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【摘要】有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論在西方已經(jīng)較為成熟，但我國(guó)在引進(jìn)過程中還存在不適應(yīng)性，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)果還存在差異，因此在理論上存在進(jìn)一步研究的必要性和可能性。我們根據(jù)國(guó)外理論和國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況提出假設(shè)，運(yùn)用了單因素分析法、多元線型回歸模型和逐步回歸的方法進(jìn)行了實(shí)證研究，得到相關(guān)啟示并提出了建議。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；影響因素；上市公司

一．文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；二是以MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派，主要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

本文著重從第二個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究。資本結(jié)構(gòu)理論在西方已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，但在我國(guó)發(fā)展還比較晚，在對(duì)西方理論引進(jìn)的過程中對(duì)本國(guó)情況存在不適應(yīng)性，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果還存在差異，所以在理論上就尚有進(jìn)一步研究的必要性和可能性；我國(guó)的證券市場(chǎng)隨著加入WTO以后會(huì)逐步規(guī)范化，選擇資本結(jié)構(gòu)是上市公司籌資活動(dòng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容，同時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究也具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）國(guó)外的研究

70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個(gè)理論分支——資本結(jié)構(gòu)決定因素理論,之后馬什為該學(xué)派的延續(xù)做出了重要的貢獻(xiàn)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決定因素理論,影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致包括以下四個(gè):

1.企業(yè)規(guī)模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券行業(yè)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇。他們發(fā)現(xiàn):規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過發(fā)行債券(或通過以包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券和債券在內(nèi)的多次發(fā)行)來融資;而負(fù)債比率越高的企業(yè)越不可能(相對(duì)于普通股和可轉(zhuǎn)換證券而言)發(fā)行債券。

2.企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。小塔加特利用聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的《資金流動(dòng)》、國(guó)內(nèi)稅務(wù)局的《收入統(tǒng)計(jì)》和證券交易與管理委員會(huì)的《統(tǒng)計(jì)公告》等給出的數(shù)據(jù),通過廣義最小二乘法得出結(jié)論:企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是決定企業(yè)證券發(fā)行的重要因素。換言之,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)對(duì)其長(zhǎng)期負(fù)債有重要影響。

3.企業(yè)盈利能力。泰特曼和威塞爾斯從美國(guó)勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局收集了1974-1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),結(jié)論是:“因經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增加而提高的股票市場(chǎng)價(jià)值不可能完全被企業(yè)增加的借貸所抵消?！?/p>

4.行業(yè)因素。舒爾茨和阿羅森通過對(duì)1928-1961年期間四個(gè)行業(yè)(鐵路、公用電力與燃?xì)狻⒌V業(yè)和工業(yè))的32家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn),同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在差別。

國(guó)外不少學(xué)者還進(jìn)一步對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各因素作綜合考察。例如,塔布利用1960-1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度和負(fù)債-權(quán)益比共6個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

80年代，國(guó)外影響較大的當(dāng)屬Titman和Wes-sels1988年的成果。他們認(rèn)為,可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有:1)獲利能力(Profitability,負(fù)相關(guān));2)規(guī)模(Size,負(fù)相關(guān));3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值(CollateralValueofAssets,正相關(guān));4)成長(zhǎng)性(Growth,正相關(guān));5)非負(fù)債稅盾(Non-DebtTaxShields,負(fù)相關(guān))該假說認(rèn)為,折舊與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此,如果折舊等非負(fù)債稅盾在其預(yù)期的現(xiàn)金流量中所占比例較高,企業(yè)就會(huì)無須過多考慮負(fù)債節(jié)稅利益,進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債減少。6)變異性(Volatility,負(fù)相關(guān))。該假說認(rèn)為,企業(yè)的最佳負(fù)債水平是盈利變異性的一個(gè)遞減函數(shù)。即盈利變異性越大,負(fù)債水平應(yīng)該越低。

（二）國(guó)內(nèi)研究

1.港臺(tái)研究結(jié)果

林正寶教授(1996)在研究?jī)?nèi)部股權(quán)對(duì)成本的影響時(shí)認(rèn)為,負(fù)債比率與企業(yè)息前稅前盈余增長(zhǎng)率、企業(yè)實(shí)際稅率、企業(yè)實(shí)際折舊率顯著負(fù)相關(guān),與EBIT變異系數(shù)顯著正相關(guān),與利息保障倍數(shù)的正相關(guān)關(guān)系和與企業(yè)規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。

黃慶堂、黃蘭英(1997)研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括四個(gè)方面:(1)產(chǎn)品/投入市場(chǎng)(即行業(yè)因素);(2)資本市場(chǎng);(3)主管信念;(4)公司特征。對(duì)(2)、(3)兩個(gè)因素,由于難以獲得有效的數(shù)據(jù)資料,目前的研究主要是就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系進(jìn)行定性描述及模型分析。對(duì)(1)、(4)兩個(gè)因素,尤其是公司特征因素,由于較易獲得有效的數(shù)據(jù)資料,故可以就它們與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系做出定量的統(tǒng)計(jì)分析及實(shí)證研究。

2.大陸研究結(jié)果

國(guó)內(nèi)方面,陸正飛教授(1996)認(rèn)為:負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)、與收益率負(fù)相關(guān),而且與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式存在一定關(guān)系。劉力(1997)在對(duì)我國(guó)部分上市企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行研究時(shí)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),除紡織行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間顯示出一定的正相關(guān)關(guān)系外,其他行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間的相關(guān)關(guān)系極弱,或基本上不存在相關(guān)關(guān)系。陸正飛、辛宇(1998)對(duì)滬市1996年A股機(jī)械業(yè)及運(yùn)輸業(yè)的35家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能影響因素進(jìn)行分析后認(rèn)為,企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān),但企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。沈根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企業(yè)為樣本,采用主成分分析方法和多元回歸方法進(jìn)行分析,得出結(jié)論如下:企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)獲利能力、企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值呈正相關(guān),與企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)非負(fù)債類免稅負(fù)相關(guān)。

從國(guó)外早期的研究來看，對(duì)資本結(jié)構(gòu)只是提出了幾個(gè)影響因素，但對(duì)這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并沒有明確地得出結(jié)論，其結(jié)果模糊不清。而八十年代以后的研究在早期研究的基礎(chǔ)上，又新增了一些影響因素如：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、變異性等，而且對(duì)這些因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系給出了明確的結(jié)論。

我國(guó)學(xué)者主要是將國(guó)外在這方面的研究成果引入我國(guó)，對(duì)我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，雖然他們也提出了一些新的指標(biāo)，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外存在著較大的差異，因此我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果與國(guó)外的研究結(jié)果有較大的差別，特別體現(xiàn)在規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性這三個(gè)因素。而且我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果也存在一些差異，如：陸正飛教授(1996)認(rèn)為負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)；陸正飛、辛宇(1998)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著；沈根祥、朱平芳(1999)認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。這些差異的存在可能是由于他們選取樣本的行業(yè)不同。

本文試圖在已有研究的基礎(chǔ)上，主要針對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行研究。首先通過行業(yè)因素的分析，確定行業(yè)因素是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響；其次結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，確定要研究的影響因素。

二．研究程序和方法

1．分行業(yè)收集數(shù)據(jù)：由于行業(yè)因素的定量分析較困難，因此我們首先對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行定性分析，通過單因素方差分析確定行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否顯著。

2．如果第一步證明行業(yè)因素有顯著影響，我們準(zhǔn)備選取一個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究；如果行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)不存在顯著影響，則可以跨行業(yè)選擇數(shù)據(jù)，以擴(kuò)大樣本的代表性。

3．根據(jù)國(guó)外已有研究成果，并且考慮我國(guó)實(shí)際情況提出資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其假設(shè)。

4.因?yàn)橛绊懸蛩剌^多，為了克服多重共線性問題，我們準(zhǔn)備采取逐步回歸的方法來建立模型。

三．行業(yè)分析

根據(jù)理論分析和有關(guān)研究，行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。由于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度不同，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不等，產(chǎn)業(yè)集中度存在差異，集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)性越弱，企業(yè)就可以有過多的負(fù)債，反之負(fù)債就越少；不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高的行業(yè)因?yàn)橛性S多不確定性存在，應(yīng)適度舉債，其負(fù)債率較低，反之負(fù)債率較高；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能以多種方式影響企業(yè)的融資渠道，比如擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)更多依賴流動(dòng)負(fù)債來籌集資金，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)所占比重較多，一旦破產(chǎn)損失慘重，其破產(chǎn)成本較高，所以以技術(shù)研究開發(fā)為主的行業(yè)則負(fù)債較少。

由于在回歸分析中難以對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行定量化分析，所以我們采用單因素方差分析法來分析行業(yè)因素是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。我們選取了五個(gè)不同類型的行業(yè)，分別是公用事業(yè)、醫(yī)藥制造、電腦應(yīng)用軟件、制造業(yè)和紡織業(yè)。我們以滬市和深市兩市的五個(gè)行業(yè)共290家上市公司作為研究對(duì)象，考察了它們?cè)?001年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債率，并以此進(jìn)行了單因素方差分析，結(jié)果如下：

方差分析：?jiǎn)我蛩胤讲罘治?/p>

SUMMARY

組

計(jì)數(shù)

求和

平均

方差

列1公用事業(yè)

80

28.17515

0.352189

0.028329

列2醫(yī)藥制造

56

24.55384

0.438461

0.055863

列3電腦應(yīng)用軟件

17

8.180889

0.481229

0.063172

列4制造業(yè)

105

53.08056

0.505529

0.126786

列5紡織業(yè)

32

13.14231

0.410697

0.036369

方差分析

差異源

SS

df

MS

F

P-value

Fcrit

組間

1.123487

4

0.280872

3.879384

0.004376

2.403318

組內(nèi)

20.63431

285

0.072401

總計(jì)

21.7578

289

研究結(jié)果表明，單因素方差分析的P值為0.004376，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05，通過了顯著性檢驗(yàn)，表明行業(yè)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。因此，我們接下來只選取制造業(yè)進(jìn)行研究。

三．提出假設(shè)、變量設(shè)定與樣本選取

（一）根據(jù)財(cái)務(wù)理論和國(guó)外已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出如下6個(gè)理論假設(shè)。

假設(shè)一：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

一般認(rèn)為，（1）規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。（2）較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。

假設(shè)二：企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負(fù)債融資。

假設(shè)三：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。

假設(shè)四：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強(qiáng)，因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。

假設(shè)五：非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

根據(jù)MM理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應(yīng)，其他費(fèi)用如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負(fù)債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負(fù)債稅盾不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此擁有大量非負(fù)債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。

假設(shè)六：盈利變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

一般認(rèn)為，負(fù)債加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以盈利本來波動(dòng)較大的企業(yè)將傾向于選擇較低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，以避免盈利更大的波動(dòng)。

（二）變量設(shè)定：

因變量：Y=資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)（2001年12月31日）

對(duì)于企業(yè)規(guī)模，我們選用了以下幾個(gè)指標(biāo)：X1=Ln資產(chǎn)，X2=Ln總股本，X3=Ln主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

盈利能力，我們選用以下指標(biāo)：X4=凈利潤(rùn)，X5=總資產(chǎn)報(bào)酬率，X6=凈資產(chǎn)收益率。

成長(zhǎng)性，我們選擇以下指標(biāo)：X7=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末資產(chǎn)-年初資產(chǎn)）/年初資產(chǎn)，X8=凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末凈資產(chǎn)-年初凈資產(chǎn)）/年初凈資產(chǎn)，X9=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X10=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）/上年凈利潤(rùn)。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，X11=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

非負(fù)債稅盾，我們選用以下指標(biāo)：X12=折舊/總資產(chǎn)

盈利變動(dòng)，我們選用如下指標(biāo)：X13=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異=三年來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)差/三年來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值，X14=凈利潤(rùn)變異=三年來凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差/三年來凈利潤(rùn)均值，X15=凈資產(chǎn)收益率變異=三年來凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差/三年來凈資產(chǎn)收益率均值。

由于上述某些因素存在幾個(gè)同類指標(biāo)，可能會(huì)存在多重共線性問題，因此我們采用逐步回歸分析方法估計(jì)參數(shù)。

（三）樣本選取

我們以截止2001年12月31日滬市制造業(yè)的256家上市公司為研究對(duì)象，由于我們需要搜集1999年至2001年的各公司的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，這樣實(shí)際的樣本數(shù)為199家，分析結(jié)果如下：

DependentVariable:Y

Method:LeastSquares

Date:06/06/03Time:23:26

Sample:1199

Includedobservations:199

Variable

Coefficient

Std.Error

t-Statistic

Prob.

C

-1.057268

0.418198

-2.528150

0.0123

X5

-0.467583

0.059047

-7.918818

0.0000

X4

-3.90E-10

1.09E-10

-3.587879

0.0004

X9

0.128317

0.025562

5.019785

0.0000

X13

-0.262365

0.064014

-4.098582

0.0001

X8

-0.047473

0.019177

-2.475512

0.0142

X15

-0.022096

0.005648

-3.912054

0.0001

X14

-0.018047

0.005325

-3.389400

0.0009

X1

0.074994

0.019977

3.754024

0.0002

R-squared

0.436364

Meandependentvar

0.456171

AdjustedR-squared

0.412507

S.D.dependentvar

0.272552

S.E.ofregression

0.208906

Akaikeinfocriterion

-0.249474

Sumsquaredresid

8.248301

Schwarzcriterion

-0.100007

Loglikelihood

33.69789

F-statistic

18.29038

Durbin-Watsonstat

1.892645

Prob(F-statistic)

0.000000

(數(shù)據(jù)來源：中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫)

通過逐步回歸分析，我們?cè)谇懊嫣岢龅?5個(gè)變量留下了8個(gè)，其余的7個(gè)變量由于無法通過t檢驗(yàn)，且加入模型后并不能增加模型的擬合優(yōu)度，所以被剔除，剩下的變量分別是：x1(ln資產(chǎn))、x4(凈利潤(rùn))、x5（總資產(chǎn)報(bào)酬率）、x8(凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率)、x9（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）、x13(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異)、x14(凈利潤(rùn)變異)、x15(凈資產(chǎn)收益率變異)。該模型的擬合優(yōu)度為0.4125，模型也通過了F檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)，即不存在自相關(guān)性和多重共線形。

從變量的經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)來看，x8(凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率)的變動(dòng)方向與原假設(shè)3不符合，其余變量的變動(dòng)方向與原假設(shè)一致。

四．研究結(jié)果分析

第一，研究表明行業(yè)因素、公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、盈利波動(dòng)情況對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響。其中公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力、盈利波動(dòng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與我們提出的假設(shè)一致。

第二，我們提出了五類影響資本結(jié)構(gòu)的因素，但經(jīng)過逐步回歸后有兩類因素被剔除，它們分別是非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。這說明我國(guó)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)并沒有考慮這兩類因素，與國(guó)外的研究結(jié)果存在較大差異。

第三，回歸結(jié)果顯示x8（凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）變動(dòng)與假設(shè)3相反，即凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大，資產(chǎn)負(fù)債率越小。原因可能是由于公司融資主要有兩種渠道，股權(quán)融資和債權(quán)融資，而成長(zhǎng)

性較強(qiáng)的公司，其通過內(nèi)部積累使得凈資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，負(fù)債融資的比例就相對(duì)下降；另一方面，國(guó)外研究表明一般企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用債權(quán)融資而不是股權(quán)融資，使用股權(quán)融資經(jīng)常會(huì)受到股東分紅派息的壓力，相反，由于債務(wù)的避稅作用融資成本較低，所以企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇債權(quán)融資。但是在我國(guó)，由于國(guó)有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權(quán)融資成本成為管理層可以控制的成本，所以債務(wù)融資的順序明顯排在股權(quán)融資之后。所以我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資時(shí)通常按如下順序進(jìn)行：內(nèi)部融資、外部股權(quán)融資、負(fù)債融資。

第四，從理論上分析，代表盈利波動(dòng)的三個(gè)變量似乎存在多重共線性，但根據(jù)逐步回歸的結(jié)果，三者全部納入模型之中，并且通過了t檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。我們還可以看出盈利波動(dòng)因素與資本結(jié)構(gòu)除了依假設(shè)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系外，三個(gè)變量的納入說明該因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響很大。

五．啟示與建議

第一，從研究結(jié)果我們可以看到我國(guó)上市公司在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)沒有考慮非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而國(guó)外的研究和實(shí)踐表明這兩者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的有著重要的影響。我國(guó)上市公司之所以在存在資本結(jié)構(gòu)與這兩個(gè)因素相脫離的情況，其原因一方面是我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善。在我國(guó)上市公司普遍存在國(guó)有股一股獨(dú)大的情況下，國(guó)有股股東為了保持自身對(duì)公司的控制權(quán)或者將風(fēng)險(xiǎn)更多地轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，就會(huì)強(qiáng)迫公司管理者作出非理性的融資決策，結(jié)果是舉債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而且在公司折舊較多的情況下，仍然大規(guī)模舉債，沒有充分發(fā)揮債務(wù)的利息的抵稅作用。因此，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)，改變上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，給予公司管理者以充分的自主決策權(quán)，才能保證我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

另一方面，由于2001年銀行采取謹(jǐn)慎的貸款政策，使得公司抵押貸款的機(jī)會(huì)下降，所以上市公司可能會(huì)較少的考慮抵押貸款融資，因此這也可能導(dǎo)致資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

第二，對(duì)上市公司而言，要注重利用資本運(yùn)營(yíng)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先應(yīng)立足于所處的行業(yè)，并因企業(yè)不同的成長(zhǎng)周期，采用不同的資本運(yùn)營(yíng)決策，調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)；其次應(yīng)結(jié)合企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等進(jìn)行合理的資本結(jié)構(gòu)組合和優(yōu)化，既要滿足企業(yè)的盈利目標(biāo)，又要避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；再次應(yīng)選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)，除了要考慮資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還要綜合考慮其它的影響因素，如企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、稅收因素、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的態(tài)度等；最后，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)保持合理的舉債能力，這不僅體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力，也能為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益，有利于企業(yè)盈利和資本保全增值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。

第三，研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與八個(gè)變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但這八個(gè)變量的回歸誤差為總誤差的43%，模型的擬合優(yōu)度不是很理想，原因是我們?cè)谶M(jìn)行研究時(shí)主要考慮了公司的內(nèi)部因素而沒有研究公司的外部環(huán)境因素，如：通貨膨脹、利率、稅收等因素，所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究還有待于對(duì)外部因素的考慮。