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論文關(guān)鍵詞：住房按揭證券化信托真實出售追索權(quán)

論文內(nèi)容摘要：本文從住房按揭貸款的模式包括對信托模式和真實出售性質(zhì)的分析，以及銀行實施住房按揭證券化的目的等方面，系統(tǒng)論述了銀行不能為投資機構(gòu)提供擔(dān)保，反駁了一些學(xué)者持有的投資機構(gòu)對發(fā)起機構(gòu)持有追索權(quán)這一觀點，以期為我國住房按揭證券化提供借鑒。

近年來，為化解日益緊迫的金融風(fēng)險，我國引入了資產(chǎn)證券化制度。同時，為了規(guī)范住房按揭貸款證券化，2005年4月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)?！掇k法》對我國的住房按揭證券化帶來了法律上的依據(jù)和保障，正式確立了我國信貸資產(chǎn)證券化的信托模式，確立了信托受益憑證的證券性質(zhì)。學(xué)術(shù)界也展開了激烈的討論，有學(xué)者認(rèn)為，《辦法》第47條規(guī)定：投資機構(gòu)的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)。

雖然從表面上看，《辦法》第47條似乎禁止采用了“追索權(quán)”，但第47條所說的“追索權(quán)”和作為發(fā)起機構(gòu)擔(dān)保的“追索權(quán)”在含義上完全不同。仔細(xì)分析可知，第47條強調(diào)的是存量資產(chǎn)一旦信托，便與發(fā)起機構(gòu)相隔離，投資者不能向發(fā)起機構(gòu)行使請求權(quán)，只能從存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得收益，所以這里的“追索權(quán)”談的是投資者收益的來源問題；而我們這里討論的追索權(quán)談的是發(fā)起機構(gòu)向投資者提供擔(dān)保的問題。這一觀點的理由是：在信托模式中，投資者作為受益人取得的只是所有權(quán)權(quán)能中的受益權(quán)，享有的只是“衡平法上的所有權(quán)”，而不是真正的所有權(quán)，因此受益人不必承擔(dān)所有者風(fēng)險；從發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求來看，對投資者承諾“追索權(quán)”有利于提高資產(chǎn)支持證券的信用度，增強廣大投資者的信心。

這個觀點引起了筆者從不同角度的思考，筆者認(rèn)為，該學(xué)者的觀點是不正確的。受益人對發(fā)起機構(gòu)是沒有追索權(quán)的，也就是從這個角度上說，發(fā)起人是不能對受益人進行擔(dān)保的。具體原因可以從以下幾個角度展開論述。

現(xiàn)行住房按揭證券化的模式不允許發(fā)起人向投資人提供擔(dān)保

（一）我國的住房按揭證券化是信托模式

《辦法》第2條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法?！?/p>

住房按揭證券化受托人一般被稱為特殊目的機構(gòu)（specialpurposevehicle，簡稱為SPV）SPV一般分為特殊目的公司(SPC，specialpurposecompany)和特殊目的信托(SPT，specialpurposetrust)兩種形式。由于SPC不符合《公司法》的規(guī)定，我國進行住房按揭證券化將采用特殊目的信托（SPT）方式，在公開的債券市場上進行招標(biāo)，基本上是發(fā)行基于中長期信貸資產(chǎn)的信托計劃或者債券，為的就是將中長期資產(chǎn)變現(xiàn)、提高流動性、減少信貸風(fēng)險。

信托是一種起源于英美的制度設(shè)計，其基本含義是“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為?！睆男磐蟹ㄉ蟻砜矗磐兄饕幸韵绿卣鳎盒磐惺菫樗斯芾?、處分財產(chǎn)的一種法律安排；是委托人向受托人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)或財產(chǎn)處分權(quán)，受托人成為名義上的所有人；受托人是對外唯一有權(quán)管理、處分信托財產(chǎn)權(quán)的人；受托人的任務(wù)的執(zhí)行、權(quán)利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。

從其運行機制上來看，信托應(yīng)當(dāng)遵循兩個最基本的法律原則：一是信托財產(chǎn)的所有權(quán)和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉(zhuǎn)移給受托人的財產(chǎn)就成為信托財產(chǎn)，所有權(quán)由受托人取得，但信托財產(chǎn)本身及其產(chǎn)生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財產(chǎn)的獨立性。即在法律上，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及收益人三方自有財產(chǎn)相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權(quán)人的追索。

由此可見，信托財產(chǎn)的獨立性決定了發(fā)起機構(gòu)的財產(chǎn)和受托人以及投資機構(gòu)也就是受益人的財產(chǎn)是彼此分離的，要使這三方的財產(chǎn)真正獨立，就必須盡量避免三方有債權(quán)債務(wù)關(guān)系及其追索關(guān)系，如果承認(rèn)發(fā)起人可以對信托資產(chǎn)進行擔(dān)保，那么必將容易混淆投資機構(gòu)、發(fā)起機構(gòu)以及受托人財產(chǎn)，影響信托財產(chǎn)獨立性的性質(zhì)，從這個角度來說，發(fā)起人是不能為投資機構(gòu)提供擔(dān)保的，投資人也不享有對發(fā)起機構(gòu)的追索權(quán)。

（二）我國住房按揭證券化是改良的美國模式

住房貸款證券化首先始于上世紀(jì)70年代的美國，作為一種高效的房地產(chǎn)資金融通運作模式在以后十年中被歐洲諸國紛紛效仿，上個世紀(jì)90年代又在經(jīng)濟發(fā)達(dá)的新加坡、日本、韓國等東南亞國家迅速流行。

信貸資產(chǎn)證券化的模式選擇，在國際上有三種通行模式：一是美國模式，也稱表外融資模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)(SPV)，用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售；二是德國模式，也稱表內(nèi)融資模式，即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu)，由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；三是澳大利亞模式，也稱準(zhǔn)表外模式，即由銀行出資成立SPV，再將資產(chǎn)剝離出去。

關(guān)于模式的選擇一直是國內(nèi)銀行界爭議不斷的話題。在建設(shè)銀行和工商銀行以往上報的方案中，都采取的是表內(nèi)融資模式。在2002年底，央行一改常態(tài)，希望商業(yè)銀行能提出表外融資方案，一步到位地推進房貸證券化。而對于銀行所熱衷的準(zhǔn)表外融資模式，由于我國法律上不允許銀行出資成立相關(guān)機構(gòu)，所以表外融資模式已成為銀行進行房貸證券化的惟一通道。此次建行最終方案采用的表外融資模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)(SPV)，用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。

《辦法》第47條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券——不是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托受托機構(gòu)或任何其他機構(gòu)的負(fù)債”，該條否定了投資者享有的是對“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)、特定目的信托受托機構(gòu)或任何其他機構(gòu)”的債權(quán)。也就是說《辦法》明確否認(rèn)了投資者與發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)或其他機構(gòu)之間存在債務(wù)關(guān)系。由此可見，我國住房按揭證券化采取的是美國的真實出售的模式。那么，什么是真實出售呢？

“真實出售”(REAL?SALE)是經(jīng)濟學(xué)上的概念，是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，賣方將資產(chǎn)的所有權(quán)益與風(fēng)險，即資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給買方，賣方將對資產(chǎn)不再享有權(quán)利也不負(fù)擔(dān)義務(wù)，買方作為資產(chǎn)的新的所有人，將獨立享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。從法律的角度而言，就是指資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，即合同法律制度中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。所謂債權(quán)轉(zhuǎn)讓是指不改變債的內(nèi)容，由債權(quán)人與第三人協(xié)議將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過程中，債權(quán)人為發(fā)起人(商業(yè)銀行)，第三人為受讓人(SPV)。

美國法在研究“風(fēng)險隔離”問題時強調(diào)“真實出售”。只有做到“真實出售”，才能將存量資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。原因顯而易見，“真實出售”是所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)讓，而對已經(jīng)轉(zhuǎn)讓并屬于他人的財產(chǎn)清算組是不能將其歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財團的。但在美國法院會調(diào)查銷售行為的“真實性”，并經(jīng)常將非“真實出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓重新定性為擔(dān)保貸款。簡言之，真實出售就是發(fā)起人將自己對住房按揭的債權(quán)全部賣給SPV，而非真實出售就是發(fā)起人只是把自己的資產(chǎn)擔(dān)保貸款給了SPV。從表面上看，二者區(qū)別不大，但實質(zhì)上二者是完全不同的。假如應(yīng)收款出現(xiàn)違約，造成資產(chǎn)池價值減少。在“真實出售”的情況下，該風(fēng)險由投資者承擔(dān)，因為發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收款銷售給投資者，投資者是該應(yīng)收款的所有人，自然要承擔(dān)風(fēng)險；但在擔(dān)保借款的情況下，風(fēng)險仍由發(fā)起人承擔(dān)，不管作為抵押的資產(chǎn)池價值如何變化，發(fā)起人仍要按約向投資者支付本息。尤其在發(fā)起人面臨破產(chǎn)的情況下，美國法院會很仔細(xì)做出區(qū)別，如果法院將證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓重新定性為“擔(dān)保貸款”，那么便會根據(jù)U.C.C第9章和美國破產(chǎn)法第541節(jié)的規(guī)定將證券化資產(chǎn)歸入破產(chǎn)財團。

在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國，“風(fēng)險隔離”問題是學(xué)者研究的重點。有學(xué)者甚至指出“資產(chǎn)證券化的實質(zhì)就是風(fēng)險隔離”。投資者購買資產(chǎn)支持證券針對的是存量資產(chǎn)未來帶來的可靠收益，而不是證券發(fā)行人或發(fā)起機構(gòu)的資產(chǎn)實力。所以投資者會要求發(fā)起機構(gòu)將擬證券化的存量資產(chǎn)剝離，使其不受發(fā)起機構(gòu)自身風(fēng)險的影響。這種風(fēng)險主要表現(xiàn)為發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，如果存量資產(chǎn)不能與發(fā)起機構(gòu)“隔離”，若發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)，清算組將該財產(chǎn)歸入破產(chǎn)財團進行分配，那投資者的利益便無法保障。因此能否做到風(fēng)險隔離,使投資者放心收取存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化成敗的關(guān)鍵。

因此，從這個模式上來看，真實出售的目的便進一步的證實了一個道理，即發(fā)起人在把自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV以后，就不能對這部分資產(chǎn)提供任何擔(dān)保了，否則，這顯然違背了真實出售隔離銀行資產(chǎn)風(fēng)險的目的和初衷，因此，銀行是不能給投資機構(gòu)提供擔(dān)保的，當(dāng)然，投資機構(gòu)對銀行也沒有任何的追索權(quán)。

銀行實施住房按揭證券化不允許發(fā)起人向投資人提供擔(dān)保

截止到2003年底，我國住房按揭貸款累計余額已達(dá)12000多億元。個人住房貸款占商業(yè)銀行各項貸款余額的比重，已由1997年的0.39％上升到9.27%。根據(jù)國際經(jīng)驗，個人住房貸款比重接近或達(dá)到18%～20%時，商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題。通過資產(chǎn)證券化，銀行將這些流動性差的存量貸款打包賣給具有風(fēng)險隔離功能的“特殊目的機構(gòu)”（SpecialPurposeVehicle），然后由SPV向投資者發(fā)行以該存量資產(chǎn)為擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券，出售證券所得資金由SPV轉(zhuǎn)交銀行，這樣銀行不僅獲得一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且也將貸款風(fēng)險分散給眾多的投資者。因此，銀行實施證券化的目的是要把風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，如果還要銀行對這部分資產(chǎn)實施擔(dān)保的話，必然會影響風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，實施證券化也就沒有多大的意義了。

同時，央行之所以不同意表內(nèi)融資的模式，其目的就是要分離銀行資產(chǎn)與拿出去進行證券化這部分資產(chǎn)的風(fēng)險。因為如果采取表內(nèi)融資，讓銀行自己出一大部分資金成立特殊目的機構(gòu)，那么必定會占去銀行一大部分資金，根本達(dá)不到剝離流動性較差的按揭貸款，實現(xiàn)資本的流動性的目的。既然已經(jīng)實施了表外融資，如果還讓銀行對這些資產(chǎn)的證券化實施擔(dān)保的話，那么真實出售，表外融資的目的就完全達(dá)不到了，隔離銀行資產(chǎn)和這部分證券的風(fēng)險也就成了一句空話。

保障投資人權(quán)益的方法

有的學(xué)者認(rèn)為，讓銀行對證券化提供擔(dān)保是為了信用增級，保護投資人的權(quán)益。而筆者則認(rèn)為，這種擔(dān)心也是沒有必要的，因為保護投資人利益的方式有很多，本文簡單列述其中的一二，以供學(xué)者們參考。

（一）完善保險擔(dān)保機制，健全金融服務(wù)體系

在美國，住房抵押貸款債券之所以倍受歡迎，與美國政府利用政府信用對住房信貸兩級市場的支持密不可分。在美國政府機構(gòu)擔(dān)保和私營保險相結(jié)合的模式下，抵押貸款證券的發(fā)起機構(gòu)在資產(chǎn)市場上獲得了很高的信用評級，住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯(lián)邦政府債券被稱為“銀邊證券”。公營住宅抵押保險的主要提供者—聯(lián)邦住房管理署（FHA）和退伍軍人管理局（VA），為推動住房抵押貸款二級市場發(fā)展，由聯(lián)邦政府成立的對住房抵押貸款證券提供擔(dān)保的政府國民抵押協(xié)會（GNMA）和兩個由政府發(fā)起的私營股份制保險公司—聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC）和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA），一起構(gòu)成美國住房抵押貸款兩級市場上完善的抵押保險擔(dān)保體系。其規(guī)范的保險程序，嚴(yán)格的資格審核和穩(wěn)健的風(fēng)險防范措施，為商業(yè)銀行提供了一個分散流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險和提前償付風(fēng)險的穩(wěn)定機制。

雙重?fù)?dān)保機制降低了住房抵押貸款一級市場風(fēng)險，提高了住房抵押債券的信用等級，從而為住房抵押貸款兩級市場廣泛而深入的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境，奠定了堅實基礎(chǔ)。住房抵押貸款證券化參與主體的復(fù)雜性，決定了住房信貸證券化過程中需要一個權(quán)威機構(gòu)在各主體之間進行協(xié)調(diào)，這個機構(gòu)只能是政府本身或由政府發(fā)起成立的機構(gòu)。就保險和信用擔(dān)保而言，僅靠民間保險機構(gòu)難以支撐住房抵押貸款證券及其發(fā)行機構(gòu)在資本市場上足夠高的信用等級，難以實現(xiàn)抵押貸款證券化的初衷。

因此，我國可借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，由政府通過建立專門住房信貸一、二級市場保險擔(dān)保機構(gòu)，對弱勢群體提供抵押貸款擔(dān)保，并根據(jù)對貸款抵押品的評估情況和貸款比例，承擔(dān)住房抵押貸款證券的部分甚至全部未清償債務(wù)，保證及時向發(fā)放抵押貸款的商業(yè)銀行等信貸機構(gòu)支付本息，以減少呆壞賬對商業(yè)銀行整體信貸質(zhì)量和支付能力的影響，提高抵押貸款證券的信用等級。當(dāng)然更為重要的是，政府擔(dān)保保險要與民間保險機構(gòu)一起建立一套完整的抵押保險擔(dān)保機制，這是金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要措施。

（二）形成抵押貸款組合群組，發(fā)展債券二級市場

為了更好地推行住房抵押貸款證券化，合理規(guī)避風(fēng)險，可以通過形成抵押貸款組合群組，這樣就能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，所以，不但要擴大住房抵押貸款的規(guī)模，而且要完善住房抵押貸款的運行機制。但是，我國目前的住房抵押貸款未能在全國形成統(tǒng)一、規(guī)范的模式，各個商業(yè)銀行在住房抵押貸款方面未能形成規(guī)范、統(tǒng)一的運行機制。為了解決這方面的問題，必須做到以下工作：一方面必須要求各商業(yè)銀行在貸款期限、類型、利率等方面進行改善，以吸引消費者，形成更大的住房抵押貸款消費組群；另一方面，必須深化住房體制改革，使金融政策向社會住房需求傾斜，培育真正的商品房需求主體，擴大市場規(guī)模，增加可證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)。

增強信貸抵押資產(chǎn)的流動性是實行住房抵押貸款證券化的重大目標(biāo)，也是規(guī)避風(fēng)險的重要方面，如果債券市場缺乏流動性，住房抵押貸款債券長時間停留在投資者手中，勢必會引發(fā)投資者的心理恐慌，會壓制投資者初始購買動機。這樣將使住房抵押貸款證券化的功效受到很大影響。同時，如果投資者認(rèn)為存在信息披露不真實、不完全，則會對證券的價值產(chǎn)生懷疑，從而會影響其投資熱情。所以，為了更好地進行住房抵押貸款證券化，必須發(fā)展債券二級市場，增強其流動性，并制定完備的機制和措施來確保信息披露的真實和準(zhǔn)確。

（三）證券信托資產(chǎn)獨立性的意義

住房按揭證券化實際上等于把不能分割的房地產(chǎn)變成可分割的財產(chǎn)，把不可移動的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價證券。一方面，為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營收益的機會；另一方面，通過把社會短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也有利于社會的投資渠道、以及住房抵押貸款的運作和退出。

在我國，投資機構(gòu)不享有對發(fā)起機構(gòu)的追索權(quán)，表明證券代表的資產(chǎn)是相對獨立的，這對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。首先，能有效地化解風(fēng)險。住房抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行抵押證券后，抵押貸款資產(chǎn)具有相對的獨立性，能為資本市場上很多投資人持有，這樣就使房屋抵押貸款的風(fēng)險相應(yīng)分散。而且，由于抵押證券是以一組抵押貸款的投資組合為抵押，個別違約風(fēng)險被分散，投資的有效收益能夠得到更大的保障。其次，能提高資產(chǎn)的利用效率。由于按揭貸款的期限較長，而通常銀行吸收存款負(fù)債期限較短，二者資產(chǎn)負(fù)債的期限很不平衡，增加了銀行經(jīng)營的風(fēng)險和管理的難度。通過證券化，銀行及時把長期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場拋售兌現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，就可解決銀行面臨的流動性約束。另外，房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化，通過抵押二級市場打破抵押資金的地域限制，使得抵押資金得以在全國范圍內(nèi)流動，能最大限度地提高資產(chǎn)的利用效率。再者，能刺激按揭貸款一級市場的健康發(fā)展。抵押貸款證券化，分散了抵押貸款的風(fēng)險，拓寬了資金來源，增強了抵押貸款的流動性，，使金融機構(gòu)可以延長抵押貸款的時間，擴大抵押貸款的范圍，發(fā)放更多住房抵押貸款，從而滿足市場購房者融通資金的需要。同時，這樣對購房人來說，不會因為借款資金短缺推遲購房。再者，房地產(chǎn)開發(fā)商也將有更多機會出售他們已建成和即將建成的樓盤，由此形成的良性循環(huán)，將有利于激活抵押貸款一級市場、促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

另外，還可以使用建立個人信用體系，加強監(jiān)管等方式來規(guī)避投資人的風(fēng)險。

綜上所述，我國住房按揭證券化的模式和銀行實施住房按揭證券化的目的都不允許銀行為投資人提供擔(dān)保。因此，投資機構(gòu)對銀行也就是發(fā)起機構(gòu)的追索權(quán)就更加無從談起了。

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