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摘要在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國(guó)際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪上升周期。石油出口國(guó)受益于油價(jià)上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。國(guó)際金融體系的變化則增加了油價(jià)上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量?jī)?chǔ)蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)失衡。美元未來走勢(shì)、流動(dòng)性過剩下投機(jī)資本的盛行給石油市場(chǎng)的未來增加了不確定性，石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響和次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩也預(yù)示著石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩表明，流動(dòng)性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)石油市場(chǎng)的打擊將是巨大的。

一、流動(dòng)性過剩的定義和根源

當(dāng)前，流動(dòng)性過剩（ExcessLiquidity）問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。但流動(dòng)性過剩并沒有一個(gè)廣泛認(rèn)可的定義。何謂“流動(dòng)性”（Liquidity）？根據(jù)Investopedia的定義，流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價(jià)值的情況下在市場(chǎng)上交易的程度，或是指一項(xiàng)資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個(gè)定義屬于相對(duì)狹義的理解。在我們看來，所謂“流動(dòng)性”，實(shí)際上是指一種商品對(duì)其他商品實(shí)現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度。一般來說，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，一種商品與其他商品實(shí)現(xiàn)交易的速度比較穩(wěn)定。當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實(shí)現(xiàn)交易的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)過剩；當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實(shí)現(xiàn)交易非常困難的時(shí)候，流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)不足。

在一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，流動(dòng)性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)分析中，我們上面定義當(dāng)中的基準(zhǔn)商品僅僅被當(dāng)作貨幣。這絲毫不影響我們對(duì)流動(dòng)性的定義，因?yàn)樨泿疟举|(zhì)上也是一種商品。把流動(dòng)性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對(duì)流動(dòng)性最狹義的理解，也是現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最常用的理解（張明、管清友，2006）。歐洲中央銀行（ECB）就把流動(dòng)性過剩定義為實(shí)際貨幣存量對(duì)預(yù)期均衡水平的偏離（Polleit和Gerdesmeier，2005）。張明（2007）利用狹義貨幣、廣義貨幣、國(guó)內(nèi)信貸與GDP的比率來衡量流動(dòng)性過剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，以及中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、韓國(guó)等東亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，均存在一定程度的流動(dòng)性過剩。

發(fā)達(dá)國(guó)家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加是導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩的基本原因。

1973年以后，世界主要國(guó)家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國(guó)際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會(huì)通過兩國(guó)相對(duì)價(jià)格的變化進(jìn)行自動(dòng)調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過?，F(xiàn)象。流動(dòng)性過剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)，實(shí)際上是一個(gè)硬幣的兩面。目前，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋主要有兩個(gè)。

第一，資金過剩假說。在美元本位制下，美國(guó)把美元負(fù)債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國(guó)把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國(guó)。之后，美國(guó)的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余（如東亞地區(qū)的巨額貿(mào)易順差、中東國(guó)家的石油美元等）重新投資于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國(guó)。美元回流機(jī)制在一定時(shí)期內(nèi)有助于改善美國(guó)的國(guó)際收支。但是，美國(guó)貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也隨之增加，從而導(dǎo)致這些國(guó)家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對(duì)該國(guó)銀行體系和政府財(cái)政造成打擊。同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)也會(huì)因?yàn)槊涝亓髟斐少Y產(chǎn)價(jià)格膨脹。由于美國(guó)持續(xù)大量輸出美元負(fù)債，美元信用受到各國(guó)質(zhì)疑，美元對(duì)其他貨幣和黃金的匯率將會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌趨勢(shì)，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、過度投資會(huì)成為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟(jì)走上了經(jīng)濟(jì)失衡（流動(dòng)性過剩）—資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德·鄧肯認(rèn)為，國(guó)際信用正是在1973年第一次石油危機(jī)時(shí)開始泛濫成災(zāi)的。石油美元從產(chǎn)油國(guó)經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國(guó)的這種循環(huán)，像星火燎原般點(diǎn)燃了后布雷頓森林體系時(shí)期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機(jī)。

第二，儲(chǔ)蓄過剩假說。石油輸出國(guó)、日本和中國(guó)等國(guó)家積累的大量貿(mào)易順差大部分沒有用于消費(fèi)，而是被儲(chǔ)蓄起來，因而導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強(qiáng)的美國(guó)市場(chǎng)，致使美國(guó)實(shí)際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長(zhǎng)。主張儲(chǔ)蓄過剩假說的人認(rèn)為：首先，美國(guó)貨幣增速?zèng)]有高到不合理的程度。其次，美國(guó)的通脹預(yù)期繼續(xù)受到遏制，因?yàn)閷?shí)際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴(yán)重，盡管實(shí)際匯率受到外匯干預(yù)的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國(guó)儲(chǔ)蓄的飆升是對(duì)外界過剩需求的被動(dòng)反應(yīng)，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國(guó)家的內(nèi)需也必須大大高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。一個(gè)國(guó)家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財(cái)政和貨幣政策（馬丁·沃爾夫，2007）。

簡(jiǎn)而言之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí)造就了流動(dòng)性過剩。這個(gè)過程如下：美國(guó)通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動(dòng)性，日本通過日元套利交易向全球注入流動(dòng)性，而東亞國(guó)家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲(chǔ)備累積吸收了全球流動(dòng)性（張明，2007）。因此，Economist（英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志）（2005）認(rèn)為，解決全球經(jīng)濟(jì)失衡實(shí)際上需要兩個(gè)方面共同努力，即美國(guó)增加其儲(chǔ)蓄，同時(shí)外匯盈余國(guó)家包括石油出口國(guó)和亞洲國(guó)家擴(kuò)大消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國(guó)本身就不會(huì)受到影響了嗎？大多數(shù)石油出口國(guó)的貨幣都實(shí)行與美元掛鉤的政策，或是抵制通過嚴(yán)重干預(yù)使本國(guó)貨幣升值，正如中國(guó)和其他亞洲國(guó)家所做的那樣。美國(guó)和其他國(guó)家是否應(yīng)像對(duì)待亞洲國(guó)家一樣，要求石油出口國(guó)重估它們的貨幣？事實(shí)上，石油出口國(guó)重估它們的貨幣對(duì)解決美國(guó)的赤字作用很?。ㄈ嗣駧派狄彩且粯樱?。石油出口國(guó)要在減少全球經(jīng)濟(jì)失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進(jìn)口，同時(shí)升值本國(guó)貨幣、增加政府開支并且放松對(duì)經(jīng)濟(jì)的管制。

二、流動(dòng)性過剩在石油市場(chǎng)的表現(xiàn)

1.國(guó)際油價(jià)進(jìn)入新一輪上升周期

近年來，在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性過剩的大背景下，國(guó)際原油價(jià)格進(jìn)入了新一輪的上升周期。2001－2006年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)（見圖1）。全球GDP增長(zhǎng)率從2001年的2.6%逐步攀升，2002、2003、2004年分別達(dá)到3.1%、4.1%和5.3%，2005年有所回落，但仍然維持在4.8%的高位，2006年則達(dá)到5.4%。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)，2007年全球GDP增長(zhǎng)率為4.9%，比2006年有所回落但仍然維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2001年以來，由于各國(guó)紛紛出臺(tái)寬松經(jīng)濟(jì)政策刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，原油需求的增加以及美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)使得國(guó)際油價(jià)進(jìn)入上升軌道。在美元指數(shù)大幅度下滑（貶值）的背景下，國(guó)際油價(jià)連續(xù)突破30、40、50、60美元/桶的年均價(jià)格關(guān)口，并在2006年7月份逼近80美元/桶。在經(jīng)歷了一年的高位震蕩之后，目前國(guó)際油價(jià)維持在70美元/桶左右。從紐約商品交易所（NYMEX）原油期貨盤中價(jià)格看，最高和最低價(jià)格竟然相差7倍多。IMF（2007）認(rèn)為，盡管2007年國(guó)際金融形勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)，世界經(jīng)濟(jì)在2007年和2008年實(shí)現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的大局似乎已定。美國(guó)經(jīng)濟(jì)放慢的程度雖然高于預(yù)期，但波及影響一直有限。世界其他地區(qū)保持著較好的增長(zhǎng)。在這樣的背景下，國(guó)際油價(jià)有望繼續(xù)維持高位震蕩格局，不排除在某些因素的刺激下繼續(xù)走高的可能。

2.國(guó)際原油期貨合約成交量直線上升

石油價(jià)格的劇烈波動(dòng)給各國(guó)石油企業(yè)帶來了很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，旨在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。石油期貨最早誕生于1978年，目前已成為全球期貨市場(chǎng)最大的商品期貨品種。1978年，取暖油（HeatingOil）期貨合約在NYMEX推出，成為最早的石油期貨品種。1981年NYMEX引入汽油期貨交易，1983年引入西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨交易。布倫特（Brent）原油1988年開始在倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）進(jìn)行期貨交易。2007年5月21日，洲際交易所（ICE，原IPE）上市中東高硫原油期貨合約；2007年6月1日，迪拜商品交易所（DME）上市阿曼原油期貨合約。目前WTI原油期貨是世界上最活躍的商品期貨交易品種，為全球原油價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)。2001年以來，WTI和取暖油原油期貨交易量直線上升，2006年WTI原油期貨更是創(chuàng)下了年交易量7000多萬張合約的歷史記錄②（見圖2）。

3.油價(jià)上漲給石油出口國(guó)帶來了大量的石油貿(mào)易收入——石油美元

出售石油而獲得的美元收入或石油收入中的美元和美元資產(chǎn)被稱為石油美元。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，按2005年不變價(jià)格計(jì)算，第一次石油危機(jī)期間（1973－1976年），IMF選取的樣本國(guó)家凈石油出口增加額（石油美元）為2390億美元，占當(dāng)年該組國(guó)家GDP的27.8%；第二次石油危機(jī)期間（1978－1981年），石油美元規(guī)模為2180億美元，占當(dāng)年該組國(guó)家GDP的14.5%；2002－2005年石油美元規(guī)模更是達(dá)到4370億美元，占當(dāng)年該組國(guó)家GDP的33.2%③。據(jù)Economist（2005）估計(jì)，2005年石油輸出國(guó)石油出口的總收入達(dá)7000億美元（見圖3）。這些輸出國(guó)不僅包括石油輸出國(guó)組織（OPEC，歐佩克）成員國(guó)，而且包括世界第二大和第三大石油出口國(guó)俄羅斯和挪威。2005年，沙特阿拉伯的經(jīng)常項(xiàng)目盈余超過1000億美元——高達(dá)GDP的32%；中東石油輸出國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的平均盈余達(dá)到GDP的25%；俄羅斯為13%，挪威為18%；而2005年中國(guó)和其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目盈余總共只有1880億美元。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估計(jì)，2006年石油出口國(guó)的石油美元規(guī)模約為9700億美元。

4.中東產(chǎn)油國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹

根據(jù)IMF（2006）的數(shù)據(jù)，中東產(chǎn)油國(guó)連續(xù)三年出口收入大量增加，刺激該地區(qū)經(jīng)常賬戶順差占GDP的19%。該地區(qū)非產(chǎn)油國(guó)也受益于石油出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和一些國(guó)家的國(guó)內(nèi)改革。2006年石油出口國(guó)的經(jīng)常賬戶順差達(dá)到GDP的25%。與石油價(jià)格上升周期同時(shí)出現(xiàn)的是貨幣和信貸增長(zhǎng)率的大幅度提高，從而使得房地產(chǎn)和股票價(jià)格劇增。股票價(jià)格得益于石油化工企業(yè)利潤(rùn)率的提高，2005年中東股票指數(shù)在全世界是表現(xiàn)最好的。2006年初中東地區(qū)股票市值超過了新興歐洲國(guó)家和拉丁美洲的股票市值。

5.經(jīng)常賬戶盈余抵消了多數(shù)石油消費(fèi)國(guó)的石油貿(mào)易逆差

盡管石油消費(fèi)國(guó)在油價(jià)上漲周期中支出增加，但各國(guó)沒有發(fā)生類似20世紀(jì)70年代的債務(wù)危機(jī)。IMF（2006）認(rèn)為，石油危機(jī)往往相對(duì)迅速地使經(jīng)常賬戶發(fā)生調(diào)整，因?yàn)槟茉磧r(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致利率上升、經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需增長(zhǎng)放慢。但在本輪油價(jià)上升周期中，貨幣結(jié)構(gòu)和信用狀況的改善在一定程度上使油價(jià)上漲對(duì)短期利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響小于以往。馬丁·沃爾夫（2006）則認(rèn)為，是美國(guó)作為可依賴的債務(wù)國(guó)使世界經(jīng)濟(jì)保持了活力，因此，躲過石油危機(jī)的難度比前幾次小得多。當(dāng)前經(jīng)常賬戶赤字狀況與30年前明顯不同。20世紀(jì)70年代，發(fā)達(dá)國(guó)家的石油貿(mào)易存在巨額逆差，總體卻沒有大量負(fù)債。而現(xiàn)在，除美國(guó)以外，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常賬戶都呈現(xiàn)巨額盈余（見圖4）。2002－2005年，這些國(guó)家不包括石油貿(mào)易在內(nèi)的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重上升，增幅略超過0.4%，幾乎抵消了它們不斷擴(kuò)大的石油貿(mào)易逆差。當(dāng)前的油價(jià)上漲與過去處于完全不同的環(huán)境之下。由于國(guó)際金融市場(chǎng)改變了過去以銀行貸款為主的狀況，而代之以金融中介機(jī)構(gòu)大量產(chǎn)生，石油美元的回流通過市場(chǎng)機(jī)制完成，較少受到大型機(jī)構(gòu)的影響，國(guó)際金融體系的變化增加了油價(jià)上漲的可持續(xù)性。

三、流動(dòng)性過剩與石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1.美元匯率走勢(shì)可能加劇流動(dòng)性過剩，增加石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

由于原油貿(mào)易以美元作為計(jì)價(jià)貨幣④，1973年以后國(guó)際原油價(jià)格就與美元走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。石油價(jià)格和美元匯率之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖5）。根據(jù)Weller&Lilly（2004）的測(cè)算，石油價(jià)格和美元匯率之間的相關(guān)系數(shù)為－0.7。2001年以來，美元匯率的持續(xù)走低是造成國(guó)際油價(jià)暴漲的重要原因。2001－2006年美元指數(shù)下跌了13%，同期國(guó)際原油名義價(jià)格上漲了170%。

石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制受到挑戰(zhàn)是未來石油市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)。近年來，一些國(guó)家分別建立了石油交易所，并改變或者正在準(zhǔn)備改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣。伊朗早在1999年就開始宣稱準(zhǔn)備采用石油歐元計(jì)價(jià)機(jī)制。2006年3月，伊朗建立了以歐元作為交易和定價(jià)貨幣的石油交易所。伊朗還向俄羅斯建議成立一個(gè)類似于歐佩克的天然氣聯(lián)盟。在總統(tǒng)查韋斯的領(lǐng)導(dǎo)下，委內(nèi)瑞拉用石油與12個(gè)拉美國(guó)家（包括古巴）建立了易貨貿(mào)易機(jī)制。俄羅斯建立獨(dú)立的石油交易所正在被提上議事日程。俄羅斯很可能首先推動(dòng)獨(dú)聯(lián)體各國(guó)之間的石油天然氣貿(mào)易以盧布結(jié)算，并把盧布結(jié)算擴(kuò)展到與亞洲和歐洲的石油貿(mào)易，之后爭(zhēng)取伊朗、阿爾及利亞、委內(nèi)瑞拉以及墨西哥等產(chǎn)油國(guó)組成以盧布作為結(jié)算貨幣的石油聯(lián)盟。CóilínNunan（2004）的研究也證明，石油歐元取代石油美元的舉措一旦出臺(tái)或發(fā)生，都將伴隨歐元的升值或止跌。

由于近年來石油出口國(guó)與歐元區(qū)、中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)貿(mào)易的擴(kuò)大，改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣對(duì)這些國(guó)家是有利的，歐佩克一些成員國(guó)也早就對(duì)擺脫美元束縛表現(xiàn)出了濃厚興趣。如果不是迫于美國(guó)的壓力，這一設(shè)想可能會(huì)被執(zhí)行。俄羅斯、中國(guó)等世界大國(guó)對(duì)本國(guó)貨幣國(guó)際化的要求，客觀上也動(dòng)搖了美元作為石油貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的地位。筆者估計(jì)，在可預(yù)見的未來，美元完全壟斷石油貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的格局可能會(huì)被打破。石油－美元計(jì)價(jià)機(jī)制被打破將嚴(yán)重動(dòng)搖美元的國(guó)際地位，引起美元匯率的劇烈波動(dòng)，這不僅將對(duì)國(guó)際金融和經(jīng)濟(jì)體系造成極大沖擊，而且對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊也將是巨大的，世界經(jīng)濟(jì)格局也可能因此被改寫。

2.在流動(dòng)性過剩的背景下，油價(jià)波動(dòng)更為劇烈并有可能創(chuàng)出歷史新高

石油行業(yè)有其自身運(yùn)動(dòng)規(guī)律，油價(jià)波動(dòng)也呈現(xiàn)周期性。概而言之，影響國(guó)際油價(jià)走勢(shì)的因素有三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、自然因素和行業(yè)因素（投資、煉油能力、庫(kù)存等）。由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的廣泛依賴，石油需求彈性小，價(jià)格波動(dòng)敏感。在不同的環(huán)境下，影響油價(jià)波動(dòng)的因素是不同的，油價(jià)波動(dòng)是多方面因素共同作用的結(jié)果。因此，對(duì)油價(jià)波動(dòng)周期及其影響因素的劃分更多地是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的事后工作。

美國(guó)資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·泰坦伯格在談到預(yù)言的危險(xiǎn)時(shí)曾說，“人們對(duì)未來的看法總會(huì)受他現(xiàn)在和過去對(duì)某一問題認(rèn)識(shí)水平的限制，同時(shí)也受他所在的環(huán)境能夠達(dá)到的科學(xué)技術(shù)水平的限制。在很多情況下，這種認(rèn)識(shí)是相當(dāng)荒謬的，它不是對(duì)事物本來面目的正確認(rèn)識(shí)，我們也不能依此來對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)?！卑堰@句話用在一些對(duì)石油價(jià)格的預(yù)測(cè)上是再合適不過的了。知名學(xué)者和國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)大部分以失敗而告終，美國(guó)著名的智囊機(jī)構(gòu)蘭德公司則從來不預(yù)測(cè)油價(jià)。究其原因，恐怕在于石油市場(chǎng)存在太多的不確定性。意大利石油經(jīng)濟(jì)學(xué)者阿爾伯托·克勞指出，“事實(shí)上，不確定性是整個(gè)石油史和石油經(jīng)濟(jì)的核心成分”。也許正因?yàn)槿绱?，?guó)際油價(jià)要比其他大宗商品波動(dòng)更為劇烈，石油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)阿爾伯托·克勞計(jì)算，1861－1995年，實(shí)際只有41年油價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度在5%以內(nèi)；有49年油價(jià)增長(zhǎng)幅度超過5%，其中半數(shù)以上超過20%；其余45年油價(jià)跌幅超過5%，其中有21次跌幅超過20%。石油名義價(jià)格唯一持續(xù)穩(wěn)定的階段只有二戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)60年代末。

克魯格曼（Krugman,2000）認(rèn)為，油價(jià)存在周期交替現(xiàn)象。高油價(jià)時(shí)，同樣由于石油需求缺乏彈性，擴(kuò)大產(chǎn)出甚至可能會(huì)減少收入，所以石油輸出國(guó)不會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)；相反，由于主要石油輸出國(guó)國(guó)內(nèi)投資的市場(chǎng)容量有限，將石油保存在地下也是一種“投資”，所以高油價(jià)時(shí)石油輸出國(guó)反而會(huì)減少產(chǎn)量，從而形成穩(wěn)定的（長(zhǎng)期）高油價(jià)均衡。但高油價(jià)持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，就必然引起石油進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退乃至世界經(jīng)濟(jì)的蕭條，需求就會(huì)大幅度減少。面對(duì)需求的減少，石油輸出國(guó)必須通過增加開采，減少投資來使得油價(jià)下跌以重新吸引需求。同時(shí)，為了維持穩(wěn)定的石油收入，又必須不斷增加生產(chǎn)來彌補(bǔ)因?yàn)閮r(jià)格下跌而導(dǎo)致的收入減少。于是，低油價(jià)周期就出現(xiàn)了——高位均衡轉(zhuǎn)向了低位均衡。

蒲志仲（2006）把1861年以來國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)劃分為六個(gè)長(zhǎng)周期，并認(rèn)為在140多年國(guó)際油價(jià)變動(dòng)的歷史中，存在著較為明顯的長(zhǎng)期高油價(jià)均衡（高油價(jià)時(shí)期）與長(zhǎng)期低油價(jià)均衡（低油價(jià)時(shí)期）相互交替現(xiàn)象。若將一個(gè)高油價(jià)時(shí)期及其后的低油價(jià)時(shí)期定義為一個(gè)油價(jià)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，則在140多年國(guó)際油價(jià)變動(dòng)中存在著五個(gè)完整的油價(jià)波動(dòng)長(zhǎng)周期，分別為1861－1891年、1892－1914年、1915－1945年、1946－1970年、1971－1999年2月，1999年至今正處于第六次長(zhǎng)周期波動(dòng)的上升階段或高油價(jià)階段。

朱民、馬欣（2006）的研究指出，從周期的視野看，近50年來資源商品名義價(jià)格經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)的沖擊和本次價(jià)格飆升，已經(jīng)從一個(gè)較低的水平上升到近期的歷史新高。但從100年、150年的更長(zhǎng)周期和真實(shí)價(jià)格水平看，資源商品的長(zhǎng)期價(jià)格水平是在緩緩下降的。周期的分析同樣表明，近150年來資源商品的長(zhǎng)期價(jià)格水平的波動(dòng)幅度在不斷擴(kuò)大，波幅周期在不斷縮小。這表明市場(chǎng)的變動(dòng)在加快，風(fēng)險(xiǎn)在增大。

石油是資源商品中比較特殊的。回顧石油工業(yè)140多年的歷史，石油的真實(shí)價(jià)格沒有明顯的下降趨勢(shì)。在全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景下，各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹以及國(guó)際市場(chǎng)以石油為代表的大宗商品價(jià)格的上漲過程同時(shí)也是吸收過剩流動(dòng)性的過程。目前我們還處在油價(jià)上升周期，并不能斷定石油價(jià)格在未來幾年內(nèi)已經(jīng)見頂。如果各國(guó)對(duì)石油的需求沒有明顯下降，流動(dòng)性過剩的情況沒有改善，那么油價(jià)有可能在本輪上升周期突破歷史高點(diǎn)。

3.石油美元回流機(jī)制被打破可能加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)

對(duì)石油消費(fèi)國(guó)而言，油價(jià)上漲會(huì)惡化其貿(mào)易平衡，增加經(jīng)常賬戶逆差，并減少外匯資產(chǎn)頭寸。高油價(jià)會(huì)擠壓個(gè)人可支配收入和企業(yè)利潤(rùn)空間，減少國(guó)內(nèi)需求。對(duì)產(chǎn)油國(guó)而言，油價(jià)上漲可改善其經(jīng)常賬戶和國(guó)內(nèi)財(cái)政收支狀況，提高本幣幣值。油價(jià)上漲對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響要視消費(fèi)國(guó)和產(chǎn)油國(guó)各自不同的政策調(diào)整而定。IMF（2006）認(rèn)為，目前總的結(jié)果是總需求出現(xiàn)了下降。

石油美元的回流機(jī)制是美元回流機(jī)制的重要內(nèi)容，也是維系全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。油價(jià)的上漲對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一把雙刃劍：既可能阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這取決于產(chǎn)油國(guó)的石油美元被消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的比例。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）指出，高油價(jià)對(duì)石油進(jìn)口國(guó)的影響主要取決于產(chǎn)油國(guó)如何配置它們的石油美元“橫財(cái)”。大量的石油美元回流到石油消費(fèi)國(guó)，可以緩解高油價(jià)對(duì)石油消費(fèi)國(guó)帶來的影響。如果石油輸出國(guó)花費(fèi)掉了它們的意外收益，也就相當(dāng)于它們從其他國(guó)家進(jìn)口了更多的產(chǎn)品，從而有助于保持全球的需求水平。根據(jù)Economist（2005）的數(shù)據(jù)，1973－1976年，歐佩克60%的石油出口收入被用來進(jìn)口商品和勞務(wù)。在1978－1981年，這一比例上升到75%。但I(xiàn)MF估計(jì)，到2005年的最近3年間，石油出口國(guó)只將40%的意外收益用于了消費(fèi)。在阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)（UAE）和科威特，儲(chǔ)蓄達(dá)到了其GDP的40%左右。產(chǎn)油國(guó)將更多的石油美元儲(chǔ)蓄起來，石油收入就從石油消費(fèi)者向石油生產(chǎn)者發(fā)生了轉(zhuǎn)移，進(jìn)而導(dǎo)致全球需求的下降，惡化了全球經(jīng)濟(jì)平衡。IMF（2006）的“石油出口收入的邊際進(jìn)口傾向”指標(biāo)顯示，2003－2005年，主要石油出口國(guó)的石油出口收入的邊際進(jìn)口傾向大幅度下降（見表1），即它們不再像以前那樣把新增石油出口收入用于商品和服務(wù)進(jìn)口。

追蹤石油美元的流向是一件很困難的工作。IMF（2006）指出，與上世紀(jì)70年代不同，找出過去幾年石油收入投資的準(zhǔn)確資產(chǎn)和國(guó)家很困難。已經(jīng)核實(shí)的購(gòu)買資產(chǎn)僅占經(jīng)常項(xiàng)目順差的很小一部分（見圖6）。Economist(2005)認(rèn)為，石油美元的流向可能有四個(gè)：一是購(gòu)買美元資產(chǎn)，約2/3的石油美元投向了以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)；二是流向國(guó)外私人投資基金，如購(gòu)買一些大公司的股份；三是就近投資，如投資股市、購(gòu)買飛機(jī)等；四是購(gòu)買歐元資產(chǎn)，增加歐元外匯儲(chǔ)備等。

實(shí)際上，石油美元無非是兩個(gè)用途：購(gòu)買商品和金融投資。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估計(jì)，約有50%的石油美元“橫財(cái)”被用于購(gòu)買外國(guó)商品，特別是中國(guó)和歐元區(qū)的商品。2002－2006年，中國(guó)和歐元區(qū)與石油出口國(guó)的貿(mào)易中，出口增加額與進(jìn)口增加額之比分別為59.7%和40.5%（見表2）。石油美元的其余部分被用于投資外國(guó)資產(chǎn)。2006年，石油出口國(guó)的凈對(duì)外投資達(dá)到5710億美元，外匯儲(chǔ)備比2003年增長(zhǎng)240%（見表3）。由于其他石油消費(fèi)國(guó)已經(jīng)通過縮減消費(fèi)和投資來應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲造成的貿(mào)易逆差，美國(guó)還是石油美元的最后目的地，石油美元進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)支撐美國(guó)消費(fèi)和投資的擴(kuò)大，2006年美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到8700億美元，比2002年增加近4000億美元。

4.投機(jī)資本盛行增加了石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

布雷頓森林體系崩潰以來，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一個(gè)重要變化是，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接聯(lián)系的國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模迅速膨脹。其中，具有高度流動(dòng)性的資本占據(jù)主流地位，這些資本又被稱之為國(guó)際游資、國(guó)際投機(jī)資本、熱錢等?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)辭典》對(duì)國(guó)際游資的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的資本流動(dòng)，這類短期資本通常被稱為游資。實(shí)際上，我們可以把那些以追逐投機(jī)利潤(rùn)為目的而在國(guó)際金融市場(chǎng)之間流動(dòng)的資本統(tǒng)稱為國(guó)際游資。

國(guó)際投機(jī)資本主要有五大來源：國(guó)內(nèi)短期資金外溢、跨國(guó)公司暫時(shí)閑置或過剩的流動(dòng)資金、國(guó)際銀行的外匯和信貸業(yè)務(wù)資金以及各種專項(xiàng)投資基金。當(dāng)前國(guó)際投機(jī)資本運(yùn)行的基本特點(diǎn)是組織形式機(jī)構(gòu)化和操作工具衍生化。在國(guó)際投機(jī)資本中，對(duì)沖基金是發(fā)展速度最快，規(guī)模最大的。不同學(xué)者、分析師和機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金規(guī)模的估計(jì)不盡相同（見表4）。

一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今后5～10年間，美國(guó)的對(duì)沖基金還將以每年15%的速度增長(zhǎng)，其資本總額的增長(zhǎng)將高達(dá)15%。在《阿爾法》雜志的第六次年度對(duì)沖基金百?gòu)?qiáng)排行榜中，前100只最大對(duì)沖基金資產(chǎn)管理公司所管理的資產(chǎn)接近驚人的1萬億美元，比2005年的7200億美元增加了39%，在整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)中，資產(chǎn)比例由2005年的65%增加到2006年的69%。其中前10位對(duì)沖基金管理的資產(chǎn)超過1500億美元（見表5）。這個(gè)對(duì)沖基金100強(qiáng)排名透露出的信息是，對(duì)沖基金的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們想象的要大。

對(duì)沖基金在石油市場(chǎng)的投資和投機(jī)鏈條大致如下：研究和預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)、世界局勢(shì)和原油價(jià)格走勢(shì)，判定形勢(shì)——進(jìn)入石油期貨及其相關(guān)行業(yè)（例如看多則買入多頭期貨，拋出受制于油價(jià)上漲行業(yè)的股票，同時(shí)做多黃金等；看空則相反）——制造投機(jī)題材，并利用各種媒介宣揚(yáng)（如“中國(guó)能源威脅論”就是在這種背景下出爐的）——獲利達(dá)到目標(biāo)位后交割或出貨了結(jié)——重新炮制下一輪投資機(jī)會(huì)。

目前我們還無法確切知道在石油市場(chǎng)的對(duì)沖基金規(guī)模。一些研究人士估計(jì)，目前紐約、倫敦證券交易所里每天的成交額有30%～40%來自對(duì)沖基金。按照現(xiàn)在估計(jì)的對(duì)沖基金規(guī)模1萬億美元，即便1%的規(guī)模參與石油現(xiàn)貨交易也能夠造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的劇烈震蕩。期貨市場(chǎng)的金融杠桿效應(yīng)更增加了對(duì)沖基金的能量，不同基金之間的做多、做空造成石油價(jià)格走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離供求關(guān)系。目前紐約商品交易所WTI原油期貨日交易量為2.3億桶，是全球石油商品實(shí)物交易量的3倍。從被外界披露的發(fā)生巨虧的能源對(duì)沖基金規(guī)?？梢源笾赂惺艿絿?guó)際投機(jī)資本的規(guī)模和能量。2006年9月，管理著90多億美元的美國(guó)AmaranthAdvisors對(duì)沖基金在天然氣期貨上巨虧，兩周內(nèi)損失66億美元，其損失金額超過1998年LTCM（長(zhǎng)期資本管理公司）的21億美元，創(chuàng)下對(duì)沖基金虧損歷史最高紀(jì)錄。全世界有2/3的對(duì)沖基金集中在美國(guó)，由于監(jiān)管對(duì)沖基金十分困難，阻力也比較大,除非對(duì)沖基金對(duì)美國(guó)或國(guó)際金融體系造成重大沖擊，短期內(nèi)看不到美國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管模式的改變。

5.美國(guó)次級(jí)債危機(jī)表明，石油市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)

2007年8月，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)次級(jí)債危機(jī)（Sub-primeLoanCrisis）。這場(chǎng)危機(jī)實(shí)際上從2006年下半年初露端倪并在2007年初引起關(guān)注。由于美國(guó)市場(chǎng)大量房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)破產(chǎn)，一些對(duì)沖基金停止贖回，全球股市普跌，次級(jí)債危機(jī)迅速波及全球主要市場(chǎng)。為緩解突發(fā)的流動(dòng)性緊縮，美國(guó)、歐洲、日本和澳大利亞央行在兩周時(shí)間內(nèi)迅速向市場(chǎng)注資超過5000億美元，美國(guó)總統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席和美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)等紛紛出面安撫市場(chǎng)恐慌情緒。

8月份危機(jī)期間，國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)基本呈“V”字型。從原油期貨日線圖上可以清楚地看到（見圖7），伴隨著次級(jí)債危機(jī)的升級(jí)，紐約市場(chǎng)原油現(xiàn)貨價(jià)格從8月初的每桶77美元左右跌至8月20日的69美元左右。按照收盤價(jià)和盤中最高最低價(jià)計(jì)算，20天左右時(shí)間內(nèi)價(jià)格急劇下跌了8%和10%。

在8月17日美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率水平降低0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，市場(chǎng)恐慌情緒有所緩解。8月20日主要市場(chǎng)原油價(jià)格止跌反彈，并再次突破每桶70美元關(guān)口，強(qiáng)勢(shì)上行。

次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩表明，流動(dòng)性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。目前我們尚不清楚次級(jí)債危機(jī)是否真正過去，但可以肯定的是，一旦流動(dòng)性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)石油市場(chǎng)的打擊是巨大的。流動(dòng)性過?？梢援a(chǎn)生泡沫，但流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)則會(huì)導(dǎo)致石油市場(chǎng)的動(dòng)蕩和油價(jià)的劇烈波動(dòng)。

由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同。局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。正如理查德·鄧肯所說，美國(guó)政府可以依賴支出來挽救經(jīng)濟(jì)崩潰的局面。在“經(jīng)濟(jì)大恐慌”發(fā)生時(shí)，美國(guó)前總統(tǒng)羅斯福這樣告訴他的國(guó)民：“除了恐懼本身之外，我們無所畏懼”。時(shí)至今日，我們畏懼的唯一理由已不再是恐懼本身。衍生性金融產(chǎn)品市場(chǎng)的瓦解會(huì)導(dǎo)致全球銀行體系崩潰，而這種可能性仍是沒有一個(gè)政府有能力補(bǔ)救的。

四、簡(jiǎn)單的結(jié)論

在全球流動(dòng)性過剩的背景下，石油市場(chǎng)是流動(dòng)性的重要出口。油價(jià)的暴漲不僅給產(chǎn)油國(guó)帶來了豐厚的收益，也給石油市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。盡管人們對(duì)流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)失衡的成因仍然存在爭(zhēng)論，但通過主要經(jīng)濟(jì)體之間的國(guó)際協(xié)調(diào)緩解流動(dòng)性過剩，降低國(guó)際金融市場(chǎng)特別是石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一條必經(jīng)之路。其核心議題不是是否回歸金本位或堅(jiān)持美元本位，而是在堅(jiān)持紙幣本位的前提下控制全球貨幣發(fā)行，避免國(guó)際金融市場(chǎng)大起大落，防止世界經(jīng)濟(jì)在通脹－通縮的鏈條上惡性循環(huán)。石油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)根源于全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動(dòng)性過剩，并受到來自投機(jī)資本、計(jì)價(jià)機(jī)制以及衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的影響。石油市場(chǎng)的未來充滿不確定性，而我們也很難預(yù)知未來。次級(jí)債危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩已經(jīng)給石油市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)敲響了警鐘。不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，我們最好有所準(zhǔn)備。

注釋：

①/terms/l/liquidity.asp

②1張?jiān)蜆?biāo)準(zhǔn)合約的單位是1000美式桶（42000美式加侖)。

③IMF選取的樣本國(guó)家包括阿爾及利亞、安哥拉、阿塞拜疆、巴林、文萊、民主剛果、赤道幾內(nèi)亞、加蓬、伊朗、伊拉克、哈薩克斯坦、科威特、利比亞、尼日利亞、挪威、阿曼、卡塔爾、俄羅斯、沙特阿拉伯、蘇丹、敘利亞、特立尼達(dá)和多巴哥、土庫(kù)曼斯坦、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉和也門。IMF,WorldEconomicOutlook,April2006./external/pubs/ft/weo/2006/01/data/index.htm。

④美國(guó)在20世紀(jì)70年代初與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，規(guī)定沙特中央銀行可以購(gòu)買在競(jìng)拍機(jī)制之外的美國(guó)政府債券（美國(guó)政府保證這些資金的安全），但沙特必需確保以美元作為石油的計(jì)價(jià)貨幣（Spiro，1999）。后來沙特說服其他歐佩克國(guó)家同意把美元作為原油貿(mào)易的計(jì)價(jià)貨幣。關(guān)于這一問題更為詳細(xì)的分析，可參見管清友、張明（2005）。

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[16]馬丁·沃爾夫.令人尊敬的債務(wù)國(guó)讓世界躲過石油危機(jī)劫難.[2006-06-27]./world/2006-06/27/content_4755938.htm

[17]馬丁·沃爾夫(2007)全球過剩資金從何而來.英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文版，2007-07-16..

[18]蒲志仲.國(guó)際油價(jià)波動(dòng)長(zhǎng)周期現(xiàn)象探討.國(guó)際石油經(jīng)濟(jì)，2006(6).

[19]朱民,馬欣.新世紀(jì)的全球資源商品市場(chǎng)——價(jià)格飆升、波動(dòng)、周期和趨勢(shì).國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2007(1/2).