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編者按：本論文主要從金融結(jié)構(gòu)變遷中的金融風(fēng)險(xiǎn)演化等進(jìn)行講述，包括了債務(wù)是一種以信用為支撐的資金跨時(shí)交易活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的根源在于虛擬資本與生俱來的特性、間接融資的風(fēng)險(xiǎn)從銀行通過證券和衍生證券、虛擬資本發(fā)展到了一個(gè)更高的階段、金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不僅存在于金融機(jī)構(gòu)之間等，具體資料請(qǐng)見：

[摘要]鑒于美國(guó)次級(jí)債危機(jī)造成的損失正在金融市場(chǎng)上擴(kuò)散，本文對(duì)金融結(jié)構(gòu)變遷中金融風(fēng)險(xiǎn)的演化機(jī)制進(jìn)行了分析，指出這次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)管理的必然結(jié)果。并提出了應(yīng)該在世界范圍內(nèi)建立統(tǒng)一有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建議。

[關(guān)鍵詞]金融結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)

一、引言

2007年3月13日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融（NewCenturyFinancialCorp.）被美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）停牌，4月2日宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。此后美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的沖擊波，從美國(guó)向歐洲乃至全球迅速擴(kuò)散。在世界金融結(jié)構(gòu)聯(lián)系日益緊密的趨勢(shì)下，局部市場(chǎng)問題往往會(huì)引起其他市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，伴隨金融結(jié)構(gòu)變遷而產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)演化是引發(fā)金融危機(jī)的根源。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的深入，金融風(fēng)險(xiǎn)全球化也愈演愈烈，中國(guó)實(shí)難獨(dú)善其身。本文對(duì)金融結(jié)構(gòu)的定義是：金融系統(tǒng)中各種制度安排的構(gòu)成及其相互關(guān)系?；厩疤崾遣煌慕鹑诮Y(jié)構(gòu)有著不同的金融風(fēng)險(xiǎn)，隨著金融結(jié)構(gòu)的變遷，金融風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)不斷演化。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的國(guó)內(nèi)外研究尚不多見，相關(guān)研究散見于金融自由化與金融危機(jī)關(guān)系的研究之中?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)多從數(shù)量比例關(guān)系的角度研究金融結(jié)構(gòu)和金融風(fēng)險(xiǎn)，本文力求從經(jīng)濟(jì)虛擬化的角度探討金融結(jié)構(gòu)與金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系。

二、金融結(jié)構(gòu)變遷中的金融風(fēng)險(xiǎn)演化

債務(wù)是一種以信用為支撐的資金跨時(shí)交易活動(dòng)，因此債務(wù)本身具有虛擬性，與債務(wù)相關(guān)的收入現(xiàn)金流資本化會(huì)形成虛擬資本。由于信用是建立在未來支付基礎(chǔ)上的一種承諾，未來的不確定性衍生出各種金融風(fēng)險(xiǎn)，不同的信用關(guān)系也蘊(yùn)含著不同的風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款債務(wù)建立在借款人與金融機(jī)構(gòu)以住房為抵押物簽訂的合同基礎(chǔ)之上，住房抵押貸款本質(zhì)上是一種虛擬資本，是借款者未來收入現(xiàn)金流的資本化。之所以說住房抵押貸款本質(zhì)上是一種虛擬資本，是因?yàn)椋旱谝唬摵贤瑹o價(jià)值增殖的內(nèi)容，卻有價(jià)值增殖的形式；第二，雖然有房屋作抵押，抵押貸款合同卻不代表住房這一物化的資產(chǎn)，而是直接代表一筆貸出的資金；第三，這筆資金已經(jīng)用掉，還款的實(shí)際保證不是所抵押房屋的價(jià)值增殖，而是借款人持續(xù)不斷的收入流。馬克思指出在資本主義的發(fā)展過程中，一切可能產(chǎn)生收入的地方都會(huì)打上資本的烙印。那些沒有價(jià)值的東西，由于能夠帶來收入，都被資本化了。虛擬資本正是在資本主義信用的基礎(chǔ)上發(fā)展的。這使它一出現(xiàn)就具有社會(huì)屬性和資本主義社會(huì)特有的價(jià)值增殖的烙印。虛擬資本的發(fā)展過程是不斷脫離實(shí)際生產(chǎn)的過程；同時(shí)也是不斷提高對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體狀況依賴程度的過程。住房抵押貸款債務(wù)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)涉及以下三個(gè)方面：借款者未來的收入流、月還款金額和抵押房產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。這三方面都與社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況緊密相關(guān)。就次級(jí)債而言，借款者屬于信用評(píng)級(jí)欠佳人群，其未來收入現(xiàn)金流波動(dòng)性較大，月還款金額與利率變化有關(guān)。

2000年后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行就開始不斷降低聯(lián)邦基金利率，直接刺激了次級(jí)抵押貸款需求量的上升。次級(jí)抵押貸款的增加又促使了房地產(chǎn)市場(chǎng)的回升，使更多的人加入到了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。然而，自2004年6月格林斯潘加息后，連續(xù)17次地提高利率極大地增加了次級(jí)抵押借款者的償還負(fù)擔(dān)（參見表1）。同時(shí)住房市場(chǎng)持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度，這直接導(dǎo)致次級(jí)債危機(jī)的發(fā)生。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，借款者違反承諾不能如期償還貸款不過是次級(jí)債危機(jī)發(fā)生的近因而已，次級(jí)債危機(jī)造成的損失如此之大，波及范圍如此之廣，還要從金融結(jié)構(gòu)變遷引致的金融風(fēng)險(xiǎn)演化中尋找答案。自Goldsmith于1969年開創(chuàng)金融結(jié)構(gòu)研究先河至今，金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的變化，隨著金融結(jié)構(gòu)的變遷，金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷演化。在金融自由化的浪潮推動(dòng)之下，金融創(chuàng)新層出不窮，金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)邊界日益模糊，金融工具的功能日趨復(fù)雜，金融風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移和重新組合的同時(shí)，醞釀了更大的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代以來，世界金融業(yè)的一個(gè)最引人注目的變化是籌資活動(dòng)的證券化，隨著證券化過程中不斷涌現(xiàn)出來的籌資創(chuàng)新，一些新的發(fā)行工具和技術(shù)被廣泛采用，使利用各種證券籌資比傳統(tǒng)的銀行貸款更容易，成本更低，更具有靈活性。整個(gè)金融業(yè)都受到了巨大的影響。貸款的規(guī)模日小，而證券籌資的規(guī)模日增，銀行的作用也在發(fā)生重要的轉(zhuǎn)變，其存貸中介的地位正在削弱，而為發(fā)行證券服務(wù)的人性質(zhì)卻在加強(qiáng)。一些大公司通過這種服務(wù)進(jìn)入資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)籌資。這些創(chuàng)新使金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了前所未有的變化，模糊了金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)邊界，間接融資市場(chǎng)與直接融資市場(chǎng)的聯(lián)系也日益緊密，在其為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出巨額收益的同時(shí)，也洞開了金融風(fēng)險(xiǎn)得以自由穿梭于兩個(gè)市場(chǎng)的方便之門。在次級(jí)債危機(jī)中，次級(jí)貸款本是間接融資市場(chǎng)的一種交易，主要風(fēng)險(xiǎn)在抵押貸款公司和商業(yè)銀行，資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了直接融資市場(chǎng)，通過直接融資市場(chǎng)的深化又產(chǎn)生了CDO，對(duì)沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場(chǎng)（參見圖2）。

究其實(shí)質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的根源在于虛擬資本與生俱來的特性。我們將以證券抵押而發(fā)行的證券歸為第三類虛擬資本，它們是虛擬資本的虛擬資本，是一筆貨幣資金的第三重存在。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，人們已經(jīng)分不清新發(fā)行的證券代表哪一個(gè)企業(yè)，或哪一個(gè)行業(yè)；也分不清它與哪一類職業(yè)的收入更密切。當(dāng)我們按照傳統(tǒng)，把證券與個(gè)別實(shí)際資本的關(guān)系看作其虛擬性的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，這種虛擬性日益增大了。這種增大的虛擬性來源于如下兩個(gè)方面：第一，第三類虛擬資本間接代表一筆貸出的資金。而貨幣連同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)資本都帶有相當(dāng)大的虛擬性。因此，虛擬資本在當(dāng)代的虛擬性增大，有很大一部分與當(dāng)代貨幣金融體系的虛擬性有關(guān)。這使得任何直接或間接代表一筆貨幣資產(chǎn)的債券的收益，在很大程度上與國(guó)內(nèi)的貨幣政策及各種金融管理措施有關(guān)。第二，第三類虛擬資本與貸出資金的間接關(guān)系使它與個(gè)別實(shí)際資本的關(guān)系更疏遠(yuǎn)。它與傳統(tǒng)企業(yè)債券的一個(gè)重大差別就是它不再僅僅與某一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)，而是與許多企業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)。由于證券化，社會(huì)虛擬資本的總量增加了。用作抵押的證券與新發(fā)行的證券在很大程度上是疊加在一起的。似乎是新的虛擬價(jià)值增殖代替了抵押證券的虛擬價(jià)值增殖，實(shí)際上并非如此。抵押證券組合中的所有證券都保持著它們?cè)械奶摂M價(jià)值增殖的全部特性，它們各自發(fā)行者的個(gè)別經(jīng)營(yíng)狀況以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，仍會(huì)像以前那樣影響著它們的虛擬價(jià)值增殖。次級(jí)債危機(jī)為我們這一論斷提供了新的注解。

間接融資的風(fēng)險(xiǎn)從銀行通過證券和衍生證券，兩次打包后的三級(jí)衍生產(chǎn)品交易，再以更大的風(fēng)險(xiǎn)繞了一個(gè)大圈回到結(jié)算銀行時(shí)，出于對(duì)暴利的貪婪，在杠桿交易和信用額度的支持下瘋狂放大盈利預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)被放大了幾十倍。這就是為什么雖然次級(jí)貸款總量不過8千多億，但危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)央行紛紛向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性已超過8400億還未能解決的原因（參見圖3）。如果說第三類虛擬資本將風(fēng)險(xiǎn)從間接融資市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了直接融資市場(chǎng)，那么在直接融資市場(chǎng)上，是第四類虛擬資本——衍生交易工具，利用其虛擬性把風(fēng)險(xiǎn)放大了若干倍。金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展提供了一種新的風(fēng)險(xiǎn)管理方式進(jìn)行套期保值。然而，衍生金融交易由于集中了分散在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，并在固定的場(chǎng)所加以釋放和轉(zhuǎn)移，在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也具有高風(fēng)險(xiǎn)性。在金融衍生物出現(xiàn)以后，虛擬資本發(fā)展到了一個(gè)更高的階段。交易的東西本身是什么已經(jīng)不重要了，甚至有無東西交易都無關(guān)緊要。我們將這種無交易物的交易合同或憑證稱為“第四類虛擬資本”。它們是始終無任何對(duì)應(yīng)交易物的虛擬資本。第四類虛擬資本買賣大多是支付價(jià)格差額，而不是進(jìn)行全額交易?？梢哉f，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)，在這里投機(jī)者和風(fēng)險(xiǎn)避免者各取所需。這一交易已經(jīng)被擴(kuò)展到一切證券以及其它存在價(jià)格波動(dòng)的領(lǐng)域。

總之，經(jīng)濟(jì)虛擬化從根本上改變了整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，在促進(jìn)金融市場(chǎng)整體效率的提高同時(shí)，也使金融體系面臨著前所未有的風(fēng)險(xiǎn)。隨著新市場(chǎng)和新技術(shù)的不斷開發(fā)，許多傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和新增加的風(fēng)險(xiǎn)往往被各式各樣的“偽裝”所掩蓋。這些風(fēng)險(xiǎn)游走或潛伏于金融結(jié)構(gòu)中被人們忽視的角落里，一旦被經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)或其它隨機(jī)事件觸發(fā)便會(huì)出來興風(fēng)作浪。

三、結(jié)論與建議

在貨幣虛擬化和經(jīng)濟(jì)虛擬化的今天，金融創(chuàng)新層出不窮，金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律日趨復(fù)雜，金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)理不斷變化，致使金融監(jiān)管顧此失彼，貨幣政策左右為難。這次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是經(jīng)濟(jì)虛擬化下缺乏高度有效的統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管理的必然結(jié)果，其根源在于物質(zhì)生產(chǎn)過程社會(huì)化和價(jià)值增殖過程的對(duì)立。隨著物質(zhì)生產(chǎn)過程向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，資本主義內(nèi)在矛盾也隨之發(fā)生了變化，物質(zhì)生產(chǎn)過程已經(jīng)社會(huì)化到了全球化的程度，但是建立在資本主義生產(chǎn)資料私人占有基礎(chǔ)上的價(jià)值增殖過程仍控制在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體手中，在國(guó)際化、全球化不斷發(fā)展的今天，經(jīng)濟(jì)的虛擬化和虛擬化的國(guó)際貨幣要求國(guó)際化的統(tǒng)一管理和控制。這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律的客觀要求，從頻繁爆發(fā)的世界性金融危機(jī)中可以看到這種要求是迫切的。在經(jīng)濟(jì)虛擬化下隨著金融結(jié)構(gòu)的變遷，金融風(fēng)險(xiǎn)在各金融主體間的流動(dòng)性和傳染性顯著增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不僅存在于金融機(jī)構(gòu)之間，在金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)，以及非金融機(jī)構(gòu)之間也廣泛存在，金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞力和涉及面已今非昔比，這三大變化都需要在世界范圍內(nèi)建立統(tǒng)一有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。