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傳統(tǒng)金融理論范文第1篇

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)儒學(xué)；民主理論；個體自我

中圖分類號:B82-05 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-723X(2012)06-0015-06

在轉(zhuǎn)型中國的特定時空情境中，“民主文化領(lǐng)域一直在現(xiàn)代主義沖動的自由主義與革命改革的對立話語之間相互交換?！保?］(P80)只是到了最近，傳統(tǒng)的聲音才在民族復(fù)興的論述中顯得漸次清晰起來。［2］（P147-149）以儒家為主流的中國古典智識傳統(tǒng)重新在公共空間內(nèi)被熱烈討論，有不少學(xué)者開始從制度層面探討融合自由主義與傳統(tǒng)儒學(xué)的可能，并試圖以儒家“王道學(xué)說”為主體展開“儒教”制度的設(shè)計，［3-5］亦有不少學(xué)者嘗試從意識形態(tài)層面探討儒家學(xué)說與社會主義的和解，以為傳統(tǒng)儒學(xué)的復(fù)興提供“左派儒學(xué)”的思想資源。［6］這些理論探討均是相當(dāng)有益的開創(chuàng)性探索，但是這些理論探討卻大都未深入探析這樣一個本源問題：鑒于民主的主要意涵是“人與人集合起來自己當(dāng)家做主”，那么其必然涉及“個體自我的理解”，而以“禮義”為核心的傳統(tǒng)儒學(xué)，若欲與西方的“民主”思想與制度進行接榫、融合并對以“權(quán)利”為基石的契約主義民主模式進行些許改進，其在“個體自我的理解”這一重要基點上是否能發(fā)掘合適的對象資源，以便做出符合轉(zhuǎn)型中國具體情境之所需的創(chuàng)建？

筆者認(rèn)為，在理念與氣質(zhì)上更為契合傳統(tǒng)儒學(xué)之更新需要的對象資源，應(yīng)是植根于實用主義哲學(xué)的社群主義民主理論。這是因為在“個體自我的理解”的四個向度上，其與中國既有的文化傳統(tǒng)享有深厚的共通性與“兼容性”。在理論上，這種“兼容性”不但能為中國的現(xiàn)代民主理論做出具有切合情境需要的重構(gòu)提供重要著力點，同時也可為克服自由主義契約民主模式的相關(guān)弊病提供改進可能。概括來說，這種整體改進的可能主要體現(xiàn)在如下四個向度的理解共識之上：其一，在時間向度上，個體自我不是一個確定的實體存在，而是一個不斷變化、成長或修為的過程；其二，在空間向度上，個體自我不是一個封閉的實體領(lǐng)域，而是一個經(jīng)由廣延的交往關(guān)系而共同塑造出來的意義領(lǐng)域；其三，在身份（status）向度上，①個體自我并不呈現(xiàn)為一般的人、社會文化傳統(tǒng)中的人、政治國家中的人等人格上的轉(zhuǎn)化與斷裂鏈條，而是一個通過生命實踐而逐漸呈現(xiàn)自我完整目的的人；其四，在角色（role）向度上，個體自我并不呈現(xiàn)為一種單向的絕對排他性，而更多地通過雙向互惠、互為的方式，在一種融歷史傳統(tǒng)與當(dāng)下人際于一體的人文環(huán)境之中，通過彼此制約與相互給予而共同成就。如下將具體闡釋這四個向度上的共識，何以可能就“個體自我”提出比以“權(quán)利”為核心的自由主義契約民主理論更為妥切的理解改進。

一、個體自我在時間向度上的理解

傳統(tǒng)金融理論范文第2篇

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代金融學(xué)；理論假設(shè)；研究范式；理性投資者；無套利均衡

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-2674（2013）10-048-07

一、前提假設(shè)：現(xiàn)代金融學(xué)理論的分歧

斯蒂格利茨（2010）指出：“經(jīng)濟學(xué)理論是一個邏輯推理過程，由一組假設(shè)以及由這些假設(shè)推演得出的結(jié)論共同構(gòu)成，只有前提假設(shè)正確，結(jié)論才可能是正確的”。又如Mossin（1973）曾指出：通過檢查前提假設(shè)，將能夠更加準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)被忽略的部分，進而估計理想與現(xiàn)實差異的本質(zhì)和影響。西方比較一致的觀點認(rèn)為，現(xiàn)代金融學(xué)理論始于Markowitz（1952）的組合投資理論和Modigliani and Miller（1958）的MM定理，上述研究開創(chuàng)了投資學(xué)和公司金融理論的先河，并界定了現(xiàn)代金融學(xué)理論研究的基本外延。20世紀(jì)80年代以前，現(xiàn)代金融學(xué)的最重要理論假設(shè)就是理想市場，主要包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場和無套利均衡等，并在此基礎(chǔ)上建立起了現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式。然而，基于現(xiàn)實金融市場中無法解釋的大量“異象”的客觀存在，金融學(xué)家們開始分析投資者行為對資產(chǎn)定價和公司金融決策的影響，他們認(rèn)為現(xiàn)實金融市場的交易行為普遍存在非理性投資者、非同質(zhì)預(yù)期、套利有限性以及并非有效的市場，而心理學(xué)的理論分析能夠較好地解釋一些傳統(tǒng)金融學(xué)范式無法解釋的市場交易行為和現(xiàn)象，并最終演化形成了行為金融學(xué)派。

Jensen（1984）認(rèn)為，有效市場、組合投資、資產(chǎn)定價、期權(quán)定價和委托成本共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的主流研究范式。顯然，這樣的界定與Ross（2002）所闡述的現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的差異僅僅在于其中是否包含MM定理。事實上，MM定理與成本理論一同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的公司金融理論，而公司金融理論其實也是以金融市場理論作為研究的基本范式，并且也沿用了金融市場理論的基本假設(shè)。因此，本文主要參照Ross界定的現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)研究范式，進行理論假設(shè)演進的梳理。由表1可知，雖然現(xiàn)代金融學(xué)傳統(tǒng)研究范式的理論假設(shè)存在差異，例如MM定理的推導(dǎo)基于更多的限定性條件，但這些理論還是存在相對一致的基本假設(shè)，即一般性理論假設(shè)，具體包括理性投資者、同質(zhì)預(yù)期、有效市場和無套利均衡等。而諸如無風(fēng)險利率、無稅收、無成本等特殊性假設(shè)則僅是針對具體的理論推理過程產(chǎn)生影響。不管怎樣，這些一般性假設(shè)構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)研究范式的基石，同時也成為了現(xiàn)代金融學(xué)理論的關(guān)鍵分歧。考慮到同質(zhì)預(yù)期歸屬于理性投資者假設(shè)，而關(guān)于市場有效性的相關(guān)文獻已經(jīng)非常豐富。因此，本文從一般性假設(shè)的理性投資者和無套利均衡假設(shè)出發(fā)，討論現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式的分歧與演進。

二、理性投資者：現(xiàn)代金融學(xué)理論的基石

理性投資者假設(shè)實際上是對投資主體給定了偏好和預(yù)期兩個層面的限定性約束。關(guān)于偏好假設(shè)，最早由Von Neumann和Morgenstem（VNM，i944）提出，他們認(rèn)為人們的偏好滿足完備性（completeness）、可轉(zhuǎn)換性（transitivity）、連續(xù)性（continuity）和獨立性（independence）等公理，基于偏好的選擇結(jié)果可以通過預(yù)期效用最大化方程來表示，人們的選擇符合理l生人的基本特質(zhì)。VNM假定實際上是在已知客觀概率分布前提下的選擇準(zhǔn)則，忽略了不確定性問題。因此，Savage（1964）提出了主觀預(yù)期效用理論（subjective Expected Utility，SEU），即基于個體主觀概率分布預(yù)期建立的效用理論。預(yù)期假設(shè)強調(diào)當(dāng)新信息出現(xiàn)時，人們會基于Bayes法則更新他們對概率分布的預(yù)期，在相同信息條件下所有個體對未來概率分布具有相同的預(yù)期，即同質(zhì)預(yù)期假設(shè)。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們提出了三個逐漸放松的基本命題：一是投資者都是理性效用最大化者，能夠?qū)ψC券進行理性估值；二是即使存在部分無法正確估值的非理性投資者，但由于這部分投資者的隨機交易行為相互對沖，從而并不會影響市場價格；三是即使大部分非理性投資者按照相近方式進行決策和交易，但理性投資者的套利行為也會消除他們對市場價格的影響。事實上，在上述三個命題被總結(jié)出來以前，Samuelson（1965）和Fama（1965）就已經(jīng)給出了現(xiàn)代金融學(xué)理論最為重要的結(jié)論之一，即有效市場假說（EMH）。

關(guān)于理性投資者假設(shè)，行為金融學(xué)理論指出，實驗經(jīng)濟學(xué)的結(jié)果已經(jīng)表明個體對不確定性具有明顯的厭惡特征，相對于一種不確定性狀態(tài)，人們更愿意選擇確定性的結(jié)果。由于SEU假設(shè)并不允許個體對概率分布產(chǎn)生主觀認(rèn)定，從而不能夠捕捉到個體這種不確定性厭惡的特質(zhì)。另外，人們的決策往往并不服從Bayes準(zhǔn)則，具體表現(xiàn)為：當(dāng)投資者面臨不確定性時，即使他們有能力對所有信息進行處理和分析，投資決策仍會受到個人理念、經(jīng)驗、感受的影響；投資者往往只是基于公共信息進行決策，而不是所有信息；投資者有時表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，有時又是風(fēng)險偏好者。行為金融學(xué)實際上是嘗試通過了解投資者在交易過程中的認(rèn)知狀況和情緒因素，進而解釋個體決策的過程與方式。到目前為止，行為金融學(xué)仍未形成統(tǒng)一的理論體系，其中最為重要的原因就在于人類行為的復(fù)雜性很難被某一個確定的模型所刻畫。而現(xiàn)代金融學(xué)理論的傳統(tǒng)范式則是對復(fù)雜人性的簡化和抽象，但也正是因為過度地簡化和抽象，從而使其難以解釋現(xiàn)實市場上出現(xiàn)的所有現(xiàn)象，才會遺留下眾多的市場“異象”，并因此受到行為金融學(xué)的詬病。

傳統(tǒng)金融學(xué)理論范式的另外一個核心假設(shè)是個體能夠做出合理且一致的金融決策，即同質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)是信息同質(zhì)，所謂信息同質(zhì)是指所有投資者具有相同數(shù)量和相同質(zhì)量的信息，信息無成本保證了所有投資者能夠獲得同質(zhì)信息。在價格充分反映了所有信息的有效市場假定和理性投資者假定的基礎(chǔ)上，同質(zhì)信息決定了投資者會基于信息對未來概率分布產(chǎn)生同質(zhì)預(yù)期。而行為金融學(xué)則認(rèn)為，人們時常表現(xiàn)出非理性或近似理性的狀態(tài)。Simon（1956）就指出，理性人假設(shè)忽略了環(huán)境限制和個體約束，如時間和認(rèn)知能力等問題，而個體在多數(shù)情況下常常表現(xiàn)為有限理性，即個人價值觀、無意識反射、經(jīng)驗以及習(xí)慣等都會影響人們的理性程度，尤其是當(dāng)人們面臨實質(zhì)性風(fēng)險和不確定性的時候。由于有限理性的存在，人們在更多時間內(nèi)只是滿足自身效用需求而非需求效用最大化。即使能夠假定個體完全理性，然而由于缺少必要的信息進行Bayes更新，人們同樣難以形成對未來概率分布的同質(zhì)預(yù)期，因此，現(xiàn)代金融學(xué)理論傳統(tǒng)范式的相關(guān)結(jié)論還是難以保證其正確性。

表2列示了行為金融學(xué)關(guān)于投資者非理的一些具體表象。不難發(fā)現(xiàn)，投資者這些非理性特質(zhì)的存在，必然無法保證其在金融決策過程中表現(xiàn)出傳統(tǒng)金融學(xué)所強調(diào)的理性預(yù)期，因此，基于理性投資者假設(shè)的有效市場并不會真實存在。如果不存在真正的理性投資者，那么這些非理性投資者的交易是否會隨機發(fā)生并相互對沖，進而消除對市場價格的影響呢？現(xiàn)實金融市場的交易行為表明，投資者之間交易具有高度的相關(guān)性，在大多數(shù)的時間里，投資者會買入或賣出相同的證券。Shiller（1987）指出，由于非理性投資者（即噪音交易者）會受到社會其它個體信息的影響，跟隨或者模仿其他投資者的投資決策行為，因此，交易的結(jié)果很難被彼此抵消。雖然有效市場理論的支持者認(rèn)為投資者可以通過學(xué)習(xí)和借鑒過去的錯誤，進而改變未來的投資決策，并最終變得更為理性。但是，學(xué)習(xí)過程的機會成本很高，并且真正學(xué)習(xí)的機會事實上非常有限。因此，噪音交易者之間的相互對沖和抵消并不足以保證市場有效性的真實出現(xiàn)。

三、無套利均衡：現(xiàn)代金融學(xué)理論的核心

傳統(tǒng)金融學(xué)理論的支持者們基于三個基本命題以支持市場有效性的成立，包括理性投資者的存在、非理性投資者的分散交易相互抵消影響，以及理性投資者能夠通過套利消除市場中的錯誤定價。在前兩個核心命題受到理論界和實務(wù)界嚴(yán)厲質(zhì)疑的情況下，關(guān)于無套利均衡問題的討論也成為傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論最為激烈的焦點。套利是指投資者可以無成本且無風(fēng)險地獲取收益的投資機會，例如按照較低利率借入資金再以較高利率貸出獲得差價就是套利的最典型例證。傳統(tǒng)金融學(xué)理論針對賣空無限制和套利無約束的假設(shè)，實際上已經(jīng)暗含了市場中可能存在非理性的投資者，并且他們將會導(dǎo)致市場的錯誤定價。另外，這樣的錯誤市場定價從本質(zhì)上源自投資者之間存在非同質(zhì)預(yù)期。也就是說，如果投資者具有非同質(zhì)信息，或者即使存在同質(zhì)信息，由于個人偏好和認(rèn)知偏差，投資者也會對未來收益概率分布產(chǎn)生差異化的預(yù)期，從而形成了市場中的錯誤定價。通過對賣空和套利的設(shè)定，傳統(tǒng)金融學(xué)理論虛構(gòu)了投資者在套利行為中的能動性，使得投資者可以通過套利消除市場的錯誤定價，最終保證市場中并不存在套利，進而實現(xiàn)均衡并達(dá)到有效狀態(tài)。

行為金融學(xué)理論指出套利存在有限性，現(xiàn)代金融學(xué)理論所追求的無套利市場并不會真實存在，且無套利并不等于市場中不存在套利機會。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)關(guān)于賣空無限制和不存在任何限制性規(guī)則約束套利行為的前提假設(shè)并不現(xiàn)實。Friedman（1966）指出，當(dāng)市場中出現(xiàn)錯誤定價時，適當(dāng)且誘人的投資機會就會產(chǎn)生，理性的投資者會迅速地進入市場，通過套利實現(xiàn)收益，進而修正市場中的錯誤定價。行為金融理論并不懷疑這一命題的前半部分，即市場中存在錯誤定價，而且錯誤定價從一定意義上確實有利可圖，但理性投資者是否能夠迅速地進入市場，通過套利修正錯誤定價并獲取收益卻值得懷疑。首先，套利行為本身并非無成本，包括手續(xù)費和買賣差價等通常意義上的交易成本時常使得修正錯誤定價變得無利可圖。作為影響套利行為的關(guān)鍵步驟——賣空則常常涉及到為借入證券而支付的保證金以及手續(xù)費等直接成本。而且發(fā)現(xiàn)和識別錯誤定價的成本雖然難于計算，但一定會直接影響到理性投資者的套利行為。因此，在多數(shù)情況下，錯誤定價的持續(xù)性往往與套利實施成本緊密相關(guān)。其次，套利過程中所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險也致使市場中的錯誤定價持續(xù)存在。Lehner（2004）指出，基本面風(fēng)險和噪音交易者風(fēng)險是套利者所面臨的兩類主要風(fēng)險。當(dāng)市場中不存在完全可替代的風(fēng)險資產(chǎn)時，套利行為就無法通過完美替代而消除基本面風(fēng)險。即使存在完全可替代的風(fēng)險資產(chǎn)，該替代風(fēng)險資產(chǎn)也同樣可能被錯誤定價，從而使得投資者面臨雙重基本面風(fēng)險。噪音交易者風(fēng)險則是指噪音交易者會使短期內(nèi)的錯誤定價加劇，迫使套利者基于防止損失繼續(xù)擴大而不得不進行止損交易，或者是流動性原因?qū)е碌倪^早對沖行為，進而會產(chǎn)生相應(yīng)損失的現(xiàn)象。De Long等（1990）又進一步指出，套利者很可能同噪音交易者采用相同的投資方向，從而加劇了市場中的錯誤定價。除了基本面風(fēng)險和噪音交易者風(fēng)險外，Abreu and Brunnermeier（2002）還指出，由于錯誤定價何時能夠被徹底消除具有不確定性，因此套利者不得不承擔(dān)為進行套利而產(chǎn)生的初始投資成本，這種成本往往隨著時間的增加而增加，進而降低了套利的可能性。如果市場中存在多個套利者，套利的不確定性則會更加復(fù)雜。

事實上，現(xiàn)代金融學(xué)理論對無套利均衡假設(shè)的依賴，弱化了其對完全均衡金融市場的初始要求。然而，正如行為金融學(xué)理論所指出的那樣，套利的有限性使得這一假設(shè)尷尬且無用。必須承認(rèn)的是，也正是無套利均衡假設(shè)使得現(xiàn)代金融學(xué)能夠置于供給與需求的經(jīng)濟學(xué)框架中進行推理和分析，并提供了針對金融市場均衡分析的基礎(chǔ)。即使人們指責(zé)無套利均衡假設(shè)并不符合經(jīng)濟學(xué)邏輯，并且由于套利行為的限制性還使得市場中的錯誤定價得以持續(xù)存在，但是除非能夠?qū)ふ业揭环N更為合理的理論假設(shè)解釋市場中資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，進而確定市場中存在何種程度的錯誤定價，否則無套利均衡仍然將繼續(xù)保持其在現(xiàn)代金融學(xué)理論研究范式中的主導(dǎo)地位。

四、結(jié)語：基于不同視角的現(xiàn)代金融學(xué)邏輯

傳統(tǒng)金融學(xué)理論始終堅持認(rèn)為現(xiàn)實金融市場是一個基于理性投資者、同質(zhì)預(yù)期和無套利均衡的有效市場，市場異象只是來自劣模型的偶然現(xiàn)象。而行為金融學(xué)考察問題的基礎(chǔ)則是基于市場投資者現(xiàn)實交易行為的刻畫與分析，是對傳統(tǒng)金融學(xué)研究范式進行全面的否定，認(rèn)為有效市場并不符合現(xiàn)實交易市場的真實狀況。那么，傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)之間的分歧究竟揭示了什么樣的經(jīng)濟學(xué)邏輯呢？

傳統(tǒng)金融理論范文第3篇

關(guān)鍵詞：行為金融；信用風(fēng)險；金融租賃

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，是指借款人、證券發(fā)行人或交易對方由于種種原因，不愿或無力履行合同條款而構(gòu)成違約，致使銀行、投資者或交易對方遭受損失的可能性?；趥鹘y(tǒng)金融學(xué)理論許多金融機構(gòu)和研究者對信用風(fēng)險管理作出積極探索并取得了卓有成效的計量模型和支持工具，但也存在明顯缺陷。隨著行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，為我們提供了新的視角來研究信用風(fēng)險管理。

1行為金融學(xué)的產(chǎn)生

20世紀(jì)50年代，馮·紐曼和摩根斯坦(VonNeumannMorgenstem)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進行分析的框架，即期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯(Arrow，Debreu)后來發(fā)展并完善了一般均衡理論，成為經(jīng)濟學(xué)分析的基礎(chǔ)，從而建立了經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個范式也成為金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowi)發(fā)表了著名的論文“portfoliosdeefion”，建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。此后，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani－Miller)建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。自上個世紀(jì)60年代夏普和林特納等(Sharp－Limner)，建立并擴展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)至布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black－Scholes－Merton)建立了期權(quán)定價模型(OPM)，至此，現(xiàn)代金融學(xué)，已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。20世紀(jì)80年代，通過對傳統(tǒng)金融學(xué)的反思和修正，行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAMP和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng)濟學(xué)接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。1999年克拉克獎得主馬修(MatthewRabin)和2002年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)和弗農(nóng)·史密斯(VemonSmith)，都是這個領(lǐng)域的代表人物，為這個領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論作出了重要貢獻。國外將這一領(lǐng)域稱之為behaviorfinance，國內(nèi)大多數(shù)的文獻和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、代表性、可得性、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。而傳統(tǒng)金融學(xué)是基于理性人假設(shè)，認(rèn)為理性人在不確定條件下的決策是嚴(yán)格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數(shù)進行決策的。即使有些人非理性，這種非理性也是非系統(tǒng)性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者，使市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)，達(dá)到總體理性。

2行為金融對信用風(fēng)險管理的影響

2．1風(fēng)險偏好

根據(jù)行為金融學(xué)的基本理論，投資者的風(fēng)險偏好不同于傳統(tǒng)金融學(xué)理論下風(fēng)險偏好是不變的，而是變化的，是會隨著絕對財富等一些其他因素的改變而發(fā)生改變的。因此，我們就沒有理由相信借款人是特殊的群體，他們借款的目的大多都是為了投資，也是眾多投資者中的一部分，他們的風(fēng)險偏好也會發(fā)生改變。風(fēng)險偏好的改變就會直接影響到他們面臨的風(fēng)險，最終會影響貸款方面臨的信用風(fēng)險。

2．2過度自信

過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，人們在作決策時，對不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。投資者可能對自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量盲目投資的產(chǎn)生，盲目的多元化和貪大求全。

2．3羊群行為

企業(yè)決策由于存在較大的不確定性并涉及較多的技術(shù)環(huán)節(jié)，其決策往往由決策團體共同協(xié)商作出，主要屬于群體決策，而群體決策有可能導(dǎo)致羊群行為(HerdBehaviors)的發(fā)生。羊群行為主要是指投資者在掌握信息不充分情況下，行為受到其他投資者的影響而模仿他人決策的行為。在企業(yè)決策中，羊群行為的表現(xiàn)可能是決策團體中多數(shù)人對團體中領(lǐng)導(dǎo)者的遵從，也可能是領(lǐng)導(dǎo)者對決策團體中多數(shù)人的遵從，而且是一種盲目的遵從。決策中的羊群行為可能造成決策失誤。

2．4資本結(jié)構(gòu)與公司價值

1958年，美國經(jīng)濟學(xué)家費朗哥·莫迪格里安尼(FraneoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》的論文，提出了著名的MM定理，主要內(nèi)容是：在市場完全的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。如果證券價格準(zhǔn)確地反映了公司未來現(xiàn)金收入流量的值，那么不管發(fā)行的是什么類型的證券，只要把公司發(fā)行的所有證券的市場價值加在一起，一定等于這個公司未來利潤的現(xiàn)值。無風(fēng)險套利活動也使得資本結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要，如果兩個本質(zhì)完全相同的公司因資本結(jié)構(gòu)不同在市場上賣出的價格不一樣的話，套利者就可以將更便宜的公司的證券全部買下，然后在價格相對較高的市場上賣出。因此，公司的資本結(jié)構(gòu)就不再是不相干的問題。不同的現(xiàn)金收入流量對不同的投資者的吸引力也會各不相同，這些投資者對于他們感興趣的現(xiàn)金收入流量愿意付出高價。特別是由于噪聲交易者的存在，套利仍充滿風(fēng)險。所以，不同的資本結(jié)構(gòu)，其公司價值顯然是不同的，其信用風(fēng)險必然不同。

3行為金融對金融租賃公司信用風(fēng)險管理的啟示

傳統(tǒng)金融理論范文第4篇

20世紀(jì)50年代，馮·紐曼和摩根斯坦(VonNeumannMorgenstem)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進行分析的框架，即期望效用函數(shù)理論。阿羅和德布魯(Arrow，Debreu)后來發(fā)展并完善了一般均衡理論，成為經(jīng)濟學(xué)分析的基礎(chǔ)，從而建立了經(jīng)濟學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個范式也成為金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowi)發(fā)表了著名的論文“portfoliosdeefion”，建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。此后，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani－Miller)建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。自上個世紀(jì)60年代夏普和林特納等(Sharp－Limner)，建立并擴展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)至布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black－Scholes－Merton)建立了期權(quán)定價模型(OPM)，至此，現(xiàn)代金融學(xué)，已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。

隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得傳統(tǒng)金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。20世紀(jì)80年代，通過對傳統(tǒng)金融學(xué)的反思和修正，行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAMP和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實驗經(jīng)濟學(xué)被主流經(jīng)濟學(xué)接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。1999年克拉克獎得主馬修(MatthewRabin)和2002年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)和弗農(nóng)·史密斯(VemonSmith)，都是這個領(lǐng)域的代表人物，為這個領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論作出了重要貢獻。國外將這一領(lǐng)域稱之為behaviorfinance，國內(nèi)大多數(shù)的文獻和專著將其稱為“行為金融學(xué)”。

行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、代表性、可得性、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。而傳統(tǒng)金融學(xué)是基于理性人假設(shè)，認(rèn)為理性人在不確定條件下的決策是嚴(yán)格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數(shù)進行決策的。即使有些人非理性，這種非理性也是非系統(tǒng)性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者，使市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)，達(dá)到總體理性。

2行為金融對信用風(fēng)險管理的影響

2．1風(fēng)險偏好

根據(jù)行為金融學(xué)的基本理論，投資者的風(fēng)險偏好不同于傳統(tǒng)金融學(xué)理論下風(fēng)險偏好是不變的，而是變化的，是會隨著絕對財富等一些其他因素的改變而發(fā)生改變的。因此，我們就沒有理由相信借款人是特殊的群體，他們借款的目的大多都是為了投資，也是眾多投資者中的一部分，他們的風(fēng)險偏好也會發(fā)生改變。風(fēng)險偏好的改變就會直接影響到他們面臨的風(fēng)險，最終會影響貸款方面臨的信用風(fēng)險。

2．2過度自信

過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，人們在作決策時，對不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。投資者可能對自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量盲目投資的產(chǎn)生，盲目的多元化和貪大求全。

2．3羊群行為

企業(yè)決策由于存在較大的不確定性并涉及較多的技術(shù)環(huán)節(jié)，其決策往往由決策團體共同協(xié)商作出，主要屬于群體決策，而群體決策有可能導(dǎo)致羊群行為(HerdBehaviors)的發(fā)生。羊群行為主要是指投資者在掌握信息不充分情況下，行為受到其他投資者的影響而模仿他人決策的行為。在企業(yè)決策中，羊群行為的表現(xiàn)可能是決策團體中多數(shù)人對團體中領(lǐng)導(dǎo)者的遵從，也可能是領(lǐng)導(dǎo)者對決策團體中多數(shù)人的遵從，而且是一種盲目的遵從。決策中的羊群行為可能造成決策失誤。

2．4資本結(jié)構(gòu)與公司價值

1958年，美國經(jīng)濟學(xué)家費朗哥·莫迪格里安尼(FraneoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》的論文，提出了著名的MM定理，主要內(nèi)容是：在市場完全的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。如果證券價格準(zhǔn)確地反映了公司未來現(xiàn)金收入流量的值，那么不管發(fā)行的是什么類型的證券，只要把公司發(fā)行的所有證券的市場價值加在一起，一定等于這個公司未來利潤的現(xiàn)值。無風(fēng)險套利活動也使得資本結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要，如果兩個本質(zhì)完全相同的公司因資本結(jié)構(gòu)不同在市場上賣出的價格不一樣的話，套利者就可以將更便宜的公司的證券全部買下，然后在價格相對較高的市場上賣出。因此，公司的資本結(jié)構(gòu)就不再是不相干的問題。不同的現(xiàn)金收入流量對不同的投資者的吸引力也會各不相同，這些投資者對于他們感興趣的現(xiàn)金收入流量愿意付出高價。特別是由于噪聲交易者的存在，套利仍充滿風(fēng)險。所以，不同的資本結(jié)構(gòu)，其公司價值顯然是不同的，其信用風(fēng)險必然不同。

3行為金融對金融租賃公司信用風(fēng)險管理的啟示

金融租賃業(yè)務(wù)由于涉及交易環(huán)節(jié)較多，交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，不但面臨客戶(承租企業(yè))不能按時履約的信用風(fēng)險，也存在供貨商不能按時履約的信用風(fēng)險，因此，相對于商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸，其信用風(fēng)險更大。

遺憾的是，很多金融租賃機構(gòu)依然照搬商業(yè)銀行機構(gòu)那套傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理模式。在按傳統(tǒng)金融理論進行信用風(fēng)險管理時，基于理性人的基本假設(shè)，對投資者的風(fēng)險偏好、過度自信、羊群行為以及公司的資本結(jié)構(gòu)均沒有涉及。但是，基于行為金融學(xué)理論，表明這些因素的影響是存在的，這就啟示我們在進行信用風(fēng)險管理時就不能回避這些因素了，這既對信用風(fēng)險管理提出了新的要求，也為金融租賃機構(gòu)信用風(fēng)險管理研究指明了方向。

傳統(tǒng)金融理論范文第5篇

關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學(xué)概述傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實不斷發(fā)生著沖突，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（overtrad？鄄ed）的產(chǎn)生。

2.2反應(yīng)過度（Over-reaction）

反應(yīng)過度描敘的是投資者對信息理解和反應(yīng)上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機性資產(chǎn)的市場價格與其基本價值總會有所偏離。過度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒有出現(xiàn)需要采取某種行動的事實時，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實已經(jīng)發(fā)生并采取行動而導(dǎo)致投資損失。

2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）

當(dāng)市場上有重大消息時，股價通常未見波動，但在沒有任何消息的時候，股票市場卻有時會出現(xiàn)異常的波動且幅度較大，這表明股價對信息反應(yīng)的滯后。與個人投資者對新信息往往反應(yīng)過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會因為過分依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照依據(jù)，而對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯失贏利的良機。

2.4非貝葉斯預(yù)期行為金融理論認(rèn)為，人們在具體決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時更注重近期事件的影響。

2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）

投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯誤的判斷之后，通常會感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場中受追捧的股票，而一旦股價下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時，自責(zé)和不快會相應(yīng)得到減輕。

2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）

心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評估時，容易受事先給出的參考值影響，這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國，投資者20世紀(jì)80年代末受美國股票市盈率（較低）這個普遍認(rèn)可的“錨”的影響，認(rèn)為日本股票市盈率過高，而到了20世紀(jì)90年代中期，即使東京股市的市盈率仍比美國高得多，許多美國投資者卻覺得東京市場不再被高估了，因為他們將20世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來考慮。

3行為金融投資策略任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對傳統(tǒng)投資實踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤。投資者所犯的心理錯誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點。其基金業(yè)績似乎也在證明著這一點，從1992~2001年，其基金的報酬率高達(dá)31.5%，而同時期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%.總體而言，行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種各樣影響價格的心理變量時，會遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場的可能，但永遠(yuǎn)也無法具備打敗市場的保證。

3.1反向投資策略（contrarianInvest？鄄mentStrategy）

反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的，對反應(yīng)過度的修正會導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）（1985）的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對此，行為金融理論認(rèn)為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，通過一種質(zhì)樸策略（NaveStrategy）———也就是簡單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預(yù)測。從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。

3.2慣易策略（MomentumTrad？鄄ingStrategy）

慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(nèi)（通常是一個月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則（filterrules），當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou？鄄venhorst（1998）對其他12個國家的研究證實了動量效應(yīng)的存在，從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國市場存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時期的波動采用此策略可以買人賣出而獲得價差收益。

3.3成本平均策略和時間分散化策略（DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy）

投資者將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批進行，以備不測時分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險的策略，即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險的能力將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。

3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat？鄄edInvestmentStrategy）

行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn)：①盡力獲取相對于市場來說要超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識偏差或錨定效應(yīng)等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風(fēng)險，從而不會在機會到來時集中資金進行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4結(jié)語自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾。卡尼曼（DanielKahneman）的行為經(jīng)濟學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，行為金融理論迅速崛起，對現(xiàn)代金融理論提出了強有力的挑戰(zhàn)，可以說行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然，行為金融理論遠(yuǎn)非一個完全成熟的理論，其對投資實踐的指導(dǎo)能力也因時因地而異。

參考文獻1李心丹。行為金融學(xué)———理論及在中國的證據(jù)[M].上海：上海三聯(lián)書店，20042楊奇志。證券投資者行為偏差研究及在我國證券市場中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2004（3）