一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的問題

1.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財務(wù)投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對某個投資標(biāo)的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標(biāo)的企業(yè)退出并進入標(biāo)的企業(yè)來實現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國多層次資本市場的建設(shè)仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準制下的股票發(fā)行方式，對廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個較高的門檻。而我國的產(chǎn)權(quán)交易市場地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場價值體現(xiàn)。在國外發(fā)達資本市場活躍的并購手段，目前尚未成為我國投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，自2004年至2012年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的中國公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)“(新三板”)雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場目前仍存在投資者門檻較高、制度設(shè)計不完善的問題，其市場參與程度和影響力有限，資本流動性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

2.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學(xué)科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經(jīng)濟、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時，私募股權(quán)投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機構(gòu)，一些中小投資機構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權(quán)投資基金機構(gòu)的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對標(biāo)的企業(yè)無序增強哄抬價格的局面。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對策

摘要：本文將私募股權(quán)投資基金作為一種專業(yè)化的金融中介，從其自身的特點和金融中介理論出發(fā)，對其產(chǎn)生的原因、存在的必要性及其特殊性進行經(jīng)濟學(xué)分析，指出私募股權(quán)投資基金在降低交易成本、分散投資風(fēng)險、克服信息不對稱方面起到了重要作用，提高了私募股權(quán)投資市場的效率。但私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱問題的同時，又產(chǎn)生了新的更為復(fù)雜的委托—問題。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介

一、問題的提出

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權(quán)投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析

摘要:對賭協(xié)議并不是“零和游戲”，而是實現(xiàn)投融資雙方在未來不確定情況下的共贏。在私募股權(quán)投資中，對賭協(xié)議承載了投融資雙方的權(quán)利和義務(wù)，能夠?qū)ξ磥聿淮_定的企業(yè)價值做出調(diào)整，其會計屬性確認與計量模式選擇具有一定的復(fù)雜性。重新解讀相關(guān)準則和依據(jù)，重點以案例形式就該特殊經(jīng)濟事項的會計處理進行操作分析，兼顧理論與實務(wù)。

關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資;對賭協(xié)議;衍生工具

0引言

私募股權(quán)投資(PrivateEquity，PE)屬于中長期投資，主要投資于信息披露不透明的非上市公司，風(fēng)險集中度較高。為解決投融資雙方信息不對稱問題，弱化企業(yè)價值估值矛盾，投融資雙方會通過簽訂私募股權(quán)對賭協(xié)議實現(xiàn)雙方利益共贏。私募股權(quán)對賭協(xié)議的會計處理直接涉及投融資雙方切身利益，并且對利益相關(guān)者的后續(xù)決策產(chǎn)生直接影響。對賭協(xié)議涉及會計屬性確認、業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)、現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等內(nèi)容，且投融資雙方“控制”關(guān)系也存在不同，這些都加大了會計處理的難度。我國財政部對企業(yè)會計準則進行了不斷的修訂與完善，《企業(yè)會計準則第22號———金融工具確認和計量》(CAS22)、《企業(yè)會計準則第37號———金融工具列報》(CAS37)均規(guī)范了金融工具的確認與計量。為了給相關(guān)企業(yè)具體業(yè)務(wù)提供更多的實務(wù)參考，本文在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，采用場景模擬法，以具體案例的形式就私募股權(quán)對賭協(xié)議的會計處理展開研究，理論與實務(wù)相結(jié)合，梳理此類特殊金融資產(chǎn)的初始計量與分類會計處理流程，真實反映經(jīng)濟實質(zhì)，加深企業(yè)對準則的理解和把握。

1私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議會計處理相關(guān)準則依據(jù)解讀

對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種能夠造成投融資雙方權(quán)利和義務(wù)變動或者企業(yè)股權(quán)變動的期權(quán)形式，市場活動中各參與方對信息的了解和掌握程度差異是對賭協(xié)議產(chǎn)生的基礎(chǔ)［1］。在《企業(yè)會計準則》基礎(chǔ)上，財政部于2006年頒布了《企業(yè)會計準則應(yīng)用指南》，就企業(yè)諸多股權(quán)交易業(yè)務(wù)的會計應(yīng)用問題進行解釋，但并未言明所涉及對賭協(xié)議核算時間差異調(diào)整的處理;財政部于2014年年初開始大范圍修訂《企業(yè)會計準則》相關(guān)內(nèi)容，并且于當(dāng)年年中頒布了修訂版《企業(yè)會計準則第37號———金融工具列報》和《關(guān)于印發(fā)〈金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定〉的通知》(財會〔2017〕13號);2017年4月，財政部發(fā)布《財政部關(guān)于印發(fā)修訂〈企業(yè)會計準則第22號———金融工具確認和計量〉的通知》(財會〔2017〕7號)，同年5月發(fā)布《財政部關(guān)于印發(fā)修訂〈企業(yè)會計準則第37號———金融工具列報〉的通知》(財會〔2017〕14號)，從2018年1月1日實施新版《企業(yè)會計準則第22號———金融工具確認和計量》(CAS22)、《企業(yè)會計準則第37號———金融工具列報》(CAS37)，對金融負債和權(quán)益工具的區(qū)分、特殊金融工具的區(qū)分、金融資產(chǎn)和金融負債的抵銷等進行修訂和完善。私募股權(quán)融資過程中對賭協(xié)議所涉及的財務(wù)指標(biāo)通常是以融資方凈利潤為標(biāo)志的財務(wù)績效考核，發(fā)生未來事項導(dǎo)致企業(yè)在現(xiàn)行條件下已承擔(dān)的義務(wù)為融資方所支付對價，負債必須是企業(yè)承擔(dān)的現(xiàn)時義務(wù)，這是負債的一個基本特征［2］。在私募股權(quán)投資對賭協(xié)議條款中，投融資雙方就未來補償款、股權(quán)回購等情況進行明確，并且普遍明確了融資方以未來不確定交易事項交付補充現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)進行計算。按照CAS37的規(guī)定，通過金融負債確認融資方的融資，協(xié)議規(guī)定的內(nèi)容均會對融資企業(yè)資產(chǎn)負債表的現(xiàn)時負債義務(wù)形成影響。而從投資方視角看，對賭協(xié)議能夠“正向”調(diào)整自己對融資企業(yè)的投資，通過“看漲”或“看跌”期權(quán)實現(xiàn)投資的“套期保值”，使投資能夠在未來獲取超額回報。投資方希望通過“超額資產(chǎn)”獲取一定的股本份額，其資本溢價表現(xiàn)突出，用權(quán)益觀對對賭協(xié)議進行計量更為合適［3］。另外，對賭協(xié)議條款中投融資業(yè)務(wù)通常是以變更投資注冊資本完成的，投資方對融資方價值評估在未來或有事項調(diào)整的情況下，也需要相應(yīng)調(diào)整對賭協(xié)議中的評判標(biāo)準，資產(chǎn)負債表相關(guān)項目和投資者所有者權(quán)益份額存在變動，并不會對對賭協(xié)議中的權(quán)益造成本質(zhì)影響。從投資者視角看，需要將對賭協(xié)議作為一項權(quán)益性金融工具在投資時點進行確認。金融工具的價值具有變動性，且初始凈投資要求較少，能夠在未來某一日期結(jié)算，這幾項特征均符合CAS22對衍生金融工具范圍的界定標(biāo)準。由于對賭協(xié)議是嵌入主合同的，所以屬于嵌入衍生金融工具。對融資方而言，主合同具有權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)，是融資方在接受投資時股本的增加，嵌入金融工具是以金融工具表示的股權(quán);對于投資方而言，其期權(quán)是以公允價值計量的交易性金融資產(chǎn)，主合同和嵌入衍生工具在投資確認和對賭協(xié)議簽訂時形成，主合同可被看作股權(quán)投資。拆分處理混合金融工具中的嵌入衍生金融工具和主合同還是將混合金融工具作為整體予以計量，是私募股權(quán)融資中對賭協(xié)議計量和處理考慮的主要問題。按照CAS22第二十三、二十四、二十五條規(guī)定，衍生工具如果附屬于一項金融工具但根據(jù)合同規(guī)定可以獨立于該金融工具進行轉(zhuǎn)讓，或者具有與該金融工具不同的交易對手方，則該衍生工具不是嵌入衍生工具，應(yīng)當(dāng)作為一項單獨存在的衍生工具處理;混合合同包含的主合同屬于本準則規(guī)范的資產(chǎn)的，企業(yè)不應(yīng)從該混合合同中分拆嵌入衍生工具，而應(yīng)將該混合合同作為一個整體適用本準則關(guān)于金融資產(chǎn)分類的相關(guān)規(guī)定;混合合同包含的主合同不屬于本準則規(guī)范的資產(chǎn)，且同時符合“嵌入衍生工具的經(jīng)濟特征和風(fēng)險與主合同的經(jīng)濟特征和風(fēng)險不緊密相關(guān)”“與嵌入衍生工具具有相同條款的單獨工具符合衍生工具的定義”“該混合合同不是以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益進行會計處理”3項條件的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從混合合同中分拆嵌入衍生工具，將其作為單獨存在的衍生工具處理。

一、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀

1、相關(guān)法律的空白目前我國雖然已經(jīng)制定了一些私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī),但無論是針對性還是法律效力,這些現(xiàn)行監(jiān)督管理規(guī)則都存在著很多不足。而且我國在一些法律問題上,比如說私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人以及與相關(guān)方的法律關(guān)系等很大一塊區(qū)域處于真空狀態(tài)。如果沒有明確法律規(guī)范,我們往往難以清楚分辨實際操作時有沒有摻入“非法集資”、“集資詐騙"等違法犯罪活動,如果無法界定合法以及不合法的私募,投資者就難以對投資行為后果進行預(yù)測。一旦基金募集人在經(jīng)營過程中遇到困難,就很可能進行非法私募,這樣一來投資者不僅有很大可能承擔(dān)犯罪風(fēng)險,而且既得利益也得不到到法律保障。這樣既威脅了經(jīng)濟發(fā)展的平穩(wěn)運行,又不利于我國私募股權(quán)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。很多法規(guī)中,比如說《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等,都涉及我國關(guān)于私募基金的監(jiān)管。按照時間順序來講,2003年,《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》就制定了對外商股權(quán)基金的相關(guān)規(guī)定。2006年,新《證券法》和《公司法》劃分了公募基金與私募基金人數(shù)的分界線,明確規(guī)定發(fā)起人為200人以上的股份有限公司才能作為公眾公司。2007年,修訂后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》規(guī)范了有限合伙股權(quán)基金的設(shè)立。2008年《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)范化、程序化募集資金的信托股權(quán)投資的行為。但是對于私募股權(quán)性質(zhì)的基金的批準設(shè)立、構(gòu)架的操作以及征稅這些方面,我國目前只有其他各部門的相關(guān)規(guī)定,而沒有配套的法律法規(guī)。沒有一套專門的私募股權(quán)基金監(jiān)管法,就不能保障基金在操作時是處于有法可依、有法必依的狀態(tài),就無法從法律層面來保護基金的合法利益。

2、監(jiān)管錯位,降低效率目前,無論是以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權(quán)投資基金,其設(shè)立和運作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態(tài)。一些地方政府了引進從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè),出臺各種優(yōu)惠政策,為了減少非法私募,還特意并規(guī)定由當(dāng)?shù)氐陌l(fā)改委、稅務(wù)局和工商局等多部門共同監(jiān)管。殊不知正是因為各地多部門自行監(jiān)管,導(dǎo)致操作過程中多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管。不僅是出臺的政策有時候相互矛盾,還使得私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管過程中常出現(xiàn)各部門搶權(quán)避責(zé)的現(xiàn)象。因為各監(jiān)管機構(gòu)之間未能就監(jiān)管范圍達成一致,造成要么出現(xiàn)過度監(jiān)管,要么卻監(jiān)管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。

3、監(jiān)管目標(biāo)不明確部分學(xué)者認為,寬松的市場經(jīng)濟環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權(quán)投資基金的核心功能,所以私募股權(quán)投資基金就不需要監(jiān)管。但事實上,國外尤其是歐美地區(qū)的私募股權(quán)投資基金,由于歷史比較長,實踐過程中暴露的問題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國成熟以及嚴格。美國實行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國的政府監(jiān)管機構(gòu)注重對私募股權(quán)投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊登記等方面。美國證券交易委員會對于“私募發(fā)行”的界定非常嚴格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過一般性召集而召開的研討會進行廣告。以英國為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國政府。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場法》成立的金融服務(wù)局,是英國金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權(quán)投資基金的垂直方式,間接達到對私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機關(guān),下設(shè)銀行局、國際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關(guān)于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機構(gòu)投資者以外的社會公眾轉(zhuǎn)讓有價證券,以及嚴格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對象不滿50人,且不用擔(dān)心向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下才是私募發(fā)行。

二、如何加強我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管

1、明確監(jiān)管原則

摘要：私募股權(quán)投資基金作為資本市場發(fā)展的新興產(chǎn)物，對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重大意義。對于金融市場，可以促進金融創(chuàng)新，分散金融風(fēng)險，拓寬和形成多層次的資本市場。提供新的融資渠道，降低了融資成本；在市場資源配置方面，它可以優(yōu)化資源配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。近年來，私募基金行業(yè)迎來暴發(fā)式增長，規(guī)模一舉突破12萬億，成為資本市場的重要力量。隨著2018年去杠桿和強監(jiān)管的延續(xù)，減持新規(guī)，委托貸款新規(guī)、股票質(zhì)押新規(guī)、資管產(chǎn)品征稅等政策的實施，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)，美國大規(guī)模減稅、美聯(lián)儲加息預(yù)期的國際背景下，二級市場股價持續(xù)大幅下跌，人民幣貶值壓力加大，導(dǎo)致私募基金規(guī)模急劇遇冷縮水，風(fēng)險持續(xù)加大。本文就私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險問題進行探討，并就如何加強風(fēng)險的識別、評估、應(yīng)對、監(jiān)控，制定科學(xué)有效的管控措施。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；風(fēng)險識別；風(fēng)險評估；風(fēng)險應(yīng)對；風(fēng)險監(jiān)控

在國家提倡大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的時代背景下，市場活力不斷被激發(fā)，市場主體不斷增多；部分傳統(tǒng)企業(yè)面臨環(huán)保、土地要素、勞動力成本上升壓力，加大了科研支出，謀求轉(zhuǎn)型升級。而私募股權(quán)投資基金在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中起到了連接技術(shù)和資本的作用。在去杠桿的監(jiān)管政策下，市場上出現(xiàn)銀行抽貸、P2P暴雷、債券違約現(xiàn)象，市場資金面供給緊張，導(dǎo)致融資難、融資貴，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險不斷增加。因此，私募股權(quán)投資基金需要加強對風(fēng)險的分析和應(yīng)對。

一、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險分析

(一)投資活動風(fēng)險

由于經(jīng)營環(huán)境在不斷變化，企業(yè)在制定投資規(guī)劃時須結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，對企業(yè)自有資金及籌資資金能力進行評估，以可動用可支配資金額為目標(biāo)擬定投資項目，再結(jié)合投資計劃對投放的資金數(shù)量、結(jié)構(gòu)、時機進行合理安排。企業(yè)在選擇投資項目要突出主業(yè)，在投資決策過程中考慮風(fēng)險因素，合理規(guī)避高風(fēng)險。如果企業(yè)進行境外投資，還必須充分考慮境外項目所在地政治法律等營商環(huán)境風(fēng)險；涉及并購的，必須從嚴把控并購風(fēng)險，充分發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)。投資活動中的風(fēng)險主要包括管理團隊風(fēng)險、市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險。(1)管理團隊風(fēng)險是最重要的一個風(fēng)險點。它包括創(chuàng)始人和管理團隊的道德素養(yǎng)、經(jīng)驗、能力、是否盡職等。這一因素倍受投資人重視。創(chuàng)投圈有句話“投項目就是投人”，因此詳實的盡職調(diào)查，包括對創(chuàng)始人和高管團隊的背景調(diào)查顯得十分必要。應(yīng)對措施：拒絕與信用等級低的交易對手交易。(2)市場風(fēng)險指的是因市場變化所帶來的風(fēng)險，應(yīng)對措施：規(guī)避一些產(chǎn)能過剩，技術(shù)老舊企業(yè)，選擇新興朝陽產(chǎn)業(yè)，以及抗經(jīng)濟周期的行業(yè)龍頭企業(yè)。(3)研發(fā)過程出現(xiàn)研發(fā)失敗，而錯誤的研發(fā)方向不僅浪費寶貴的研發(fā)資源，還可能導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展良機，這就是技術(shù)風(fēng)險。應(yīng)對措施：依據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和目標(biāo)，對市場進行充分調(diào)研，制定研發(fā)立項、可行性分析，對研發(fā)過程進行嚴格管理，規(guī)范研發(fā)行為，對項目研發(fā)過程進行動態(tài)管理；為技術(shù)研發(fā)提供足夠的經(jīng)費支持，保證項目保質(zhì)保量、按時完成，從而實現(xiàn)研發(fā)成果的有效轉(zhuǎn)化，對形成的研究成果進行全面知識產(chǎn)權(quán)保護，不斷提升企業(yè)的科研創(chuàng)新能力。