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摘要：作為一種新興的投資工具，衍生權(quán)證已被市場認(rèn)識(shí)和接納，并在香港逐漸形成一個(gè)頗具規(guī)模且交易蓬勃的市場。香港市場在過去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證（exoticwarrants）供投資者買賣。本文分析了這些新產(chǎn)品的特性，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范架構(gòu)，并探討中國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新問題。

認(rèn)股權(quán)證（Warrants）是由發(fā)行人（Issuer）發(fā)行的一種有價(jià)證券，投資人在給付權(quán)利金（Premium），即權(quán)證價(jià)格（Warrantprice）持有該證券后，有權(quán)在某一特定期間（或特定時(shí)點(diǎn)），按事先約定的行使價(jià)格（Exerciseprice）向發(fā)行人買進(jìn)（call）或賣出（put）一定數(shù)量的特定標(biāo)的（Underlying）證券或結(jié)算差價(jià)。簡而言之，認(rèn)股權(quán)證的持有者有權(quán)視市場狀況是否有利于己而向發(fā)行人提出履約要求，除給付權(quán)利金外并無履約義務(wù)。

香港聯(lián)合交易所習(xí)慣上按發(fā)行人的不同將認(rèn)股權(quán)證區(qū)分為股權(quán)權(quán)證（EquityWarrant）與衍生權(quán)證（DerivativeWarrant）.前者是上市公司自己發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，而后者是證券發(fā)行商所發(fā)行的、非自己公司的認(rèn)股權(quán)證.

從香港發(fā)行權(quán)證的歷史來看，最初由大型上市公司發(fā)行股權(quán)權(quán)證，主要目的是籌集資金。1986年香港聯(lián)交所成立后，投資者批評上市公司自身發(fā)行股權(quán)權(quán)證會(huì)與上市公司經(jīng)營階層有利害沖突（由于有較多的內(nèi)幕消息），所以發(fā)行公司自行發(fā)行權(quán)證的情況逐漸減少。取而代之，1988年發(fā)行公司之外的第三者（一般為投資銀行）開始發(fā)行衍生權(quán)證。隨著國際基金經(jīng)理投資香港股市，利用衍生權(quán)證對沖風(fēng)險(xiǎn)的投資策略逐漸流行。另外，衍生權(quán)證還為受法令限制不可購買上市股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)提供了額外選擇，再加上持有人僅與發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)系，并不涉及標(biāo)的公司等好處，衍生權(quán)證市場逐漸形成一個(gè)頗具規(guī)模和交易蓬勃的市場，日益壯大.2001年11月底，聯(lián)交所正式頒布修訂后的衍生權(quán)證《交易所上市規(guī)則》，香港已成為全球最大的認(rèn)股權(quán)證市場。截至2003年5月底，認(rèn)股權(quán)證在聯(lián)交所的成交額達(dá)593億港元，而衍生權(quán)證在其中的比例超過了99%，一舉躍升為香港股市投資“明星”。

1.香港衍生權(quán)證市場發(fā)展的新動(dòng)向

在香港交易所權(quán)證市場上交易的衍生權(quán)證可以是買入權(quán)證，也可以是賣出權(quán)證。截至2003年5月底，可供買賣的衍生權(quán)證共283張，幾乎一半是單一股票的衍生權(quán)證。

與衍生產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，衍生權(quán)證的種類也日益多元化，除了一般衍生權(quán)證外，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以為市場投資者量身訂做，發(fā)行特定標(biāo)的、特定履約價(jià)格及特定到期日（一至兩年）的權(quán)證產(chǎn)品。香港市場在過去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證（exoticwarrants）供投資者買賣，主要品種包括：（1）盈息買入權(quán)證（dividendaccumulatorcallwarrants）；（2）鎖定回報(bào)買入權(quán)證（locked-inreturncallwarrants）；（3）鎖定回報(bào)指數(shù)買入權(quán)證（locked-inreturnindexcallwarrants）；（4）一籃子買入權(quán)證（basketwarrants）；（5）設(shè)定回報(bào)上限買入（賣出）權(quán)證（cappedcallandputwarrants）；（6）定點(diǎn)買入及賣出權(quán)證（digitalcallandputwarrants）。這些特種衍生權(quán)證專為不同投資人士和不同投資目的設(shè)立。

1.1投資者

發(fā)行衍生權(quán)證所需的時(shí)間與基金等其它金融商品不同。衍生權(quán)證從發(fā)行申請至核準(zhǔn)，依相關(guān)規(guī)定必須在兩天內(nèi)（隔天收盤前）完成，并在兩星期左右上市交易，深具發(fā)行效率，故可充分滿足投資者適應(yīng)市場趨勢、調(diào)整投資組合的需求。衍生權(quán)證是高財(cái)務(wù)杠桿的投資工具，投資者只需動(dòng)用較少的資金調(diào)度，即可達(dá)到靈活調(diào)整其投資組合的目的，若對標(biāo)的證券的價(jià)格走勢判斷正確，利用衍生權(quán)證比直接投資標(biāo)的證券獲得更大的投資報(bào)酬。例如A公司股票市價(jià)80元，買入權(quán)證的權(quán)利金設(shè)為8元，權(quán)證認(rèn)購價(jià)為90元，當(dāng)股價(jià)上漲到120元時(shí)，投資股票之報(bào)酬率為（120－80）÷80=50%，但權(quán)證的報(bào)酬率竟達(dá)400%（=（120－90－8）÷8）之多。從理論上說，因標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格上漲的幅度無限，故權(quán)證購買者的獲利空間也將無限。且按照現(xiàn)行的權(quán)證課稅規(guī)定，權(quán)證具有較低的交易稅負(fù)。相對在股票下跌時(shí)，權(quán)證跌得更兇，但權(quán)證可發(fā)揮停損功能，投資人不論是購買買入權(quán)證作多，或購買賣出權(quán)證作空，若看錯(cuò)未來行情時(shí)，所需付出的最大損失，即是購買權(quán)證時(shí)所付出的權(quán)利金。如將衍生權(quán)證的履約價(jià)格記為P、權(quán)利費(fèi)記為X，則行使價(jià)格為（P＋X）.

投資者可利用衍生權(quán)證的上述特點(diǎn)規(guī)避多種風(fēng)險(xiǎn)。如當(dāng)市場變動(dòng)不利其正股作多（放空）時(shí)，在不易或不打算立即處理正股的情況下，可利用相關(guān)衍生權(quán)證進(jìn)行避險(xiǎn)，因?yàn)檠苌鷻?quán)證是具有選擇性質(zhì)的金融商品，可用來規(guī)避標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)率及價(jià)格波動(dòng)性改變等風(fēng)險(xiǎn)，這是其他非選擇權(quán)商品所無法有效提供的。

1.2標(biāo)的證券發(fā)行公司

由第三人發(fā)行數(shù)量較大、能在二級市場上迅速流通的衍生權(quán)證，對公司股東而言，改持認(rèn)股權(quán)證并將手上部分股票賣出，可以降低公司的控股成本。例如A公司資本額100億元，某股東持股20%，則意味要20億元的資金成本，若第三人對該標(biāo)的證券（A公司股票）發(fā)行5年期認(rèn)股權(quán)證，該股東得以股票價(jià)值1/5～1/10之資金購入權(quán)證，并同時(shí)可賣出5%股票，相當(dāng)于1億元成本就可買到相當(dāng)于5%的股權(quán)，等到期或開股東會(huì)改選需動(dòng)用投票權(quán)時(shí)，再執(zhí)行轉(zhuǎn)換成股票即可，即上市公司大股東若平時(shí)持股不高，面對董事改選需要的大量委托書時(shí)，可發(fā)行權(quán)證借助券商或銀行資金買進(jìn)該股票。

1.3證券市場

衍生權(quán)證的推出豐富了市場投資品種，為證券市場提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，擴(kuò)大了市場規(guī)模。衍生權(quán)證的杠桿效果性質(zhì)上與融資融券類似，能輔助信用市場交易功能，促使交易市場效率達(dá)到最大。由于衍生權(quán)證具有低交易成本以及高財(cái)務(wù)杠桿的特性，使得擁有信息優(yōu)勢的投資者有可能會(huì)先在買入權(quán)證市場進(jìn)行交易，同時(shí)因?yàn)橘I入權(quán)證具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，額外的信息將被釋放出來，并且很快被吸收到標(biāo)的股票中去，從而增加股票市場的效率。

2.香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險(xiǎn)分析及其防范架構(gòu)

2.1香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1.1影響衍生權(quán)證價(jià)值的因素

除了股價(jià)（基本面、技術(shù)面及資金面等）走勢外，按照Black—Sholes資產(chǎn)定價(jià)公式，直接影響衍生權(quán)證的其它因素包括標(biāo)的證券目前價(jià)格、履約價(jià)格、距到期日時(shí)間、標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)性、利率水平及現(xiàn)金股利等六項(xiàng)。這些因素的變動(dòng)對衍生權(quán)證價(jià)值的影響：

2.1.2衍生權(quán)證市場的主要風(fēng)險(xiǎn)

（1）發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

①發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)：指能否順利完成衍生權(quán)證發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。

②執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：在有效期內(nèi)，發(fā)行人必須有足夠的股票庫存應(yīng)付權(quán)證執(zhí)行要求，由于執(zhí)行者執(zhí)行其權(quán)利時(shí)，一般是正股價(jià)格高于約定的行使價(jià)格，一旦發(fā)行人需要從二級市場補(bǔ)倉以履約，定會(huì)使股價(jià)上漲，蒙受虧損。

③市場風(fēng)險(xiǎn)：如在有效期內(nèi)，正股價(jià)格不能高于行使價(jià)，持有者將承受所有購買衍生權(quán)證的損失，對發(fā)行人的聲譽(yù)將有不利影響，同時(shí)可能會(huì)使持有的股票庫存損失，發(fā)行人的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)都會(huì)有所損失。

（2）投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

①市場風(fēng)險(xiǎn)：投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)主要來自衍生權(quán)證市場和正股公司兩方面。一方面，衍生權(quán)證市場的波動(dòng)性一般大于正股市場；另一方面，在衍生權(quán)證交易過程中可能出現(xiàn)正股公司退市、最終發(fā)行人無標(biāo)的股票兌付的情況，這樣衍生權(quán)證持有人將面臨因無法行權(quán)而完全損失買入衍生權(quán)證的成本。

②信用風(fēng)險(xiǎn)：投資者要求執(zhí)行時(shí)，發(fā)行人無足夠的正股履約產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

③流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：衍生權(quán)證市場的流動(dòng)性不足產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）市場監(jiān)管者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

①市場波動(dòng)幅度大，容易暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

②利用聯(lián)動(dòng)和杠桿效應(yīng)進(jìn)行市場操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管架構(gòu)

2.2.1發(fā)行人

香港證券市場的發(fā)展，主要在于吸引外資參與該市場，在衍生權(quán)證的規(guī)定方面，更能凸顯該特色。

（1）發(fā)行人的主體資格

衍生權(quán)證的發(fā)行人是上市公司之外的第三人，包括大股東、券商及其他金融機(jī)構(gòu)等。由于上市公司的大股東通常掌握較多的上市公司內(nèi)幕消息，其發(fā)行衍生權(quán)證可能會(huì)出現(xiàn)利益沖突，因此，香港聯(lián)交所原來允許大股東或控股股東發(fā)行衍生權(quán)證，后在修訂的上市規(guī)則中做出了限制規(guī)定，即“衍生權(quán)證標(biāo)的證券上市發(fā)行人的控股股東或擁有實(shí)際管理權(quán)人士所直接或間接發(fā)行的衍生權(quán)證不適合上市”。

（2）發(fā)行人的適合能力

衍生權(quán)證作為衍生產(chǎn)品，其發(fā)行和管理對發(fā)行人的資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平均提出了較高要求。香港對衍生權(quán)證發(fā)行人的嚴(yán)格規(guī)定主要集中于財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制兩方面。評審時(shí)，香港交易所看重發(fā)行人過去在發(fā)行及管理其他類似衍生金融工具方面的經(jīng)驗(yàn)，以及在處理其可能必須就買入（賣出）權(quán)證承擔(dān)的責(zé)任方面，是否具備充足經(jīng)驗(yàn)。“發(fā)行人必須為適宜處理或有能力發(fā)行并管理認(rèn)購（沽）權(quán)證的發(fā)行及上市事宜者”，這相對限制了無該經(jīng)驗(yàn)者的發(fā)行資格。發(fā)行人可憑借幾種不同的標(biāo)準(zhǔn)證明具備有“適當(dāng)?shù)呢?cái)力資源”，包括該發(fā)行人由香港金融管理局或有關(guān)海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)所監(jiān)管，或“最近年度已公告且經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師審核驗(yàn)證的財(cái)務(wù)報(bào)告及半年度財(cái)務(wù)報(bào)告中所記載的凈值不得低于20億港元”。而香港本地券商的最低資本額限制僅為五百萬港元，故香港本地券商大部分均無法申請成為衍生權(quán)證的發(fā)行人。

在現(xiàn)行法規(guī)架構(gòu)下，目前發(fā)行衍生權(quán)證在聯(lián)交所掛牌買賣的機(jī)構(gòu)，均為國際知名的投資銀行，規(guī)模大且具有多年從事衍生產(chǎn)品的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，均獲得權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)（截止目前，香港交易所僅認(rèn)可Moody和Standard&Poor）較高的信用評級。因此香港證券管理當(dāng)局認(rèn)為，發(fā)行人可以依據(jù)豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和內(nèi)部控制制度健全運(yùn)作，而未就發(fā)行人后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等規(guī)定具體措施，由發(fā)行人自行操作。由于發(fā)行人均有能力，依其風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)管控市場風(fēng)險(xiǎn)，所以香港證券管理當(dāng)局僅須針對發(fā)行人整體財(cái)務(wù)狀況加以管控，而不須對每一只權(quán)證監(jiān)控其風(fēng)險(xiǎn)及管理。

（3）流通量提供者

根據(jù)2001年12月生效的經(jīng)修訂的《上市規(guī)則》，發(fā)行人需要委任1名流通量提供者，為其發(fā)行的衍生權(quán)證提供流通量。發(fā)行人可就每項(xiàng)權(quán)證發(fā)行委任不同的流通量提供者，流通量提供者可代表多于一名發(fā)行人，但每項(xiàng)衍生權(quán)證發(fā)行只可有一名流通量提供者。流通量提供者均會(huì)以代號(hào)95xx，以識(shí)別其身份，聯(lián)交所準(zhǔn)許流通量提供者通過“持續(xù)報(bào)價(jià)”或“回應(yīng)報(bào)價(jià)要求”的方式提供流通量，但其須在衍生權(quán)證上市文件中列明所選的報(bào)價(jià)方式。

衍生權(quán)證上市文件中也會(huì)列明在何種情況下流通量提供者將會(huì)提供流通量。一般情況下，聯(lián)交所規(guī)定流通量提供者須在市場開市后5分鐘直至收市期間提供衍生權(quán)證流通量，衍生權(quán)證的正股暫停交易時(shí)，有關(guān)衍生權(quán)證流通量提供者將停止提供流通量。發(fā)行人再?zèng)]有充足數(shù)量的衍生權(quán)證可供發(fā)售時(shí)，流通量提供者只提供權(quán)證的買入報(bào)價(jià)，而當(dāng)衍生權(quán)證的理論價(jià)值低于0.01港元時(shí)，流通量提供者一般不會(huì)提供買入報(bào)價(jià)。另外，在處于速動(dòng)市場（fastmarkets）狀況時(shí)或衍生權(quán)證到期前5個(gè)營業(yè)日期間，一般都不會(huì)提供流通量。

2.2.2標(biāo)的證券

（1）防范衍生權(quán)證影響標(biāo)的證券價(jià)格的措施

①標(biāo)的證券種類限制：標(biāo)的證券可以分為以下幾種：個(gè)股型，標(biāo)的證券為單一上市個(gè)股；組合型或類股型，標(biāo)的證券為四種以上上市個(gè)股的組合，或?yàn)橥恍袠I(yè)或類別股票的組合；指數(shù)型，標(biāo)的證券為恒生指數(shù)（或其他權(quán)威機(jī)構(gòu)所制定的指數(shù)）.

②標(biāo)的股票資格要求：主要體現(xiàn)在股票的規(guī)模和流動(dòng)性兩方面?！断愀勐?lián)交所上市規(guī)則》第15A.30規(guī)定標(biāo)的證券應(yīng)有較大的規(guī)模，如標(biāo)的證券為單一證券，則該標(biāo)的證券流通在外的市值至少為40億港元；如標(biāo)的證券為組合證券，則標(biāo)的證券內(nèi)每支證券流通在外市值不得低于10億港元，且每只標(biāo)的證券有最低比例要求。

③權(quán)證發(fā)行數(shù)額限制：為了防止操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，《香港聯(lián)交所上市規(guī)則》第15A.34規(guī)定，每一標(biāo)的證券可發(fā)行買入（賣出）權(quán)證的數(shù)量，為下列兩項(xiàng)中較低者：占該標(biāo)的證券已發(fā)行股份總額的20%或占該標(biāo)的證券流通在外股份總額的30%.

④權(quán)證到期日的限制：對于履約標(biāo)的及履約價(jià)格相同的權(quán)證，香港交易所盡量安排，不讓其于同一時(shí)期到期。另外香港交易所并未限制發(fā)行人該采取何種避險(xiǎn)方式、或避險(xiǎn)資產(chǎn)的種類，故發(fā)行人可使用避險(xiǎn)工具廣泛，不限定于標(biāo)的證券，因此香港權(quán)證發(fā)行人在操作避險(xiǎn)策略時(shí)，對標(biāo)的證券的股價(jià)影響較小。

⑤存續(xù)期間：從目前的發(fā)展趨勢來看，衍生權(quán)證的存續(xù)期間呈縮短的趨勢，香港交易所原規(guī)定權(quán)證的存續(xù)期間為9個(gè)月至2年，目前已縮短為6個(gè)月至2年，并明確表示未來可能應(yīng)發(fā)行人的要求，再將存續(xù)期間縮短為3個(gè)月至二年。

（2）組合型權(quán)證（又稱—籃子權(quán)證）對多種標(biāo)的證券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

①每支標(biāo)的證券流通在外市值不得少于10億港元，并須符合《上市規(guī)則》第15A.33條所記載，標(biāo)的證券須連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)維持流通在外市值10億港元至40億元的規(guī)定，且連續(xù)60個(gè)營業(yè)日，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買賣，或不超過連續(xù)70個(gè)營業(yè)日的時(shí)間，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買賣的時(shí)間占60個(gè)營業(yè)日，被暫停買賣的時(shí)間不多于10個(gè)營業(yè)日。

②組合型權(quán)證中每只標(biāo)的證券股份比重至少須達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)：

另外，組合型權(quán)證如為不在香港交易所上市的股份、其他證券、指數(shù)或資產(chǎn)，則須先經(jīng)香港交易所批準(zhǔn)。

（3）同一種標(biāo)的證券發(fā)行多只權(quán)證的監(jiān)管。依《上市規(guī)則》第15A.34條規(guī)定，若標(biāo)的證券在香港交易所上市，而所發(fā)行的股數(shù)與已在香港交易所上市的既有權(quán)證所涉及的同一證券股份之?dāng)?shù)目相加后，超過下列兩項(xiàng)中較低者，則該權(quán)證不獲核準(zhǔn)為上市（不適合上市）：

①占該支證券已發(fā)行股份總額的20％；

②占在外流通該支證券已發(fā)行股份總額的30％。

當(dāng)可供發(fā)行權(quán)證的股數(shù)量不足以滿足所有擬發(fā)行權(quán)證的發(fā)行人所需時(shí)，香港交易所會(huì)采取抽簽或其他公平的方法，以決定有關(guān)股份的分配。

3.對中國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的啟示

多年來我國證券市場金融品種十分單一，這種情況如果繼續(xù)下去，勢必影響市場的成熟和發(fā)展。在此背景下，市場本身進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，建立市場創(chuàng)新機(jī)制的愿望正變得日益迫切。

衍生權(quán)證具有消化證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的承銷風(fēng)險(xiǎn)、活躍市場、增加投資工具三大功能，對國有股減持市場化定價(jià)、改善市場再融資機(jī)制等具有重要現(xiàn)實(shí)意義。衍生權(quán)證除了具有衍生產(chǎn)品共有的風(fēng)險(xiǎn)對沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機(jī)制，將發(fā)行市場和交易市場有效地連接起來。從交割方式來看，大部分衍生產(chǎn)品都是以現(xiàn)金進(jìn)行交割，而認(rèn)股權(quán)證還可以用標(biāo)的證券進(jìn)行實(shí)物交割，更符合衍生產(chǎn)品發(fā)展初期投資者的交易習(xí)慣。產(chǎn)品創(chuàng)新的推進(jìn)應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，由簡單向復(fù)雜，由風(fēng)險(xiǎn)低到風(fēng)險(xiǎn)高。認(rèn)股權(quán)證具有結(jié)構(gòu)簡單、易于運(yùn)作的特點(diǎn)，正是在這一意義上，認(rèn)股權(quán)證被認(rèn)為是衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，可以作為我國證券市場金融創(chuàng)新的起步產(chǎn)品，為進(jìn)一步發(fā)展金融衍生產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。

香港衍生權(quán)證發(fā)行人均為國際知名投資機(jī)構(gòu)，所以香港證券管理當(dāng)局僅在上市規(guī)則中，加以規(guī)定衍生權(quán)證發(fā)行的相關(guān)要件，對于其發(fā)行權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)控制及管理，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)，并未加以規(guī)范。反之，我國證券市場效率低，透明度不強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，以本地券商為主?，F(xiàn)階段，應(yīng)加強(qiáng)研究工作，深入透徹理解衍生權(quán)證市場各環(huán)節(jié)的問題，著手進(jìn)行相關(guān)法規(guī)、規(guī)則和技術(shù)的準(zhǔn)備，以便做好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范。

參考文獻(xiàn)

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