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【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，我國企業(yè)跨國并購數(shù)量增加。企業(yè)通過跨國并購開拓國際市場，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，提升核心競爭力。論文以吉利集團(tuán)收購沃爾沃汽車為例，具體分析并購過程中涉及的財務(wù)風(fēng)險，如價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險、匯率風(fēng)險和財務(wù)整合風(fēng)險以及防范措施，以便為我國企業(yè)跨國并購提供行之有效的方案與建議，促使企業(yè)重視并購中的財務(wù)風(fēng)險，提高并購成功率。

【關(guān)鍵詞】跨國并購；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險防范

1企業(yè)跨國并購的概述

并購包括兼并和收購，企業(yè)跨國并購?fù)ǔ０l(fā)生在不同國家的企業(yè)之間，其中一方通過出資、控股等方式，獲得對另一家企業(yè)的實際控制權(quán)。當(dāng)今社會，隨著我國對外開放程度的逐漸加大和經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)跨國并購這一戰(zhàn)略掀起陣陣?yán)顺薄Ｍㄟ^跨國并購不但可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，吸收先進(jìn)經(jīng)驗，還可以引進(jìn)專業(yè)人才，實現(xiàn)資本輸出，開發(fā)國際市場，從而更好地向國際化發(fā)展邁進(jìn)。目前很多大型企業(yè)都順利完成了跨國并購。例如，聯(lián)想并購摩托羅拉與盧森堡銀行，萬向集團(tuán)并購美國UAI公司，天海投資并購英邁國際和宏基的國際化并購案等。

2企業(yè)跨國并購風(fēng)險概述

跨國并購形式在我國企業(yè)快速發(fā)展，我國并購企業(yè)數(shù)量日益增加，但同時也出現(xiàn)了一些企業(yè)跨國并購失敗的案例?？鐕①徳诮o企業(yè)帶來了機(jī)遇的同時也帶來了挑戰(zhàn)。一般來說，跨國并購?fù)ǔＩ婕?個及以上的國家的企業(yè)，不同企業(yè)間的市場、文化背景、法律法規(guī)、國家政策等都存在根本區(qū)別，因此進(jìn)行跨國企業(yè)并購存在較大難度與風(fēng)險。其中很多風(fēng)險都反映在財務(wù)風(fēng)險上，例如，企業(yè)對于財務(wù)風(fēng)險的識別、評估、管理與控制。從企業(yè)并購前期對目標(biāo)企業(yè)的價值評估，可能面臨的溢價風(fēng)險到并購中面臨的融資、支付和匯率風(fēng)險，以及并購?fù)瓿珊蟮呢攧?wù)整合風(fēng)險，這些風(fēng)險都對并購的成敗至關(guān)重要。同時企業(yè)因為存在信息不對稱可能影響對目標(biāo)企業(yè)的估值，并且通過融資的方式可能改變企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東收益。財務(wù)風(fēng)險始終是貫穿在企業(yè)整個跨國并購過程中的無法忽視的一部分。

3吉利并購沃爾沃財務(wù)風(fēng)險及其成因分析

3.1價值評估風(fēng)險分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的價值評估風(fēng)險主要由以下4方面組成：第一，該并購主要屬于技術(shù)型并購，因此在價值評估時應(yīng)格外注重對無形資產(chǎn)、商譽、專利技術(shù)等方面的定價是否合理客觀。第二，由于并購雙方屬于不同國家和經(jīng)濟(jì)體，其會計準(zhǔn)則、核算體系存在較大差別，極易產(chǎn)生信息不對稱，吉利集團(tuán)想要獲取沃爾沃的準(zhǔn)確財務(wù)信息較為困難。但是沃爾沃作為一家上市公司，其財務(wù)信息屬于公開可獲得的市場信息，會定期向投資者披露。因此，財務(wù)信息質(zhì)量也有一定保證。第三，在吉利集團(tuán)提出并購沃爾沃汽車之前并無任何跨國并購經(jīng)驗，因此其缺乏對沃爾沃價值評估、并購過程中的談判和對信息有效性的判斷經(jīng)驗。所以吉利集團(tuán)在并購前期通過德勤會計師事務(wù)所、福爾德律師行等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了較為縝密的調(diào)查與判斷。第四，并購時處于全球金融危機(jī)時期，整個汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展低迷，沃爾沃汽車連續(xù)幾年的銷量下滑以及福特公司拓寬海外市場的戰(zhàn)略變更，使得福特汽車迫切將其出售，這直接降低了企業(yè)的并購成本，從而降低了吉利的價值評估風(fēng)險。

3.2融資風(fēng)險分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的融資風(fēng)險主要來自于以下方面：第一，融資規(guī)模較大，大部分資金需要依靠外部融資，雖然2009年沃爾沃汽車銷量大幅削減，面臨嚴(yán)重危機(jī)，利于吉利低價收購但還是需要注入大量資金以便后續(xù)整合工作順利進(jìn)行。況且此時吉利自有現(xiàn)金并不充足，并向外部大量融資，這不僅影響其融資時間和融資方式的選擇，可能還會增加融資成本。但是并購時處于全球金融危機(jī)，國家為加速市場貨幣流通和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，實施寬松的財政政策，通過降低貸款利率，鼓勵投資者投資，從而間接降低融資成本。第二，吉利集團(tuán)采用了混合的融資方式，較大比重的股權(quán)融資和低利率的債務(wù)融資。該方法一方面緩解吉利后期償債壓力，另一方面減少因資金短缺影響企業(yè)正常運營的風(fēng)險。但是較大占比的股權(quán)融資會增加融資成本與手續(xù)費，進(jìn)而影響資金流動性。

3.3匯率風(fēng)險分析

匯率風(fēng)險是貫穿企業(yè)跨國并購過程中不容小覷的一個重要考量因素，當(dāng)本國貨幣利率下降目標(biāo)企業(yè)市場價值上升時，并購企業(yè)可能會產(chǎn)生因支付過多資金而造成匯率波動帶來的損失。在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的整合風(fēng)險主要來自于以下3方面：第一，匯率的價格波動會影響融資成本，吉利集團(tuán)在并購過程中50%的資金是向海外籌集，涉及多國貨幣，且并購時期全球經(jīng)濟(jì)低迷，受到匯率波動的影響更大，匯率風(fēng)險直線增加。第二，對于持續(xù)時間較長的跨國并購來說，當(dāng)下市場上匯率的頻繁波動，會使匯率風(fēng)險相對增加。第三，由于吉利集團(tuán)缺乏匯率風(fēng)險防范意識，在使用現(xiàn)金支付時需進(jìn)行大量貨幣兌換，增加貨幣兌換次數(shù)，從而增加匯率風(fēng)險。

3.4整合風(fēng)險分析

在吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車這一過程中面臨的整合風(fēng)險主要來自于以下2個方面：第一，并購雙方管理方式存在較大差異。二者的經(jīng)營方式、財務(wù)體系、法律法規(guī)、面臨的市場環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，很大程度上影響并購結(jié)果的成功與否。沃爾沃作為老牌汽車企業(yè)，在管理模式、財務(wù)制度等方面相對優(yōu)于吉利集團(tuán)，二者存在高度差異，從而加大整合難度。但是吉利集團(tuán)在并購整合階段選擇了一種不同尋常的整合方式，通過保留沃爾沃汽車的全部運營體系，改變自身集團(tuán)內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)以便于企業(yè)及時獲取信息，降低整合不當(dāng)帶來的風(fēng)險，最大化地實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。第二，吉利集團(tuán)最主要的并購目的就是技術(shù)整合，而吉利集團(tuán)是否能充分利用沃爾沃汽車的先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)值得商榷，且并購后的企業(yè)盈利能力也是其收購的重要因素，但是沃爾沃的經(jīng)營效果偏低，需要吉利集團(tuán)投入運營資金和穩(wěn)定的利潤來彌補(bǔ)虧損維持經(jīng)營，短期內(nèi)加大了并購后的盈利風(fēng)險。

4企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范策略

4.1合理評估目標(biāo)企業(yè)價值

當(dāng)今市場中，由于存在信息不對稱，可能會使企業(yè)錯誤評估目標(biāo)企業(yè)價值，造成估值溢價，進(jìn)而給企業(yè)造成較大并購風(fēng)險。因此，企業(yè)在并購前期，理應(yīng)進(jìn)行充分的準(zhǔn)備工作，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查與詳細(xì)研究分析，從并購期的國際局勢、目標(biāo)企業(yè)的國家政策、經(jīng)濟(jì)形勢、法律制度、目標(biāo)市場前景、財務(wù)和人力資源等方面進(jìn)行調(diào)查研究分析，確保了解其各方面信息的真實有效性，及時辨別信息真假，充分考慮其未來發(fā)展前景，結(jié)合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)與環(huán)境，制定合理的并購方案。同時評估方法選擇的合適與否直接影響企業(yè)并購價款的確定和企業(yè)價值評估風(fēng)險的大小。通過聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，得出最為接近目標(biāo)企業(yè)實際價值的評估價值，從而將風(fēng)險降至最低。在借助第三方中介機(jī)構(gòu)的同時，對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表研究分析也是必不可少的環(huán)節(jié)。除此之外還可以通過購買跨國保險、簽訂擔(dān)保協(xié)議和添加回購條款的方式減少信息不對稱，在并購初期對風(fēng)險進(jìn)行有效評估和規(guī)避。

4.2科學(xué)規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)進(jìn)行跨國并購需要大量的資金支持，應(yīng)根據(jù)自身情況理性進(jìn)行并購決策，確保并購資金充足，避免后期給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大財務(wù)壓力。不同的融資方式會給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資成本等方面帶來不同效果，因此企業(yè)應(yīng)制定科學(xué)合理的融資方案，拓寬融資渠道，合理規(guī)劃融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，從而降低融資風(fēng)險。企業(yè)可以通過融資速度快、風(fēng)險小的自行支配自有資金的方式進(jìn)行內(nèi)部融資，也可以通過銀行信貸、發(fā)行股票、債券等有價證券等方式融資，還可以充分利用國際融資市場，引入新的市場主體，發(fā)行國際股票、以外國貨幣為面值的債券甚至組成跨國并購戰(zhàn)略聯(lián)盟融資等方式進(jìn)行外部融資。同時企業(yè)的融資方式可能使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變動，因此，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行多方面綜合考量，在不影響原有資本需求的同時，選擇使企業(yè)自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本保持在合適比例的融資方案。

4.3科學(xué)規(guī)避匯率風(fēng)險

此次吉利集團(tuán)并購沃爾沃這一過程中，雖然吉利集團(tuán)最終以美元為貨幣進(jìn)行支付，且由于支付過程中歐元匯率波動較大，大致處于持續(xù)走低的趨勢，導(dǎo)致間接匯率發(fā)生變化，使吉利集團(tuán)最終實際支付金額直接壓縮至15億美元，與1999年福特收購沃爾沃時支付的64.5億美元相比不到其支出的25%，但是這一結(jié)果并不是吉利集團(tuán)自主選擇的，可以看作是利用匯率波動進(jìn)行投機(jī)的小概率一次性事件。一旦并購過程中美元匯率上漲，吉利集團(tuán)就要籌集更多的資金彌補(bǔ)外匯損失，這無疑增加了其并購成本和融資風(fēng)險以及后期償債壓力。這同時也看出吉利集團(tuán)對匯率風(fēng)險防范不足。在國際市場中，匯率的變動無法預(yù)測，企業(yè)更應(yīng)該通過直接或間接手段分散和合理規(guī)避匯率風(fēng)險。例如，通過控制海外業(yè)務(wù)的收、付款時間增加自身外幣持有量，盡可能減少融資的幣種，減少支付時的匯兌次數(shù)，合理運用貨幣互換和利率互換、期貨期權(quán)交易等工具，還可以購買目標(biāo)公司所在國家的匯率風(fēng)險保險。

4.4選擇合適的支付方式

目前我國企業(yè)大多使用現(xiàn)金支付方式，該方式雖能一定程度上防范財務(wù)風(fēng)險，但是若對現(xiàn)金需求較大且采用單一現(xiàn)金支付方式，則不利于企業(yè)后續(xù)運營。所以企業(yè)在選擇支付方式時應(yīng)立足自身優(yōu)勢，做好充分的前期準(zhǔn)備工作，根據(jù)所需要的并購數(shù)額，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)實力與財務(wù)狀況并結(jié)合自身實際資金狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，按照一定比例對現(xiàn)金、股權(quán)和債券等多種支付方式進(jìn)行組合，選擇出最適合自身的支付方式，從而降低因支付方式不恰當(dāng)帶來的財務(wù)風(fēng)險。若企業(yè)自身存在財務(wù)問題，應(yīng)積極與目標(biāo)企業(yè)展開溝通談判，以此獲得目標(biāo)企業(yè)的好感度。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流入量較穩(wěn)定，企業(yè)股票被低估時，可采用現(xiàn)金占比較大的支付方式，或者存在購成嚴(yán)重威脅的競爭對手時，通過現(xiàn)金支付方式抓住并購時間優(yōu)勢，也或者通過該方式幫助企業(yè)在面對十分缺乏現(xiàn)金的目標(biāo)企業(yè)時快速完成并購。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高且資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時，可減少債權(quán)占比，加大股權(quán)支付占比，或換股并購。該方式既有利于穩(wěn)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債水平，又給企業(yè)找到了一個強(qiáng)大幫手。因此，企業(yè)應(yīng)分析各種支付方式的優(yōu)缺點，取長補(bǔ)短，提高并購成功率。

4.5制定合理的整合方案

財務(wù)整合在企業(yè)跨國并購過程中一直是一項較為復(fù)雜的工作，十分值得重視。其中財務(wù)整合涉及并購雙方企業(yè)的財務(wù)制度是否統(tǒng)一，財務(wù)人員的優(yōu)化配置等方面。在企業(yè)并購前期應(yīng)充分了解和深入調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的市場前景、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和資產(chǎn)情況等方面信息。在并購?fù)瓿珊髴?yīng)根據(jù)并購雙方的實際運營情況與并購前的財務(wù)模式，選擇利于企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的財務(wù)管理模式，對財務(wù)人員進(jìn)行合理整合，確保對人才資源的充分合理利用，以達(dá)到平穩(wěn)交接的效果，從而在財務(wù)方面順利接管目標(biāo)企業(yè)。同時在整合過程中應(yīng)制定科學(xué)合理的整合方案，不能急于求成，還可以通過成立專門工作小組的方式，在目標(biāo)企業(yè)派駐工作人員，促進(jìn)整合任務(wù)的高質(zhì)量完成。此外，制定整合失敗的備用方案也是不可或缺的。若企業(yè)無法實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以制定的備用方案提前準(zhǔn)備應(yīng)對措施，以避免給企業(yè)造成更大損失。最后還應(yīng)建立全面動態(tài)的財務(wù)監(jiān)督預(yù)警機(jī)制，引入信息化技術(shù)，實現(xiàn)科學(xué)化管理，通過對并購前、并購中、并購后不同階段進(jìn)行監(jiān)督，及時規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

5結(jié)語

對我國企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險的研究一直是一個重要的課題。隨著“一帶一路”和對外開放的總體布局，我國越來越多的企業(yè)通過跨國并購走向國外市場。通過對吉利集團(tuán)并購沃爾沃汽車的整個過程進(jìn)行研究，分析跨國并購存在的財務(wù)風(fēng)險的成因，并提出相應(yīng)的解決方案和建議，雖有行業(yè)性和企業(yè)特性，但亦有一定的普適性。希望該經(jīng)驗?zāi)苓M(jìn)一步提升我國企業(yè)跨國并購實踐過程中識別和防范財務(wù)風(fēng)險的能力，提高并購的成功率。

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作者： 張晨曦  單位：東華理工大學(xué)