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摘要：從風險投資業(yè)的發(fā)展歷程來看，風險投資的行為特征發(fā)生了很大的變化，僅僅從靜態(tài)層面來理解風險投資基金的行為和效率是不夠的。歐洲、日本等地區(qū)風險投資與美國風險投資之間存在著巨大差異，美國的風險投資業(yè)同樣也處于不斷變化之中，其主要原因在于風險投資行為的利益驅動。

關鍵詞：風險投資發(fā)展變遷

一、風險投資業(yè)的發(fā)展歷程

最早的風險投資活動出現(xiàn)于19世紀末20世紀初，當時美國與歐洲的一些財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對象，進行風險投資，但不是現(xiàn)代意義上的風險投資活動。真正風險投資開始于二戰(zhàn)以后，而風險投資業(yè)的長足發(fā)展則是1971年美國成立了NASDAQ證券交易系統(tǒng)以后，經(jīng)過20世紀80年代的迅猛發(fā)展，風險投資業(yè)進入了黃金時期，在世界主要發(fā)達國家和地區(qū)都取得了驕人的成績，風險投資的規(guī)模和支持風險投資的企業(yè)數(shù)量都在不斷增加。據(jù)2001年美國《總統(tǒng)經(jīng)濟報告》顯示，1980年美國風險投資總額為7.19億美元，到2000年風險投資總額已經(jīng)達到1000億美元，美國的風險資本投資在20世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。

風險投資極大促進了美國經(jīng)濟的發(fā)展。首先，風險投資創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。據(jù)調查，風險投資企業(yè)近年來提供的就業(yè)機會以每年34%的速度增長，與此同時，美國幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國全國風險資本協(xié)會2001年發(fā)表的一份研究報告說，過去30年中，風險資本投資為美國創(chuàng)造了760萬個就業(yè)崗位和每年1.3萬億美元的公司銷售收入；其次，受風險資本支持的公司在穩(wěn)固美國技術的領先地位上起了主要作用。有調查顯示，這些公司在前5年中投入新技術和產(chǎn)品開發(fā)的資金平均高達1220萬美元，R＆D預算的增長率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入額之比為3∶1；另外，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在GDP增長作出了貢獻。自克林頓執(zhí)政以來，美國經(jīng)濟進入了最長的增長時期，這很大程度上來源于“新經(jīng)濟”在美國經(jīng)濟發(fā)展的推動。據(jù)調查，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)銷售收入年增長率大約為38%，同一時期幸福500家公司的銷售增長率僅為3.5%.

風險投資基于其對新技術企業(yè)的發(fā)現(xiàn)和培育，使后者成為經(jīng)濟持續(xù)增長的支柱，這給各國政府帶來了一個普遍的觀念，即風險投資基金能夠彌補金融市場對小企業(yè)融資的不足，因而要形成持久的新技術企業(yè)的資金供給源，必須大力發(fā)展風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場。在各國政府的大力扶持下，風險投資業(yè)得到了迅猛的發(fā)展，它所支持的產(chǎn)業(yè)同樣跨越了地域限制并進入世界市場。正如歐洲的風險投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國企業(yè)；日本成了全球范圍內的一家主要投資人；韓國、中國臺灣和其他泛太平洋國家的經(jīng)濟實力也在增強，風險投資業(yè)現(xiàn)在已成為一個國際化產(chǎn)業(yè)。

二、風險投資的制度演進

考察國際風險投資發(fā)展歷史，風險投資的投資行為發(fā)生了明顯的變化，這種變化主要表現(xiàn)在投資階段和融資功能上。根據(jù)這種變化，風險投資分為古典風險投資和現(xiàn)代風險投資。古典風險投資主要對早期階段的新興企業(yè)進行投資，它更多具有產(chǎn)業(yè)資本的性質，而現(xiàn)代風險投資則具有更多商人資本的性質。自20世紀70年代以來，風險投資在全球范圍內飛速增長。除了美國之外，古典風險投資方式幾乎沒有得到發(fā)展，取而代之的是商業(yè)投資主義。

據(jù)統(tǒng)計，1995年歐洲風險資本為55.4億歐元（美國同期為57.4億歐元），其中投入技術創(chuàng)新項目啟動階段的資金僅為5.7%（美國為26%）。日本的風險投資也多投資于企業(yè)的后期成長階段至股票上市這段期間。不難理解，風險資本來源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。

20世紀80年代以后，美國風險投資業(yè)在擴展階段融資、杠桿收購和并購融資上的總數(shù)量和案例持續(xù)增長并表現(xiàn)出一定的周期效應。

近年來，隨著網(wǎng)絡熱的興起，風險投資家又將大量資金投入到初創(chuàng)企業(yè)，僅在2000年第一季度，就有227億美元沖入新興高技術公司，而上一年同期數(shù)額為62億美元，并且不包括各大型企業(yè)、公司內部的風險投資基金所投向公司附屬風險投資公司的資金額。2000年4月，納斯達克股指發(fā)生大震蕩后，美國風險資金的投向發(fā)生了重大變化，75%的美國風險資金投向了比較穩(wěn)定的公司，而不是新上市籌資的公司。過去風險資金趨之若鶩的因特網(wǎng)銷售和服務公司已經(jīng)排除在風險投資的投資偏好之外。

三、風險投資業(yè)發(fā)展的動因

美國風險投資投向的變化說明，僅僅從靜態(tài)層面來理解風險投資基金行為和效率是不夠的。風險投資業(yè)的不斷變化，歐洲、日本等地區(qū)風險投資與美國風險投資存在的巨大差異，根本原因在于風險投資的利益驅動。

為了能不斷籌集到新基金，風險投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報。在商業(yè)性的私有權益資本市場上，只有預期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過來，投資經(jīng)理人為了迎合投資者的需要，便會對基金的投資理念和戰(zhàn)略進行調整。從根本意義上講，投資經(jīng)理人在投資時并不是根據(jù)自己的判斷，而是要體現(xiàn)資本的意志。如果原來的投資戰(zhàn)略達不到要求，那么投資者必然要求風險投資者調整投資組合。因此，通過比較美國和歐洲資本市場的回報率，我們就不難理解為什么美國的風險投資機構比較熟衷于對初創(chuàng)創(chuàng)新企業(yè)投資，而歐洲的投資機構則多偏重于并購業(yè)務。

從美國不同類型基金的業(yè)績表現(xiàn)來看，投資于早期階段企業(yè)的風險投資回報率平均并不低于后期階段投資和并購業(yè)務回報率，然而自20世紀80年代以來，美國風險投資基金似乎也更偏愛于成長后期企業(yè)的融資。

1.早期階段投資的風險巨大。由于大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)可能幾乎沒有什么利潤，更有一些新技術行業(yè)的公司贏利的前景也十分渺茫，對于風險投資公司而言，實現(xiàn)收益的途徑主要是通過股權轉讓獲取的資本利得，而這對投資者而言充滿了不確定性。這種高風險可能帶來的高收益也許會吸引了大量的投資者，但前提是投資者必須對獲利的方式有一個清晰的判斷和計劃。例如，早期由于人們對網(wǎng)絡技術的發(fā)展前景普遍看好，而對于開發(fā)和應用網(wǎng)絡技術的企業(yè)的盈利能力并不是很清楚，當資本市場采用了被稱之為“市夢率”的評價方式來判斷網(wǎng)絡企業(yè)的價值，并降低了企業(yè)上市的門檻時，風險投資家對初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞有加，其原因在于風險投資家相信一個企業(yè)只要有好的創(chuàng)意和商業(yè)構思，便可以獲得資本市場的認同，從而實現(xiàn)投資回報。事實也是如此，網(wǎng)絡泡沫破滅后，互聯(lián)網(wǎng)相關行業(yè)投資的一年期內部收益率僅為-27.7%，但三年期的內部收益率仍然高達35.7%.這也就是說，早期投資于該行業(yè)的投資者獲得了豐厚的回報。然而，當一貫強勁支持風險投資公司股票的納斯達克股市出現(xiàn)風吹草動，不再支持這種“虛擬經(jīng)濟”時，風險投資家就要考慮投資戰(zhàn)略的調整。創(chuàng)新公司只有在具有明晰的企業(yè)經(jīng)營模型、良好的市場前景和嚴格管理的條件下，才有望獲得風險投資。因為風險投資家可以確保這類投資對象即使不能上市，也可以通過并購方式退出。因此，在風險投資過程中，風險投資家在選擇項目時首先想到的不是被投資企業(yè)的獲利方式，而是其自身的獲利方式。

2.風險投資家籌集資金的需要。有限合伙制下，作為普通合作人的風險投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者，風險投資家必須要顯示其過去的業(yè)績，這對風險投資家而言是一種有效的激勵約束機制。但是，由于風險投資的特點，風險投資企業(yè)的短期回報與長期回報之間存在較大的差異，這在早期階段投資表現(xiàn)尤為明顯。因此，風險投資家必須有意識地對投資組合做相應的調整，以滿足融資的需要，即使這并不符合現(xiàn)有基金投資者的利益。

四、結語

當然，以上原因并不能完全說明風險投資業(yè)的發(fā)展變化。顯而易見，風險投資業(yè)的興衰與經(jīng)濟繁榮、衰退周期極為吻合。經(jīng)濟繁榮時期，投資者趨之若鶩，但卻隱含著過度投資的風險。一旦經(jīng)濟走弱，風險投資也步其后塵，一路下滑，但新的投資機會卻即將來臨。基于這一理論前提，風險資本規(guī)模的變化、新風險投資家的加入等市場結構的變化將內生的影響風險投資家的行為。