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一、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)源探討

1.高新科學(xué)技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用潛存著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我國經(jīng)濟(jì)增長由外延型、數(shù)量型、速度型向內(nèi)涵型、質(zhì)量型、效益型轉(zhuǎn)變。基本保證在于高新科技的開發(fā)和應(yīng)用。不斷提高以高科技和信息化為特征的知識(shí)經(jīng)濟(jì)在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步中的作用。我國正面臨著發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)優(yōu)勢的強(qiáng)大壓力，更充分說明加快發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的緊迫性和重要性。但是高新技術(shù)的開發(fā)和推廣不但投資大而且風(fēng)險(xiǎn)也大，所以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資也稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。促進(jìn)科技成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化不僅需要資金的支持，而且要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控，建立風(fēng)險(xiǎn)投資的新機(jī)制。這都是我國在新世紀(jì)擴(kuò)大開放，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、體制創(chuàng)新中將會(huì)長期遭遇，要求解決的問題。

2.世界經(jīng)濟(jì)一體化，加速了各國間風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。世界經(jīng)濟(jì)一體化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，它有利于世界資源的再分配，有利于發(fā)揮各國各地區(qū)的比較優(yōu)勢，提高總體效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。但是由于各國、各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)差異，經(jīng)濟(jì)一體化的過程，大大增加了“套利”機(jī)會(huì)，促進(jìn)世界資金的流動(dòng)。再加上完備的信息系統(tǒng)，及時(shí)充分地提供各地市場信息，保證同一市場在不同地區(qū)的同步運(yùn)作。這樣就使得經(jīng)濟(jì)上風(fēng)云變幻，從一個(gè)地區(qū)波及另外一個(gè)地區(qū)，引起連鎖反應(yīng)。亞洲金融風(fēng)暴迅速蔓延的程度就給予我們深刻的教訓(xùn)。

3.金融衍生商品的出現(xiàn)大大擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)的空間。金融衍生商品是從基礎(chǔ)金融商品如股票、債券、利率、外匯、股價(jià)指數(shù)等等為中介派生出新的金融工具，如金融期貨、金融期權(quán)、掉期互換等等。它是金融創(chuàng)新的商品，它的出現(xiàn)是金融市場發(fā)展的產(chǎn)物，對(duì)于開拓基礎(chǔ)金融商品業(yè)務(wù)、繁榮資本市場、提高金融體系效率和降低籌資成本等方面都有其積極的作用。而且金融衍生商品本身也有防范風(fēng)險(xiǎn)的功能。例如，利用衍生商品工具鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配以減少風(fēng)險(xiǎn)等等。但是另一方面，金融衍生商品的發(fā)展又大大提高了資本杠桿的作用，使經(jīng)營主體能夠以少量的資本進(jìn)行巨額資金的交易，導(dǎo)致金融市場投機(jī)蔓延，炒買炒賣，惡性膨脹，再加上金融行業(yè)的多米諾牌效應(yīng)，容易引起整個(gè)金融市場震蕩。近年來世界性金融風(fēng)暴總是從金融衍生商品引發(fā)出來的事實(shí)，清楚地說明了這一點(diǎn)。

4.泡沫經(jīng)濟(jì)的堆積大大延續(xù)了風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間。亞洲金融風(fēng)暴來得很猛很快，而復(fù)蘇卻蹣跚慢步，甚至還有反復(fù)，曠日持久，元?dú)獯髠Ｗ阋娊?jīng)濟(jì)滑坡，生活不景氣，不僅僅是國際炒家炒作的結(jié)果，更暴露了各國自身內(nèi)在的致命弱點(diǎn)。一個(gè)共同的問題就是泡沫經(jīng)濟(jì)作祟。泡沫經(jīng)濟(jì)是由虛假的高盈利預(yù)期帶來過度的投機(jī)，或某些市場壟斷因素引起的一系列資產(chǎn)的市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。它促使人們只關(guān)心未來價(jià)格的變動(dòng)弁取高利潤而不關(guān)心資產(chǎn)本身的經(jīng)營狀況和盈利能力。當(dāng)一旦價(jià)格回歸價(jià)值，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，在泡沫形成的過程中發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系就難以理順，就會(huì)導(dǎo)致信用危機(jī)，給國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來相當(dāng)大的沖擊，金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)大量增加，上市公司股票狂跌，企業(yè)虧損倒閉，形成惡性循環(huán)，連鎖反應(yīng)，延續(xù)很長時(shí)間。

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)中很少研究這類風(fēng)險(xiǎn)問題。

二、風(fēng)險(xiǎn)的形式和度量

一般地說，風(fēng)險(xiǎn)是指遭受各種損失的可能性，它是由于人們對(duì)未來行為的決策以及客觀條件的不確定性而可能引起的后果與預(yù)定目標(biāo)的偏離。投資可以理解為經(jīng)濟(jì)主體為了獲取預(yù)期不確定的效益

而將現(xiàn)期的一定收入轉(zhuǎn)化為資本的運(yùn)動(dòng)過程。這里存在著實(shí)際效益和預(yù)期效益的偏差，我們把投資風(fēng)險(xiǎn)理解為實(shí)際效益與預(yù)期偏差的可能性。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可以多方面引發(fā)，但其中最基本的是市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)屬于經(jīng)濟(jì)營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。從供、產(chǎn)、銷各個(gè)環(huán)境都可能存在風(fēng)險(xiǎn)的因素，但其中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)則是主要的。這里價(jià)格不僅是商品價(jià)格、勞務(wù)價(jià)格，其他如利率、匯率、證券指數(shù)等也都是相應(yīng)的交換價(jià)格。從理論上說，價(jià)格的波動(dòng)受供需關(guān)系調(diào)節(jié)，但市場供需狀況以及其平衡程度卻不易為經(jīng)營者所認(rèn)識(shí)，再加上市場價(jià)格，特別如股票價(jià)格受購買者的預(yù)期心理因素左右很大，就更難加以考察了。信用風(fēng)險(xiǎn)屬于財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的組成部分。它是由于交易對(duì)手不履行合約責(zé)任而引致的風(fēng)險(xiǎn)，不履行合約責(zé)任，包括故意違約和被迫違約，信用風(fēng)險(xiǎn)大小又和結(jié)算方式和信用評(píng)級(jí)有關(guān)。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)按其受控制的程度，可以歸納為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩類。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)所有單位都造成影響的外部因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。如價(jià)格變動(dòng)、利率下降、自然災(zāi)害、政治風(fēng)波等等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是無法由單位加以控制調(diào)節(jié)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指只對(duì)局部或單位發(fā)生作用的因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。如企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)等等。這類風(fēng)險(xiǎn)帶有隨機(jī)的性質(zhì)，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)屬于正偏差，有時(shí)屬于負(fù)偏差，從長期或項(xiàng)目總體來說偏差相互抵消，接近于零風(fēng)險(xiǎn)，所以它是可控制的。在現(xiàn)實(shí)中通?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)、原材料產(chǎn)業(yè)、汽車及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作用比較大，而非耐用消費(fèi)品如食品、服裝、水電等等則受到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響比較大。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不只是抽象的概念，它應(yīng)該是可以度量并且可以進(jìn)行定量比較的，這里就產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的量化問題。

風(fēng)險(xiǎn)總是和收益相伴而生的。如果把單位投資的回報(bào)（如資本利潤率）來表示效益水平，當(dāng)然不可能每次投資效益都相同，所以講效益時(shí)總是指其平均效益水平。表示為：

表示收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。由此可見，收益率反映收益水平的高低，而風(fēng)險(xiǎn)則是反映收益的分散程度。在同一收益水平下選擇比較小的風(fēng)險(xiǎn)，或同一風(fēng)險(xiǎn)要求下采取比較大的收益水平都是有利的投資策略。

這里是以各次收益率與平均收益率的偏差（不論是正偏差還是負(fù)偏差）作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的尺度，是否與一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是指遭受損失的可能性存在概念上的不一致地方？中外學(xué)者都有研究（注：參閱LawrenceGalitz《金融工程學(xué)》、余鵬博士論文《投資統(tǒng)計(jì)決策理論問題研究》等有關(guān)著作。），持肯定意見的學(xué)者認(rèn)為投資交易雙方，對(duì)一方有利的風(fēng)險(xiǎn)必同時(shí)又是對(duì)另一方不利的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)都是來自于同一源頭，所以可以把所有的偏差看做風(fēng)險(xiǎn)，不論它對(duì)誰有利。我認(rèn)為以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量風(fēng)險(xiǎn)尺度在數(shù)學(xué)分析上也有它簡便之處。

三、風(fēng)險(xiǎn)的控制

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但一個(gè)投資主體采取合適的策略來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至消除風(fēng)險(xiǎn)則是可能的。下面從微觀經(jīng)濟(jì)的角度分析風(fēng)險(xiǎn)的控制問題。

1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)來自對(duì)未來事件預(yù)期的不確定性，如果把不確定的事件轉(zhuǎn)換為確定的事件，那么自然原來的風(fēng)險(xiǎn)也就消除了。例如某公司需要在6個(gè)月后支付一筆日元還貸，該公司在未來的半年時(shí)間里就要承受日元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果該公司目前就用人民幣按現(xiàn)價(jià)購買日元，以備半年后支付，很顯然在半年內(nèi)人民幣的購買能力不變，日元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也就不存在了。然而這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換未必都是可取的。因?yàn)楸苊饬孙L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也損失了獲利的機(jī)會(huì)。從機(jī)會(huì)成本角度來考察問題，購買了日元，同樣也就承擔(dān)人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)具有不同收益率與風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)進(jìn)行投資，其組合投資的收益率變化與組合風(fēng)險(xiǎn)的變化具有很不同的特征。通常是高收益要冒高風(fēng)險(xiǎn)，低收益可以少冒風(fēng)險(xiǎn)，收益與風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)的關(guān)系。現(xiàn)在我們從低收益的投資中抽調(diào)部分資金投入高收益的項(xiàng)目，則平均收益就會(huì)提高，而平均風(fēng)險(xiǎn)卻未必要增加，甚至有可能減少。這就是風(fēng)險(xiǎn)分散的原理。

附圖{圖}

已知甲、乙兩公司收益率與標(biāo)準(zhǔn)差資料如下：

收益率r[,i]標(biāo)準(zhǔn)差a[,i]投資比重x[,i]相關(guān)系數(shù)P[,12]

甲公司10%15%0.50.4

乙公司8%12%0.5

附圖{圖}

以上事實(shí)說明：乙公司收益率低于甲公司，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）也較低，現(xiàn)在從乙公司抽出資金50％投到甲公司，則組合投資的收益率也有所提高，界于兩公司收益率之間達(dá)到9％，而組合投資風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）不但沒有增加，甚至比最低的乙公司更低，只有11.3％。根據(jù)這個(gè)原理，推廣到多個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)投資，我們便可以得到在相同平均收益率的要求下，找到風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合方案。

3.風(fēng)險(xiǎn)免疫在分期付息到期還本的債券投資中，由于市場利率變動(dòng)，同時(shí)引發(fā)資本風(fēng)險(xiǎn)和收入風(fēng)險(xiǎn)。這兩種風(fēng)險(xiǎn)的利益又是矛盾的。例如，當(dāng)市場利率上升，引致債券價(jià)格下降，因而發(fā)生資本虧損的不利風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于市場利率上升，又會(huì)引致債息收入再投資增加效益的有利風(fēng)險(xiǎn)。這種情況提供了一種機(jī)會(huì)，即可以找出債券的必要的持有期，按時(shí)發(fā)售債券則不論市場利率如何變化都可以保證實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。

例如，老年基金收到社會(huì)退休保險(xiǎn)745萬元，年利率10％，必須在10年后支付745（1＋10％）[10]＝1931萬元。但是由于市場利率變動(dòng)，未必都能保證達(dá)到10％的收益率，因此必須進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)免疫，不論市場利率如何變動(dòng)，在10年的持有期后都能保證支付1931萬元的目標(biāo)。為此基金可以將745萬元投資購買面值為1000萬元，每年支付利息70萬元，到期年限為20年的債券。在這種條件下，經(jīng)過10年將債券出售，不論市場利率如何變化，利息（包括利息的再投資）收入與債券賣價(jià)收入，總是能夠保證支付1931萬元的收益。各項(xiàng)收入比較如下表：

上表可以看到，當(dāng)市場利率下降，不利于利息再投資收入，但卻有利于債券市價(jià)提高。反之當(dāng)市場利率上升，有利于利息再投資收入，但債券市價(jià)卻下降了。不論何種情況，都足以應(yīng)付1931萬元的支付。

4.風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的不在于追求效益，而在于避險(xiǎn)保值。有一些資產(chǎn)的投資，由于價(jià)格波動(dòng)激烈，會(huì)使投資者蒙受巨大損失。例如，買入股票如果股價(jià)大幅下降，賣空股票如果股價(jià)大幅上升，都會(huì)招致投資者的慘敗。為了回避風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以在一種市場買進(jìn)一種資產(chǎn)，同時(shí)在另一種市場賣出同種資產(chǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，減少損失。這種資產(chǎn)配對(duì)可以多種多樣，例如，現(xiàn)貨與期貨配對(duì)，現(xiàn)貨與期權(quán)配對(duì)，買入期權(quán)與賣出期權(quán)配對(duì)等等。舉例說明，某公司在股票市場以P[,o]價(jià)格買入一批股票，同時(shí)在期權(quán)市場上買入相當(dāng)數(shù)量的賣出期權(quán)，賣出期權(quán)的價(jià)格是P[,p]，履約價(jià)格為P[,E]（其中P[,E]P[,o]時(shí)，可以獲得正收益，如果市場價(jià)格P[,M]P[,p]＋P[,o]時(shí)可以獲得正收益，但股價(jià)下跌時(shí)，最大損失為P[,p]＋P[,o]－P[,E]。因此這種投資策略實(shí)質(zhì)上就是用收益的有限減少來防止無限損失，以達(dá)到減少投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

隨著金融工具不斷創(chuàng)新，控制風(fēng)險(xiǎn)的策略也不斷增加和改進(jìn)。我們可以在實(shí)踐的過程中，認(rèn)真探索，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提高自己的應(yīng)變能力。

四、建立風(fēng)險(xiǎn)的制約機(jī)制

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，建立社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的制約機(jī)制，也是一項(xiàng)重要的工作。風(fēng)險(xiǎn)的制約機(jī)制包括觀念改變和體制創(chuàng)新兩方面問題。

1.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)是保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的必要條件。全方位的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)包括對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)有清醒的估計(jì)和認(rèn)識(shí)，不為經(jīng)濟(jì)繁榮景象沖昏頭腦；對(duì)將來的風(fēng)險(xiǎn)有預(yù)見，未雨綢繆，化解危機(jī)；對(duì)危機(jī)的暴發(fā)有回應(yīng)措施，不至于驚惶失措，回天無力。這是我們多年來吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，得到的共識(shí)。要充分認(rèn)識(shí)到國際的金融動(dòng)蕩，此起彼伏，國內(nèi)的國企改革既有機(jī)會(huì)，也有壓力，這個(gè)局面無可避免要帶入21世紀(jì)，防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不可一日松懈！

2.建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資體系我國正面臨著國際先進(jìn)國家的高新科技的強(qiáng)大壓力和國內(nèi)適度經(jīng)濟(jì)增長的迫切要求，只有靠科教興國，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展之初規(guī)?？偸潜容^小，實(shí)力薄弱，而且還要承受新產(chǎn)品開發(fā)，市場不確定等種種風(fēng)險(xiǎn)，依靠常規(guī)的辦法向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或通過證券市場籌集資金都存在困難，沿襲傳統(tǒng)的政府撥款進(jìn)行投資更是走不通的道路。所以必須由國家組織強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，給予中小型高科技企業(yè)發(fā)展以金融、技術(shù)支持。主要內(nèi)容包括建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，設(shè)立中小企業(yè)信用保證基金或由中小企業(yè)組建聯(lián)合擔(dān)保共同體，為中小企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款提供擔(dān)保；成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，提供市場策劃、管理咨詢、投資理財(cái)?shù)榷喾矫娣?wù)，并以少量種子資金吸引大量社會(huì)私人或法人資金投入風(fēng)險(xiǎn)大的領(lǐng)域；組建風(fēng)險(xiǎn)投資的資本市場，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)公開上市，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的渠道，加速風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資體系是一種全新的制度創(chuàng)新，還需要比較長的時(shí)間探索，以累積經(jīng)驗(yàn)，開創(chuàng)新的局面，為我國經(jīng)濟(jì)騰飛作出新的貢獻(xiàn)。

3.建立宏觀的投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制我國通過改革開放及其深化發(fā)展，已形成了投資主體多元化，投資審批多層次，融通資金多渠道的格局。但并沒有從根本上改變我國投資規(guī)模失控、投資結(jié)構(gòu)失衡和投資效益不佳的問題，這說明了宏觀的投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制沒有相應(yīng)建立或運(yùn)行有問題。只有投資沖動(dòng)沒有投資約束這是新條件下值得注意的新問題。

所謂宏觀的投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，是指投資管理活動(dòng)中形成一種激勵(lì)和制約力量，協(xié)調(diào)好投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系，促進(jìn)投資主體努力降低風(fēng)險(xiǎn)提高效益。協(xié)調(diào)好項(xiàng)目之間的關(guān)系，調(diào)節(jié)、控制各投資主體各自的投資行為，達(dá)到整體最優(yōu)效益。

宏觀投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制可以從投資主體風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制、投資審批風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和資金融通約束機(jī)制三方面來考慮。目前我國政府有投資決策權(quán)，但政府又不作為主體承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資經(jīng)營者既然沒有投資決策權(quán)，自然就沒有責(zé)任承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。再從投資審批風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制來說，必須保證審批機(jī)關(guān)有獨(dú)立自主的投資審批權(quán)，不受其它個(gè)人或機(jī)構(gòu)的隨意干擾，也要明確審批權(quán)限、審批責(zé)任和相應(yīng)的懲獎(jiǎng)措施，沒有解決這些問題也就無法形成審批的約束機(jī)制。同樣在融資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制方面，由于融資機(jī)構(gòu)沒有獨(dú)立自主的融資決策權(quán)，當(dāng)然就不能承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。這樣事實(shí)上投資活動(dòng)幾乎沒有任何風(fēng)險(xiǎn)約束，難怪投資規(guī)模失控、結(jié)構(gòu)失調(diào)，效益不佳的問題難以獲得解決。建立投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制是我國投資管理體制改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，也是國家宏觀調(diào)控的重要課題。