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論文關(guān)鍵詞：股東財(cái)富最大化；凈資產(chǎn)報(bào)酬率；經(jīng)濟(jì)增加值；公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

論文摘要：文章比較了作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的三個(gè)觀點(diǎn)，即股東財(cái)富最大化、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、經(jīng)濟(jì)增加值，指出股東財(cái)富最大化和凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有其合理之處，但同時(shí)也存在著局限性。文章還分析了以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的合理性以及其相對(duì)前兩者的優(yōu)點(diǎn)，指出EVA可以作為投資決策的取舍標(biāo)準(zhǔn)，衡量了風(fēng)險(xiǎn)，能夠改善公司的管理職能，克服了凈資產(chǎn)報(bào)酬率存在的時(shí)間性問(wèn)題，因此是較好的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇。

一、股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)分析

1．股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)合理性分析。公司的基本目標(biāo)是什么？傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是，因?yàn)楣蓶|實(shí)際擁有并控制公司，因此，公司的管理者應(yīng)為股東的利益而服務(wù)，公司的目標(biāo)應(yīng)是為股東增加價(jià)值。公司管理者應(yīng)該努力提高公司的股價(jià)，以使股東的財(cái)富最大化。支持以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的觀點(diǎn)主要有以下幾種：

（1）公司契約集合理論。公司契約集合理論認(rèn)為企業(yè)是一系列契約的集合，包括公司管理者與股東之間，公司職工與公司管理者之間，公司債權(quán)人與股東之間的契約等。所有者權(quán)益是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在這種觀點(diǎn)下，所有者權(quán)益可以定義為一種委托關(guān)系。公司管理者是人，公司所有者是委托人。委托理論假設(shè)委托人與人均是追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)人，因此公司管理者與公司所有者的利益并不總是一致的。契約集合理論認(rèn)為，公司股東可以通過(guò)契約建立對(duì)公司管理者的激勵(lì)與約束機(jī)制，以使公司管理者的行為符合所有者的利益，盡量減少管理者背離股東利益的行為。該理論認(rèn)為公司管理者的行為一般都是以股東利益為重的，因此，股東的目標(biāo)就是公司管理者的目標(biāo)。

（2）管理者目標(biāo)的觀點(diǎn)。在實(shí)際中，管理者的目標(biāo)不同于股東的目標(biāo)。威廉森提出費(fèi)用偏好的概念。他指出管理者通過(guò)某些費(fèi)用支出獲得了價(jià)值，如對(duì)公司汽車(chē)、辦公家具、辦公地點(diǎn)以及自主決策的投資而獲得效用。但多那德森通過(guò)對(duì)一些大公司的高層管理者的訪談，認(rèn)為公司管理者的目標(biāo)與股東的目標(biāo)是一致的。他認(rèn)為，公司的管理者受到兩種基本激勵(lì)的影響：第一是生存，組織的生存意味著管理者總是要控制足夠的資源來(lái)防止企業(yè)被淘汰；第二是獨(dú)立性與自我滿足，這意味著公司管理者能夠不受外界干擾和不依賴(lài)于外部的資本市場(chǎng)而進(jìn)行獨(dú)立的決策。多那德森由此認(rèn)為，管理者不喜歡發(fā)行新股，管理者基本的財(cái)務(wù)目標(biāo)是使公司的財(cái)富最大化，從而管理者能控制更多的資源并限制籌集新的權(quán)益資本。而且，從多那德森的觀點(diǎn)引申可以認(rèn)為，公司管理者通過(guò)使股東財(cái)富的增加以減少被其他公司收購(gòu)的可能性。經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也促使公司的管理者以股東的權(quán)益為重。

2．以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的局限性分析。以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)有理論基礎(chǔ)支持，易于直觀理解，同時(shí)在實(shí)際中也有其合理之處。如股價(jià)的高低，代表了投資者對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)。它以每股價(jià)格表示，反映了資本與獲利之間的關(guān)系。它受預(yù)期每股盈余的影響，反映的盈余的大小和取得的時(shí)間。它受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的影響，可以反映每股盈余的風(fēng)險(xiǎn)。但以股東財(cái)富最大化也存在以下幾點(diǎn)局限性：

（1）股東財(cái)富最大化難以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策具有指導(dǎo)價(jià)值。目標(biāo)應(yīng)對(duì)行為有指導(dǎo)作用才有意義。但是公司的管理者很難知道其經(jīng)營(yíng)決策是如何影響公司股價(jià)的。既然管理者無(wú)法明確知道其決策對(duì)股價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響，增加公司股價(jià)的目標(biāo)也就不能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策起指導(dǎo)作用了。

（2）信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。一般而言，公司的管理者比外部的投資者更了解公司的狀況。那么，為什么公司管理者會(huì)以了解較少信息的外界投資者的評(píng)價(jià)作為其目標(biāo)呢？如果資本市場(chǎng)是強(qiáng)有效的話，外部投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)可能與管理者的評(píng)價(jià)是一致的。但至今也沒(méi)有證據(jù)表明資本市場(chǎng)是強(qiáng)有效的，即使是西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。而且也很難衡量企業(yè)的分部門(mén)對(duì)公司股價(jià)的貢獻(xiàn)，使得很難考察分部門(mén)的業(yè)績(jī)和事先設(shè)定的分部門(mén)的標(biāo)準(zhǔn)比較。

（3）目標(biāo)的可控制性。股價(jià)的高低，取決于很多因素，如政治，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，人們的心理預(yù)期，公司所處的行業(yè)等第。而其中的許多因素都是公司所不能控制的。比如公司的股價(jià)上升了，誰(shuí)能明確的知道股價(jià)的上升是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善引起的呢？還是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高引起的？而且，股價(jià)的變動(dòng)能否隨時(shí)提供反饋信息，從而使得管理者能及時(shí)的采取措施糾正偏差也是值得考慮的。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)上市公司較少，股權(quán)結(jié)構(gòu)尚不完善，資本市場(chǎng)有效性不足。因此，公司的股價(jià)不能客觀的反映公司的基本狀況，股價(jià)經(jīng)常偏離了公司的基本財(cái)務(wù)狀況。

二、凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的分析

實(shí)踐中凈資產(chǎn)報(bào)酬率常被作為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)和衡量公司業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。凈資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)作為公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的合理之處是它告訴了公司的管理者如何提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率，從而滿足了目標(biāo)應(yīng)能指導(dǎo)行為的原則。

1．凈資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)的合理性分析。

凈資產(chǎn)報(bào)酬率可以分解如下：凈資產(chǎn)報(bào)酬率=銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)。

從該公式可以看出，決定凈資產(chǎn)報(bào)酬率的大小有三個(gè)指標(biāo)，這樣分解之后就更能說(shuō)明凈資產(chǎn)報(bào)酬率這一綜合性的指標(biāo)變化的原因，也給公司管理者如何提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率指明了方向。銷(xiāo)售利潤(rùn)率衡量的是每單位銷(xiāo)售收入能產(chǎn)生的凈利潤(rùn)。這個(gè)指標(biāo)對(duì)于營(yíng)業(yè)經(jīng)理而言極為重要，因?yàn)樵撝笜?biāo)反映了公司的定價(jià)策略和控制成本的能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的公司每單位的資產(chǎn)能產(chǎn)生的銷(xiāo)售收入。毫無(wú)疑問(wèn)，公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和產(chǎn)品影響公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但管理者的勤奮和創(chuàng)造性也起了重要的作用。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有可以進(jìn)一步分解為存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。這樣能為公司管理者及時(shí)發(fā)現(xiàn)偏差，采取措施糾正提供了方便。影響凈資產(chǎn)報(bào)酬率的第三個(gè)指標(biāo)是權(quán)益乘數(shù)，可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量。這個(gè)指標(biāo)不像前兩個(gè)指標(biāo)越大越好，要求財(cái)務(wù)經(jīng)理如何合理的確定公司的最佳財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2．凈資產(chǎn)報(bào)酬率的局限性分析。從以上分析可以看出，凈資產(chǎn)報(bào)酬率既考察了營(yíng)業(yè)經(jīng)理工作的效果，又考察了財(cái)務(wù)經(jīng)理的工作效果。并且，指出了如何提高凈資產(chǎn)報(bào)酬率，其影響因素大多數(shù)也是可控的。但凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，存在著以下幾點(diǎn)局限性：

（1）短視問(wèn)題。成功的經(jīng)理應(yīng)是前瞻性并有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的。但凈資產(chǎn)報(bào)酬率恰恰相反，是回顧性的，并且集中于一個(gè)期間。因此，凈資產(chǎn)報(bào)酬率不能完全反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如公司如果為了引進(jìn)新的產(chǎn)品而承當(dāng)了大量的研發(fā)費(fèi)用的話，當(dāng)年的凈利潤(rùn)必然下降，但這并不能說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降了。而且凈資產(chǎn)報(bào)酬率集中考察一個(gè)會(huì)計(jì)期間的業(yè)績(jī)，不能反映多期間決策對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

（2）風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。凈資產(chǎn)報(bào)酬率是一個(gè)收益型的指標(biāo)，未考慮公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)于任何公司或者投資而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)總是緊密的聯(lián)系在一起的，僅僅考慮其中的任何一個(gè)因素都是不全面的。而且，收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)收益，而不是相反。因此，公司管理者與其說(shuō)是在管理收益，不如說(shuō)是在管理風(fēng)險(xiǎn)。而凈資產(chǎn)報(bào)酬率不能說(shuō)明為了獲得該收益率而承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者的目標(biāo)是獲得最大的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，通常以夏普比率來(lái)衡量。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)也是設(shè)定目標(biāo)時(shí)必須考慮的。

（3）價(jià)值問(wèn)題。凈資產(chǎn)報(bào)酬率衡量的是股東權(quán)益的賬面價(jià)值的報(bào)酬率，而不是市場(chǎng)價(jià)值的報(bào)酬率，從而導(dǎo)致實(shí)際的凈資產(chǎn)報(bào)酬率產(chǎn)生誤差。如在有的情況下，由于技術(shù)的進(jìn)步，導(dǎo)致機(jī)器設(shè)備的老化陳舊，使得賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值，從而低估了凈資產(chǎn)報(bào)酬率。而在更多的情況下是權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值大于賬面價(jià)值，從而高估了凈資產(chǎn)報(bào)酬率。對(duì)于權(quán)益的價(jià)值而言，市場(chǎng)價(jià)值比賬面價(jià)值更有意義，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值代表了股東能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)時(shí)的權(quán)益價(jià)值，而賬面價(jià)值僅僅記錄的是資產(chǎn)的歷史成本。對(duì)于資產(chǎn)的價(jià)值而言，決定因素是未來(lái)的現(xiàn)金流量，權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)了這一點(diǎn)。但簡(jiǎn)單的以權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值代替賬面價(jià)值計(jì)算凈資產(chǎn)報(bào)酬率也是不合理的。因?yàn)橐坏┕善卑l(fā)行之后，股價(jià)的變動(dòng)對(duì)公司的凈資產(chǎn)無(wú)影響了。比如公司的股價(jià)上升了，但上升的這部分資產(chǎn)并沒(méi)有為公司所控制，僅僅是虛擬的金融資產(chǎn)。要求公司的管理者為所不能控制的資源負(fù)責(zé)也是不合理的。

三、經(jīng)濟(jì)增加值，更好的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

綜上所述，股東財(cái)富最大化與凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，有其合理之處，但也存在著許多的局限。公司為股東創(chuàng)造價(jià)值是對(duì)的，但如何把創(chuàng)造價(jià)值轉(zhuǎn)化為合理的財(cái)務(wù)目標(biāo)是另外一回事。1993年財(cái)富雜志提出了經(jīng)濟(jì)增加值這個(gè)指標(biāo)（EVA），認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值是通向價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)增加值的思想很簡(jiǎn)單，認(rèn)為投資所期望的收益超過(guò)其成本時(shí)才是有價(jià)值的。同樣，公司只有在起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)其所使用的資本成本時(shí)，才可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，用公式表達(dá)如下：EVA=EBIT（1-t）-K×C

其中，K是公司使用的資本的加權(quán)平均成本，t為稅率，C為公司使用的資本，包括付息債務(wù)以及權(quán)益。債務(wù)應(yīng)當(dāng)排除不付息的負(fù)債，權(quán)益以賬面價(jià)值計(jì)算。

1．EVA指作為公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的合理性分析。

（1）EVA可指導(dǎo)公司的投資決策。一項(xiàng)投資的EVA現(xiàn)金流的現(xiàn)值與該項(xiàng)目的NPV是相等的。而NPV是投資決策中最基本的參考標(biāo)準(zhǔn)，NPV基于未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，通過(guò)折現(xiàn)率的大小考慮了風(fēng)險(xiǎn)。而且，NPV直接衡量了項(xiàng)目對(duì)股東財(cái)富的影響，是優(yōu)良的投資決策指標(biāo)。既然EVA與NPV相等，EVA也可以作為投資決策的參考標(biāo)準(zhǔn)。

（2）EVA衡量了風(fēng)險(xiǎn)。凈資產(chǎn)報(bào)酬率的最大缺陷可能是未衡量收益的風(fēng)險(xiǎn)。而EVA則通過(guò)引入資本的成本而克服了這一缺陷。如果投資者認(rèn)為企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高，則要求的資本收益率也較高，從而高風(fēng)險(xiǎn)的公司，在其他條件相當(dāng)?shù)那闆r下，EVA較小，反映了大多數(shù)投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)這一事實(shí)。

（3）EVA量化了公司的價(jià)值。股東財(cái)富最大化是通過(guò)股價(jià)的高低來(lái)衡量的。但是股價(jià)是個(gè)絕對(duì)數(shù)，股價(jià)中還包含了投資成本。EVA剔除了資本的成本，考察的是公司為股東創(chuàng)造的超額價(jià)值。而且EVA量化了公司的價(jià)值，滿足目標(biāo)必須量化和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所要承當(dāng)?shù)某杀驹瓌t。第二是股價(jià)易于波動(dòng)，而EVA相對(duì)穩(wěn)定，使得EVA作為目標(biāo)更為切實(shí)可行。第三，股東的超額收益是由EVA決定的，因此，EVA應(yīng)當(dāng)與股價(jià)存在很大的正相關(guān)性。

（4）EVA指標(biāo)能夠改善公司的管理職能。EVA實(shí)際上綜合了公司管理者的三項(xiàng)的關(guān)鍵職能：資本預(yù)算，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，以及制定激勵(lì)報(bào)酬。這些職能本應(yīng)能正面影響公司管理者的行為，但實(shí)際上往往達(dá)不到這個(gè)要求。比如，公司的管理者被告知在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該使用凈現(xiàn)值或內(nèi)部報(bào)酬率作為標(biāo)準(zhǔn)。而實(shí)際上在衡量部門(mén)的業(yè)績(jī)時(shí)，又以?xún)糍Y產(chǎn)報(bào)酬率或投資報(bào)酬率作為標(biāo)準(zhǔn)。因此，公司的管理者常常面對(duì)相互不一致的目標(biāo)無(wú)所適從，導(dǎo)致索性不認(rèn)真考慮這些指標(biāo)，而依賴(lài)于自己的經(jīng)驗(yàn)。

（5）EVA克服了凈資產(chǎn)報(bào)酬率存在的時(shí)間性問(wèn)題。EVA既可以考慮單期間的，又可以如同計(jì)算NPV一樣，用未來(lái)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算其現(xiàn)值，從而克服了凈資產(chǎn)報(bào)酬率不能很好的衡量多期間決策對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

綜上所述，用EVA作為公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是可行的，而且也適合我國(guó)目前公司的實(shí)際狀況。公司資本預(yù)算的決策可以用合適的資本成本計(jì)算EVA作為標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)分部門(mén)的EVA可以作為評(píng)價(jià)部門(mén)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。而激勵(lì)報(bào)酬可以通過(guò)與一個(gè)合適的事先確定的目標(biāo)EVA對(duì)比而確定。以上三點(diǎn)體現(xiàn)了EVA作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單，明確，切實(shí)可行。

當(dāng)然，最后必須指出的是，EVA也是有其局限之處的，特別是資本的成本如何衡量的問(wèn)題。但EVA解決了凈資產(chǎn)報(bào)酬率與股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)目標(biāo)存在的許多不足，尤其是EVA將為股東創(chuàng)造價(jià)值從僅僅是一個(gè)口號(hào)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的管理工具。

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