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論文關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易OTC總體思路

論文摘要：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)不可缺少的一個(gè)組成部分，也是資本市場(chǎng)向低端拓展的一個(gè)重要方向。在我國(guó)建立成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是至關(guān)重要的。文章認(rèn)為發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)或者證券交易所市場(chǎng)的對(duì)稱，在美國(guó)被稱“Over-The-CounterMarket”(簡(jiǎn)稱“OTCMarket”)，其原意是指場(chǎng)外交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺(tái)完成證券買賣，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開集中競(jìng)價(jià)直至結(jié)算交割的系列過程。

中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)可由兩部分組成：一個(gè)是類似于NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可稱之為高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要為具有成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，同時(shí)它也是兼容的市場(chǎng)，允許在證券交易所上市的公司在該市場(chǎng)掛牌交易；另一個(gè)是類似于美國(guó)OTCBB的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可稱之為次級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要作為證券交易所和高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)，同時(shí)為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設(shè)立類似美國(guó)粉紅單市場(chǎng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)成為主要幫助中小企業(yè)融資的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

根據(jù)國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展情況及我國(guó)的國(guó)情，我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)該定位為：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)未來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，它與我國(guó)的證券交易所市場(chǎng)共同構(gòu)成證券流通市場(chǎng)，是與交易所市場(chǎng)平行的、競(jìng)爭(zhēng)的、獨(dú)立的市場(chǎng)。它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺(tái)，其組織方式應(yīng)采取做市商制。我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)采用最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也將分為不同層次，包括將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)以及層次更低的市場(chǎng)。不同層次的市場(chǎng)有不同的篩選機(jī)制，形成完善的升降級(jí)制度。

二、設(shè)立合理的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的模式

我國(guó)現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來(lái)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主體的資源主要有代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在這種大環(huán)境下，在現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上可以對(duì)其進(jìn)行改造，將一些產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的試點(diǎn)，建立一套不同于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和上市規(guī)則，形成一個(gè)嚴(yán)格的監(jiān)控體系，培養(yǎng)一些獨(dú)具特色的成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)作為市場(chǎng)主體，形成證券化的主營(yíng)業(yè)務(wù)架構(gòu)，通過證券化的股權(quán)交易帶動(dòng)產(chǎn)權(quán)技術(shù)市場(chǎng)的交易，進(jìn)而在全國(guó)形成連鎖、聯(lián)網(wǎng)的結(jié)構(gòu)，并通過現(xiàn)代通訊手段形成全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。利用現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易條件和資源，聯(lián)合國(guó)內(nèi)外有實(shí)力的、著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司、投資銀行及其他中介組織，通過建立類似做市商制度的特許交易商制度和優(yōu)良的中介服務(wù)體系，以高新技術(shù)成果或科技項(xiàng)目、公司制和非公司制企業(yè)產(chǎn)權(quán)為主要交易對(duì)象，以證券化或小合同化為主要交易方式，以科技項(xiàng)目和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易提供高度市場(chǎng)化的交易場(chǎng)所及高素質(zhì)的技術(shù)經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍為手段，將現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展成為具有OTC性質(zhì)的場(chǎng)外技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

1.目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以看作是我國(guó)唯一合法的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但其市場(chǎng)定位不明確。它常被稱為“三板市場(chǎng)”。我國(guó)目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織設(shè)計(jì)、具有資格的證券公司參與的為非上市股份公司流通股份提供轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。缺少發(fā)行功能是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的缺陷所在。鑒于此,我們應(yīng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在法律上重新定位,將其建成全國(guó)性的場(chǎng)外電子市場(chǎng),即中國(guó)電子公告欄市場(chǎng)(COTCBB)。制定統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)程和程序,將上市對(duì)象拓寬至全國(guó)未上市的中小企業(yè)、高層次市場(chǎng)的退市公司以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司；建立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的再融資制度,降低交易成本；建立做市商制度,并依據(jù)分散做市的思路,設(shè)計(jì)交易規(guī)則,允許上市企業(yè)、主辦券商和投資者自由選擇對(duì)手交易。

2．對(duì)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行清理和整合，并依據(jù)統(tǒng)一互聯(lián)和分散做市的思路,逐步建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,建立互聯(lián)互通的全國(guó)性統(tǒng)一的中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；同時(shí),將各地產(chǎn)權(quán)拍賣市場(chǎng)業(yè)務(wù)合并至國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易中心,禁止隨意拍賣。由中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)制定掛牌條件、資格審查、交易信息披露等規(guī)則,為產(chǎn)權(quán)交易提供規(guī)范交易平臺(tái),實(shí)現(xiàn)信息公開共享,產(chǎn)權(quán)自由流通,為戰(zhàn)略投資進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供順暢的渠道,真正實(shí)現(xiàn)資源有效配置?？梢詫?shí)行保薦人制度,由具備一定資格的券商或企業(yè)擔(dān)任保薦人,在一定時(shí)期內(nèi)負(fù)責(zé)其保薦項(xiàng)目的資質(zhì)和真實(shí)信息等,保證投資者的投資安全。

實(shí)行統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的市場(chǎng),要求在各市場(chǎng)內(nèi)部建立嚴(yán)格統(tǒng)一的市場(chǎng)操作規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)；場(chǎng)間的聯(lián)系須在個(gè)體獨(dú)立自主的基礎(chǔ)上利用現(xiàn)代信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián),信息充分披露和共享。這種體系的基本特征就是市場(chǎng)各主體責(zé)任明確,互聯(lián)的各個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)信息共享,規(guī)范運(yùn)作的做市商實(shí)行自律管理并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)管重心則在規(guī)則的統(tǒng)一和信息的披露上。

三、積極引入并完善做市商制度

盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術(shù)企業(yè)、項(xiàng)目、個(gè)人、其他社會(huì)組織一起成為OTC市場(chǎng)的交易主體和客體，是當(dāng)前發(fā)展我國(guó)OTC市場(chǎng)中重要的技術(shù)和制度層面。

做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為場(chǎng)外交易市場(chǎng)所采用。做市商是在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià))，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，即投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買入、賣出證券，不會(huì)因?yàn)橘I賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無(wú)法交易。做市商極大地提高了資金流動(dòng)性，保證了在OTC市場(chǎng)掛牌的每一只股票的交投活躍，這對(duì)于市值較低、交易次數(shù)較少的證券品種尤為重要。隨著OTC市場(chǎng)作用的越來(lái)越大，做市商中有許多國(guó)際一流的投資銀行，如美林、高盛、摩根斯坦利等。

四、建立有效的監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)把市場(chǎng)準(zhǔn)入，建立有效的信息披露機(jī)制，為中小企業(yè)提供一個(gè)公正、合法、透明的融資平臺(tái)，同時(shí)建立一套嚴(yán)格的摘牌退市制度，保證投資者的利益中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)采取自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式。場(chǎng)外交易活動(dòng)是非常復(fù)雜、靈活多樣的市場(chǎng)活動(dòng)，單靠國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的管理，其力量有限。在美國(guó)這一場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，政府對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行間接監(jiān)管，而全美證券商協(xié)會(huì)和各種附屬證券協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，直接管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)。由于沒有行政性的直接管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)管人力成本降低，同時(shí)證券不通過經(jīng)紀(jì)人直接成交，降低了證券交易手續(xù)費(fèi)，為企業(yè)提供了一種相對(duì)低成本的直接融資服務(wù)，也促使場(chǎng)外交易市場(chǎng)在美國(guó)得以迅速發(fā)展。中國(guó)地域遼闊，中小企業(yè)分布范圍大，隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)中交易品種和規(guī)模的擴(kuò)大，有效監(jiān)管和管理成本之間的矛盾會(huì)越來(lái)越突出。在一段時(shí)期內(nèi)，統(tǒng)一的行政監(jiān)管必然會(huì)加大人力成本，由此帶來(lái)的是中小企業(yè)融資成本的增加和效率降低。因此，可以考慮放寬中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)直接承擔(dān)管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)的責(zé)任，貫徹政府主管部門意志、體現(xiàn)大多數(shù)會(huì)員意志和保護(hù)投資者利益，同時(shí)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行間接管理。

五、建立和完善我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律制度

建立和完善我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)向低端的拓展，應(yīng)當(dāng)完善立法，建立適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的法律法規(guī)體系。對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一系列制度進(jìn)行規(guī)定。包括：場(chǎng)外交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)則；對(duì)參與場(chǎng)外交易的主體的規(guī)定；進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易對(duì)象；場(chǎng)外交易市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范等等。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

第一，健全監(jiān)管制度。在美國(guó)、日本場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，政府對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)只實(shí)行間接監(jiān)管。證券交易商協(xié)會(huì)直接管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)可以考慮放寬中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)直接承擔(dān)管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)的責(zé)任，同時(shí)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行間接管理。

第二，建立統(tǒng)一的登記制度。美國(guó)、日本均對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的證券實(shí)行登記制度，但對(duì)申請(qǐng)登記的對(duì)象要求有所不同。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，必然會(huì)吸引大量的非上市公司將其發(fā)行的證券到場(chǎng)外進(jìn)行交易。實(shí)行證券發(fā)行人登記制度，是對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管的前提之一。登記制度應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制登記和自愿登記相結(jié)合，但在初級(jí)階段應(yīng)該以強(qiáng)制為主。未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)，要利用先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建立完善股權(quán)登記結(jié)算系統(tǒng)，為發(fā)展多層次資本市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。

第三，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的證券發(fā)行、上市、交易和信息披露制度。規(guī)范的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為其職能定位所決定，在股票發(fā)行、上市、交易等方面、應(yīng)有一系列不同于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)定?？梢詤⒄瞻l(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)定和我國(guó)目前的實(shí)際情況對(duì)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的各個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定以及實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度。

第四，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度。參與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、各種資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等等。它們?cè)趫?chǎng)外交易市場(chǎng)上分擔(dān)著不同的職能。建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，必須大力倡導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信公正原則，用中介機(jī)構(gòu)的信用促進(jìn)企業(yè)信用的提升，進(jìn)而保證整個(gè)市場(chǎng)的信用。

總之，在充分認(rèn)清中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在問題和場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，中國(guó)應(yīng)當(dāng)把握時(shí)機(jī)、開拓創(chuàng)新，逐步建立健全的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易制度、交易規(guī)則和法律制度，建立一套以自律和政府監(jiān)管相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，創(chuàng)造一個(gè)健康、有序、完善以及對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)有重要意義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

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