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理解中央銀行貨幣操作，要從流動性過剩說起。而要正確理解流動性過剩，應(yīng)當(dāng)將中央銀行對銀行系統(tǒng)的流動性管理和社會層面的流動性問題區(qū)分開來。

銀行體系的流動性表現(xiàn)為商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備，是商業(yè)銀行貸款擴張能力的表現(xiàn)。如果銀行系統(tǒng)流動性過剩，會反映為銀行超額儲備率過高，信貸擴張能力過強。

社會層面的流動性則表現(xiàn)為包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種資產(chǎn)變成現(xiàn)金（現(xiàn)鈔或活期存款）的能力，尤其反映為廣義貨幣與金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)之間的關(guān)系。如果社會層面流動性過剩，將體現(xiàn)為貨幣供應(yīng)過多，金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)有價格上漲壓力。加強銀行體系流動性管理，是中央銀行被動吐出基礎(chǔ)貨幣時實施貨幣政策的重要內(nèi)容。

--2002年之前，人民銀行實施貨幣政策的主要內(nèi)容是適度吐出基礎(chǔ)貨幣，增加流動性供給；其原因在于中央銀行外匯占款高于社會所需要的基礎(chǔ)貨幣量。

--2002年之后，人民銀行實施貨幣政策的主要內(nèi)容是對沖被動吐出的基礎(chǔ)貨幣，控制銀行系統(tǒng)流動性的增長；原因是中央銀行外匯占款逐年增加，比基礎(chǔ)貨幣量高出很多。

應(yīng)當(dāng)說，近年來央行綜合運用公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率，較好地對沖了銀行系統(tǒng)多余的流動性。通過央行票據(jù)、法定銀行存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率等工具，大部分外匯占款都被對沖掉，剩下的部分是社會經(jīng)濟發(fā)展所需要的。

至于特別國債，在公開市場上運用它來吞吐基礎(chǔ)貨幣，和央行票據(jù)作用是一樣的，會對流動性產(chǎn)生同樣的影響。在貨幣供應(yīng)量目標(biāo)確定之后，央行操作力度就已經(jīng)確定了，市場不應(yīng)該因為中央銀行運用哪一個工具回收流動性而產(chǎn)生恐慌。

無論用央行票據(jù)還是用特別國債，關(guān)鍵問題是操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)的一致。也正因為中央銀行能夠做到這一點，所以才能保持中國貨幣環(huán)境的綜合穩(wěn)定。如果在金融市場上出現(xiàn)兩個調(diào)控主體，就難以保證中央銀行利率調(diào)控目標(biāo)和匯率調(diào)控目標(biāo)的準(zhǔn)確性。在另一方面，我們怎樣選擇運用公開市場業(yè)務(wù)還是運用法定存款準(zhǔn)備金率呢？中央銀行考慮的是對市場利率的影響。當(dāng)我們不希望市場利率趨向過高的時候，我們會動用法定存款準(zhǔn)備金率，因為它的利率僅為1.89%，而且它具有強制性。

由于中央銀行的操作，銀行系統(tǒng)的流動性得到了一定的控制，超額儲備率一直在下降。2002年以來，商業(yè)銀行的超額儲備率不斷下降，到2006年一季度以后基本保持在3%左右，最近這幾個月控制在2.5％左右。其中也有比較高的時候，但一般是在12月末和1月，因為節(jié)慶期間需要商業(yè)銀行保留比較多的流動性，應(yīng)付客戶提取現(xiàn)金。

近年來，M2的增長率比較平穩(wěn)，而且有向下趨勢，最近略有升高，我們正在加以控制。但M1增長得越來越快。M1增長率為什么會快于M2增長率？原因在于，資本市場通過股權(quán)分置改革后，得到了比較好的發(fā)展，很多客戶把錢從定期存款賬戶取出來到股市上投資，就變成了企業(yè)的存款；而且客戶為了到股市上投資，也把大量定期存款轉(zhuǎn)成活期存款，因此活期存款上漲比較快?？傊?，近幾年央行的流動性管理是有效的，對沖還將繼續(xù)下去，直到央行能夠主動吐出基礎(chǔ)貨幣為止。這取決于國際收支雙順差的變化情況，因而也取決于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況。

對于社會金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來說，它會受到貨幣供應(yīng)量的影響，但決定性的因素是金融組織結(jié)構(gòu)和社會公眾的信心。2001年－2005年M2增長快，但股市融資量和股指在下降；2006年以來，盡管M2增長速度在下降，但股指、股市融資量在上升。

這說明，股票市場有它獨特的運行規(guī)律。市場制度是否健全，公眾對這個市場是否有信心，起著至關(guān)重要的作用。

現(xiàn)在，大家都很關(guān)心國際金融市場或中國金融市場會不會出問題。如何防范金融市場風(fēng)險？銀行的穩(wěn)健經(jīng)營是關(guān)鍵所在。

在金融市場上，金融產(chǎn)品的價格波動是正?，F(xiàn)象。只要投資人的資金不過多地依賴銀行，一旦價格下跌受到損失，只會影響財富的分配格局，減少財富效應(yīng)，不會形成系統(tǒng)性風(fēng)險。但如果銀行或市場主體過多依賴信貸資金投資金融產(chǎn)品，一旦產(chǎn)品價格大幅下跌，影響市場主體償債能力或影響銀行的流動性，則會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，影響金融市場穩(wěn)定。就像美國次級按揭貸款風(fēng)波，如果銀行不過多地卷入進去，是不會形成系統(tǒng)性風(fēng)險的。但是，如果有過多的銀行把信貸資金借給客戶，過多資金投入到市場化的次級按揭貸款證券化市場當(dāng)中去，就會有比較大的風(fēng)險。

對中國來說，金融機構(gòu)在次級按揭貸款債券上的投資不是很多，國際市場上的動蕩目前對我們還沒有什么影響。但人民銀行非常關(guān)心這次事件，會在衍生產(chǎn)品的下一步發(fā)展中注意相關(guān)問題。別人的經(jīng)驗對我們是十分重要的，我們不希望在別人跌倒的地方再跌倒一次。另一方面，在金融市場出現(xiàn)風(fēng)險時，央行向市場注入流動性是穩(wěn)定公眾信心，幫助健康的金融機構(gòu)解決流動性問題，但市場主體投資失誤的財務(wù)損失必須自己承擔(dān)。如果不是這樣的話，就會產(chǎn)生道德風(fēng)險。

金融市場特別是證券市場，配置資源的能力越強，越應(yīng)控制信貸的擴張，做好金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整，這才是金融市場穩(wěn)健發(fā)展的保證。

另外，目前在M2供應(yīng)量波動不大的時候，M1急劇上升。M1是現(xiàn)實的購買力，所以為了市場的穩(wěn)定，我們也應(yīng)該在貨幣供應(yīng)總量上適當(dāng)?shù)鼐o縮。

不過，在中國38萬億存款、17萬億定期存款的結(jié)構(gòu)下，資本市場不會面臨資金短缺的問題。那么，什么會對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響呢？

--從外部講，能影響資本市場發(fā)展的原因是，信貸過度擴張引發(fā)通貨膨脹，從而影響市場運行環(huán)境。因此，穩(wěn)健或者說適度從緊的貨幣政策有利于資本市場的健康發(fā)展。

--從市場本身講，市場主體不注重上市公司真實的盈利能力，把股票投資的收益寄托于短期的炒賣之上，會引起市場發(fā)展的劇烈波動，影響市場作用的正常發(fā)揮。

對于中央銀行的任何貨幣操作，資本市場不必產(chǎn)生恐懼心理，但應(yīng)該從中央銀行的行動當(dāng)中看到市場的風(fēng)險所在。每一個投資者應(yīng)該準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟的走勢和企業(yè)利潤的走勢，以企業(yè)的價值投資為自己投資的目標(biāo)，而不要寄希望于還有人會拿更多的錢把手上的股票買去。如果市場到了這樣的狀況，風(fēng)險也就離它不遠(yuǎn)了。