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面臨金融體系持續(xù)惡化的局勢(shì),美聯(lián)儲(chǔ)先后三次“非常規(guī)”出手,一方面向銀行體系注資,通過每周定期拍賣的方式向市場(chǎng)注資2000億美元,同時(shí)加大與歐洲央行及瑞士央行的貨幣互換規(guī)模。一方面幫助那些最危急的金融機(jī)構(gòu)擺脫困境,譬如,向貝爾斯登提供期限為28天的擔(dān)保融資。為增加市場(chǎng)流動(dòng)性,將貼現(xiàn)率由315%下調(diào)至3125%。與此同時(shí),當(dāng)局還授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)為一級(jí)交易商創(chuàng)設(shè)新的貼現(xiàn)窗口融資工具。美聯(lián)儲(chǔ)表示,采取上述措施的目的是為了支持市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)市場(chǎng)的有序運(yùn)行。

目前尚無跡象表明美國(guó)次級(jí)債危機(jī)有任何削弱的趨勢(shì)。隨著美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降和抵押貸款違約率的進(jìn)一步上升,這場(chǎng)危機(jī)很可能演變?yōu)樽?998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn)以來發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)遭遇的最嚴(yán)重危機(jī)。

二、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的理論

(一)對(duì)美國(guó)的影響美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的前景目前看來撲朔迷離,存在相當(dāng)大的不確定性。原因在于機(jī)構(gòu)投資者并未披露各自持有次級(jí)債產(chǎn)品的規(guī)模,從而難以估算次級(jí)債違約率上升對(duì)機(jī)構(gòu)投資者造成的損失。此外,危機(jī)的信心驅(qū)動(dòng)本質(zhì)使得危機(jī)走向帶有相當(dāng)大的不確定性。這段時(shí)期內(nèi)的任何政策信號(hào)或者其他突發(fā)性事件都可能影響危機(jī)的走向。不過以上因素不影響我們對(duì)危機(jī)走向做出一個(gè)初步判斷:危機(jī)在2008年可能會(huì)持續(xù)下去,有更多的對(duì)沖基金或其他高杠桿性金融機(jī)構(gòu)可能破產(chǎn)。危機(jī)的走向在一定程度上取決于美國(guó)政府采用什么樣的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的源頭在于違約率上升,而違約率上升的根源在于還款利率的上升和房地產(chǎn)價(jià)格的下降。如前所述,由于很多次級(jí)債借款者申請(qǐng)了可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)。一旦貸款利率進(jìn)行重新設(shè)定,在基準(zhǔn)利率上升周期內(nèi)貸款利率一定會(huì)顯著上漲。目前的違約率上升正是因?yàn)樵?006年大約4000億美元的次級(jí)債貸款進(jìn)行了利率的重新設(shè)定。由于2007年大約有1萬億美元的ARM將進(jìn)行重新設(shè)定,因此可以判斷在未來一年時(shí)間內(nèi)次級(jí)貸款和Alt-A貸款的違約率可能進(jìn)一步上升,構(gòu)筑在這些貸款基礎(chǔ)上的MBS和CDO的價(jià)值將會(huì)繼續(xù)縮水,大量購買以上金融產(chǎn)品的對(duì)沖基金或其他高杠桿性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的案例很可能繼續(xù)發(fā)生。美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩可能造成大量短期資本流出美國(guó),進(jìn)而對(duì)美國(guó)平衡國(guó)際收支形成壓力,造成美元貶值。美元貶值可能造成東亞國(guó)家和石油輸出國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)上減持美國(guó)國(guó)債,這一方面會(huì)造成美國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率上升,對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響,另一方面會(huì)弱化美元在國(guó)際貨幣體系中的影響力。此外,美元貶值和外國(guó)投資者集體減持美元資產(chǎn)的行為將會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩,甚至釀成全球性金融危機(jī)。但是,本次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)也有可能以更加溫和的方式收?qǐng)觥?/p>

第一:任何

缺乏基本面因素支持的危機(jī)都注定不會(huì)持久。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑目前來看仍是一個(gè)局部問題,美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是比較健康的,GDP增長(zhǎng)率高于趨勢(shì)值,通貨膨脹率處于可控范圍內(nèi),全要素生產(chǎn)率近年來有較大提高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱憂在于持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字最終可能導(dǎo)致美元貶值和長(zhǎng)期利率上升,但是國(guó)際收支調(diào)整和財(cái)政政策調(diào)整與房地產(chǎn)市場(chǎng)行情相關(guān)性較弱。

第二:美聯(lián)儲(chǔ)手中還有一定的降息空間。次級(jí)債危機(jī)從本質(zhì)上而言是債務(wù)危機(jī),由于次級(jí)債貸款利息是與基準(zhǔn)利率掛鉤的,因此調(diào)低聯(lián)邦基金利率可以有效地降低違約率,從源頭上緩解危機(jī)。

第三:即使美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力下不能大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率,美國(guó)政府還有其他方法來應(yīng)付次級(jí)債危機(jī).例如批準(zhǔn)吉利美和房利美等政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)購買次級(jí)債或者為次級(jí)債提供擔(dān)保、對(duì)即將重新設(shè)定貸款利率的抵押貸款進(jìn)行展期等。然而,無論是發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的集體緊急注資或美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)基準(zhǔn)利率,還是美國(guó)政府要求政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)為次級(jí)債提供擔(dān)保,這些應(yīng)對(duì)措施雖然在短期內(nèi)能夠遏制危機(jī),但是將會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者形成如下預(yù)期,即一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)問題之后,政府將立即提供援助。這種預(yù)期將在中長(zhǎng)期內(nèi)滋生道德風(fēng)險(xiǎn),如果美國(guó)次級(jí)債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散,造成固定收益證券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的全面危機(jī),那么可能造成國(guó)際短期資本撤離美國(guó)市場(chǎng)(尤其是來自日元套交易的資金撤回日本國(guó)內(nèi)),美元大幅貶值,美國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率上揚(yáng),美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退的后果。

(二)對(duì)中國(guó)的影響

第一:以短期而言,如果美國(guó)次級(jí)債危機(jī)引起全球?qū)_基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合,增加流動(dòng)性資金的比例,那么可能造成國(guó)際短期資本從中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)撤離。由于外國(guó)短期資本通過各種渠道進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的規(guī)模,如果外國(guó)短期資本發(fā)生大規(guī)模抽逃,可能導(dǎo)致中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌。如果嚴(yán)重的話,可能刺破中國(guó)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的泡沫,資本市場(chǎng)全面下跌引致的財(cái)富效應(yīng)可能抑制國(guó)內(nèi)總消費(fèi),從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二:以中長(zhǎng)期而言,由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率相對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元匯率存在一定的獨(dú)立性,一旦美元大幅貶值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入中期衰退,那么相對(duì)堅(jiān)挺的人民幣和相對(duì)健康的中國(guó)經(jīng)濟(jì),將會(huì)吸引大量的短期資本重新進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)。中國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了短期內(nèi)外國(guó)資本撤出導(dǎo)致的調(diào)整后,很可能重新被流入的短期外國(guó)資本推高,甚至引發(fā)更大程度的投機(jī)泡沫,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

第三:大量的日元套利資金撤出美國(guó)回流日本,可能造成全球主要貨幣匯率發(fā)生大幅調(diào)整(美元貶值和日元升值)。這一方面會(huì)影響到人民幣實(shí)際有效匯率的穩(wěn)定,另一方面會(huì)引發(fā)以美元資產(chǎn)為主的中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的實(shí)際購買力下降。

第四:美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退,將導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口商品的需求下降。經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的增加,以及進(jìn)入總統(tǒng)選舉年度的影響,將會(huì)加劇中美貿(mào)易摩擦,美國(guó)政府逼迫人民幣升值的壓力可能顯著加大。如果美聯(lián)儲(chǔ)通過連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率來避免次級(jí)債危機(jī)的擴(kuò)散和升級(jí),這也會(huì)對(duì)人民幣匯率和利率政策的實(shí)施空間造成掣肘。美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率將會(huì)進(jìn)一步縮小美元和人民幣之間的利差

一方面引致更多的熱錢流入中國(guó),另一方面將會(huì)進(jìn)一步限制中國(guó)貨幣當(dāng)局運(yùn)用加息手段來調(diào)控國(guó)內(nèi)通貨膨脹的能力。中美利差的縮小將會(huì)凸顯人民幣匯率的升值壓力。換句話說,美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次級(jí)債危機(jī)的降息舉措將會(huì)進(jìn)一步限制中國(guó)政府自主運(yùn)用貨幣政策的空間。

三、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融和出口企業(yè)的影響