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本文作者：蔣卓君作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)

股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論探索研究中的一個(gè)重要課題。近年來(lái)，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)在全球范圍內(nèi)不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越重要。在2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，并迅速輻射到全球，最終對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體系造成了嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，包括中國(guó)。從而使各國(guó)學(xué)者、政要紛紛將研究的重點(diǎn)落實(shí)在關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而研究作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就具有了重大意義。對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展尚不充分完全的許多發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，假如股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展就具有了重要的政策建議意義。我國(guó)股票市場(chǎng)是從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始探索的，取得了很大的發(fā)展，但目前仍處于初期發(fā)展階段，具有諸多不成熟的特征。那么現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)的是怎樣的一種影響關(guān)系，具有怎樣的影響特征，亟待我們通過(guò)構(gòu)建實(shí)證模型進(jìn)行分析探討。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的國(guó)外研究關(guān)系主要有以下兩個(gè)方面:一是采用定性分析方法研究股票市場(chǎng)的發(fā)展是否有助于提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，包括在提供流動(dòng)性、獲取信息、分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)企業(yè)約束等方面;二是采用實(shí)證分析方法研究驗(yàn)證股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。理論方面的研究主要是側(cè)重于研究股票市場(chǎng)的功能效率。Diamond和VerrecMa(1984)研究得出，證券市場(chǎng)能在一定程度緩解信息不對(duì)稱(chēng)的影響，從而能夠加強(qiáng)所有者對(duì)管理者的監(jiān)督與控制，同時(shí)有效的股票市場(chǎng)能夠聯(lián)系經(jīng)理報(bào)酬與股票業(yè)績(jī)，進(jìn)而緩解委托———問(wèn)題，有利于加強(qiáng)企業(yè)約束保障經(jīng)濟(jì)健康地發(fā)展。［1］SaintPual(1992)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，證券能夠通過(guò)對(duì)投資的細(xì)分化實(shí)現(xiàn)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目能以較低成本進(jìn)行籌資，促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展。［2］周正慶(1999)認(rèn)為股市的發(fā)展有利于拓展直接融資渠道，發(fā)展壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì);有利于國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會(huì)資源優(yōu)化配置。［3］羅美娟(2001)認(rèn)為，實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特征和發(fā)展階段的演變，是股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系變化的基礎(chǔ)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展存在資本制約問(wèn)題時(shí)，股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)程度會(huì)明顯大于其它的時(shí)期;而在其他融資方式比較發(fā)達(dá)的時(shí)候，股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)程度就會(huì)相對(duì)較弱。［4］(P49－60)林毅夫等(2003)認(rèn)為，判斷金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用，要以它是否能夠滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要作為判斷標(biāo)準(zhǔn);一國(guó)金融結(jié)構(gòu)如果能適應(yīng)該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)要求，就能夠較好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果不能適應(yīng)，就會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。［5］

實(shí)證方面的研究主要是通過(guò)檢驗(yàn)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)關(guān)系來(lái)分析股市運(yùn)行效率，不過(guò)由于采用的數(shù)據(jù)和方法的不同，不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的實(shí)證分析結(jié)果存在差異。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系問(wèn)題的實(shí)證研究，大致可以歸結(jié)為兩類(lèi):

第一，認(rèn)為股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。Atje和Jovanovic(1993)利用不同的模型分別研究了1980年至1985年研究期間股市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)和水平效應(yīng)，得出樣本國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市發(fā)展有明顯的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高時(shí)，也恰好是股市上升的時(shí)機(jī)。［6］Boyd和Smith(1998)則認(rèn)為，人均收入水平較高的經(jīng)濟(jì)體一般會(huì)伴隨著比較活躍的股票市場(chǎng)，不同國(guó)家的資本形成率可以顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)增長(zhǎng)之間的正向相關(guān)。［7］他還指出，人均產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)伴隨著活躍的股票市場(chǎng)的發(fā)展，以及較低的債務(wù)/股票比率。談儒勇(1999)對(duì)我國(guó)金融中介和股票市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究表明，兩者之間存在較強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系，這說(shuō)明存在發(fā)展金融中介和股票市場(chǎng)共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性。［8］殷醒民和謝潔(2001)通過(guò)回歸分析得出我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。［9］胡關(guān)金(2003)對(duì)我國(guó)證券業(yè)及上市公司對(duì)GDP直接和間接貢獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)研究，認(rèn)為股市對(duì)全國(guó)GDP的生產(chǎn)起了較大作用。［10］陳黎明等(2010)選取中國(guó)1993至2007年的有關(guān)年度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得到中國(guó)股市發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并不具備雙向因果關(guān)系，而是呈現(xiàn)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到股市發(fā)展的單向因果關(guān)系，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，但股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響不容否定，建議應(yīng)當(dāng)努力促進(jìn)我國(guó)股市穩(wěn)定健康發(fā)展，使消費(fèi)真正成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一強(qiáng)大動(dòng)力。［11］

第二，認(rèn)為股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在的關(guān)系為弱相關(guān)或不相關(guān)。哈里斯(1997)也強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不明顯，并對(duì)阿切和約凡諾維奇的模型檢驗(yàn)和結(jié)論提出了質(zhì)疑，他認(rèn)為股票市場(chǎng)雖然對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的作用，但對(duì)落后的發(fā)展中國(guó)家而言，股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證研究關(guān)系很微弱，甚至是負(fù)相關(guān)的。［12］鄭江淮等(2000)運(yùn)用最小二乘法就我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用機(jī)制進(jìn)行了回歸分析，結(jié)論顯示我國(guó)股票市場(chǎng)目前的規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果不明顯。［13］龐曉波和趙玉龍(2003)實(shí)證檢驗(yàn)了二十多年來(lái)的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體上我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在較弱的相關(guān)性，得出我國(guó)金融發(fā)展未能趕上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要的結(jié)論。［14］周宏和呂光明(2004)利用協(xié)整理論方法實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不存在穩(wěn)定的比較明顯的關(guān)系，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較微弱。［15］宋玉穎(2009)實(shí)證分析了我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并不具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并試圖從M賓斯維杰提出的金融窖藏理論對(duì)此加以解釋。［16］目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系問(wèn)題仍然存在不少分歧。但可以肯定的是，如果股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即認(rèn)為股票市場(chǎng)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則發(fā)展股票市場(chǎng)、擴(kuò)大股市規(guī)模以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是必然的政策建議。如果股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在弱相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，則有必要繼續(xù)研究形成這一結(jié)果的內(nèi)在原因，應(yīng)該優(yōu)先考慮整頓和規(guī)范股票市場(chǎng)運(yùn)作、完善股市發(fā)展的金融制度環(huán)境。因此，對(duì)股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的判斷最終將影響到股票市場(chǎng)發(fā)展的策略和政策。

二、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)指標(biāo)選取與說(shuō)明

為了更好地分析我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系，本文選取了兩組指標(biāo)，分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)和股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，具體說(shuō)明如下。

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)

一般來(lái)說(shuō)，衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)通常采用GDP增長(zhǎng)率或者人均GDP?？紤]我國(guó)的實(shí)際情況，本文采用季度實(shí)際GDP(利用季度名義GDP除以通貨膨脹率計(jì)算得到，其中通貨膨脹率用CPI來(lái)進(jìn)行換算)來(lái)代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量，用GR表示。

2.股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)

股票市場(chǎng)的發(fā)展水平常?？梢酝ㄟ^(guò)其市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性以及市場(chǎng)波動(dòng)性等方面來(lái)加以度量。在Levine和Zervos(1998)［17］研究的基礎(chǔ)上，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了如下四個(gè)指標(biāo):資本化率用CR表示，它等于滬深兩市季度股票市價(jià)總值與季度名義GDP的比重，主要反映我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模;交易率用VR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度名義GDP的比重，它從總量角度反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性;換手率用TR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度股票市價(jià)總值的比重，它從交易成本角度反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性;市場(chǎng)波動(dòng)性用VL表示，以季度內(nèi)上證綜合股票日收盤(pán)指數(shù)波動(dòng)幅度的標(biāo)準(zhǔn)偏差來(lái)表示。

(二)數(shù)據(jù)區(qū)間與來(lái)源

考慮中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性及數(shù)據(jù)的可得性，本文的研究區(qū)間為1995年第1季度至2011年第3季度。季度GDP及月度CPI數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，綜合AB股市價(jià)總值、綜合AB股成交金額和上證綜合股票日收盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)中心。

三、股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證分析

由于季度數(shù)據(jù)有很強(qiáng)的季節(jié)性差異，為了消除季節(jié)因素對(duì)時(shí)間序列的影響，這里采用美國(guó)商務(wù)部人口普查局的X12季節(jié)調(diào)整方法對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后再進(jìn)行分析。

(一)單位根檢驗(yàn)

傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型時(shí)，都假定了這些數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)過(guò)程。然而，現(xiàn)實(shí)生活中，許多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都不是平穩(wěn)的。基于穩(wěn)定假設(shè)對(duì)非平穩(wěn)序列建立回歸模型，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。因而，在進(jìn)行協(xié)整分析前有必要檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表1所示。由表1檢驗(yàn)結(jié)果可知，序列GR、CR、VR、TR和VL均是非平穩(wěn)的，而其一階差分在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分序列是平穩(wěn)的，因而，所有變量均為I(1)過(guò)程。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展之間是否存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定var模型最優(yōu)滯后期為2期，具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都表明存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明股票市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由于檢驗(yàn)結(jié)果僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，對(duì)其協(xié)整參數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，可以得到股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的協(xié)整方程，即（略）。

從協(xié)整方程可知，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股票市場(chǎng)資本化率、換手率之間存在著正的協(xié)整關(guān)系，而與股票市場(chǎng)交易率以及波動(dòng)性之間存在著負(fù)的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程系數(shù)來(lái)看，股票市場(chǎng)交易率與換手率的協(xié)整系數(shù)較大，分別為－0．50和1．35，這說(shuō)明股票市場(chǎng)的流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性;股票市場(chǎng)資本化率系數(shù)較小(其值為0．21)，表明股市規(guī)模的擴(kuò)大盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;股票市場(chǎng)的波動(dòng)性的協(xié)整系數(shù)最小(僅為－0．0002)，這表明我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用十分微弱，內(nèi)在關(guān)聯(lián)性很小。

(三)Granger因果檢驗(yàn)

股票市場(chǎng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是否因果關(guān)系，如果存在，這種關(guān)系是單向的還是雙向的，要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要對(duì)VAR模型進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱(chēng)它們具有Granger因果關(guān)系。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3中的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)發(fā)展的四個(gè)指標(biāo)中，在5%的顯著性水平下，只有資本化率(CR)單向Granger導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GR)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)單向Granger導(dǎo)致交易率(VR)和換手率(TR)，在10%的顯著性水平下。這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大在Granger意義上導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并沒(méi)有Grang-er引起股市規(guī)模的擴(kuò)張，盡管在Granger意義上促進(jìn)了股市的流動(dòng)性。

(四)脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)前面的分析，我們知道反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展的5項(xiàng)指標(biāo)之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)由于某種隨機(jī)干擾使得偏離長(zhǎng)期均衡值，最終它將如何回到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。下面我們利用脈沖響應(yīng)分析來(lái)給予回答。圖1是基于VAR(2)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線(xiàn)，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:季度)，縱軸表示季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)的變化。從圖1中可以看出，分別給資本化率、交易率、換手率和市場(chǎng)波動(dòng)性一個(gè)單位正的沖擊，交易率和市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)始終呈現(xiàn)正的影響，換手率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)始終呈現(xiàn)負(fù)的影響，資本化率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)則呈現(xiàn)正負(fù)交替影響，所以無(wú)論是股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，還是股市流動(dòng)性的增強(qiáng)，都或多或少給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)影響，這種影響在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移，其影響將逐漸削弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一個(gè)單位正的沖擊，可以看到它對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的響應(yīng)程度，如圖2所示，易知，資本化率、交易率、換手率和市場(chǎng)波動(dòng)性開(kāi)始幾期均呈現(xiàn)出負(fù)的影響，隨后其影響迅速達(dá)到負(fù)的最大，然后又逐漸減弱，以致出現(xiàn)正的影響，最后逐漸趨于0，可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊在短期內(nèi)會(huì)有較大的波動(dòng)，不過(guò)當(dāng)滯后28期，其波動(dòng)將趨于0，也就是說(shuō)，長(zhǎng)期內(nèi)這種波動(dòng)將趨于消失。

(五)方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響，而方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。通過(guò)分析股票市場(chǎng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化的貢獻(xiàn)率，所得結(jié)果如圖3所示，圖中橫軸表示滯后期間數(shù)(單位:季度)，縱軸表示代表股票市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率(單位:%)。從圖3中可以明顯看到，不考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自身的貢獻(xiàn)率，在反映股票市場(chǎng)發(fā)展的4項(xiàng)指標(biāo)中，交易率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在第12期達(dá)到最大，為12．5%，并逐漸穩(wěn)定在12．2%左右，其次是市場(chǎng)波動(dòng)性，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是逐漸增加的，在第16期達(dá)到5%左右，并一直保持不變，而換手率和資本化率的貢獻(xiàn)率較小，分別約為3%和1%。

四、主要結(jié)論

本文利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，建立VAR模型，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。通過(guò)分析，我們可以得出以下結(jié)論:第一，協(xié)整方程顯示:我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股票市場(chǎng)資本化率、換手率之間存在著正的協(xié)整關(guān)系，而與股票市場(chǎng)交易率以及波動(dòng)性之間存在著負(fù)的協(xié)整關(guān)系。具體而言，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性;股市規(guī)模的擴(kuò)大盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用十分微弱，內(nèi)在關(guān)聯(lián)性很小。第二，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示:我國(guó)股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在一定的雙向格蘭杰因果關(guān)系。我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大在Granger意義上導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并沒(méi)有Granger引起股市規(guī)模的擴(kuò)張，盡管在Granger意義上促進(jìn)了股市的流動(dòng)性。第三，脈沖響應(yīng)分析顯示:股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖影響說(shuō)明，交易率和市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)始終呈現(xiàn)正的影響，換手率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)始終呈現(xiàn)負(fù)的影響，資本化率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)則呈現(xiàn)正負(fù)交替影響，這種影響在短期波動(dòng)較大，但隨著時(shí)間漸弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊在短期內(nèi)會(huì)有較大的波動(dòng)，長(zhǎng)期內(nèi)這種波動(dòng)將趨于消失。第四，方差分解顯示:交易率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率排第一，最終穩(wěn)定在12．2%左右;其次是市場(chǎng)波動(dòng)性，最終穩(wěn)定在5%左右;而換手率和資本化率的貢獻(xiàn)率較小，分別約為3%和1%。