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摘要：本文分兩個(gè)階段研究實(shí)際利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)1978年-1990年較高的實(shí)際存款利率水平降低了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而推動(dòng)滯后一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；1991年-2005年，實(shí)際存款利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，實(shí)際貸款利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：實(shí)際利率水平；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融深化

一、引言

實(shí)際利率（RealInterestRate）是資金的價(jià)格，是借貸的成本，也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一個(gè)至關(guān)重要的變量。對(duì)于作為資本市場(chǎng)關(guān)鍵變量的實(shí)際利率，究竟在多大程度上和什么方向上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生作用，理論界長(zhǎng)期意見不一。傳統(tǒng)的以凱恩斯學(xué)派為代表的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派一直強(qiáng)調(diào)利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反向變動(dòng)關(guān)系。凱恩斯（1936）認(rèn)為，實(shí)物投資的效益體現(xiàn)為“資本的邊際效率”(MarginalEfficiencyofCapital)，投資成本為利率水平。資本邊際效率遞減的性質(zhì)決定了利率水平必須相應(yīng)下調(diào)，才能保證實(shí)物投資的利潤(rùn)，否則會(huì)出現(xiàn)投資需求不足進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。因此，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府必須采取以降低利率為主的貨幣政策才能達(dá)到擴(kuò)張需求、刺激產(chǎn)出增加之目的。麥金農(nóng)（1973）和肖（1973）則認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)存在“金融抑制”現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重分割，不存在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，缺乏金融工具，在不同的資金市場(chǎng)存在不同的利率。大企業(yè)較易融資，而大量的中小企業(yè)以“內(nèi)源融資”為主，融資渠道單一，甚至難以獲得發(fā)展所必要的資金。作為資本價(jià)格信號(hào)的實(shí)際利率被嚴(yán)重低估，儲(chǔ)蓄和投資受到抑制。因此，提高實(shí)際利率水平有助于增加儲(chǔ)蓄和投資、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1978年以來(lái)，我國(guó)的利率變動(dòng)比較頻繁并且波動(dòng)幅度較大：1978-1989年是利率水平逐步提高階段。在這一階段，央行先后7次調(diào)高了儲(chǔ)蓄存款利率，1年期定期儲(chǔ)蓄存款利率達(dá)到了11.34%的歷史最高點(diǎn)；1990～1995年是利率適應(yīng)性調(diào)整階段。在此期間，利率短時(shí)間內(nèi)3次下調(diào)又3次上調(diào)，存貸款利率差距拉大；1996～2003年利率下調(diào)階段。在這一階段，中國(guó)人民銀行連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率，1年期儲(chǔ)蓄存款利率由1995年的10.98%下調(diào)至1.98%，1年期貸款利率由12.06%下調(diào)至5.31%，降至改革開放后的最低點(diǎn)；2004年至今是利率上調(diào)階段。人民幣存貸款基準(zhǔn)利率2次上調(diào)，表明開始進(jìn)入一輪新的加息通道。本文所要分析的，是我國(guó)利率頻繁和大幅度變動(dòng)，究竟對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在什么方向上和多大程度上產(chǎn)生作用。

本文以下的安排是：第二節(jié)是實(shí)際利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究文獻(xiàn)綜述，第三節(jié)是研究指標(biāo)的選取與所用數(shù)據(jù)的描述；第四節(jié)是實(shí)際利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析，第五節(jié)是結(jié)論及其政策含義。

二、實(shí)際利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)研究文獻(xiàn)綜述

貨幣政策行動(dòng)通過利率途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響是凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，關(guān)于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者作了大量的研究。

McCallum（1983）實(shí)證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因?yàn)槔饰樟素泿趴偭款A(yù)測(cè)力(Litterman&Weiss，1985)。Lanyi和Samcoglu(1983)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的利率政策進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在著強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際利率高的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也高。Gellb（1989）利用34個(gè)發(fā)展中國(guó)家的金融數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系作了更加全面而深入的研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為較高實(shí)際利率主要是通過資本產(chǎn)出效率的改善而使經(jīng)濟(jì)獲得較高的實(shí)際增長(zhǎng)的。世界銀行（1990）對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，1965-1985年期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際利率水平呈正相關(guān)。Taylor（1993）認(rèn)為在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式，即泰勒規(guī)則。

商德文和王惠平（1996）對(duì)我國(guó)1985-1993年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為中國(guó)存在“金融抑制”現(xiàn)象，利率被人為壓低，不能反映出資本的實(shí)際價(jià)格，實(shí)際利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。賓國(guó)強(qiáng)（1999）對(duì)1978-1996年中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出了實(shí)際利率每提高1%，金融深化速度提高0.784%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度提高0.879%的結(jié)論。研究忽視了20世紀(jì)90年代以后實(shí)際利率與增長(zhǎng)率之間關(guān)系出現(xiàn)背離的現(xiàn)實(shí)，沒有考慮市場(chǎng)背景的變化可能使現(xiàn)實(shí)脫離原有的理論研究范圍，將近20年的數(shù)據(jù)進(jìn)行籠統(tǒng)地處理，從而導(dǎo)致其結(jié)論的顯著性降低。沈坤榮、汪建（2000）運(yùn)用1978-1998年的中國(guó)數(shù)據(jù)，對(duì)實(shí)際利率水平、利率傳導(dǎo)機(jī)制與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)1989年以前的十年間,實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，較高的實(shí)際利率水平推動(dòng)了當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)，而1991-1998年實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間卻不存在相關(guān)關(guān)系。

三、指標(biāo)的選取與數(shù)據(jù)描述

在利率的選擇方面，主要選取能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響的利率，即商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)主體的存貸款利率。以年利率為分析對(duì)象，按人民銀行規(guī)定的一年定期存貸款利率為基準(zhǔn)進(jìn)行月度加權(quán)平均而得到，實(shí)際存貸款利率等于年名義存貸款利率減去當(dāng)年通貨膨脹率再除以1加上通貨膨脹率。與其他研究不同的是，本文選取實(shí)際貸款利率作為解釋變量，因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在分析實(shí)際利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互關(guān)系時(shí)，所指的利率一般是實(shí)際貸款利率，因?yàn)槔蕚鲗?dǎo)機(jī)制為：利率→投資→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，影響投資的利率為貸款利率。

選取GDP作為影響市場(chǎng)化利率的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，它同利率之間存在間接的傳導(dǎo)關(guān)系，選取年度GDP作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量。通貨膨脹率指標(biāo)方面，國(guó)內(nèi)通常用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)與商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)衡量通貨膨脹率。本文選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為衡量通貨膨脹率指標(biāo)，因?yàn)樯唐妨闶蹆r(jià)格指數(shù)的計(jì)算剔除了第三產(chǎn)業(yè)的變化，剔除了服務(wù)價(jià)格的商品零售價(jià)格指數(shù)不足以反映一般價(jià)格水平的變化，而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)包含了服務(wù)，更全面反映中國(guó)物價(jià)變化的程度。二者與GDP之間的相關(guān)程度不同，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與GDP之間關(guān)系更密切。現(xiàn)在世界上絕大多數(shù)國(guó)家都采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)反映通貨膨脹率，而且消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)還具有可得性。名義和實(shí)際存貸款利率與GDP增長(zhǎng)率參見表1：

注：1.名義利率為一年期定期存款利率按實(shí)行的時(shí)間作加權(quán)平均；2.實(shí)際存/貸款利率=(名義存/貸款利率-通貨膨脹率)/(1+通貨膨脹率)。3.通貨膨脹率等于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)減去1。

四、實(shí)際利率水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證分析

首先對(duì)觀察實(shí)際貸款利率、實(shí)際存款利率與GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系。從圖1中可以看出，在1990年以前，實(shí)際貸款利率、實(shí)際存款利率與GDP增長(zhǎng)率呈同向變動(dòng)關(guān)系，而在1990年以后沒有這種明顯的相關(guān)關(guān)系。

在建立模型時(shí)，考慮到圖1所顯示的分時(shí)期特點(diǎn)，分別以1978-1990和1991-2005年作為考察期，來(lái)檢驗(yàn)利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體相關(guān)關(guān)系。考慮到貨幣政策的滯后性，將實(shí)際存貸款利率的滯后一期也納入模型，建立模型如下：

從回歸的結(jié)果來(lái)看，第一階段的實(shí)際存款利率每增加1%，GDP增長(zhǎng)率將降低0.233個(gè)百分點(diǎn)，說明我國(guó)的實(shí)際存款利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論。實(shí)際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長(zhǎng)率將增加0.726個(gè)百分點(diǎn)，這一點(diǎn)符合實(shí)際利率的提高有解除金融抑制、促進(jìn)增長(zhǎng)的重要作用，同時(shí)也說明貨幣政策具有較強(qiáng)的滯后效應(yīng)。但是，也要看到的是，第一階段的線性擬合效果不太好；第二階段的回歸結(jié)果較好，實(shí)際存款利率每增加1%，GDP增長(zhǎng)率將降低1.272個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長(zhǎng)率將增加0.145個(gè)百分點(diǎn)，說明我國(guó)的實(shí)際存款利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，并且現(xiàn)期的貨幣政策效應(yīng)更大。實(shí)際貸款利率的值每增加1%，GDP增長(zhǎng)率將減少1.397個(gè)百分點(diǎn)。

五、結(jié)論及政策含義

本文的研究發(fā)現(xiàn)，1978-1990年較高的實(shí)際存款利率水平降低了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而推動(dòng)滯后一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？梢哉J(rèn)為，貨幣政策實(shí)施時(shí)，較高的實(shí)際存款利率確實(shí)降低了投資意愿。但是，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)仍處于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，商品短缺、資金緊張、市場(chǎng)均衡利率高，而實(shí)際利率被壓低，此時(shí)提高低估的利率符合金融深化理論。實(shí)際存款利率之所以對(duì)滯后一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起作用，是因?yàn)樨泿耪邔?shí)施的滯后性。

1991年-2005年，實(shí)際存款利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系符合金融深化理論的觀點(diǎn)，實(shí)際貸款利率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的觀點(diǎn)。說明1991年以后,我國(guó)逐漸擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)，由賣方市場(chǎng)走向買方市場(chǎng)。產(chǎn)品供給開始大于需求，投資利潤(rùn)率降低，市場(chǎng)資金逐漸過剩，市場(chǎng)均衡利率開始下降，提高實(shí)際貸款利率將導(dǎo)致投資意愿下降和儲(chǔ)蓄意愿的上升。其中的政策含義在于，提高實(shí)際存款利率有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而提高實(shí)際貸款利率有助于給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。

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