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上市公司“委托理財(cái)”現(xiàn)象自1999年下半年出現(xiàn)以來(lái)，在我國(guó)證券市場(chǎng)愈演愈烈，截至2001年9月中旬，在1153家上市公司中，涉及委托理財(cái)?shù)倪_(dá)到172家，金額累計(jì)216.65億元，平均每家上市公司委托理財(cái)1.25億元。其中，委托理財(cái)金額超過(guò)1億元的上市公司有69家，超過(guò)3億元的有19家。雖然其后由于證券市場(chǎng)的不景氣，紅紅火火的委托理財(cái)現(xiàn)象遭遇到了前所未有的“寒流”，大量上市公司紛紛提前收回了委托理財(cái)資金，但截至2002年6月20日，仍有44家上市公司對(duì)今年上半年到期或新實(shí)施的委托理財(cái)事項(xiàng)進(jìn)行了公告，涉及資金逾34億元，平均每家委托理財(cái)金額約7783萬(wàn)元?？梢?jiàn)，委托理財(cái)確確實(shí)實(shí)已成為我國(guó)上市公司不可忽視的一項(xiàng)理財(cái)選擇。

委托理財(cái)是金融服務(wù)個(gè)性化的一種，公司將自有暫時(shí)閑置的資金委托投資機(jī)構(gòu)代為管理，投資機(jī)構(gòu)根據(jù)委托者的要求，在多種金融工具中選擇投資組合，創(chuàng)造出收益率高于基準(zhǔn)指數(shù)的產(chǎn)品，并在經(jīng)營(yíng)中不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化。在美國(guó)，委托理財(cái)已發(fā)展得十分成熟，樹(shù)立起了一批信譽(yù)頗佳的投資機(jī)構(gòu)。然而，我國(guó)的委托理財(cái)剛剛起步，從而暴露出了我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司內(nèi)在的種種弊端。本文擬就委托理財(cái)中上市公司表現(xiàn)出的投融資機(jī)制缺失問(wèn)題做一探討。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展

融資結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成比例。資金來(lái)源可分為負(fù)債和權(quán)益資本，而后者按內(nèi)外之別又可分為企業(yè)的留存收益和股權(quán)資本。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)心企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有三方面的原因：一是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值；二是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理、股東和債務(wù)持有者之間的契約關(guān)系；三是融資結(jié)構(gòu)通過(guò)企業(yè)行為和資本市場(chǎng)運(yùn)作影響總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定（張維迎，1995）。根據(jù)現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對(duì)企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度不同，在一定的投資機(jī)會(huì)約束下，企業(yè)需要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束事先選擇合適的融資方式，以確定最佳融資結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。因此，就委托理財(cái)而言，由于證券投資的風(fēng)險(xiǎn)通常高于實(shí)業(yè)投資，所以企業(yè)委托出去的通常應(yīng)是內(nèi)部暫時(shí)閑置的資金，這種資金的成本最小，交由具有專(zhuān)業(yè)技能的投資機(jī)構(gòu)代為投資，反倒要能獲得比銀行存款更高的收益率，故不失為企業(yè)的一項(xiàng)理性選擇。然而，對(duì)于參與委托理財(cái)?shù)奈覈?guó)上市公司來(lái)說(shuō)，其資金來(lái)源的合理性卻令人疑慮，事實(shí)表現(xiàn)為許多上市公司忙著聚斂資本成本最高的股權(quán)資金，趕委托理財(cái)?shù)膱?chǎng)。截至2001年9月，涉及委托理財(cái)?shù)?72家上市公司中，有48家是2000年以來(lái)通過(guò)配股進(jìn)行再融資的上市公司，有4家是2000年以來(lái)通過(guò)增資發(fā)行進(jìn)行再融資的上市公司，另有46家上市公司是2000年以來(lái)首次發(fā)行上市的公司。這些近期募資的上市公司占所有委托理財(cái)公司的56.98%，：其中共有130.64億元用于委托理財(cái)，占委托理財(cái)總額的60.3%，是名副其實(shí)的委托理財(cái)公司主力軍。與此同時(shí)，這些公司募資計(jì)劃投向進(jìn)度緩慢，投資項(xiàng)目紛紛變臉，從而揭穿了“本公司用于委托理財(cái)?shù)馁Y金為自有資金”的謊言。

考察上市公司的融資途徑，可以發(fā)現(xiàn)，首先，自有資金是公司在經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)過(guò)程中暫時(shí)閑置的資金，包括應(yīng)付賬款、折舊、每年的留存盈余等等，這些資金使用起來(lái)雖然方便，但數(shù)量很有限，積累至較大規(guī)模需要比較長(zhǎng)的時(shí)間。其次，國(guó)有商業(yè)銀行機(jī)制僵化，慎貸變惜貸，而且即使上市公司利用自身的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)成功地獲得了銀行貸款，借貸資金的運(yùn)用也要受制于銀行的監(jiān)管，委托理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)較高，萬(wàn)一達(dá)不到預(yù)期收益，銀行本息的還貸將給公司造成巨大壓力。相比之下，民營(yíng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制力度則更大。因此，借銀行的錢(qián)用于委托理財(cái)也不現(xiàn)實(shí)。再次，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)尚未發(fā)展起來(lái)。基于以上種種考慮，上市公司的經(jīng)營(yíng)者們將目光轉(zhuǎn)向了股票市場(chǎng)。股民的錢(qián)是不用還的！一級(jí)市場(chǎng)的市盈率較高。公司只要取得了發(fā)行資格，不怕股票銷(xiāo)不出去，而一旦公司股票能在二級(jí)市場(chǎng)上交易，上市公司更如同掌握了打開(kāi)金庫(kù)的鑰匙，財(cái)源滾滾而來(lái)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)信息披露機(jī)制不完善，投機(jī)過(guò)多，股價(jià)常常無(wú)法準(zhǔn)確反應(yīng)公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，中小股民“跟莊”現(xiàn)象嚴(yán)重，這就為上市公司的“圈錢(qián)”大開(kāi)方便之門(mén)，諸如公司造假，聯(lián)合黑莊，爆炒自身股價(jià)之類(lèi)的伎倆也早已屢見(jiàn)不鮮，即使逢到年終分紅時(shí)刻，上市公司也可以一紙送配股計(jì)劃，一石二鳥(niǎo)，不但免去了分紅派息的煩惱，而且又可以誘榨出不少股民的錢(qián)財(cái)來(lái)。凡此種種招數(shù)，使得從股市融資幾無(wú)成本可言。因此，也就不難理解，在委托理財(cái)超過(guò)10%的收益率誘惑面前，上市公司為什么要做出的融資選擇了。

事實(shí)上，用股民的錢(qián)去委托理財(cái)不過(guò)是上市公司難以遏止的“圈錢(qián)”沖動(dòng)的反映，而這一沖動(dòng)在更深層次上又是源于我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)上的痼疾。在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股比例居高不下的現(xiàn)象十分普遍，截至2002年5月，包括國(guó)有股、法人股在內(nèi)的非流通股占全部股份的65.28%，其中國(guó)有股就占了46.45%，過(guò)高的非流通股比例直接導(dǎo)致了諸多上市公司所謂的法人治理結(jié)構(gòu)徒具其表，在上市公司經(jīng)營(yíng)管理中真正起作用的仍是行政干預(yù)下的“內(nèi)部人控制”。占絕對(duì)多數(shù)的國(guó)有股股東難以人格化，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束激勵(lì)不足，而中小股東又往往由于所持股份比例太小，基本不對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生有意義的影響，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)者權(quán)力過(guò)大，在與股東的利益沖突中占據(jù)了上風(fēng)，種種“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題也就不可避免。股票市場(chǎng)在經(jīng)營(yíng)者看來(lái)，不過(guò)是斂財(cái)?shù)木蹖毰?，上市公司無(wú)視股民的利益，透過(guò)泛濫成災(zāi)的送配計(jì)劃不斷向股民伸出要錢(qián)的手。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至·2001年9月19日，已委托理財(cái)公司中，有9家上市公司提出了增發(fā)計(jì)劃，10家上市公司提出了配股再融資需求，8家欲發(fā)行轉(zhuǎn)債，而這些公司委托理財(cái)總額24.21億元，平均每家公司委托理財(cái)近億元，讓人難以與急需資金相聯(lián)系。值得一提的是，一家上市公司計(jì)劃募集資金10億元，而該公司同證券公司和投資公司簽定的委托協(xié)議金額達(dá)4.7億元，接近募資計(jì)劃的一半，募資計(jì)劃的必要性耐人琢磨。

二、上市公司投資機(jī)制存在問(wèn)題

1.投資決策程序顯失公允

2001年證監(jiān)會(huì)對(duì)遼河金馬油田股份有限公司、聯(lián)通國(guó)脈通信股份有限公司和長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴實(shí)業(yè)股份有限公司在2000年年報(bào)中所涉及的委托理財(cái)事項(xiàng)存在的重大問(wèn)題公開(kāi)批評(píng)，三家公司均將巨額資金用于委托理財(cái)，卻未經(jīng)董事會(huì)和股東大會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)，也未在年度報(bào)告中履行信息披露義務(wù)。委托理財(cái)?shù)耐顿Y決策顯然是由公司管理層獨(dú)自拍板做出的。事實(shí)上，上市公司委托理財(cái)“先斬后奏”的情況絕不在少數(shù)。根據(jù)我國(guó)的證券法，“上市公司對(duì)發(fā)行股票所募資金，必須按招股說(shuō)明書(shū)所列資金用途使用。改變招股說(shuō)明書(shū)所列資金用途，必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。擅自改變用途而未做糾正的，或者未經(jīng)股東大會(huì)認(rèn)可的，不得發(fā)行新股?！笔聦?shí)上，沒(méi)有一家公司在招股說(shuō)明書(shū)中指明募得資金將用于委托理財(cái)，然而，2000年來(lái)自證券市場(chǎng)的消息卻表明，上市公司募集資金3400億元，真正投到項(xiàng)目上的不到10%，相當(dāng)多的募股資金通過(guò)委托理財(cái)投向了股市。這些不透明的投資決策也從一個(gè)側(cè)面暴露出了我國(guó)上市公司股東大會(huì)和董事會(huì)的功能缺失，形同虛設(shè)。

2.投資項(xiàng)目選擇有失偏頗

市場(chǎng)人士擔(dān)心，委托理財(cái)?shù)募t火可能使上市公司陷入“主業(yè)不振副業(yè)興”的誤區(qū)。這種擔(dān)心不是沒(méi)有道理的。從2001下半年股票市場(chǎng)暴跌所導(dǎo)致的委托理財(cái)大幅縮水，從而成為直接引起上市公司投資收益明顯瘦身（下跌32.90%）的重要原因之一。可以看出，委托理財(cái)已經(jīng)直接左右了部分公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。例如，截至2002年4月1日，蘭州民百按持股比例應(yīng)承擔(dān)的投資損失合計(jì)為636萬(wàn)元。鑒于該公司去年中期凈利潤(rùn)為481萬(wàn)元，而今年第一季度凈利潤(rùn)為16萬(wàn)元，顯然，這636萬(wàn)元的投資損失將對(duì)該公司本年中期業(yè)績(jī)帶來(lái)較大影響。事實(shí)上，委托理財(cái)?shù)膿p和益都會(huì)對(duì)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)造成沖擊。委托理財(cái)收益的增加有可能進(jìn)一步?jīng)_淡上市公司的主業(yè)，降低上市公司對(duì)主業(yè)的重視程度，如即使在2001年中期委托理財(cái)?shù)母叻迤冢鲜泄镜臉I(yè)績(jī)水平也呈現(xiàn)相對(duì)下降（陳湘永、丁楹，2002）；而委托收益的虧損則可能會(huì)使上市公司流動(dòng)資金緊張，從而削弱上市公司擴(kuò)張能力，使主業(yè)冰上加霜，十分不利于增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。如果說(shuō)委托理財(cái)是上市公司缺乏好的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目的無(wú)奈之舉，似乎又難以解釋既然沒(méi)有合意的投資目標(biāo)，何必事先急著大張旗鼓地網(wǎng)羅資金？故而，說(shuō)到底，還是上市公司缺乏正確的投資理念，一味追求一年半載的短期高收益率，而忽視了公司長(zhǎng)期的發(fā)展。

3.缺乏對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效控制

缺乏對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效控制具體表現(xiàn)在三個(gè)方面。一是在受托者的選擇上十分草率，未對(duì)受托者的資信水平和理財(cái)技能進(jìn)行審慎地考察。委托理財(cái)方興未艾之時(shí)，各類(lèi)券商、咨詢(xún)公司、實(shí)業(yè)公司等一哄而上，受托主體呈現(xiàn)魚(yú)龍混雜的局面，而上市公司在進(jìn)行選擇時(shí)，輕信好大喜功的受托者，一味將希望寄托在一紙沒(méi)有法律效力的保底協(xié)議上，甚至出現(xiàn)委托拍賣(mài)公司理財(cái)，或者將大量資金交由關(guān)聯(lián)公司代為管理等種種荒唐之事。另外，選擇受托機(jī)構(gòu)時(shí)的不理性，也是造成股市暴跌中一些上市公司深受其害的重要原因之一。

二是在委托投資方式的確定上，證券法不允許全權(quán)委托，而一些上市公司卻恰恰觸犯了該禁忌，輕易將巨額資金委托出去，不加任何限制，從而引發(fā)其后的種種“貓膩、糾紛”。

三是在委托理財(cái)?shù)氖找姹ＷC方面，上市公司再次顯示了對(duì)法律的無(wú)知，因?yàn)楦鶕?jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，券商不能對(duì)客戶(hù)收益做出某種承諾。如果在委托理財(cái)合同中有這種保底約定，這類(lèi)合同就是違反法律法規(guī)的無(wú)效合同。如果發(fā)生爭(zhēng)議，法院一般會(huì)判決解除合同，上市公司則要自吞苦果。

上述種種投資決策的失誤，不可排除深層次上公司缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制、資本保全的意識(shí)，無(wú)視廣大中小股民的利益的問(wèn)題。

三、制度改革的思路

1.上市公司多元化融資渠道的形成

為完善我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置，促使上市公司投融資行為理性化，可行的思路是適當(dāng)提高公司股權(quán)融資的門(mén)檻，將公司的增發(fā)再融資資格與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、現(xiàn)金紅利發(fā)放率以及前期募股資金所投項(xiàng)目的進(jìn)展情況聯(lián)系起來(lái)，不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不予增發(fā)再融資。

同時(shí)還應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。另外，根據(jù)現(xiàn)代融資理論的激勵(lì)模型，一方面，債權(quán)融資能夠顯著改善股東的收益風(fēng)險(xiǎn)（JesenMecking，1976）；另一方面，債務(wù)也提供了一種擔(dān)保機(jī)制，促使經(jīng)營(yíng)者努力工作，做出更好的投資決策（Grossman-Hart，1982）。因此，保持恰當(dāng)比例的債務(wù)融資，能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。一個(gè)比較安全的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是以企業(yè)債券融資和股權(quán)融資為主，以銀行貸款為輔，而我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)。以2000年為例，企業(yè)當(dāng)年通過(guò)發(fā)行證券融資73億元，而股票發(fā)行（含增發(fā)、配股）籌資則高達(dá)1417億元，從總量上看，截至2001年3月14日，在滬、深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億元、市價(jià)總值204.97億元，而上市股票的上市總額達(dá)到1289.16億元，兩者差異很大。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致上市公司融資結(jié)構(gòu)明顯不合理，從上市公司公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2000年中期上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為49.6%，其中中報(bào)披露的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到4.28%，簡(jiǎn)單折算后的全年值為8.56%，大大高于商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款利率水平，因此上市公司發(fā)行企業(yè)債券籌集資金的空間較大。完善我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)很大程度上需要證券部門(mén)的大力推動(dòng)，企業(yè)債券的發(fā)行制度應(yīng)完全采用核準(zhǔn)制，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得以顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。為增大企業(yè)發(fā)行債券的動(dòng)力，應(yīng)降低債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)。同時(shí)，為了加強(qiáng)對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的控制，在投資主體培育方面，應(yīng)大力培育那些資金運(yùn)用原則與債券相適應(yīng)的保險(xiǎn)公司、社保基金和住房基金等機(jī)構(gòu)投資者，以便形成對(duì)發(fā)債主體的有效監(jiān)督。

2.受托理財(cái)主體的有效監(jiān)管

委托理財(cái)中出現(xiàn)的種種違規(guī)行為，如：上市公司隨意變更資金用途，全權(quán)委托證券公司買(mǎi)賣(mài)證券，證券公司對(duì)客戶(hù)做保底承諾，無(wú)資產(chǎn)管理資格的公司為招攬委托理財(cái)業(yè)務(wù)濫竿充數(shù)等等，雖然有上市公司本身的問(wèn)題，但很大程度上也和券商的資質(zhì)大有關(guān)聯(lián)。證監(jiān)會(huì)2001年12月5日（關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)通知），旨在為券商受托理財(cái)立規(guī)。該規(guī)定雖然對(duì)券商具有一定的威懾力，但對(duì)規(guī)范委托理財(cái)仍作用有限。存在的問(wèn)題有：

其一，是受托主體的資格確認(rèn)問(wèn)題。盡管《通知》明文規(guī)定“凈資本達(dá)2億、一年內(nèi)未受到行政處罰的綜合類(lèi)券商”方可申請(qǐng)受托理財(cái)業(yè)務(wù)資格，但是一直以來(lái)不少券商被查出有重大違規(guī)行為，但處罰未果。這些券商的受托理財(cái)業(yè)務(wù)資格如何認(rèn)定？一些被內(nèi)部通報(bào)或者其負(fù)責(zé)人被啟用“談話(huà)制度”的券商是否仍可申請(qǐng)此資格？彈性太大令已違規(guī)券商避開(kāi)了應(yīng)有的懲罰。要真正規(guī)范受托理財(cái)隊(duì)伍，證券監(jiān)管部門(mén)必須細(xì)化對(duì)受托理財(cái)主體資格的認(rèn)定，果斷對(duì)以上問(wèn)題做出處理，同時(shí)加大對(duì)違規(guī)理財(cái)者的執(zhí)法力度。

其二，是保底協(xié)議問(wèn)題。盡管證券法規(guī)定受托機(jī)構(gòu)不得對(duì)客戶(hù)的收益或損失補(bǔ)償進(jìn)行任何承諾，但事實(shí)上，至今保底收益的做法依然在委托理財(cái)中盛行，并實(shí)際上成為引發(fā)上市公司委托理財(cái)熱的一個(gè)重要因素。在國(guó)外，發(fā)展比較成熟的委托理財(cái)業(yè)務(wù)，是沒(méi)有保底收益做法的，證券投資的范圍由委托者自定，受托理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)并不承擔(dān)投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，只是在投資范圍確定的情況下，努力做好投資的優(yōu)化組合工作。而且國(guó)外證券市場(chǎng)上投資工具多樣化，很多金融工具又具有對(duì)沖的功能，故對(duì)委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制得較好。相比之下，國(guó)內(nèi)的金融工具很少，股票市場(chǎng)的泡沫成分又較大，投資于證券的高風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，因此，上市公司對(duì)保底收益的需求也就不難理解。依筆者看來(lái)，在目前情況下，根本的解決之道還在于金融市場(chǎng)的規(guī)范、金融工具的創(chuàng)新。

3.公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善

開(kāi)辟融資渠道，規(guī)范證券市場(chǎng)，只能是為促進(jìn)上市公司投融資行為理性化創(chuàng)造比較完善的外部環(huán)境，真正實(shí)現(xiàn)上市公司正確的投融資理念的回歸，還必須從公司產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)上下功夫。上市公司只有從股東利益最大化的角度出發(fā)，科學(xué)地衡量融資成本、投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配問(wèn)題，才能真正體現(xiàn)上市公司的意義，證券市場(chǎng)的發(fā)展也才能步人良性發(fā)展的軌道。而要達(dá)到上市公司股東利益至上的目標(biāo)，國(guó)有股減持勢(shì)在必行。只有將國(guó)有股份流通起來(lái)，股權(quán)重組才有可能，從而有效地改變上市公司中長(zhǎng)期存在的“內(nèi)部人控制”的局面。另外，還可考慮引進(jìn)多元化的投資主體，尤其允許民間資本的介入。政府應(yīng)放棄對(duì)公司董事長(zhǎng)的人事任命權(quán)，依所持股份比例參與公司人事及各項(xiàng)事務(wù)的決策。此外，引入獨(dú)立董事，確保中小股東的利益，完善上市公司的信息披露機(jī)制等，都是可以考慮的治本之道，具體做法尚須在實(shí)踐中進(jìn)一步探索。

參考文獻(xiàn)

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