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一、我國債券市場創(chuàng)新不足的限制因素

(一)債券發(fā)行的管制仍然較多

影響企業(yè)債券創(chuàng)新的首要因素是發(fā)行制度。企業(yè)債券由國家發(fā)改委會同中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會等部門擬定全國年度發(fā)行規(guī)模，報國務院批準后下達有關部門審批發(fā)行，基本上沒有脫離計劃經(jīng)濟的窠臼。而且，企業(yè)債券發(fā)行后，需得到證監(jiān)會核準和交易所批準方可上市，復雜的程序和嚴格的條件使得能夠在交易所上市的企業(yè)債券為數(shù)很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企業(yè)債券既不符合交易所的上市條件，其場外交易又受到了嚴格限制。

(二)債券發(fā)行主體創(chuàng)新需求不足

在我國，發(fā)行企業(yè)債券的上市公司中60%是國有企業(yè)，而通過債券融資且可上市交易的企業(yè)幾乎完全是國有性質(zhì)。而在國有企業(yè)中，人首先抉擇的是如何融到資金，對融資方式是否適合本企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及風險規(guī)避方面則考慮很少，這種委托問題也是導致企業(yè)債券市場缺乏動力的因素之一。

(三)債券交易主體創(chuàng)新動力不夠

由于現(xiàn)有的中介機構把主要精力用于尋找合適的債券發(fā)行主體上，加上創(chuàng)新產(chǎn)品的審批時間和風險導致機會成本過高，以致無暇顧及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。即便在一級市場創(chuàng)新較多的銀行間債券市場，多數(shù)交易成員由于在知識與技術方面準備不足，市場研究能力不強，最終也難以結合市場需求開發(fā)出適當產(chǎn)品。

(四)債券收益定價不夠靈活

《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%，在目前銀行儲蓄存款利率偏低的情況下，按照該規(guī)定確立的企業(yè)債券利率與目前資本市場的實際利率相比差距較大，投資者收益較低。另外，一刀切式規(guī)定發(fā)債主體的債券利率上限，忽視了發(fā)行者的信用等級，使企業(yè)債券利率不含風險溢價，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債成本偏高，一般企業(yè)缺少利率風險機制和價格彈性，不能真實客觀反映不同企業(yè)的風險差異，一定程度上影響了投資主體的收益。

(五)債券市場成員結構單一

我國債券市場特別是銀行間債券市場，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進行的，由于商業(yè)銀行資金來源變化規(guī)律呈趨同性，資金運用渠道單一，經(jīng)營風格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時就爭相購買債券，資金緊張時又紛紛拋售債券，使市場經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時常形成單邊行情。據(jù)統(tǒng)計，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。

(六)債券市場避險工具不足

在缺乏相應金融衍生產(chǎn)品的情況下，沒有“做空”機制，使得債券市場只能炒漲不能炒跌，市場行情下跌時缺乏相應的避險工具。隨著目前我國從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場價格下跌，缺乏避險工具的問題暴露無遺。我國債券市場具有避險功能的工具只有浮動利率債券、選擇權債券和債券遠期交易。浮動利率債券發(fā)行量少且無規(guī)律，很難作為靈活工具進行運用，而且其浮動基準是1年期存款利率，在市場利率波動但存款利率不變的情況下，其避險功能難以發(fā)揮。投資人選擇權債券也僅是提供有限的期限轉換功能，避險功能極為有限；推出的債券遠期交易發(fā)揮作用仍需時日。

二、債券市場創(chuàng)新的思考

(一)制度創(chuàng)新：債市發(fā)展的前提

債券市場金融創(chuàng)新的重要前提是要有一個有利于創(chuàng)新的外部環(huán)境，以制度來鼓勵和保障創(chuàng)新，通過建立一套制度化的規(guī)則和程序，讓創(chuàng)新金融工具能夠按照市場需求合理自然地產(chǎn)生。當前，國內(nèi)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展主要還是靠管理層來推動完善和規(guī)范。隨著市場發(fā)展，市場參與者日趨理性，可以更多地讓市場力量在金融創(chuàng)新過程中發(fā)揮主導性影響，為債市創(chuàng)新營造一個寬松良好的制度環(huán)境。

1.發(fā)行制度創(chuàng)新。發(fā)行制度創(chuàng)新是解決企業(yè)債券市場規(guī)模較小、流通不暢問題的關鍵。發(fā)行制度上應當逐步嘗試市場化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標及變動來決定企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、種類和結構。從2000年以來的情況看，國家發(fā)改委組織了多批企業(yè)債券上報國務院，共計審批了近2000億元的企業(yè)債券額度。這些債券目前大都順利發(fā)行完畢，部分債券已經(jīng)到期兌付，未出現(xiàn)發(fā)行、兌付或其他方面的問題?？傮w看來，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)進入了正常的發(fā)展時期，且發(fā)展速度在逐步加快?？梢?，目前已經(jīng)具備了取消特批制度的客觀環(huán)境。如果特批制度取消，企業(yè)債券額度批準將由目前的批次制過渡到正常的、連續(xù)性的審批制或核準制，即打破一批額度集中審批的模式，采取“報一家審一家，通過一家發(fā)行一家”的方式。這將使發(fā)債企業(yè)的融資計劃更具操作性，更易于把握市場時機，而市場的企業(yè)債券供給也更具連續(xù)性，對企業(yè)債券市場的發(fā)展有重大現(xiàn)實意義。

2.交易制度創(chuàng)新。交易成本的高低是決定市場流動性大小的關鍵因素。交易制度創(chuàng)新表現(xiàn)在：一是高效低成本的資金清算制度。這包括大額實時支付制度、DVP和凈額交收制度、結算制度和融資融券機制等?？偟目磥?，國內(nèi)在技術上已經(jīng)基本引入了上述清算手段，但是整體制度并沒有完善，主要包括中央銀行沒有建立支付系統(tǒng)的日間和隔夜透支制度，結算銀行過度規(guī)避風險也沒有建立日間和隔夜透支制度，凈額交收制度還沒有在銀行間市場和場外市場引入等等。二是多層次的做市商制度和經(jīng)紀人制度。做市商制度是場外市場運行的重要支柱之一。應賦予做市商在做市報價形成市場權威價格方面的適當壟斷地位，提高做市行為的收益風險比。在此基礎上建立多層次的做市商體系，鼓勵做市商之間開展適當有序競爭。同時，建立經(jīng)紀人制度，彌補做市商在數(shù)量方面的不足和在做市品種方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。應參照上市公司的做法，由企業(yè)制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級管理人員承擔信息披露工作。通過形成規(guī)范的信息披露渠道，最大限度地保證投資者及時、準確地獲得相關信息，規(guī)避風險。內(nèi)容包括：發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露；信息公開披露之前的保密設定；增加重大事項的信息披露等。

3.信用評級制度創(chuàng)新。信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎，企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否／頃利發(fā)行、到期能否及時兌付等一系列問題，直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。建立權威而透明的信用評級體系，一是要解決評級機構競爭不充分和誠信不佳的難題，在一定時期內(nèi)規(guī)定強制連續(xù)評級，對評級機構實行必要的資格準人，規(guī)定評級費用底線，同時嚴格督察和強制考核這些評級機構的行為規(guī)范和評級準確度。建議在先對內(nèi)開放的基礎上逐步引入外資評級機構并實行優(yōu)勝劣汰；二是要強化對發(fā)債機構和投資機構經(jīng)營財務信息的披露和專業(yè)審核，強化準確性、及時性和詳實性，保證信息的透明度。建議將目前正在建立的征信數(shù)據(jù)庫以合理價格有償對外公平開放，讓社會研究機構和投資人群體發(fā)揮監(jiān)督作用；三是廢除擔保等強制規(guī)定，由市場自行選擇；四

是加大對發(fā)行人違約的行政和法律處罰力度，把違約成本提高到足夠的威懾程度。

(二)產(chǎn)品創(chuàng)新：債市發(fā)展的基礎

1.推動金融機構一般性金融債券。在繼續(xù)做好商業(yè)銀行次級債券發(fā)行的基礎卜，推動金融機構在銀行間市場發(fā)行一般性金融債券，提供商業(yè)銀行主動負債的工具，改善其資產(chǎn)負債期限錯配的狀況。

2.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。它將隨著銀行私人消費信貸業(yè)務范圍與數(shù)量的快速擴張而不斷發(fā)展。而銀行資金來源與運用期限不匹配所導致的流動性問題也會隨著利率市場化進程加速而日益顯現(xiàn)。在開發(fā)銀行和建設銀行細化資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款證券(MBS)的試點方案的基礎上，豐富該子市場，達到規(guī)模效應。

3.創(chuàng)新債券衍生產(chǎn)品。為提高市場流動性，為市場投資者提供避險工具，根據(jù)市場發(fā)展逐步推出債券借貸等衍生業(yè)務，確定債券遠期產(chǎn)品和借貸業(yè)務的運行模式和制度框架；修改相應法規(guī)辦法，為產(chǎn)品的出臺提供法律依據(jù)；進一步研究債券期貨等衍生品的開辦條件與市場前景。

(三)主體創(chuàng)新：債市發(fā)展的動力

成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗表明，金融創(chuàng)新的動機在于規(guī)避風險和獲取收益，這決定了債券市場上創(chuàng)新的主體來自于債券市場的主要參與者，如債券發(fā)行人、證券中介機構等。

1.促進發(fā)行主體類型多元化。目前企業(yè)債券的發(fā)行人普遍具有兩個特點：其一，從事符合產(chǎn)業(yè)政策的能源、交通或基礎設施建設；其二，企業(yè)和投資項目的規(guī)模大，動輒幾十億元。這是目前情況下控制發(fā)行人信用風險、貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策所采取的必要措施，但這樣也會把一些盈利條件好、業(yè)務風險低但規(guī)模較小的企業(yè)特別是一些民營企業(yè)限制在發(fā)債融資的門檻之外。比如，目前我國企業(yè)債券的信用等級都達到AAA級，規(guī)模普遍達到10億元以上，這顯然限制了實力較低的企業(yè)進入市場，同時也使市場面臨某些品種(如高收益品種)的缺失。隨著債券市場的進一步發(fā)展，信用環(huán)境的進一步改善，以及人們風險承受能力的不斷提高，必然要求具有不同行業(yè)特點、不同信用特征的發(fā)行人參與到市場中來。

2.交易主體須適應市場發(fā)展。從長遠看，為滿足市場成員日益多樣化的交易需求，中介服務機構應當在明確自身定位的基礎上，不斷加強合作與改進服務，為市場發(fā)展提供更有效的技術保障。首先，中央國債登記公司作為銀行間債券市場的前后臺，應盡快實現(xiàn)交易信息的共享與協(xié)同處理，解決重復錄入等問題，提高交易效率，減少差錯；其次，針對市場出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品需求及早進行研發(fā)，做好技術準備工作，待政策批準后即可在短時間內(nèi)向市場推出；第三，在適應產(chǎn)品創(chuàng)新過程中要結合自身優(yōu)勢，抓住機遇，加快發(fā)展。中央國債登記公司應以立足成為國內(nèi)債券的總托管機構為目標，在提高債券資金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易風險。

3.擴大機構投資者范圍至關重要。目前，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)發(fā)展成為一個機構投資者為主的市場，機構的種類和數(shù)量與日俱增，市場的深度和活躍度也隨之增大。但是，也存在機構偏好趨同、保險公司需求占比過大的問題，從長遠看不利于市場發(fā)展。同時，我國資金雄厚的機構投資者越來越多，對低風險的債券投資需求也越來越大，比如商業(yè)銀行、郵政儲蓄資金、企業(yè)年金、社保基金等，他們對風險相對可控、收益相對較高的企業(yè)債券非常感興趣，但由于現(xiàn)有規(guī)則的不完善或其他原因，這些機構還未能大量投資企業(yè)債券。從國外的企業(yè)債券投資者結構來看，可謂五花八門。不同投資者對債券品種和風險的偏好差異很大，持有目的各不相同，對不同債券投資價值判斷的角度有很大區(qū)別。各類機構的共同參與，不但能支撐起規(guī)模巨大的市場，也可在很大程度上引導了各類債券品種的大發(fā)展，活躍了市場交易，為各種企業(yè)發(fā)行債券提供了便利。

(四)監(jiān)管創(chuàng)新：債市發(fā)展的保障

1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制。應該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準人和市場日常監(jiān)管由相應的市場監(jiān)管部門負責，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管肓區(qū)。從國際債券市場發(fā)展的經(jīng)驗看，針對某項具體產(chǎn)品的管制往往是舍本逐末之舉，一種產(chǎn)品的出現(xiàn)應被視為市場選擇的結果，有需求自然會引致相應的供給，一旦沒有需求，供給也會逐漸消失。所以，對于債券市場的監(jiān)管工作應更多地從交易信息的收集、整理和披露，提高市場透明度，減少信息不對稱等方面入手，同時還應繼續(xù)加大對惡意違規(guī)交易的查處力度，保證市場運行的規(guī)范有序。

2.建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。為了提高監(jiān)管效率，促進債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的制度化和規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應體現(xiàn)在以下幾方面：一是統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。二是統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應按照公共債、企業(yè)債、機構債和外國債的特點分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場應按交易方式制定規(guī)則；規(guī)則必須有對違規(guī)者的嚴厲處罰；對市場的管理應以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性并對違規(guī)者依法懲處。三是相關信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的惟一辦法。

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