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內(nèi)容摘要：世界上絕大多數(shù)期貨交易所都采用無指定做市商的連續(xù)雙向競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，然而期貨市場(chǎng)上有一類特殊而重要的交易者稱為“搶帽子者”，他們的交易行為使其充當(dāng)了期貨市場(chǎng)中做市商的角色?！皳屆弊诱摺钡漠a(chǎn)生源于市場(chǎng)流動(dòng)性的需要；“搶帽子者”的交易行為具有提高期貨市場(chǎng)流動(dòng)性，減小期貨價(jià)格波動(dòng)的作用；“搶帽子者”每筆交易的平均收入即實(shí)現(xiàn)價(jià)差隨著交易頻率的增加而增加，但增加到一定水平后開始減少。

關(guān)鍵詞：“搶帽子者”做市商買賣價(jià)差交易頻率

做市商制度又稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供的服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。推行做市商制度的初衷一般都是為了提高證券交易的效率性、穩(wěn)定性和流動(dòng)性。目前，做市商制度不僅是海外一些最主要證券交易所的主要交易制度，而且在各國(guó)近年來先后設(shè)立的二板市場(chǎng)中也得到普遍采用。與證券市場(chǎng)情況不同的是，世界上絕大多數(shù)期貨交易所，包括我國(guó)的三大期貨交易所在內(nèi)都采用連續(xù)雙向競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，期貨市場(chǎng)并沒有官方或非官方特許的做市商，以吸收暫時(shí)失衡的市場(chǎng)指令。但在期貨市場(chǎng)中，有一類特殊的交易者稱為“搶帽子者”（Scalpers），他們的交易行為使其自愿充當(dāng)了做市商的角色，為期貨市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。對(duì)“搶帽子者”的交易行為進(jìn)行分析十分必要，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)中“搶帽子者”的存在為我們分析無指定做市商的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下，市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生的做市商行為及這種行為對(duì)市場(chǎng)功能的影響提供了機(jī)會(huì)。

“搶帽子者”的含義及其交易方式

期貨市場(chǎng)的參與者包括場(chǎng)外下達(dá)買賣指令的客戶和場(chǎng)內(nèi)的交易所會(huì)員，后者又分為經(jīng)紀(jì)人和專業(yè)投機(jī)商。經(jīng)紀(jì)人在交易大廳或者電腦終端前傳送客戶指令、代表客戶進(jìn)行交易，專業(yè)投機(jī)商通常在交易大廳或者電腦終端前為自己進(jìn)行交易。這些交易者分為長(zhǎng)期頭寸持有者、短期日交易者以及“搶帽子者”。

“搶帽子者”通常指在一天內(nèi)頻繁地買賣合約而且從來不把合約保留到第二天的交易者。更準(zhǔn)確地說，“搶帽子者”更關(guān)注價(jià)格的微小變動(dòng)，經(jīng)常以比上一個(gè)市價(jià)低一個(gè)價(jià)位的價(jià)格買入期貨合約或者比上一個(gè)市價(jià)高一個(gè)價(jià)位的價(jià)格賣出期貨合約?！皳屆弊诱摺北３纸灰最^寸的平均時(shí)間通常只有幾分鐘，在幾分鐘內(nèi)迅速地開倉(cāng)、平倉(cāng)是“搶帽子者”典型的行為特征。“搶帽子者”還可以從事套利交易，可以在買入一種合約的同時(shí)，賣出不同交割月的另一種合約，然后立即將它們對(duì)沖平倉(cāng)。第二個(gè)合約可以是標(biāo)的物相同但到期日不同的合約，也可以是在其他交易所上市的同種合約。當(dāng)“搶帽子者”所持有的合約不活躍以至于買賣價(jià)差的波動(dòng)小于價(jià)格本身的波動(dòng)時(shí)，“搶帽子者”為了控制風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)進(jìn)行套利交易。搶帽子進(jìn)行的多數(shù)套利交易都是在標(biāo)的物相同、到期日不同的合約間進(jìn)行。做搶帽子交易的投資者通常是職業(yè)炒手，他們通過短線炒作，利用價(jià)格的頻繁波動(dòng)賺取微利，又通過多次交易的微利積累在市場(chǎng)中獲取豐厚回報(bào)。短線交易由于回避了趨勢(shì)性交易的隔夜風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)被期貨市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，如今在期貨市場(chǎng)中有巨大的交易規(guī)模。

“搶帽子者”或者其他場(chǎng)內(nèi)交易者的傳統(tǒng)交易方式為公開喊價(jià)。在公開喊價(jià)市場(chǎng)中，交易者借助于聲音或手勢(shì)來表達(dá)自己的買賣意愿，只有最高的買入價(jià)和最低的賣出價(jià)允許自愿成交。顯然在這種面對(duì)面的交易系統(tǒng)中，一個(gè)“搶帽子者”不可能同時(shí)報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)。美國(guó)大多數(shù)期貨交易所都采用公開喊價(jià)的交易方式，如芝加哥期貨交易所（CBOT），紐約商業(yè)交易所(NYME)。但目前CBOT已采用新的電子交易平臺(tái)，“搶帽子者”的交易方式也會(huì)隨之而改變。美國(guó)的期貨交易所從近幾年才開始采用電子交易系統(tǒng)，而日本和中國(guó)的期貨交易所已采用多年，如大連期貨交易所，大豆和豆粕合約的交易采用兩個(gè)連續(xù)時(shí)間段的電子交易方式，上午兩個(gè)半小時(shí)，下午一個(gè)半小時(shí)。客戶的交易指令通過計(jì)算機(jī)或者電話傳達(dá)給場(chǎng)內(nèi)的出市代表，由其填寫指令單并輸入計(jì)算機(jī)終端進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易。一張指令單可包括多個(gè)買賣指令，出市代表可以把這多個(gè)指令同時(shí)輸入電腦終端，這意味著一個(gè)交易者可以同時(shí)發(fā)出買賣指令，正如做市商的交易方式。

“搶帽子者”的交易行為對(duì)期貨市場(chǎng)的主要影響

（一）提高期貨市場(chǎng)流動(dòng)性

在任何競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，無論是金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)還是二手車市場(chǎng)，總有希望立即成交的買者和賣者。在買賣交易頻繁的市場(chǎng)上，有一些人專門從事中間商的角色，即從急于賣出的賣者手里買入，賣給急于買入的買者。只要市場(chǎng)上有足夠多的要求立即成交的市價(jià)指令，就必須進(jìn)行配對(duì)成交。NASDAQ市場(chǎng)上的做市商、NYSE市場(chǎng)上的專家以及期貨市場(chǎng)上的“搶帽子者”都可以看作是提供配對(duì)服務(wù)的人。通過頻繁地買賣，“搶帽子者”有意無意地滿足了希望立即成交的買者和賣者的需要，提高了期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。流動(dòng)性是反應(yīng)期貨市場(chǎng)質(zhì)量的重要指標(biāo)，是指在期貨合約價(jià)格沒有明顯波動(dòng)的情況下，交易者按照自己的意愿迅速達(dá)成交易的難易程度。也就是說，市場(chǎng)流動(dòng)性越高，交易對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響越小，交易成本也越小，同時(shí)交易者對(duì)其所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值的能力也越大。

買賣價(jià)差已被廣泛用作度量市場(chǎng)流動(dòng)性的方法。如果一個(gè)交易者希望立即買入，他就很可能付出較高的價(jià)格，同樣一個(gè)急于賣出的賣者則不得不接受較低的價(jià)格。這時(shí)買賣價(jià)差就是希望立即成交的買者和賣者所支付的執(zhí)行成本，即即時(shí)性價(jià)格。如果一個(gè)做市商或者一個(gè)“搶帽子者”以較高的價(jià)格賣出的同時(shí)以較低的價(jià)格買入，那么買賣價(jià)差即為做市商或“搶帽子者”的實(shí)現(xiàn)價(jià)差。買賣價(jià)差越小，交易成本也越低，市場(chǎng)流動(dòng)性就越高。對(duì)于“搶帽子者”來說，他們的收入即實(shí)現(xiàn)價(jià)差就是為急于成交的交易者提供流動(dòng)性服務(wù)的補(bǔ)償。

（二）減小期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)

市場(chǎng)價(jià)格的變化通常是由指令不平衡的沖擊造成的，由于“搶帽子者”的交易部分吸收了這一沖擊，因而有“搶帽子者”參與的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)相對(duì)較小。具體而言，如果在某一時(shí)刻，市場(chǎng)上買入指令超過賣出指令，價(jià)格將會(huì)在短期內(nèi)上升，這時(shí)“搶帽子者”會(huì)介入發(fā)出賣出指令，并且其最低賣出價(jià)指令將會(huì)被執(zhí)行，這樣搶帽子行為就緩解了價(jià)格上漲的壓力。

在期貨市場(chǎng)中價(jià)格經(jīng)常會(huì)上下輕微變動(dòng)，也就是說，一個(gè)方向上微小的價(jià)格變動(dòng)會(huì)緊跟著另一個(gè)方向上的價(jià)格變動(dòng)，Working（1977）認(rèn)為造成價(jià)格微小波動(dòng)的原因是許多投機(jī)者和套期保值者一旦做出投資決策后，就希望能夠迅速買賣合約，從而造成市場(chǎng)指令的短期不均衡。但由于“搶帽子者”之間的競(jìng)爭(zhēng)，其結(jié)果就是把價(jià)格波動(dòng)減小到一定范圍內(nèi)以至于難以覺察，即搶帽子行為會(huì)限制價(jià)格波動(dòng)的范圍?，F(xiàn)在大多數(shù)情況下，“搶帽子者”之間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，因此期貨市場(chǎng)上很少有人專門從事?lián)屆弊咏灰住?/p>

“搶帽子者”收入的主要決定因素

“搶帽子者”參與交易的動(dòng)機(jī)在于獲得回報(bào)。套期保值交易是“搶帽子者”收入的主要來源，套期保值者通常是長(zhǎng)期頭寸持有者，要求市場(chǎng)具有較高流動(dòng)性，而“搶帽子者”頻繁地買賣合約，正好滿足了套期保值者的需求，也就是說期貨市場(chǎng)不能立即將大的套期保值訂單吸收掉，而吸收大量套期保值訂單的“搶帽子者”卻會(huì)利用價(jià)格的波動(dòng)來建立期貨交易頭寸。Working研究表明“搶帽子者”的收入也來源于價(jià)格的短期波動(dòng)。一個(gè)成功的“搶帽子者”能夠獲取平均利潤(rùn)，并不是因?yàn)樗麑?duì)每筆交易的價(jià)格走向都能判斷正確，而是因?yàn)樗軌蚝芎玫睦斫舛唐趦r(jià)格信號(hào)以至于做出的正確判斷多于錯(cuò)誤的判斷，因此“搶帽子者”在一筆交易中賠錢也不罕見。

Working認(rèn)為急于成交的買者和賣者之間的中介交易越多，買與賣之間的時(shí)間間隔就越短，那么買價(jià)與賣價(jià)之間的差額也會(huì)越小。買價(jià)與賣價(jià)之間的差額就是“搶帽子者”的實(shí)現(xiàn)收入，用實(shí)現(xiàn)價(jià)差來度量。Silber（1984）研究了1982~1983年期間紐約期貨交易所一個(gè)“搶帽子者”的交易記錄。他發(fā)現(xiàn)“搶帽子者”每筆合約的平均收入要低于其所報(bào)出的買賣價(jià)差，并且“搶帽子者”交易的每筆合約的收入隨著該合約持有時(shí)間的增加而減少，這也就意味著“搶帽子者”的收入隨著交易頻率的提高而提高。這一結(jié)論正好與Working的結(jié)論相反。這兩個(gè)相反的結(jié)論看起來似乎自相矛盾。“搶帽子者”的收入和他的交易頻率之間的關(guān)系是什么。

我們認(rèn)為當(dāng)“搶帽子者”的交易頻率低于某一水平時(shí)，他的收入會(huì)隨著交易頻率的增加而增加；當(dāng)他的交易頻率高于這一水平時(shí)，他的收入就會(huì)隨著交易頻率的增加而減少。這一解釋并不難理解?！皳屆弊诱摺钡奶厥庑栽谟谄浣灰椎亩唐谛?。如果“搶帽子者”持有合約的時(shí)間過長(zhǎng)，“搶帽子者”做出交易決策的最初情況就可能發(fā)生變化，這樣損失的可能就會(huì)增大。因此當(dāng)交易頻率低于某一水平時(shí)，“搶帽子者”的實(shí)現(xiàn)價(jià)差將隨著交易頻率的減少而減少；當(dāng)交易頻率高于一定水平時(shí)，“搶帽子者”交易越頻繁，他們就越能滿足立即執(zhí)行市價(jià)指令的需要，這樣交易成本就越低，買賣價(jià)差也越小。在這種情況下，“搶帽子者”交易的越快，實(shí)現(xiàn)價(jià)差就越低。

“搶帽子者”作為期貨市場(chǎng)中的一類特殊的投機(jī)者，他們的交易行為使其自愿地充當(dāng)了做市商的角色?！皳屆弊诱摺钡慕灰仔袨橛兄谔岣咂谪浭袌?chǎng)流動(dòng)性，減緩期貨價(jià)格波動(dòng)并促進(jìn)公平價(jià)格的形成，對(duì)期貨市場(chǎng)的有序運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。

作為新興市場(chǎng)，我國(guó)期貨市場(chǎng)一度經(jīng)歷過過度投機(jī)，大戶操縱現(xiàn)象頻出等問題，致使期貨價(jià)格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的投資者還以中小散戶為主，面臨著理性投機(jī)嚴(yán)重不足，套期保值的實(shí)現(xiàn)較為困難的狀況，所以鼓勵(lì)理性投機(jī)、培育真正意義上的理性投機(jī)者已經(jīng)成為規(guī)范發(fā)展我國(guó)期貨市場(chǎng)的燃眉之急。除去培育大型的、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者之外，我們還應(yīng)著重培育“搶帽子者”?；谶@一點(diǎn)，期貨交易所應(yīng)探討凈持倉(cāng)收取保證金辦法；設(shè)立特殊的自營(yíng)席位，吸收部分職業(yè)投機(jī)者進(jìn)場(chǎng)交易；在席位審批、資金使用、費(fèi)用收取上給他們更大的優(yōu)惠。同時(shí)打擊非法投機(jī)，消除“搶帽子者”的后顧之憂。

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