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摘要：正值上市公司披露2010年財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)期，在利潤(rùn)分配整體分配豐厚的特征下，本文力求進(jìn)一步探究2010年度上市公司利潤(rùn)分配的特點(diǎn)，分析其背后的成因、本質(zhì)及尚存缺陷，以便為資本市場(chǎng)的良性建設(shè)提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：利潤(rùn)分配；現(xiàn)金分紅；股票股利總體上，2010年度上市公司的利潤(rùn)分配表現(xiàn)出了比往年更大的熱情。與去年相比，提出分配預(yù)案和進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例均有相當(dāng)?shù)奶岣?，股東回報(bào)水平得到提升。必要的股東回報(bào)是成熟的資本市場(chǎng)必要的條件，所以今年的利潤(rùn)分配方案令人欣慰。然而利潤(rùn)分配中仍有根深蒂固的弊病尚未清除，影響了中國(guó)建立一個(gè)多層次的成熟的資本市場(chǎng)。同時(shí)，2010距離股改已有5個(gè)年頭，以此為基礎(chǔ)可以對(duì)上市公司利潤(rùn)分配特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文將分為三個(gè)部分闡述相關(guān)內(nèi)容。

1上市公司總體利潤(rùn)分配水平提高

1.1整體分配方案更優(yōu)厚

截至3月23日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，深滬兩市共758家上市公司披露了2010年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，其中493家上市公司提出進(jìn)行分配的預(yù)案，比例超過(guò)60%。其中有464家派發(fā)現(xiàn)金，累計(jì)發(fā)放金額預(yù)計(jì)將達(dá)到950億，比例為61%。而在2009年，提出這一數(shù)字分別為58%和55%。據(jù)估計(jì)，上市公司2010年度利潤(rùn)分配在分配比例和現(xiàn)金分配上都將超過(guò)2009年，分紅將同比增加2300億元。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，上市公司整體業(yè)績(jī)大幅提高，為豐厚的利潤(rùn)分配奠定了基礎(chǔ)。最新數(shù)據(jù)顯示，上市公司整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)36%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^(guò)100%的上市公司有215家，盈利公司比例估計(jì)達(dá)到97%。加之受到監(jiān)管部門(mén)對(duì)于再融資的強(qiáng)制性分配等政策壓力，整體上上市公司利潤(rùn)分配更加豐厚。

1.2行業(yè)間個(gè)股間兩極分化

資源類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的上漲、度過(guò)金融危機(jī)后恢復(fù)的強(qiáng)大盈利能力幫助資源股的大型國(guó)有企業(yè)提出了慷慨的分配方案，如中石油加上期中發(fā)放2010年共計(jì)派發(fā)630億現(xiàn)金，無(wú)人能及。而在房地產(chǎn)行業(yè)，各地政府推出一系列限購(gòu)限貸令讓眾多中小企業(yè)無(wú)力招架，目前已有13家提出不分配方案，其中5家沒(méi)有可分配利潤(rùn)，8家投資項(xiàng)目有資金需求。各個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策各有不同影響了利潤(rùn)分配的兩極分化，當(dāng)然這是一種周期，各個(gè)行業(yè)都有各自的高潮和低谷。

房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)雖然眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)陷入困境無(wú)力進(jìn)行利潤(rùn)分配，而包括“招保萬(wàn)金”在內(nèi)的大型房地產(chǎn)公司則提出了甚至比往年較為豐厚的分配方案，其中保利地產(chǎn)將分配9億多元的現(xiàn)金股利。由于房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，大型房企比小型競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，近年來(lái)小型企業(yè)難得拿地也反映了它們的一個(gè)困境。盡管信貸規(guī)模緊縮，大型房企依靠其強(qiáng)大的積累依然可以推出不錯(cuò)的分配方案。

1.3高送轉(zhuǎn)高派現(xiàn)

同往年一樣，高派現(xiàn)依然是上市公司的寵兒。早前數(shù)據(jù)顯示，294家提出利潤(rùn)分配的上市公司中10送10以上的有47家，而2009年所有上市公司中僅有49家公司有如此高的送轉(zhuǎn)股。創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司尤其明顯，在10送10的上市公司中占到了70%。原因在于中國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟，多數(shù)投資者熱衷于“低買(mǎi)高賣(mài)”獲得資本利得的短期投機(jī)行為。當(dāng)高送轉(zhuǎn)后，盡管除權(quán)使得股價(jià)下跌，但市場(chǎng)對(duì)股價(jià)有上漲的預(yù)期與信心，于是紛紛追逐，提供了填權(quán)的動(dòng)力。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司來(lái)說(shuō)，它們成長(zhǎng)性良好具有擴(kuò)張股本的需要，股票發(fā)行時(shí)獲得了大量超募資金，退出高送轉(zhuǎn)在預(yù)料之中。大多數(shù)上市公司則是為了迎合投資者的喜好，推高股價(jià)。然而，在今年高送轉(zhuǎn)浪潮中并非每個(gè)公司股價(jià)都出現(xiàn)了預(yù)期的上漲。

雖然上市公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)了整體下滑，仍有不少推出了現(xiàn)金股利的分配方案，截至目前有61%的公司派發(fā)總計(jì)950億的現(xiàn)金股利。筆者認(rèn)為原因可能有三：一是投資者不再盲目追逐高送轉(zhuǎn)而看重實(shí)在的現(xiàn)金股利，上市公司需要派現(xiàn)滿(mǎn)足這類(lèi)投資者的需求；二是同時(shí)在海外上市的公司面臨的是素來(lái)喜愛(ài)現(xiàn)金股利、40%~50%的現(xiàn)金分紅比例的西方資本市場(chǎng)文化；三是上市公司可能被大股東操縱向后者輸送現(xiàn)金。

2上市公司利潤(rùn)分配問(wèn)題分析

在為今年豐厚的利潤(rùn)分配歡呼時(shí)，我們應(yīng)該看到背后仍有許多的弊病存在。

①“鐵公雞”依然存在。一片分紅高呼后仍有1/3的上市公司不分配任何形式的紅利。截至3月20日，踢掉沒(méi)有分紅能力的后還有60家業(yè)績(jī)不錯(cuò)但過(guò)去三年從未有過(guò)現(xiàn)金分紅的上市公司，其中三普藥業(yè)更是15年來(lái)從未派發(fā)過(guò)現(xiàn)金紅利。除卻一些沒(méi)有分配能力的公司，還有一些上市公司業(yè)績(jī)良好利潤(rùn)暴增也采取不分配的方案，甚至同時(shí)大幅提高高管薪酬，著實(shí)令廣大股東氣憤。

②高送轉(zhuǎn)并非如此美麗。本質(zhì)上，高送轉(zhuǎn)只是上市公司的一種賬務(wù)處理，調(diào)整了所有者利益的構(gòu)成，并不是真正的利潤(rùn)分配，所以高送轉(zhuǎn)并不代表上市公司具有良好的盈利能力和未來(lái)的發(fā)展空間，送轉(zhuǎn)股也并不是真正意義上的利潤(rùn)分配。一直以來(lái)市場(chǎng)更為偏愛(ài)高送轉(zhuǎn)，公布高送轉(zhuǎn)方案的上市公司股價(jià)往往有所提高。加之上市公司無(wú)需為此真正付出什么，自然紛紛推出高送轉(zhuǎn)的分配方案，且不斷打破這一記錄。從以前的10送5、10送8到今天普遍的10送10，到今年五洲明珠（已更名為梅花集團(tuán)）推出的A股高送轉(zhuǎn)之最——10股轉(zhuǎn)增16.861股派現(xiàn)5元，打破了去年神州泰岳10股轉(zhuǎn)增15股的記錄。上市公司企圖不斷推出更刺激的高送轉(zhuǎn)以得到市場(chǎng)的關(guān)注。這樣的分配方式不過(guò)是上市公司玩的一個(gè)數(shù)字游戲，并未真正惠及廣大投資者。同時(shí)，高送轉(zhuǎn)背后另有玄機(jī)。有些上市公司在大小非、大小限解禁前后推出高送轉(zhuǎn)方案無(wú)非是為了大小非、大小限減持服務(wù)，還有的公司或是為了配合機(jī)構(gòu)投資者炒作，或是為了再融資。

③高派現(xiàn)進(jìn)了誰(shuí)的腰包。相較于高送轉(zhuǎn)，現(xiàn)金分紅應(yīng)該是投資者的真實(shí)收益，但如果高分紅成為大股東操縱上市公司進(jìn)行“隧道挖掘”的一種手段，中小股東恐怕受益有限。因?yàn)榇笮∠薰善鄙性诮燮?，高派現(xiàn)可以彌補(bǔ)其不能通過(guò)資本利得獲得資金的缺憾，加之持股成本遠(yuǎn)低于公眾手中持股成本帶來(lái)的更高的報(bào)酬率，大股東便具備了高派現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。股改后上市公司控股股東仍平均持有40%的股份，完全具備操縱上市公司的能力。而歷史證明，許多上市公司大股東的確這樣做了。如此一來(lái)，受益最多的往往是大股東和大量持股的高管，如立信泰發(fā)放的1億多現(xiàn)金紅利，大股東一家拿走了80%。還有一些公司高分紅是因?yàn)閾碛写罅康某假Y金，這些資金來(lái)源于廣大的投資者，而現(xiàn)金分紅卻大量流入到了大股東口袋里，如桂林三金2.5億元的派現(xiàn)總額背后是2.25億的超募現(xiàn)金，而分配到全部公眾投資者手里的卻只有10%。

這樣的非正常的高派現(xiàn)實(shí)際上演變成了對(duì)中小股東的掠奪。廣大投資者對(duì)于高派現(xiàn)趨于冷靜，貴州茅臺(tái)股價(jià)跳空便是對(duì)現(xiàn)金奶牛的質(zhì)疑，10送1派23的大紅包公布當(dāng)天貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌2.1%。

3上市公司利潤(rùn)分配前景預(yù)測(cè)

從上述兩點(diǎn)可以看出，脫離上市公司真實(shí)的財(cái)務(wù)需求而進(jìn)行的動(dòng)機(jī)不純的利潤(rùn)分配，使得中小股東境遇悲慘。送轉(zhuǎn)股并沒(méi)有真實(shí)的收益，只有炒作的空間，現(xiàn)金分紅扣除稅后寥寥無(wú)幾，成為大股東輸送利益的渠道。我們必須明確，只有真正回報(bào)廣大投資者才能夠培育出健康的投資環(huán)境和健全的資本市場(chǎng)。而從監(jiān)管部門(mén)的政策傾向等方面看，上述現(xiàn)象將得到改善。

①分配力度上，股利政策將更加積極。從監(jiān)管部門(mén)的政策可以預(yù)測(cè)出上市公司利潤(rùn)分配的前景。早在2008年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累積分配利潤(rùn)不得低于最近三年實(shí)現(xiàn)的平均可分配利潤(rùn)的30%。這一硬性規(guī)定明顯提高了上市公司分紅的積極性，近三年A股上市公司累積分配利潤(rùn)占平均可分配利潤(rùn)的31%便是對(duì)這一政策的響應(yīng)。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)正在醞釀新的措施促使上市公司采取積極的分配政策，形成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的理念。而據(jù)證監(jiān)會(huì)人士透露，證監(jiān)會(huì)將會(huì)采取更多的措施來(lái)達(dá)成這一目的。其次，從上市公司自身的層面，隨著資本市場(chǎng)的日益完善以及公司治理的趨于合理，上市公司的盈利水平在長(zhǎng)期里一定是逐步提高的過(guò)程，盈利水平又是利潤(rùn)分配的支撐，它的增長(zhǎng)也將帶來(lái)利潤(rùn)分配的增長(zhǎng)。最后，隨著與國(guó)際接軌，“按季分紅”的國(guó)際理念勢(shì)必會(huì)驅(qū)動(dòng)上市公司，尤其是希望打入國(guó)際市場(chǎng)的上市公司改變回報(bào)股東意識(shí)薄弱的舊觀念，日益向國(guó)外市場(chǎng)看齊。

②分配形式化上，現(xiàn)金分紅將成為未來(lái)利潤(rùn)分配的趨勢(shì)。在西方成熟的資本市場(chǎng)，“在手之鳥(niǎo)”理論可能更加切合，投資者相較股票股利更偏好現(xiàn)金股利，這一點(diǎn)可以從同時(shí)在A股、H股上市的中石油為了迎合港股投資者施行的一年兩次、高達(dá)45%的現(xiàn)金分紅比例中看出。當(dāng)中國(guó)多層次的與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)建立之后，海內(nèi)外投資者的需求將促使上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。從近幾年的表現(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)金分紅在利潤(rùn)分配中的比重確實(shí)得到了提高。A股上市公司2009年年報(bào)現(xiàn)金分紅總額達(dá)到了3889億元，是2000年的13倍多，雖然相比于西方成熟市場(chǎng)40%～50%的比例差距很大，但是相對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)發(fā)展階段，這樣的比例以及進(jìn)步是值得肯定的。從理論上看，現(xiàn)金分紅不僅可以強(qiáng)化投資者長(zhǎng)期投資的心態(tài)拉動(dòng)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，而且可以為股市帶來(lái)增量資金從而發(fā)起對(duì)股市的新一輪投資、增強(qiáng)市場(chǎng)活力。這樣的隱形好處也將推動(dòng)市場(chǎng)和上市公司選擇這樣一種分配方式。