金融合作的重要性，但在第一個亞洲債券基金成立之初，各國的不同立場就已顯現(xiàn)出來。對于未來亞洲債券基金的發(fā)展方向尤其是統(tǒng)一債券市場的記值貨幣問題，以及下一階段推進(jìn)債券市場合作的速度，為此投入多大的資金與力量等問題，各國立場有較大的差異。因此，在亞洲債券市場統(tǒng)一的過程中，各國（地區(qū)）之間協(xié)商對話，相互磨合，最后達(dá)成共識尚需要很長的時間。

（四）相關(guān)配套制度與機(jī)構(gòu)的缺失

1.缺乏有效的跨國監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。亞洲金融危機(jī)之后，各國政府意識到金融監(jiān)管不適應(yīng)金融業(yè)的高速發(fā)展是造成這場危機(jī)的重要原因，因此普遍對監(jiān)管體制和法律體系進(jìn)行了修改和完善，但是，亞洲統(tǒng)一債券市場的實(shí)現(xiàn)，必須建立在有效的跨國監(jiān)管協(xié)調(diào)基礎(chǔ)之上。而在亞洲國家和地區(qū)分別對自身金融體系的監(jiān)管制度大力改革的同時，卻沒有形成一個更高層次的統(tǒng)一監(jiān)管體系，并缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。

2.區(qū)域性的支付清算、評級、擔(dān)保等配套機(jī)構(gòu)的缺失。一個完善的亞洲統(tǒng)一債券市場需要一個安全高效的多邊或雙邊支付清算體系，一個區(qū)域性的評級體系，一個區(qū)域性的擔(dān)保體系。但目前來看，上述配套機(jī)構(gòu)基本處于缺失狀態(tài)。首先，落后的證券結(jié)算系統(tǒng)不僅使交易者面臨風(fēng)險，還可能引起登記結(jié)算體系的混亂。目前，香港、日本、韓國、新加坡的清算支付體系發(fā)展迅速，但就整個亞洲來看，大部分國家的支付清算體系仍很不完善。其次，由于亞洲本地缺乏權(quán)威性的國際性評級機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致美國的評級機(jī)構(gòu)基本壟斷了亞洲的主權(quán)信貸評級業(yè)務(wù)?？紤]到亞洲債券市場的統(tǒng)一進(jìn)程必然會擴(kuò)大企業(yè)債券的市場規(guī)模，并提高區(qū)內(nèi)貨幣的計值范圍，此時區(qū)外評級機(jī)構(gòu)的信息不對稱問題會更多地暴露出來*.因此，亞洲地區(qū)迫切需要區(qū)內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的建立，并提高其權(quán)威性，這樣才能促進(jìn)亞洲債券市場的健康發(fā)展。

日本的信用保證協(xié)會、韓國的信用保證基金、香港的信用保險局、臺灣的中小企業(yè)信用保證基金等本土擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立，為企業(yè)融資和債券交易提供了便利。但是，同支付清算、評級機(jī)構(gòu)一樣，亞洲同樣缺乏一個亞洲范圍的擔(dān)保機(jī)構(gòu)來促進(jìn)跨國的債券交易。

3.缺乏有效的避險機(jī)制。要實(shí)現(xiàn)金融市場的融合，能夠運(yùn)用諸如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等風(fēng)險規(guī)避工具是必不可少的條件之一。但在亞洲地區(qū)，除了日本、韓國、香港、新加坡等國家（地區(qū)）的金融衍生產(chǎn)品發(fā)展較好之外，其他國家的衍生市場在規(guī)模、品種、制度等方面還很不完善，目前尚不能起到有效規(guī)避風(fēng)險的作用。在亞洲債券市場成立以后，避險工具的缺乏將使各國的債券市場處于難似銜接到位的尷尬地位。

（五）面臨歐莢債券市場的有力競爭

歐美債券市場經(jīng)過長期發(fā)展已日趨成熟，其主導(dǎo)性和吸引力仍在不斷強(qiáng)化，成為國際金融領(lǐng)域規(guī)避風(fēng)險的重要場所。在市場的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定性、流動性和成熟度等各方面考察，歐美債券市場都使得大部分亞洲國家和地區(qū)望塵莫及。與區(qū)內(nèi)資產(chǎn)相比，大量的亞洲投資者更愿意持有區(qū)外資產(chǎn)，亞洲國家依然是美國國債的最大買家之一。因此，對于亞洲債券市場的統(tǒng)一進(jìn)程而言，來自強(qiáng)大的歐美債券市場的競爭是當(dāng)今面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

四、推進(jìn)亞洲統(tǒng)一債券市場的策略

（一）加強(qiáng)匯率制度和經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)

歐洲的經(jīng)驗(yàn)充分表明，各經(jīng)濟(jì)體之間匯率體系的穩(wěn)定以及有效的經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)金融合作的必要條件。因此，在亞洲各國穩(wěn)定自身經(jīng)濟(jì)的同時，應(yīng)注意發(fā)展相關(guān)國家貨幣間匯率的穩(wěn)定以及匯率制度的協(xié)調(diào)，并加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的對話與協(xié)作，從而促進(jìn)亞洲債券市場的統(tǒng)一。

考慮到亞洲地區(qū)的多元化特征，以及各種次區(qū)域組織和多邊、雙邊自由貿(mào)易安排的不斷出現(xiàn)，只有由各國政府出面進(jìn)行經(jīng)常性地、實(shí)質(zhì)性地溝通和協(xié)調(diào)，才能使匯率機(jī)制的協(xié)調(diào)和債券市場的統(tǒng)一成為可能。在亞洲地區(qū)形成穩(wěn)定的統(tǒng)一匯率體系之前，可通過逐步擴(kuò)大亞洲貨幣互換機(jī)制來平抑匯率的異常波動。根據(jù)《清邁協(xié)議》的安排，日本與韓國、泰國、菲律賓，中國與泰國和日本，已經(jīng)分別簽署貨幣互換協(xié)議，其他一些國家也正在積極研究磋商之中：

（二）加快亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場的發(fā)展

首先，發(fā)展并完善各國的國債市場，增強(qiáng)債券市場的流動性，并提供市場基準(zhǔn)。當(dāng)前，各國國債的發(fā)行大多是為了平衡財政預(yù)算，發(fā)行受到較多限制，而其期限也是以短期國債為主，無法為債券市場的發(fā)展提供完整的收益率曲線。各國應(yīng)改革國債發(fā)行制度，促進(jìn)長期品種的推出，改善國債的期限結(jié)構(gòu)，從而為公司債以及其他債券和金融產(chǎn)品提供一個市場基準(zhǔn)。其次，擴(kuò)大公司債券的市場份額。亞洲各國實(shí)行的主要是銀行主導(dǎo)的金融體系，因此，應(yīng)積極推進(jìn)銀行系統(tǒng)的改革，完善銀行的盈利模式，降低銀行對利差收益的依賴程度。在此基礎(chǔ)上大力發(fā)展更具活力的公司債券市場，使公司債市場投資者多元化，真正成為國內(nèi)金融市場進(jìn)而成為亞洲債券市場的重要部分，從而有效地吸引區(qū)域內(nèi)外的長期資本，促進(jìn)亞洲債券市場的聯(lián)合。最后，健全債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。各國應(yīng)完善債券市場的法律制度和監(jiān)管體系，建立有效的支付清算系統(tǒng)和科學(xué)的評級體系。同時，推進(jìn)基金市場、衍生工具市場的發(fā)展，為債券市場的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

（三）培育亞洲債券市場私人部門

統(tǒng)一債券市場的起步階段需要政府的啟動和引導(dǎo)，介入那些市場參與者無法解決的問題（如合作框架的制定、匯率制度和經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)等），并可以通過政府的支持提高私人發(fā)行者的信用。但長期來看，政府的角色應(yīng)該是規(guī)則制定者和市場管理者，活躍的私人部門才是市場的根本所在。

培育亞洲債券市場私人部門，首先，需要提高債券市場的深度和廣度，其中重要的一點(diǎn)就是擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行和交易，改變當(dāng)前國債市場比重過高的局面。其次，由于政策對私人部門有明顯的導(dǎo)向作用，應(yīng)該制定積極的支持性政策提高私人部門的參與程度。再次，改革相關(guān)的市場制度，提高區(qū)外投資者的參與熱情，這樣才能使亞洲債券市場真正走向國際化。最后，積極培育的同時要加強(qiáng)對私人部門的管理。私人部門資金流動性較強(qiáng)、容易形成對市場的沖擊等缺點(diǎn)，要求我們在放松限制的同時加強(qiáng)對投資者行為的監(jiān)管，以保證債券市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

（四）完善相關(guān)的制度與配套機(jī)構(gòu)

1.設(shè)立亞洲區(qū)域債券市場監(jiān)督系統(tǒng)。為了有效推動亞洲統(tǒng)一債券市場的進(jìn)程，有必要建立相關(guān)制度對亞洲債券市場進(jìn)行統(tǒng)一的協(xié)調(diào)和監(jiān)管。可以考慮首先成立一個機(jī)構(gòu)對亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場進(jìn)行監(jiān)督和觀測，在此基礎(chǔ)上形成亞洲債券市場的跨國監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和統(tǒng)一監(jiān)管體系。今后的工作重點(diǎn)應(yīng)該是在各國達(dá)成共識的基礎(chǔ)上制定一個統(tǒng)一監(jiān)管條例并建立一個有效的監(jiān)督機(jī)制，以穩(wěn)步推動亞洲債券市場的統(tǒng)一。

2.加強(qiáng)會計制度建設(shè)。目前亞洲各國實(shí)行的會計制度并未完全統(tǒng)一，在某些具體方面甚至存在沖突，必然給債券的跨境發(fā)行、交易、結(jié)算、評級帶來較大的障礙。國際通行的會計準(zhǔn)則和會計報表體系是亞洲各國制定會計制度的基礎(chǔ)，因此應(yīng)加強(qiáng)并協(xié)調(diào)各國的會計制度建設(shè)，使之符合國際標(biāo)準(zhǔn)。這將有助于提升亞洲債券市場的信用等級，推動亞洲債券市場的統(tǒng)一進(jìn)程。

3.建立區(qū)域性的評級、擔(dān)保等配套機(jī)構(gòu)。建立地區(qū)性的權(quán)威評級機(jī)構(gòu)，可以學(xué)習(xí)借鑒國際知名機(jī)構(gòu)的評級體系與準(zhǔn)則。同時，結(jié)合區(qū)域內(nèi)實(shí)際情況來制定評級標(biāo)準(zhǔn)，給予亞洲一些國家更加客觀和公正的信用評價。此外，區(qū)域內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)合作：一方面推動相互之間的信息交流，以解決金融統(tǒng)一尚未完全達(dá)成之前國家之間的信息不對稱問題；另一方面加強(qiáng)技術(shù)的相互學(xué)習(xí)和業(yè)務(wù)的相互交流，更快地促進(jìn)亞洲評級機(jī)構(gòu)的建立。

地區(qū)性擔(dān)保體系的建立可以在降低市場風(fēng)險的同時，提高亞洲債券市場的流動性，增強(qiáng)對投資者的吸引力。亞洲的地區(qū)性擔(dān)保體系應(yīng)該包含兩個層面的內(nèi)容，其一是區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立，其二是國際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保。建立亞洲擔(dān)保體系可以首先考慮在多邊框架的指導(dǎo)下開展雙邊合作，在此基礎(chǔ)上逐步健全和完善。

4.建立地區(qū)支付清算體系。要建立以促進(jìn)債券市場統(tǒng)一為目標(biāo)的、安全高效的地區(qū)性支付清算體系，成熟市場的經(jīng)驗(yàn)很值得我們借鑒。例如在歐元區(qū)，通過將區(qū)內(nèi)11個國家各自的資金清算系統(tǒng)與原歐洲貨幣單位的清算系統(tǒng)相聯(lián)，形成了歐洲中央銀行的歐元清算系統(tǒng)。因此，亞洲債券清算體系的建立可以分兩步：首先，完善各國和地區(qū)自身的清算體系；然后，在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)相互間的技術(shù)交流，促進(jìn)各個國家和地區(qū)清算體系的協(xié)調(diào)與合作，以建立能夠滿足跨境交易要求的地區(qū)清算體系。

（五）循序漸進(jìn)、穩(wěn)步發(fā)展

誠然，亞洲債券市場的統(tǒng)一進(jìn)程不僅在客觀上面臨著諸多現(xiàn)實(shí)問題，而且在主觀上各經(jīng)濟(jì)體對于怎樣建設(shè)亞洲債券市場還存在較大分歧。但是，在是否應(yīng)該的問題上各經(jīng)濟(jì)體己經(jīng)有了一致的答案。面對合作中的挑戰(zhàn)，不能因此而停滯不前，畢竟機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。面對與歐美債券市場的巨大差距，不能因此而急功近利，否則將導(dǎo)致更大的風(fēng)險。因此，發(fā)展亞洲債券市場應(yīng)該循序漸進(jìn)，穩(wěn)步發(fā)展。統(tǒng)一債券市場進(jìn)程中，可在已經(jīng)制定的多邊框架指導(dǎo)下積極開展雙邊合作，發(fā)展雙邊債券市場，然后逐步過渡到亞洲債券市場的聯(lián)合統(tǒng)一。