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摘要:本文探討中國上市公司證券監(jiān)管模式的演變及其成效問題。作者認(rèn)為僅憑中國證監(jiān)會(huì)之力無法減少上市公司收購中的混亂無序;中國證監(jiān)會(huì)減少實(shí)質(zhì)性審批,市場未必更亂;中國當(dāng)前的上市公司收購監(jiān)管模式未必能達(dá)到立法者期望的目標(biāo)。

本文通過對監(jiān)管模式本身的評(píng)價(jià),提出中國上市公司收購應(yīng)當(dāng)采用以信息披露為主的監(jiān)管模式。2002年10月,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱中國證監(jiān)會(huì))正式頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》(以下根據(jù)行文需要可能統(tǒng)稱為《上市公司收購規(guī)則》),醞釀多年的上市公司收購規(guī)則終于隆重出場。無論是慣性,還是中國的國情,都決定了證券市場的監(jiān)管者對上市公司收購監(jiān)管帶有實(shí)質(zhì)性審批的因素。然而,實(shí)質(zhì)性審批的前提是,監(jiān)管者能夠判別“好人”和“壞人”,在司法機(jī)構(gòu)袖手旁觀,中介機(jī)構(gòu)難以信任的狀況下,中國證券市場監(jiān)管者審時(shí)度勢,是如何構(gòu)造中國證券市場收購監(jiān)管模式的呢?

一、《證券法》實(shí)施前,以豁免要約收購義務(wù)為實(shí)際做法的監(jiān)管模式

(一)《證券法》實(shí)施前的監(jiān)管規(guī)定《證券法》實(shí)施之前,對上市公司收購的監(jiān)管主要依據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)。其主要內(nèi)容包括:個(gè)人持股比例超過某一個(gè)上市公司股份的5‰或者法人持股達(dá)到5%的,需進(jìn)行信息披露,增減2%時(shí),也應(yīng)進(jìn)行信息披露,其間需停止買賣股份;法人持股達(dá)到30%時(shí),需對所有股東發(fā)出全面收購要約,要約價(jià)格不得低于二級(jí)市場流通股價(jià)。中國證券市場股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊,不僅存在著流通股,還有非流通股。流通股占到整個(gè)市場總股份的35%左右,非流通股占到65%左右。非流通股由于沒有交易市場,缺乏流通性,價(jià)格遠(yuǎn)較流通股股價(jià)為低,流通股和非流通股之間可能有2到10倍的差價(jià)。因此出現(xiàn)了非常別致的收購現(xiàn)象。請看這樣一個(gè)案例:1998年4月,四川托普科技發(fā)展公司(托普發(fā)展)向證監(jiān)會(huì)申請豁免全面要約義務(wù)后,以每股2.08元的價(jià)格,和每股無形資產(chǎn)補(bǔ)償費(fèi)0.5元(2131萬元),從自貢市國資局協(xié)議受讓川長征的國家股4262萬股,占川長征總股本8879萬股的48%,共支付現(xiàn)金10996萬元。

托普發(fā)展近1.1億元收購的資金從何而來?讓我們回到1998年1月,川長征以每股7.42元的價(jià)格,從托普發(fā)展手中購買托普科技股份有限公司(托普科技)1050萬股,共支付7791萬元現(xiàn)金,該收購資金是由國資局借給川長征。而托普發(fā)展是托普科技的控股股東。通過這一系列交易,托普發(fā)展實(shí)際只支付了3000多萬元。收購過程中,川長征的流通股股價(jià)從5元左右扶搖直上20多元。如托普發(fā)展公司采用要約方式收購川長征,按照《股票條例》第48條的規(guī)定,其要約價(jià)不得少于要約發(fā)出前30個(gè)工作日的市場平均價(jià),這里姑且定為10元,其所需資金超過6.9億元,成本之大,足夠讓雄心勃勃的托普發(fā)展公司望而卻步。如托普發(fā)展公司采用協(xié)議收購方式,根據(jù)《股票條例》第48條規(guī)定,一個(gè)法人持有上市公司股份達(dá)到30%時(shí),會(huì)觸發(fā)要約義務(wù),并且毫無商量的余地。因此,托普發(fā)展只能對30%部分采取協(xié)議收購,需支付6871萬元,而對18%部分,或者放棄收購,或者采取全面要約收購方式收購剩余70%的股份,需要支付6.2億元。這也是難以承擔(dān)的成本?！豆善睏l例》對要約收購進(jìn)行了規(guī)定,對協(xié)議收購則未做明確規(guī)定。但中國的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)卻導(dǎo)致要約收購在經(jīng)濟(jì)上不合算和不可能。同時(shí),30%的強(qiáng)制要約義務(wù)忽略了中國特殊的股份類別,這使得超過30%的協(xié)議收購不可能,極大地阻礙了收購行為的發(fā)展。在這里,法律的規(guī)定和現(xiàn)實(shí)的需要嚴(yán)重的脫節(jié)了①。于是,在實(shí)踐中,協(xié)議收購上市股份超過30%的,通過向證監(jiān)會(huì)申請豁免②的方式降低成本。從而在《證券法》實(shí)施前,形成了上市公司豁免要約收購義務(wù)的審批監(jiān)管模式:一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例占上市公司已發(fā)行股份的比例小于5%的,不需要披露也不需要證監(jiān)會(huì)豁免,可直接到登記公司辦理過戶。

二是收購人通過協(xié)議購買或者通過公開市場購買,持股達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的5%以上30%以下的,由于缺乏具體的信息披露規(guī)定,只需要簡單披露即可。三是當(dāng)收購人持股達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí),應(yīng)由證監(jiān)會(huì)豁免全面收購要約義務(wù),實(shí)際上,如果證監(jiān)會(huì)不予豁免,收購人無法進(jìn)行收購。總體上來講,30%以下的收購基本沒有監(jiān)管,只需簡單披露,而30%以上的協(xié)議收購則要通過豁免審批來加以監(jiān)管。在立法者的立法哲學(xué)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)匱乏、法律落后時(shí)代的情況下,執(zhí)法者要對立法進(jìn)行超越和修正時(shí),其價(jià)值皈依和專業(yè)操守顯得更為重要。

二、豁免要約義務(wù)監(jiān)管模式存在的問題

1.豁免標(biāo)準(zhǔn)含糊。由于豁免標(biāo)準(zhǔn)缺乏法律指引,具體操作含糊混沌,豁免監(jiān)管模式的不確定性困擾著人們。此外,多數(shù)準(zhǔn)予豁免是鑒于,國有股份在國家授權(quán)主體或者國有企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓,其實(shí)際控制人并未改變,這一依據(jù)未免牽強(qiáng)。但由于后續(xù)需要財(cái)政部的批文,一定程度上分擔(dān)了證監(jiān)會(huì)的審批責(zé)任。

事實(shí)上,由于控制股東的改變,常常導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營思路的重大改變,對于眾多的投資者而言,實(shí)際是一個(gè)與所有制無關(guān)的、全新的控股股東和控股理念,這種豁免依據(jù),也人為地為民營企業(yè)收購上市公司設(shè)置了障礙。由于對于民營企業(yè)收購上市公司很難以同樣的依據(jù)準(zhǔn)予豁免,民營企業(yè)最終要么只有收購30%以下就能控股的上市公司;要么通過一致行動(dòng)人方式分別持股取得控制權(quán)。

2.以防止“偷盜公司”作為收購監(jiān)管的價(jià)值基礎(chǔ)似是而非。豁免要約實(shí)際成為實(shí)質(zhì)監(jiān)管的依托,實(shí)質(zhì)監(jiān)管的價(jià)值依托又是:與通過收購而“偷盜公司”的行為作最堅(jiān)決的斗爭。實(shí)際上,偷盜公司涉及的是大股東對公司的義務(wù)問題,是由《公司法》規(guī)制的公司治理問題,而不是《證券法》規(guī)制的證券收購問題。既然大股東的偷盜行為不是單單由收購引起的,那么對其的監(jiān)管也不應(yīng)該通過收購來進(jìn)行?！豆痉ā返牧⒎ū尘白⒍似鋵π」蓶|利益的忽視①,因此,“好孩子也容易學(xué)壞”。在中國股市上,收購?fù)蔀榇蠊蓶|玩“飛去來兮”游戲的便利工具。關(guān)聯(lián)交易并不是當(dāng)然的壞事,但通過關(guān)聯(lián)交易來搶劫公司,偷竊公司資產(chǎn)的不乏其人,比如有的收購人操縱董事會(huì)后,將自己廉價(jià)的資產(chǎn)以高價(jià)賣給上市公司,或?qū)⑸鲜泄緝?yōu)良資產(chǎn)廉價(jià)賣給自己,或者從上市公司打白條借錢,或者由上市公司擔(dān)保的形式將資源向自留地輸送等等②。

由于中國信用制度沒有建立,考察收購者的信用是比較困難的,證監(jiān)會(huì)也不是神仙。豁免的起源是為了對《股票條例》的變通,是一個(gè)解決法律缺陷的程序問題。因此,在實(shí)踐中,除非有明顯的資質(zhì)不佳,如果其能保證3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所收購股份,并且未能直觀地發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場行為的,一般予以豁免。在中國會(huì)計(jì)師行業(yè)整體信用水平不高的情況下,收購者要使自己變得比較體面并不是件難事。另外,證臨會(huì)的豁免審批只是針對30%以上的協(xié)議收購,就低于30%的協(xié)議收購而言,只需要覆行簡單披露義務(wù)即可。那些“鱷魚”完全可以去選擇只要收購30%以下的股份便能控制的上市公司。要想抓住這些“鱷魚”,首先應(yīng)當(dāng)依靠全面而充分的披露,使得所有股東能夠獲得全面真實(shí)的信息,從而作出自己的判斷;其次,要建立大股東對公司和其他小股東的注意義務(wù),如果其與這些“鱷魚”串通一氣,或者沒有盡到合理的注意義務(wù),則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的賠償責(zé)任。再次,完善董事、監(jiān)事和經(jīng)理對公司的誠信義務(wù),使這些“鱷魚”要為自己的為非作歹行為負(fù)責(zé)。

最后,建立真正能保護(hù)小股東的訴訟機(jī)制,比如集團(tuán)訴訟等,發(fā)揮律師的作用。這些事前的嚴(yán)格法律規(guī)定,和事后的嚴(yán)厲執(zhí)法,是會(huì)對“鱷魚”們形成阻嚇作用的。

3.信息披露的重要性被忽視?！蹲C券法》頒布之前,整個(gè)信息披露的監(jiān)管都處于弱化狀態(tài)。從法規(guī)完善來說,有關(guān)收購的信息披露一直缺乏明確的規(guī)定。還是以托普發(fā)展收購案為例,該公司實(shí)際在1998年1月時(shí),已經(jīng)和川長征公司以及自貢市國資局達(dá)成默契,然而,監(jiān)管者和投資者都被蒙在鼓里。直到1998年4月托普發(fā)展收購川長征,大家才恍然大悟。嚴(yán)格說來,托普發(fā)展早已經(jīng)通過默契或者某種協(xié)議實(shí)際控制了川長征公司。由于關(guān)聯(lián)交易沒有暴露,就繞過了《上市規(guī)則》關(guān)于關(guān)聯(lián)股東回避表決的規(guī)定。這就是所謂的“先結(jié)婚后辦證”。實(shí)踐中,還有控制上市公司長達(dá)2年之久,仍然不辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)的事。投資者連誰在真正控制公司都不知道,這顯然是不是公平的。《股票條例》的“間接持有”這一概念的不明確也使得這些人可以從容逃過披露義務(wù)。而證監(jiān)會(huì)沒有從實(shí)踐中探求這個(gè)概念的最大和最清晰邊緣,也是可惜之處。二、《證券法》頒布后,上市公司收購監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更加模糊(一)《證券法》的突破和不足1.關(guān)于收購人的身份?！蹲C券法》首先突破的是關(guān)于收購人身份的限制,用投資者代替了“法人”。同時(shí)允許個(gè)人和法人都可以持股比例超過5%。《證券法》的出臺(tái)實(shí)際廢除了《股票條例》①只允許法人收購上市公司的規(guī)定。法律的演變,是社會(huì)演變的反映。理論上,很難證明個(gè)人持有上市公司股份會(huì)比法人持有股份有更大的危害。實(shí)踐中,這種規(guī)定也很容易規(guī)避。說到底,這是政策問題,而非法律問題。因此,當(dāng)公有制可以有多種形式的論斷出臺(tái)后,《證券法》便開始體現(xiàn)這一精神。2.關(guān)于持股變動(dòng)的披露比例。《股票條例》規(guī)定,持有上市公司5%以上股份的投資者,增減2%時(shí)就須進(jìn)行披露,并在披露期間停止買賣。《證券法》則將增減比例提高為5%。

3.關(guān)于強(qiáng)制要約收購?！豆善睏l例》要求收購人持有30%股份時(shí),就必須發(fā)出全面收購要約,沒有規(guī)定豁免。而《證券法》的規(guī)定則是,收購人通過證券交易所的交易持有30%的股份,繼續(xù)收購的,才需要發(fā)出收購要約,對于是否要全面要約并未明確,并且可以申請豁免。

4.關(guān)于要約價(jià)格?！豆善睏l例》第48條要求要約價(jià)格不低于在收購要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價(jià)格以及收購要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場價(jià)格的高者。這是抄襲香港《收購及合并守則》的規(guī)定。就是這個(gè)要約價(jià)格不得低于二級(jí)市場價(jià)格的規(guī)定,成為中國監(jiān)管30%以上協(xié)議收購的重要法寶?！蹲C券法》對要約價(jià)格沒有規(guī)定。將要約價(jià)格的裁量權(quán)留給證監(jiān)會(huì)①。

5.關(guān)于協(xié)議收購。《證券法》明確規(guī)定上市公司收購可以采取協(xié)議收購和要約收購的方式。②這是正視了中國證券市場以協(xié)議收購為主的現(xiàn)實(shí),從法律上承認(rèn)了協(xié)議收購的合法性。但是,協(xié)議收購持有5%以后增減的信息披露的時(shí)點(diǎn)如何?披露期間是否需要停止買賣?是否適用強(qiáng)制要約收購義務(wù)?《證券法》還是未能明確。

6.關(guān)于收購人違反信息披露義務(wù)的責(zé)任?！缎畔⑴都?xì)則》和《股票條例》的結(jié)合,對于收購人違反信息披露義務(wù)的責(zé)任的追究還于法有據(jù)。而《證券法》恰恰忽略了這一點(diǎn)。這個(gè)漏洞不可謂不小,所以至今尚未明文規(guī)定《股票條例》作廢。

7.關(guān)于“一致行動(dòng)人”和“權(quán)益擁有人”的概念?！豆善睏l例》與《證券法》都沒有對一致行動(dòng)人和權(quán)益擁有人進(jìn)行界定?！豆善睏l例》中暗含的權(quán)益擁有的“直接持有”和“間接持有”的概念也消失了。上市公司收購監(jiān)管當(dāng)中一個(gè)需要解決卻有意無意被忽視的問題是,如何找到那些躲在幕后的實(shí)際控制人,讓他們進(jìn)行全面充分的信息披露。也許是由于對權(quán)益所有人和一致行動(dòng)人的界定太困難。

(二)《證券法》帶來的難題1.30%的強(qiáng)制要約界限是否也適用于協(xié)議收購?《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí),繼續(xù)進(jìn)行收購的,應(yīng)當(dāng)依法向上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)證監(jiān)會(huì)免除發(fā)出要約的除外。”根據(jù)《證券法》第32條和第95條規(guī)定③,“通過證券交易所的證券交易”一詞排除了集中競價(jià)方式以外的其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式。于是,第81條規(guī)定強(qiáng)制要約收購的立法理由與伯利和米恩斯的觀點(diǎn)非常相似;所不同的是,強(qiáng)制要約收購的支持者不是以公司機(jī)制為出發(fā)點(diǎn),而是以股東平等和公平為出發(fā)點(diǎn)來論述這一觀點(diǎn)的。他們認(rèn)為,強(qiáng)制要約收購制度使小股東分享控制股份所具有的控制價(jià)值,是股東平等原則在公司收購中的延伸和公平原則在公司收購中的具體體現(xiàn)。大宗股份的控制價(jià)值不應(yīng)該屬于它的主人———控制股東。但是,深入分析會(huì)發(fā)現(xiàn):第一,大宗股份的控制價(jià)值并不是公司的機(jī)制創(chuàng)造的,而是控制股東苦心經(jīng)營的結(jié)果。超級(jí)秘書網(wǎng)

在股份分散的情況下,股份公司的任何股份都不具有控制價(jià)值,需要一定數(shù)量的股份積聚在一起形成一種有效的聯(lián)合,這種聚合并不能自動(dòng)完成,需要人為的努力,是大股東通過購買或是通過其他的途徑完成的,他們?yōu)榇嘶ㄙM(fèi)了大量的人力和財(cái)力?？刂乒蓶|應(yīng)該是這種控制價(jià)值的主人。第二,在股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓中,控制股東獲得較高的價(jià)格是對大股東監(jiān)督公司經(jīng)營所付出的成本的補(bǔ)償。當(dāng)所有的公司股東因公司的經(jīng)營效率提高而獲利時(shí),監(jiān)督成本卻由控制股東單獨(dú)承擔(dān)。小股東作為搭便車者(Free-riders),對此未付出任何代價(jià)。第三,大股東獲得較高溢價(jià),符合高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則。大宗股份的變現(xiàn)性較差,與小股東相比,大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。對于小股東來說,如果由于公司的經(jīng)營或其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素造成股價(jià)下跌趨勢時(shí),可以出售所持有的股份而一走了之。如果將應(yīng)該屬于控股股東的控制股份上的控制價(jià)值強(qiáng)行分配給其他小股東,不但對大股東是不公平的,而且對其他小股東的長遠(yuǎn)利益也有所損害。“大股東不能獲得應(yīng)得的溢價(jià)將阻礙大宗股份的形成。

這意味著對公司經(jīng)營的有效監(jiān)督會(huì)更少,因?yàn)檫M(jìn)行監(jiān)督的大的股東減少了。實(shí)踐表明,大股東是通過積極的公司治理來提高所持有的股份的價(jià)值的,強(qiáng)迫控制股東獲得與小股東相同的出售股份的溢價(jià),最終減少的是所有股東的財(cái)富?！雹俑鶕?jù)中國寫作論文股市的實(shí)證數(shù)據(jù),每次收購行為,小股東實(shí)際都能從二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)中獲得溢價(jià),而得不到溢價(jià)的恰恰是大股東,當(dāng)然大股東利用內(nèi)幕消息,以其他身份從二級(jí)市場上推波助瀾,謀取暴利則另作他論,盡管這不在少數(shù)。