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股權(quán)投資估值法范文第1篇

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；金融衍生產(chǎn)品

作為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重要保障手段，對(duì)賭協(xié)議在司法上的法律效力認(rèn)定問題都至關(guān)重要關(guān)系到風(fēng)投市場(chǎng)上投資者的激勵(lì)和融資者的融資多樣性需求。對(duì)于融資方而言，“對(duì)賭”是對(duì)投資方能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)上或者其他權(quán)益方面績(jī)效的承諾，減少溝通和博弈成本。對(duì)于投資者來(lái)說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對(duì)賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。

一、對(duì)賭協(xié)議合法性的法律之殤

對(duì)賭協(xié)議，英美國(guó)家又稱估值調(diào)整機(jī)制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)達(dá)到財(cái)務(wù)上或是非財(cái)務(wù)上的某種績(jī)效。如果實(shí)現(xiàn)約定績(jī)效，則融資方行權(quán)，可以獲得如低價(jià)受讓股份等利益。如果沒有實(shí)現(xiàn)約定績(jī)效，則投資方行權(quán)，要求融資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者給予股權(quán)回報(bào)等。對(duì)賭協(xié)議不是一份完整的協(xié)議，而是關(guān)于未來(lái)不確定性約定期權(quán)的一項(xiàng)條款。簽訂對(duì)賭協(xié)議一方面可既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)，另一方面也有利于投資方面對(duì)雙方在投資標(biāo)的上的信息不對(duì)稱而規(guī)避PE預(yù)期不達(dá)標(biāo)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)達(dá)到各自的目的，可謂“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”。

對(duì)賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。目前我國(guó)法律條文中沒有明確規(guī)定對(duì)賭協(xié)議是否合法有效。2012年11月，針對(duì)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，最高法作出國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效判決。一時(shí)間，一石激起千層浪，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力問題的探討此起彼伏?！皩?duì)賭”這個(gè)來(lái)自西方發(fā)達(dá)國(guó)家的舶來(lái)品，在中國(guó)卻難以認(rèn)定有效，而橫在對(duì)賭協(xié)議面前的“達(dá)摩克利斯之劍”是現(xiàn)行《公司法》、《合同法》等法律和法規(guī)規(guī)章中的相關(guān)規(guī)定對(duì)對(duì)賭條款的合法有效性提出的“質(zhì)疑”。

（一）對(duì)賭條款有違公司法股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、同股同權(quán)的原則，損害其他股東的利益。

《公司法》第三條第二款規(guī)定：“有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任?！惫镜墓蓶|以出資額或認(rèn)購(gòu)的股份承擔(dān)有限責(zé)任和公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)是在目標(biāo)公司達(dá)不到某種績(jī)效時(shí)，對(duì)投資人的利益進(jìn)行區(qū)別保護(hù)。這違法了公司風(fēng)險(xiǎn)由股東共擔(dān)的原則。此外，對(duì)賭協(xié)議中往往約定投資方享有優(yōu)先于其他股東的權(quán)利，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神。

如上所述，對(duì)賭協(xié)議之所以是“對(duì)”，就是說投資方和融資方都可能在未來(lái)行使利于己方的權(quán)利。比如，假設(shè)投資方賭贏，則投資方可以根據(jù)事先的約定行權(quán)獲取利益。假設(shè)融資方賭贏，則其亦可依約行權(quán)。這種對(duì)賭只可能出現(xiàn)一種結(jié)果，也就是一輸一贏。事實(shí)上，即使是在投資方賭輸?shù)那闆r下，其利益可能會(huì)因如低價(jià)轉(zhuǎn)讓所有的股權(quán)等而折損，但是其也有可能因?yàn)楣镜目?jī)效（利潤(rùn)大幅增加、股價(jià)上升、IPO上市）而獲得股價(jià)上的溢價(jià)收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩(wěn)賺”的位置上，從而會(huì)有違背股東之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的假象。這也是阻擋對(duì)賭協(xié)議合法有效的重要一個(gè)理由。

（二）、對(duì)賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權(quán)人利益。

關(guān)于海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，有人認(rèn)為①其補(bǔ)償協(xié)議違背了《公司法》上的資本維持原則。“無(wú)論海富公司從甘肅世恒獲得多少補(bǔ)償，都意味著其抽回了對(duì)甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項(xiàng)撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權(quán)人的利益?！雹?/p>

當(dāng)然，實(shí)踐中對(duì)賭協(xié)議多式多樣，現(xiàn)金補(bǔ)償只是一種投資者行權(quán)的方式。其他約定如管理層變更、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、回購(gòu)股權(quán)等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來(lái)越多的PE投資人選擇用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)保障自己的利益，現(xiàn)金補(bǔ)償已經(jīng)成為對(duì)賭協(xié)議的一種主要的方式。

（三）、對(duì)賭條款涉及以投資之名行企業(yè)拆借之實(shí)。

許多企業(yè)往往通過約定固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款，是以投資之名，行企業(yè)非法拆借之實(shí)。在海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償案中，甘肅省高級(jí)人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效’之規(guī)定。”可見，很多企業(yè)確實(shí)是為了規(guī)避企業(yè)拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實(shí)質(zhì)上則是為了融資。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們首先必須區(qū)分清楚股權(quán)投資和民間借貸的關(guān)系，只有將二者區(qū)分開來(lái)，我們才能將非法拆借行為從私募股權(quán)拆借中剝離出來(lái)。

二、對(duì)賭協(xié)議的法律效力探討

從最高法院作對(duì)海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償案的判決生效后，對(duì)賭協(xié)議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點(diǎn)，有些人認(rèn)為從這個(gè)案例中，我們可以看到司法機(jī)關(guān)對(duì)于對(duì)賭案件的態(tài)度，即凡是投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議皆無(wú)效，而其與目標(biāo)公司股東的對(duì)賭協(xié)議則是有效的。誠(chéng)然，我們雖是大陸法系國(guó)家，但是先例對(duì)于后來(lái)案件的影響力也是存在的。但是，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認(rèn)定嗎？要認(rèn)清這點(diǎn)，我們首先要基于對(duì)賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)進(jìn)行分析。以下為從合同法和經(jīng)濟(jì)法兩個(gè)角度對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題進(jìn)行探討。

（一）合同法基礎(chǔ)：對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同

顯然，我們無(wú)法在有名合同中找出一種合同與之對(duì)應(yīng)，對(duì)賭協(xié)議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡(jiǎn)單依據(jù)某個(gè)特定條款為“對(duì)賭協(xié)議”而判斷其無(wú)效，而應(yīng)當(dāng)具體考查其條款設(shè)置是否符合合同法的一般規(guī)定。對(duì)賭協(xié)議的制度設(shè)計(jì)本身并無(wú)“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對(duì)賭協(xié)議的效力。“應(yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定判斷對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當(dāng)事人對(duì)合同名稱的選擇，直接否認(rèn)該條款的效力。”④

誠(chéng)然，對(duì)賭合同不具有一般合同所要求的等價(jià)有償?shù)奶匦裕沁@并不能否認(rèn)其作為一種合法有效的合同。對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定的合同，保險(xiǎn)合同、押賭合同、有獎(jiǎng)或有獎(jiǎng)銷售合同均屬此類。正如有學(xué)者所稱：“區(qū)分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價(jià)有償，若不等價(jià)則可能被撤銷乃至無(wú)效。射幸合同一般不能從等價(jià)與否的角度來(lái)衡量合同是否公平”⑤

射幸合同在國(guó)外廣泛存在和被法律所承認(rèn)。美國(guó)《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾。”《法國(guó)民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價(jià)是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時(shí)，此種契約為射幸契約?！雹?/p>

射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對(duì)象是“幸運(yùn)”；（2）射幸合同的成立不依交易標(biāo)的物實(shí)際出現(xiàn)與否為轉(zhuǎn)移；（3）射幸合同要求締約人對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)自承擔(dān)責(zé)任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應(yīng)當(dāng)完全知曉該合同的風(fēng)險(xiǎn)和交易規(guī)則。從以上條件來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價(jià)有償不是阻止其合法有效的障礙。

綜上，我們?cè)谟懻搶?duì)賭協(xié)議合法性進(jìn)行考量時(shí)，不應(yīng)當(dāng)僅僅從某一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，如對(duì)賭結(jié)果發(fā)生時(shí)，以靜態(tài)的角度來(lái)衡量其是否符合等價(jià)有償、公平合理等原則，而應(yīng)當(dāng)從整個(gè)私募股權(quán)投資的始終來(lái)進(jìn)行整體和客觀的分析。對(duì)賭協(xié)議不管在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外對(duì)于PE投資都起到不可替代的推動(dòng)作用，其商業(yè)性已經(jīng)得到了檢驗(yàn)。由于我國(guó)法律政策和道德習(xí)俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)），對(duì)賭協(xié)議的合法性尚未得到認(rèn)可，但是我們應(yīng)當(dāng)打破這個(gè)窠臼，正確合理地看待對(duì)賭協(xié)議。

（二）經(jīng)濟(jì)（金融）法基礎(chǔ)

我國(guó)絕大多數(shù)未上市民營(yíng)企業(yè)都面臨這樣的問題，企業(yè)規(guī)模大，發(fā)展前景好，但是也面臨著嚴(yán)重的資金和現(xiàn)金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經(jīng)成為制約這些企業(yè)發(fā)展的桎梏所在。

實(shí)踐表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)處于發(fā)展上升期，急需銀行和大金融機(jī)構(gòu)的資金支持，而銀行的資金傾向國(guó)有、大型企業(yè)的天然特性，使得這些企業(yè)融資無(wú)門。以此同時(shí)，很多如摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉這種大的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)正是看中了這些大企業(yè)的上升空間特別是上市后的溢價(jià)增長(zhǎng)，而“對(duì)賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪這些項(xiàng)目的另一個(gè)重要原因。

PE過程中引入對(duì)賭協(xié)議，形式上是通過簽訂合同實(shí)現(xiàn)，而實(shí)質(zhì)上是投資者對(duì)未來(lái)不確定的權(quán)利的購(gòu)買，與金融衍生產(chǎn)品相似。在金融領(lǐng)域，金融衍品生交易本質(zhì)上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來(lái)時(shí)點(diǎn)上的不確定價(jià)格。商品期權(quán)投資者購(gòu)買未來(lái)某一資產(chǎn)的權(quán)利，通過未來(lái)價(jià)格和買入價(jià)格的偏離來(lái)獲取差價(jià)?！芭c這些合同和安排類似，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一個(gè)取決于未來(lái)某一參數(shù)的支付安排，只是該參數(shù)是公司的盈利數(shù)額。不過，盈利數(shù)額實(shí)際上對(duì)應(yīng)了公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也與股權(quán)價(jià)格直接聯(lián)系。因此，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說，對(duì)賭協(xié)議所參照的也是公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，因此可以被看作是一份股票期權(quán)合同。只是，與通常人們所理解的證券市場(chǎng)上可行權(quán)交易的期權(quán)合同不同，這份合同并不是以股權(quán)進(jìn)行交付，而是根據(jù)股權(quán)價(jià)值以現(xiàn)金支付?！雹?/p>

我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創(chuàng)新。對(duì)賭協(xié)議的引入主要是為了保護(hù)投資者的利益，應(yīng)當(dāng)納入經(jīng)濟(jì)法的范疇。以經(jīng)濟(jì)法的視角保護(hù)處于信息弱勢(shì)一方的投資者。如果目標(biāo)企業(yè)提供了錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務(wù)，投資方可以宣布投資合同和對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，并要求企業(yè)賠償損失。

注 釋：

①朱濤.李博雅.“對(duì)賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.

②朱濤.李博雅.“對(duì)賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.

③（2011）甘民二終字第96號(hào)

④彭冰.對(duì)賭協(xié)議：未來(lái)不確定性的合同解決（J）.北京.中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)，2012，（11）.

⑤崔建遠(yuǎn).合同法[M].北京.法律出版社，1998.

⑥王前鋒.張衛(wèi)新.論金融衍生交易的法律性質(zhì)[J].政法論叢，2004，（6）.

⑦黃風(fēng).射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國(guó)法與民法法典化―物權(quán)和債權(quán)之研究.北京.中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001.

股權(quán)投資估值法范文第2篇

一、高速公路融資體制現(xiàn)狀及問題

(一)高速公路融資體制的現(xiàn)狀在我國(guó)，高速公路項(xiàng)目作為具有戰(zhàn)略性意義的公共產(chǎn)品，屬于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。其特點(diǎn)是有：資金需求量大，建設(shè)工期長(zhǎng)，涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面廣，投資回報(bào)慢，對(duì)政策、法規(guī)、制度等外部環(huán)境依賴性大；對(duì)內(nèi)部的項(xiàng)目管理、融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)比例和風(fēng)險(xiǎn)管理等要求高，是典型的資金密集性產(chǎn)業(yè)，兼有技術(shù)和勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)。

目前在高速公路建設(shè)融資領(lǐng)域，比較成熟的融資模式有銀行貸款、債券融資、股本融資、BOT融資、TOT融資及資產(chǎn)證券化融資等。各種融資模式都有其特定的適用條件，近年來(lái)，在高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的投融資改革一直在進(jìn)行，在廣泛的實(shí)踐基礎(chǔ)上也取得了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)。但是，綜觀當(dāng)前的政策環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是全國(guó)各個(gè)省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)層級(jí)的巨大差異和不平衡，高速公路融資領(lǐng)域還存在一些政策和法律上的障礙和瓶頸，實(shí)踐中還缺乏規(guī)范科學(xué)的運(yùn)作體系。

(二)高速公路融資體制存在的問題在資金運(yùn)作和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理方面，主要存在以下問題。

第一，融資渠道較為單一，間接融資比重較大。高速公路建設(shè)項(xiàng)目具有投資金額大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)。在當(dāng)前的資金來(lái)源上，融資渠道較為單一，主要以間接融資為主，也就是銀行貸款比例過高，由此帶來(lái)許多問題。一是間接融資比重大，資金綜合成本較高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重；二是高速公路大量的沉淀資金沒有得到充分應(yīng)用，資金利用效率不高；三是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境直接影響著高速公路建設(shè)投資需求和融資成本，如在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，鋼鐵、建材等建設(shè)材料價(jià)格上漲會(huì)直接導(dǎo)致高速公路投資需求增加，而利率上升則會(huì)加大高速公路建設(shè)融資成本。因此，要根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，開拓多元化的融資渠道，制定相應(yīng)的融資組合，降低未來(lái)高速公路建設(shè)的融資成本。

第二，固有屬性決定民營(yíng)和社會(huì)資本難以介入。高速公路是具有準(zhǔn)公共性、經(jīng)營(yíng)的自然壟斷性和投資的資金集合性的產(chǎn)業(yè)，高速公路建設(shè)項(xiàng)目類別具有差異化的性質(zhì)。其復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和委托關(guān)系，導(dǎo)致社會(huì)資金未能大量、自由地進(jìn)入高速公路項(xiàng)目建設(shè)。另外，由于高速公路建設(shè)項(xiàng)目管理成本高、政策限制性條件多、建設(shè)成本大、投資回收期長(zhǎng)，給高速公路行業(yè)融資帶來(lái)了較大的限制。此外，目前對(duì)民營(yíng)企業(yè)和社會(huì)資本介入高速公路建設(shè)領(lǐng)域，缺乏正確有效的引導(dǎo)和支持，導(dǎo)致系統(tǒng)外的民營(yíng)企業(yè)很難進(jìn)入高速公路建設(shè)領(lǐng)域。

第三，缺乏良好的融資退出機(jī)制。退出機(jī)制不僅為高速公路融資資本提供了持續(xù)的流動(dòng)性，也為融資資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，但我國(guó)現(xiàn)行的高速公路融資在功能上、渠道上和制度上都缺乏退出機(jī)制，社會(huì)資金還有許多顧慮。這種不健全的融資機(jī)制很難保證高速公路融資的生存和持續(xù)發(fā)展。

綜上所述，受融資體制改革相對(duì)滯后和資本市場(chǎng)尚待完善等因素的影響，我國(guó)高速公路行業(yè)融資市場(chǎng)仍相對(duì)封閉，尤其是民間資本在參與高速公路建設(shè)中仍存在諸多限制，致使籌融資渠道不暢，對(duì)公司融資等市場(chǎng)化融資方式的使用仍相對(duì)不足。

二、私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)特征及其與高速公路投融資的契合

(一)私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)特征私募股權(quán)基金是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資，是集合投資專家管理的市場(chǎng)投融資工具。一般情況下私募股權(quán)基金投資領(lǐng)域比較分散，與VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)最大的不同是，私募股權(quán)基金主要投資處于成長(zhǎng)期、IPO前期甚至IPO后期的企業(yè)。另外，跟VC相比，私募股權(quán)基金的投資規(guī)模更大，且偏向于戰(zhàn)略性投資或者產(chǎn)業(yè)整合。如果將私募股權(quán)基金作為一種直接融資方式，不僅有利于扭轉(zhuǎn)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長(zhǎng)期高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)的不利局面，也可以直接提高項(xiàng)目資本金比例，從而減少負(fù)債。

其一，私募股權(quán)基金投融資策略。私募股權(quán)基金本身可以通過股權(quán)融資，還可以采用一定程度的杠桿，即向銀行或其他機(jī)構(gòu)借債，一般擁有大量可供投資的資金。其投資策略包括投資項(xiàng)目篩選以及定價(jià)。投資項(xiàng)目的篩選，由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，基金管理者運(yùn)作基金時(shí)為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出相應(yīng)要求。私募股權(quán)基金一般以具有成長(zhǎng)前景的企業(yè)為目標(biāo)，偏重于考察項(xiàng)目的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值，以便能通過股權(quán)上市或出售獲得高額回報(bào)，因此私募股權(quán)基金通常定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源及環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)，目前也逐漸涉足傳統(tǒng)投資領(lǐng)域。收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，由于收益長(zhǎng)期穩(wěn)定，也比較適合私募股權(quán)基金進(jìn)入。

其二，私募股權(quán)基金對(duì)項(xiàng)目的管理。由于“委托――”關(guān)系的存在，私募股權(quán)基金在項(xiàng)目投資之后，還會(huì)利用自己所擁有的管理與投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行管理和培育。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本。因此不同的私募股權(quán)基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。私募股權(quán)基金還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助被投資企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來(lái)提高收益。另外，為滿足未來(lái)IPO或國(guó)際并購(gòu)的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。

其三，私募股權(quán)基金的資本退出。常見的私募股權(quán)基金退出機(jī)制主要有四種：公開上市發(fā)行(IPO)；通過產(chǎn)權(quán)交易所交易；私下協(xié)議交易；公司用盈利回購(gòu)。從私募股權(quán)基金的退出收益、退出成本、退出的時(shí)效性、現(xiàn)金偏好、退出價(jià)格、退出程序的復(fù)雜性、退出市場(chǎng)的容量、內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)等方面比較，IPO是最理想的退出方式。同時(shí)，從私募股權(quán)基金的角度考慮，最佳策略是在特定的時(shí)點(diǎn)退出，以留給其他投資人投資，即理論上其退出有一個(gè)最佳時(shí)機(jī)，但實(shí)踐中由于大部分私募股權(quán)基金采用有限合伙制的組織形式。造成有時(shí)無(wú)法在最佳時(shí)機(jī)退出。

(二)私募股權(quán)基金投資高速公路的合理性和可行性當(dāng)前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的投資來(lái)源結(jié)構(gòu)正逐步由原來(lái)的國(guó)家投資向多元化結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，已初步形成了政府投資、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、社會(huì)資金等多種來(lái)源的投資結(jié)構(gòu)，使得社會(huì)資金如私募股權(quán)基金進(jìn)入高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施成為可能。此外，私募股權(quán)基金因?yàn)榫哂小凹贤顿Y，專家管理，分散風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)，從而在高速公路建設(shè)投資領(lǐng)域具有以下天然優(yōu)勢(shì)。

首先，為高速公路項(xiàng)目籌集資本金。高速公路融資領(lǐng)域的最關(guān)鍵難題是建設(shè)項(xiàng)目的資本金缺乏。然而，躺在銀行賬上的大量?jī)?chǔ)蓄

因?yàn)闆]有合適的機(jī)制難以增值。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)為資金需求雙方搭建了一座橋梁。私募股權(quán)基金的基本特征是使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)產(chǎn)業(yè)的直接投資。高速公路通過應(yīng)用產(chǎn)業(yè)基金，可以將部分儲(chǔ)蓄積累轉(zhuǎn)化為對(duì)高速公路項(xiàng)目的股權(quán)投資，既為眾多的、分散的社會(huì)資本提供了一條風(fēng)險(xiǎn)適中、收益相對(duì)穩(wěn)定的有效投資渠道，也有利于擴(kuò)大高速公路的股權(quán)融資規(guī)模、降低高速公路企業(yè)的債務(wù)率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)也有助于提高高速公路的債務(wù)融資能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低未來(lái)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，提高資金運(yùn)作效率。在資金運(yùn)作方面，私募股權(quán)基金嚴(yán)格按照基金的設(shè)立和運(yùn)作程序，在投資基金的籌集、資產(chǎn)評(píng)估、收益分配和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面，形成效益較優(yōu)和機(jī)制完善的高速公路投融資制度，通過市場(chǎng)運(yùn)作提高了資金的使用效率。

第三，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方面，私募股權(quán)基金經(jīng)長(zhǎng)期運(yùn)作，可以形成相關(guān)高速公路建設(shè)領(lǐng)域高水平的技術(shù)與管理專家團(tuán)隊(duì)。依靠專家團(tuán)隊(duì)能進(jìn)行有效的資金運(yùn)作和技術(shù)管理，最大程度保障廣大投資者利益，既降低了資金使用風(fēng)險(xiǎn)，又使資金使用效率大幅度提高。由于私募股權(quán)基金進(jìn)行專業(yè)化管理，不但能加快高速公路的建設(shè)周期，還能在投人運(yùn)營(yíng)后提供更好的服務(wù)。

第四，提升項(xiàng)目管理水平。在項(xiàng)目管理方面，私募股權(quán)基金投資后，可以為被投資企業(yè)提供各類增值服務(wù)，依賴其在企業(yè)管理、市場(chǎng)開發(fā)、資本運(yùn)營(yíng)等方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，為投資企業(yè)提供信息咨詢服務(wù)，在組建董事會(huì)、危機(jī)處理、策劃追加投資、監(jiān)控財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、制定營(yíng)銷計(jì)劃以及尋找戰(zhàn)略合作伙伴等層面提供有效的服務(wù)，這也是私募股權(quán)基金參與高速公路建設(shè)的優(yōu)勢(shì)所在。

三、私募股權(quán)基金投資高速公路的運(yùn)作機(jī)制

(一)私募股權(quán)基金投資高速公路的方式私募股權(quán)基金進(jìn)入高速公路建設(shè)領(lǐng)域的方式主要有：

第一，私募股權(quán)基金通過參股各地的建設(shè)投資企業(yè)，間接進(jìn)入高速公路建設(shè)領(lǐng)域。這種參股協(xié)議是長(zhǎng)期的，并不針對(duì)短期的某一個(gè)項(xiàng)目，這樣可以發(fā)揮私募股權(quán)基金在資本運(yùn)營(yíng)、上市退出等方面的長(zhǎng)期資源優(yōu)勢(shì)，有助于培養(yǎng)出一批高質(zhì)量、高水平的交通投資建設(shè)企業(yè)。如重慶市積極引入私募股權(quán)基金對(duì)公用設(shè)施建設(shè)的投資，其初步思路是，吸收私募股權(quán)基金與投資集團(tuán)合資合作，參與鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施或公用領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)。

第二，對(duì)特定的高速公路建設(shè)項(xiàng)目，私募股權(quán)基金直接采取BOT或者TOT的方式進(jìn)入。在B01模式中，政府將某一個(gè)高速公路項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予私募股權(quán)基金，私募股權(quán)基金再將項(xiàng)目前期設(shè)計(jì)等非資本運(yùn)作類業(yè)務(wù)外包給專業(yè)的設(shè)計(jì)單位和施工單位，私募股權(quán)基金則專注于融資、運(yùn)營(yíng)，并回收成本、賺取利潤(rùn)。和一般BOT或者TOT不同的是，特許期結(jié)束后除了將項(xiàng)目所有權(quán)無(wú)償移交回政府外，還可以根據(jù)協(xié)商，將項(xiàng)目上市，實(shí)現(xiàn)投資資本的循環(huán)利用和建設(shè)項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展。

(二)私募股權(quán)基金投資高速公路的領(lǐng)域從投資方向和投資重點(diǎn)上看，應(yīng)著重于中西部地區(qū)的高速公路項(xiàng)目，在4萬(wàn)億投資中有近一半是公路投資，其中絕大部分投資于高速公路。這是私募股權(quán)基金應(yīng)著重關(guān)注的領(lǐng)域。從私募股權(quán)基金進(jìn)入的步驟來(lái)看，高速公路建設(shè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)可作為產(chǎn)業(yè)鏈延伸的投資途徑。由于我國(guó)高速公路體制的原因，非國(guó)有資本在部分地區(qū)和部分項(xiàng)目進(jìn)人投資難度較大，私募股權(quán)基金要直接進(jìn)入基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)還有一些限制性條件，因此受益于基礎(chǔ)建設(shè)投資加大的相關(guān)行業(yè)也將是私募股權(quán)基金重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)。從投資的項(xiàng)目類別看，私募股權(quán)基金不僅可以關(guān)注類似高速公路等投資規(guī)模巨大的基建工程，還可以直接參與省內(nèi)公路，包括城市與城鄉(xiāng)公路的建設(shè)投資，以擴(kuò)展投資領(lǐng)域，積累投資經(jīng)驗(yàn)，提高投資績(jī)效。

四、私募股權(quán)基金投資高速公路的法律依據(jù)及完善

股權(quán)投資估值法范文第3篇

[關(guān)鍵詞]企業(yè)；投資；股權(quán)；出質(zhì)

一、關(guān)于股權(quán)出質(zhì)的相關(guān)規(guī)定

《擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定：依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押。

《物權(quán)法》第二百二十六條規(guī)定：以股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得的價(jià)款，應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。

國(guó)家工商行政管理總局2008年10月1日施行的《工商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》規(guī)定：以持有的有限責(zé)任公司和股份有限公司股權(quán)出質(zhì)，辦理出質(zhì)登記的，適用本辦法。已在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股份有限公司的股權(quán)除外。負(fù)責(zé)出質(zhì)股權(quán)所在公司登記的工商行政管理機(jī)關(guān)是股權(quán)出質(zhì)登記機(jī)關(guān)（以下簡(jiǎn)稱登記機(jī)關(guān)）。各級(jí)工商行政管理機(jī)關(guān)的企業(yè)登記機(jī)構(gòu)是股權(quán)出質(zhì)登記機(jī)構(gòu)。股權(quán)出質(zhì)登記事項(xiàng)包括：（一）出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人的姓名或名稱；（二）出質(zhì)股權(quán)所在公司的名稱；（三）出質(zhì)股權(quán)的數(shù)額。申請(qǐng)出質(zhì)登記的股權(quán)應(yīng)當(dāng)是依法可以轉(zhuǎn)讓和出質(zhì)的股權(quán)。對(duì)于已經(jīng)被人民法院凍結(jié)的股權(quán)，在解除凍結(jié)之前，不得申請(qǐng)辦理股權(quán)出質(zhì)登記。以外商投資的公司的股權(quán)出質(zhì)的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)原公司設(shè)立審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可辦理出質(zhì)登記。申請(qǐng)股權(quán)出質(zhì)設(shè)立登記、變更登記和注銷登記，應(yīng)當(dāng)由出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人共同提出。申請(qǐng)股權(quán)出質(zhì)撤銷登記，可以由出質(zhì)人或者質(zhì)權(quán)人單方提出。申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)對(duì)申請(qǐng)材料的真實(shí)性、質(zhì)權(quán)合同的合法性有效性、出質(zhì)股權(quán)權(quán)能的完整性承擔(dān)法律責(zé)任。申請(qǐng)股權(quán)出質(zhì)設(shè)立登記，應(yīng)當(dāng)提交下列材料：（一）申請(qǐng)人簽字或者蓋章的《股權(quán)出質(zhì)設(shè)立登記申請(qǐng)書》；（二）記載有出質(zhì)人姓名（名稱）及其出資額的有限責(zé)任公司股東名冊(cè)復(fù)印件或者出質(zhì)人持有的股份公司股票復(fù)印件（均需加蓋公司印章）；（三）質(zhì)權(quán)合同；（四）出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人的主體資格證明或者自然人身份證明復(fù)印件（出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人屬于自然人的由本人簽名，屬于法人的加蓋法人印章，下同）；（五）國(guó)家工商行政管理總局要求提交的其他材料。指定代表或者共同委托人辦理的，還應(yīng)當(dāng)提交申請(qǐng)人指定代表或者共同委托人的證明。出質(zhì)股權(quán)數(shù)額變更，以及出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人姓名（名稱）或者出質(zhì)股權(quán)所在公司名稱更改的，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)辦理變更登記。出現(xiàn)主債權(quán)消滅、質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)、質(zhì)權(quán)人放棄質(zhì)權(quán)或法律規(guī)定的其他情形導(dǎo)致質(zhì)權(quán)消滅的，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)辦理注銷登記。質(zhì)權(quán)合同被依法確認(rèn)無(wú)效或者被撤銷的，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)辦理撤銷登記。登記機(jī)關(guān)對(duì)登記申請(qǐng)應(yīng)當(dāng)當(dāng)場(chǎng)辦理登記手續(xù)并發(fā)給登記通知書。通知書加蓋登記機(jī)關(guān)的股權(quán)出質(zhì)登記專用章。對(duì)于不屬于股權(quán)出質(zhì)登記范圍或者不屬于本機(jī)關(guān)登記管轄范圍以及不符合本辦法規(guī)定的，登記機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)當(dāng)場(chǎng)告知申請(qǐng)人，并退回申請(qǐng)材料。登記機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)根據(jù)申請(qǐng)將股權(quán)出質(zhì)登記事項(xiàng)完整、準(zhǔn)確地記載于股權(quán)出質(zhì)登記簿，并依法公開，供社會(huì)公眾查閱、復(fù)制。股權(quán)出質(zhì)登記的有關(guān)文書和登記簿格式文本，由國(guó)家工商行政管理總局統(tǒng)一制定。

二、關(guān)于股權(quán)出質(zhì)的相關(guān)理解

（一）以股權(quán)出質(zhì)的，雙方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面質(zhì)權(quán)合同。合同內(nèi)容一般包括被擔(dān)保債權(quán)的種類和數(shù)額，債務(wù)人履行債務(wù)的期限，基金份額、股權(quán)的相關(guān)信息，擔(dān)保的范圍等。

（二）合同訂立后，質(zhì)權(quán)并不當(dāng)然設(shè)立。以股權(quán)出質(zhì)的，其質(zhì)權(quán)設(shè)立的情形分兩種：

1.以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)是指為證券交易提供集中登記、存管與結(jié)算服務(wù)，不以營(yíng)利為目的的法人。依法應(yīng)當(dāng)在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)，包括上市公司的股權(quán)、公開發(fā)行股份的公司的股權(quán)、非公開發(fā)行但股東在200人以上的公司的股權(quán)等，這些股權(quán)的表現(xiàn)形式都為股票。根據(jù)證券法的規(guī)定，這些股票都實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化管理，其發(fā)行、轉(zhuǎn)讓等行為都要受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，股票的過戶、結(jié)算、保管等行為都通過證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。同時(shí)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的結(jié)算采取全國(guó)集中統(tǒng)一的電子化運(yùn)營(yíng)方式，既方便當(dāng)事人和第三人登記、查詢，也節(jié)省登記成本。因此，以這些股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)須到證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記才能設(shè)立。

股權(quán)投資估值法范文第4篇

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。

1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性

傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問題。

從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：

顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。

2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性

2.1 實(shí)物期權(quán)含義

實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。

2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計(jì)交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。

私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。

Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。

3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型

該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。

設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析

我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場(chǎng)部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。

結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。

5 結(jié)論

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。

參考文獻(xiàn)：

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[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)理論研究回顧與述評(píng)[J].管理工程學(xué)報(bào)，2006，20：108 -112.

[6]Stewart Myes.公司財(cái)務(wù)原理[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2008.

股權(quán)投資估值法范文第5篇

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值

一、 國(guó)外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔?guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門的評(píng)估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：