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資產(chǎn)證券化的形式范文第1篇

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)；SPV；信息披露；會(huì)計(jì)報(bào)表

中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)誕生，并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國(guó)人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過(guò)將具有可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，這種過(guò)程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實(shí)體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)；發(fā)售證券；支付對(duì)價(jià)；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來(lái)講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過(guò)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，來(lái)達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)

會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄，而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長(zhǎng)期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭(zhēng)論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國(guó)家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國(guó)的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義，所謂會(huì)計(jì)計(jì)量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過(guò)程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來(lái)規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí)，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量，并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國(guó)人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息）等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。

所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來(lái)，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過(guò)程。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國(guó)對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方。因此我們?cè)谥贫ㄏ嚓P(guān)合并方面的規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

3 我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革

3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革

我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅没驌p失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革

我國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國(guó)的SPV在建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。

3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革

中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國(guó)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)仍然具有一定差距，因此要完善信用評(píng)級(jí)體系，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營(yíng)造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。

參考文獻(xiàn)：

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資產(chǎn)證券化的形式范文第2篇

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化:金融危機(jī):貨幣政策

中圖分類號(hào):F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A　文章編號(hào):1006-1428(2010)010-0096-05

資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進(jìn)流動(dòng)性的工具性需求,因此在過(guò)去的半個(gè)多世紀(jì)成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯使大家開(kāi)始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策帶來(lái)的一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。

一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn))的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,并在進(jìn)行信用增級(jí)后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來(lái),其本金收人與利息來(lái)源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對(duì)特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國(guó)產(chǎn)生以來(lái)。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的過(guò)程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

流動(dòng)性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的工具性需求。從而在深度和廣度上進(jìn)一步地打破了資產(chǎn)流動(dòng)性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對(duì)于金融發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。

2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個(gè)程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級(jí)”三個(gè)部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的能獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予較高資信等級(jí)的法人實(shí)體即特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV?！百Y產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進(jìn)行信用增級(jí)的前提。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長(zhǎng)的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)品市場(chǎng)以及國(guó)際金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來(lái)推動(dòng)華爾街繁榮的主要因素之一。同時(shí),也由于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的民眾消費(fèi)欲望膨脹、投資者市場(chǎng)預(yù)期的非理性樂(lè)觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn),為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機(jī)爆發(fā)的必然性解讀

1、信用過(guò)度、評(píng)級(jí)失真、監(jiān)管松懈、價(jià)格反轉(zhuǎn):危機(jī)的過(guò)程性描述

本輪金融危機(jī)之所以稱之為次貸危機(jī),原因就在于危機(jī)的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)、房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的情況下,許多貸款機(jī)構(gòu)為了攫取高額利潤(rùn)而采取機(jī)會(huì)主義行為,對(duì)信用等級(jí)、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級(jí)房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機(jī)構(gòu)無(wú)須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻可獲可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至是欺詐行為。與此同時(shí),復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠(yuǎn),市場(chǎng)缺乏足夠的透明度,對(duì)證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者不得不過(guò)分依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)。然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動(dòng)迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴(yán)重過(guò)度。此外,定價(jià)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)過(guò)分的依賴于準(zhǔn)確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時(shí)做出超常的樂(lè)觀預(yù)期。在市場(chǎng)原教旨理念主導(dǎo)下,加之長(zhǎng)期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對(duì)日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力,采取過(guò)于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒(méi)有及時(shí)有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn),更加助漲了貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來(lái)由于利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格的觸頂回落使得次級(jí)按揭貸款還款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。所有價(jià)值維系于次級(jí)按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動(dòng)性急劇枯竭,價(jià)格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長(zhǎng)投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動(dòng)性泥沼。隨著次級(jí)按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無(wú)法履行其對(duì)SPV的信用額度承諾而宣布流動(dòng)性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機(jī)在多個(gè)市場(chǎng)多個(gè)國(guó)家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

2、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)展與收縮、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與聚集:危機(jī)的直接誘因

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購(gòu)買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場(chǎng)中似乎永不枯竭的流動(dòng)性。這種通過(guò)金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)而不是通過(guò)傳統(tǒng)的銀行貸款實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張是與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分的,一旦資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。而流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值,資金供給進(jìn)一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進(jìn)行證券化,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動(dòng)性的膨脹與收縮是本次金融危機(jī)的一個(gè)基本特征,也是危機(jī)的一個(gè)直接誘因。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用分級(jí)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險(xiǎn),反而會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)鏈條的締結(jié)把風(fēng)險(xiǎn)不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過(guò)程會(huì)不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來(lái)越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)不斷地被放大和擴(kuò)散。通過(guò)復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機(jī)構(gòu)無(wú)須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),卻可獲得可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機(jī)構(gòu)相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過(guò)證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對(duì)抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費(fèi)的業(yè)務(wù)費(fèi)用支付模式也滋生了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)使得信用評(píng)級(jí)和定價(jià)嚴(yán)重失真。當(dāng)虛高的證券價(jià)格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格大幅變化時(shí),其不斷累積和擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中釋放,從而一場(chǎng)危機(jī)就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞過(guò)程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機(jī)的本源

以資產(chǎn)證券化過(guò)度導(dǎo)致的金融危機(jī)不但反映出金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊(yùn)藏著豐富的社會(huì)學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標(biāo)榜的個(gè)人主義和自由主義膨脹了發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家民眾的消費(fèi)欲望。膨脹的消費(fèi)欲望不但使得貸款抵押機(jī)構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的儲(chǔ)蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展大量資本涌向投機(jī)行業(yè),從而造成了發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的“空心化”。當(dāng)自由的市場(chǎng)無(wú)法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來(lái)的“斷裂”和“空心化”時(shí),危機(jī)的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國(guó)際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣的運(yùn)行機(jī)制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機(jī)制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲(chǔ)成了世界各國(guó)的中央銀行,美國(guó)可以憑借畸形的國(guó)際貨幣制度和嚴(yán)重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國(guó)家的外匯儲(chǔ)備強(qiáng)征通貨膨脹稅。通過(guò)通貨膨脹和操縱匯率來(lái)掠奪財(cái)富、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法進(jìn)一步地放大了美國(guó)民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家通過(guò)畸形的國(guó)際貨幣秩序來(lái)緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟(jì)“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國(guó)民眾心底根植了崇尚過(guò)度非理性消費(fèi)的沖動(dòng),在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期,把大量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給了全球各個(gè)角落的投資者。從宏觀層面來(lái)看,通過(guò)資產(chǎn)表外證券化,美國(guó)把全球的儲(chǔ)蓄配置到了其消費(fèi)性需求中,在掩蓋了儲(chǔ)蓄不足的同時(shí)也加劇了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡和國(guó)際資本流動(dòng)的脆弱性,從而聚集了全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個(gè)真實(shí)的世界里傳遞著市場(chǎng)主體對(duì)于市場(chǎng)的幻覺(jué)。對(duì)于“發(fā)起人”一方來(lái)講,銀行通過(guò)資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險(xiǎn),美化了資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于“配售”一方的投資銀行可以通過(guò)信用增級(jí)賺取價(jià)差,對(duì)于個(gè)人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)其貪婪的消費(fèi)欲望,而對(duì)于政府資產(chǎn)證券化引致的過(guò)度消費(fèi)可以繁榮市場(chǎng),增加稅收?，F(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)過(guò)分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊(yùn)藏著的風(fēng)險(xiǎn)。一種寄托于脫離了真實(shí)產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢(mèng)想,其往往是以一場(chǎng)危機(jī)來(lái)宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國(guó)的次級(jí)房貸,無(wú)不如此。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場(chǎng)演進(jìn)到了強(qiáng)市場(chǎng)階段,約束融資的信用、風(fēng)險(xiǎn)、渠道、流動(dòng)性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競(jìng)爭(zhēng)降低了金融市場(chǎng)的交易成本和資金價(jià)格,完善了金融工具的價(jià)格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹?lái)越多的依賴于更為廣泛的金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具選擇,同時(shí)也加大了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性,從而增強(qiáng)了貨幣政策的傳達(dá)效率。由此許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機(jī)卻給了上述理論當(dāng)頭一棒。其實(shí)許多的實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí),20世紀(jì)80年代以來(lái)房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對(duì)貨幣政策變動(dòng)的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動(dòng)對(duì)這些變量變化的解釋力在逐漸減弱?？梢哉J(rèn)為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。

1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等。資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場(chǎng)融資模式中的地位,從而也改變了市場(chǎng)的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對(duì)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場(chǎng)上的份額,使商業(yè)銀行對(duì)作為其主要利潤(rùn)來(lái)源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強(qiáng)的惜售心理。在負(fù)債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長(zhǎng)期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場(chǎng),減少了銀行的長(zhǎng)期資金來(lái)源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來(lái)壓力的同時(shí),也為其提供了獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進(jìn)行融資改善流動(dòng)性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運(yùn)作空間已由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來(lái)的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項(xiàng)傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場(chǎng)化程度不高的國(guó)家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見(jiàn)影的政策效果被各國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)抑制流動(dòng)性收縮時(shí)所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場(chǎng)所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化,其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計(jì)量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場(chǎng)的廣度和深度,降低了貸款成本,反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動(dòng)性

得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。抵押貸款利率的降低反過(guò)來(lái)又刺激了貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對(duì)貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),通過(guò)改變準(zhǔn)備金率政策工具來(lái)影響基準(zhǔn)利率,進(jìn)而對(duì)其他短期利率以及長(zhǎng)期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí),資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場(chǎng)受外部力量干預(yù)的影響減弱。

中介目標(biāo)是貨幣政策作用過(guò)程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國(guó)的次貸危機(jī)來(lái)看,無(wú)論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)通過(guò)信貸渠道進(jìn)行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)通過(guò)貨幣渠道進(jìn)行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經(jīng)濟(jì)周期性與政策調(diào)控方向的選擇。

資產(chǎn)證券化拓寬了市場(chǎng)的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來(lái)決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn),雖然能在理論上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實(shí)的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計(jì)自身的效用函數(shù)并以此來(lái)考量所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),相反他們總是在繁榮時(shí)期高估收益低估風(fēng)險(xiǎn),在緊縮時(shí)期低估收益高估風(fēng)險(xiǎn),因此現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化不但沒(méi)有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點(diǎn)的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動(dòng)性的突然消失,即流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個(gè)關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場(chǎng)上交易,其價(jià)格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動(dòng),而銀行或其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場(chǎng)流通,其價(jià)值按照原始價(jià)值記賬,很少產(chǎn)生波動(dòng)。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的面紗。市場(chǎng)低迷時(shí)期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場(chǎng)非理智拋售可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其正常價(jià)值,而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價(jià)格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機(jī)時(shí)流動(dòng)性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。

3、風(fēng)險(xiǎn)延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無(wú)效。

資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險(xiǎn),只是把風(fēng)險(xiǎn)由單一的金融機(jī)構(gòu)、單一的國(guó)家或地區(qū)向其它金融機(jī)構(gòu)、其它的國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散特征在本輪金融危機(jī)中的表象就是整個(gè)金融市場(chǎng)和全世界的普遍危機(jī)。資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個(gè)國(guó)家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險(xiǎn)傳遞和向危機(jī)轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險(xiǎn)的暴露和危機(jī)的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險(xiǎn)延緩危機(jī)的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險(xiǎn)引爆危機(jī),必然會(huì)立刻覆蓋到整個(gè)金融領(lǐng)域和多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。貨幣政策與財(cái)政政策以及政府管制等強(qiáng)硬政策相比,優(yōu)勢(shì)在于其高效的相機(jī)決策以及市場(chǎng)的微調(diào)功能,但當(dāng)其面對(duì)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)就會(huì)變得束手無(wú)策。這也是當(dāng)面對(duì)本輪金融危機(jī)時(shí)全世界各個(gè)國(guó)家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強(qiáng)硬的行政性手段加以應(yīng)對(duì)的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會(huì)使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會(huì)隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過(guò)來(lái)影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來(lái)的資產(chǎn)證券化:啟示及建議

我國(guó)資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來(lái)其市場(chǎng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級(jí)住房貸款而引發(fā)的金融危機(jī)給予了我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點(diǎn)尤為重要。

其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對(duì)現(xiàn)金流重組、信用增級(jí)的要求較高,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制:

其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上要本著先簡(jiǎn)單后復(fù)雜的原則。對(duì)于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對(duì)其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進(jìn)行嚴(yán)格審慎的評(píng)級(jí)。美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強(qiáng)市場(chǎng)環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:

其三,保證信用評(píng)級(jí)的公正和客觀性,尤其是對(duì)于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評(píng)級(jí),才能讓投資者在購(gòu)買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險(xiǎn)一效用函數(shù):

其四,謹(jǐn)慎的對(duì)待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國(guó)的金融市場(chǎng)上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過(guò)信用衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,有時(shí)資產(chǎn)證券化還會(huì)將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)使資產(chǎn)重新組合和重新定價(jià)的次數(shù)太多,風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)控制,信用評(píng)級(jí)的難度都會(huì)極大地增加:

其五,美國(guó)華爾街引以為豪的金融工具定價(jià)方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價(jià)格表現(xiàn),因此在具體的定價(jià)環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴(yán)格假設(shè)條件的模型在實(shí)踐中的可行性:

其六,對(duì)于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴(yán)格監(jiān)管,特別是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來(lái)判斷資產(chǎn)證券化是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行表內(nèi)證券的濫發(fā)。

參考文獻(xiàn):

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資產(chǎn)證券化的形式范文第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制

一、資產(chǎn)證券化概述

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過(guò)一系列的重組和改造，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動(dòng)。具體而言，就是將流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)（可以是借款或者其他債務(wù)形式）進(jìn)行組合和包裝，從而能夠獲取穩(wěn)定的未來(lái)預(yù)期收益，再對(duì)它進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而將未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場(chǎng)上自由流動(dòng)的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動(dòng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)這三方來(lái)完成，他們的角色及主要活動(dòng)為：（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)它們也是ABS模式中的賣方。在ABS模式下，發(fā)起人將項(xiàng)目所具有的資產(chǎn)作為支撐，以項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證，從而在金融證券市場(chǎng)上發(fā)行債券型證券，以此來(lái)進(jìn)行融資。對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，提升資本的使用效率，并改善其資本結(jié)構(gòu)，增加融資渠道。（2）受托機(jī)構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu)，它是證券的發(fā)行者，起到了中介作用。一般而言，它通過(guò)評(píng)估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合，并據(jù)此來(lái)發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對(duì)于受托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)，可以增加其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費(fèi)用。（3）投資機(jī)構(gòu)是指購(gòu)買證券的主體，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具，可以通過(guò)購(gòu)買這類證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來(lái)了高質(zhì)量、相對(duì)有保證的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu)，而且具有較高的信用評(píng)級(jí)，因而降低了風(fēng)險(xiǎn)，而收益相對(duì)而言是比較高的。

在我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面，可以促進(jìn)提金融市場(chǎng)效率的提升，有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面，可以使商業(yè)銀行流動(dòng)性得到增加，改善其資本結(jié)構(gòu)，并分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)成因及表現(xiàn)

我國(guó)之所以對(duì)資產(chǎn)證券化采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，是因?yàn)樗赡軒?lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有得到嚴(yán)格的控制，有可能造成災(zāi)難性的后果，美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)典型例子。從表現(xiàn)形式來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)。

第一，評(píng)級(jí)及信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)還處于一個(gè)很不成熟的狀態(tài)，沒(méi)有得到認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因而不得不借助于國(guó)外。這會(huì)帶來(lái)兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是壟斷問(wèn)題，由于壟斷了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提高價(jià)格，從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問(wèn)題，國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能利用我們知識(shí)上的短板來(lái)進(jìn)行欺詐，而且他們對(duì)中國(guó)的國(guó)情畢竟不是太了解，所以評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性無(wú)法保證。

第二，監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù)，因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，現(xiàn)在還處于初步的試驗(yàn)和試點(diǎn)階段，因此相關(guān)的立法工作還有待進(jìn)一步展開(kāi)，另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門制定了披露規(guī)則，用以明確不同部門的職責(zé)，要求受托人確保信息真實(shí)、完整并對(duì)此負(fù)責(zé)，但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。

第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式，而融資是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要職能，因此如果沒(méi)有合適的財(cái)務(wù)管理模式與之相適應(yīng)，就會(huì)出現(xiàn)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)為：（1）資產(chǎn)證券化的定價(jià)問(wèn)題。合理的定價(jià)是資產(chǎn)證券化成功的前提條件，由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣，因此其定價(jià)模式也各不相同，沒(méi)有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來(lái)看，利率、利率波動(dòng)率、償還期、資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況都會(huì)對(duì)其定價(jià)產(chǎn)生偏差。（2）資產(chǎn)證券化的收益問(wèn)題。實(shí)行資產(chǎn)證券化，追求的是各利益相關(guān)方的共贏，只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益，才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動(dòng)力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，只是表面上的優(yōu)質(zhì)，就有可能給參與各方造成損失，因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險(xiǎn)。（3）資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點(diǎn)，但也必須考慮到它的成本問(wèn)題，尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，除此之外，在證券化過(guò)程中發(fā)起人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)劃、會(huì)計(jì)核算、法律顧問(wèn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)也需要花費(fèi)相當(dāng)多的費(fèi)用，由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險(xiǎn)，一方面是起點(diǎn)低，相關(guān)知識(shí)及技術(shù)比較缺乏，因此受制于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也受制于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問(wèn)題來(lái)看，由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管，我國(guó)證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問(wèn)題，由于沒(méi)有全國(guó)性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來(lái)說(shuō)，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行審批程序比較嚴(yán)格，因而貸款質(zhì)量較優(yōu)；而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”，而實(shí)際上蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是其所固有的財(cái)務(wù)問(wèn)題，比如定價(jià)不一致、收益存在風(fēng)險(xiǎn)、初始成本過(guò)高等問(wèn)題都有待于解決。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制

雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問(wèn)題，而且在我國(guó)也是處于起步的階段，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的，為了解決上述提出的問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以采取以下幾個(gè)措施對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

第一，培育并發(fā)展評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評(píng)級(jí)非常重要，這關(guān)系著能否爭(zhēng)取到國(guó)際金融的話語(yǔ)權(quán)。從一些案例來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國(guó)際知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)我國(guó)的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，并不能公正、客觀地對(duì)待，因此我們有必要加快發(fā)展自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，應(yīng)該用立法的形式對(duì)監(jiān)管部門的職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)的權(quán)力；完善法律法規(guī)，就信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制以及退出機(jī)制做出規(guī)定，嚴(yán)格按照法律的規(guī)定來(lái)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)該鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)金融與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)往來(lái)，擴(kuò)大評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求。再次應(yīng)該促進(jìn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)循序漸進(jìn)地開(kāi)放，借鑒國(guó)外知名機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn)，“他山之石可以攻玉”；應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施，提高國(guó)外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，以此來(lái)培育自己的民族品牌。

第二，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評(píng)估方法和會(huì)計(jì)、稅收制度。一方面，在目前資產(chǎn)評(píng)估所面臨的新形勢(shì)下，舊有的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過(guò)時(shí)，無(wú)法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營(yíng)模式的需求，為此我們應(yīng)該建立起以評(píng)估基本規(guī)范和相應(yīng)實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評(píng)估方法。另一方面，應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)和稅收體系進(jìn)行必要的改革。在會(huì)計(jì)方面，目前國(guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度，所以相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求，充分考慮未來(lái)發(fā)展的新形勢(shì)和新情況，制定并推進(jìn)適用于資產(chǎn)證券化的特有會(huì)計(jì)制度。在稅收方面，應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以降低資產(chǎn)證券化的成本，促進(jìn)其良性發(fā)展。

第三，加強(qiáng)立法工作，完善相應(yīng)的法律體系。針對(duì)資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法工作，完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系?？梢酝ㄟ^(guò)人大制定專門的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施，政府部門可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī)，以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

第四，規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運(yùn)作。對(duì)于監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方，特別是受托機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的運(yùn)作。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，涉及到的部門和機(jī)構(gòu)往往是金融機(jī)構(gòu)，因此，在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門可以結(jié)合風(fēng)控機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位，建立并健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時(shí)還要切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個(gè)人素質(zhì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。

第五，重視資產(chǎn)證券化當(dāng)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題。作為財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要問(wèn)題，資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義，因此必須認(rèn)真研究證券化過(guò)程中所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價(jià)問(wèn)題上，必須盡量做到客觀公正，借鑒期權(quán)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型、利率二叉樹(shù)模模型和蒙特卡羅模型，相互比較和印證，從而擬出最恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)策略。在收益問(wèn)題上，必須確保各參與方的利益，做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作，切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性。在成本問(wèn)題上，建立并健全標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范，以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本，進(jìn)而在整體上提高收益。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，作為一項(xiàng)新生的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開(kāi)，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也將逐步暴露并引起一些后果。因此，必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化，努力從法律、制度、監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理等方面來(lái)營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳亦強(qiáng). 我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范研究[J]. 會(huì)計(jì)之友, 2007, (1).

[2]陳洪. 資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)防范[ J]. 商業(yè)時(shí)代,2007, (2).

資產(chǎn)證券化的形式范文第4篇

一、資產(chǎn)證券化的概念及特點(diǎn)

1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時(shí),這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上進(jìn)行流通,信用等級(jí)較高的債券型證券。在1970年,美國(guó)首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場(chǎng)和應(yīng)用,同時(shí)也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險(xiǎn)證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場(chǎng)自由買賣的證券,方便了交易雙方,時(shí)期具有一定的流動(dòng)性。

2.資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過(guò)發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過(guò)程中,融資者會(huì)將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點(diǎn),具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來(lái),資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無(wú)論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無(wú)關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)和融資者的信用等級(jí)無(wú)關(guān)。同時(shí),利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動(dòng)性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。另一方面,銀行也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開(kāi)始以來(lái),在全球范圍內(nèi)得到了充分的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開(kāi)始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期,對(duì)融資者來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來(lái)說(shuō),基本功能主要有幾點(diǎn)。其一就是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對(duì)所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過(guò)資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對(duì)今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過(guò)證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤(rùn),資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會(huì)更低,資產(chǎn)證券化通過(guò)近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù),使銀行的利潤(rùn)得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險(xiǎn),主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時(shí),會(huì)涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會(huì)涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對(duì)資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動(dòng),從中都存在一定的信任風(fēng)險(xiǎn),每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對(duì)此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級(jí),通過(guò)信用增級(jí)能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級(jí),能否按照國(guó)家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過(guò)程中出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級(jí)的下降。

2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時(shí)的組合技術(shù)和支持證券的定價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)證券化后定價(jià)較高,就會(huì)使投資者成本上升,因此定價(jià)對(duì)于融資者來(lái)說(shuō),十分重要。將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動(dòng)性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對(duì)資產(chǎn)池中的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實(shí)現(xiàn),因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無(wú)論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)證券化資產(chǎn)價(jià)格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)交易的過(guò)程中,定價(jià)總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機(jī)構(gòu),第二次定價(jià)是指發(fā)行ABS的價(jià)格,這次定價(jià)基本會(huì)受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級(jí)的影響。只有將這兩次定價(jià)合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價(jià)范圍。定價(jià)過(guò)低會(huì)造成市場(chǎng)淘汰,因?yàn)槎▋r(jià)低無(wú)法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生吸引力,若定價(jià)過(guò)高,就會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高,風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高可以融資企業(yè)面臨過(guò)多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會(huì)引起企業(yè)倒閉。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場(chǎng)進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó),資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長(zhǎng)的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國(guó)的證券化市場(chǎng)越來(lái)越好。目前,我國(guó)的證券化市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券相比,市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小,投資主體有限,但是市場(chǎng)潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國(guó)有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國(guó)急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售,就會(huì)很大程度上出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開(kāi)拓市場(chǎng),吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會(huì)有暫時(shí)性存放的流動(dòng)資金,如果債務(wù)人沒(méi)有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時(shí)性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時(shí)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場(chǎng)。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)存在的問(wèn)題

1

.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國(guó)在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在很多的問(wèn)題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,使得交易更加的方便,但是在交易的過(guò)程中,還有很多的風(fēng)險(xiǎn)存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),由于國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒(méi)有保障。

2.中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí),需要通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間較短,所以很多的相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有很多的發(fā)展起來(lái),所以今后發(fā)展的重點(diǎn)就應(yīng)該是提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過(guò)提高信用等級(jí)的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但是這都取決于中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)估。但是,目前我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還無(wú)法完成這項(xiàng)任務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的成立時(shí)間較短,還沒(méi)有完整的評(píng)估制度,同時(shí)大眾對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還沒(méi)有很深的了解,所以國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評(píng)級(jí)的可靠性。再有就是目前我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒(méi)有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià),ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn),所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實(shí)情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國(guó)的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問(wèn)題,投資者需要親自到有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.建立國(guó)家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn),需要建立起國(guó)家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),這樣才能將每一名參與者和機(jī)構(gòu)有效的結(jié)合起來(lái),促進(jìn)證券化市場(chǎng)的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場(chǎng)內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場(chǎng)形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍,同時(shí)還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動(dòng)證券化市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

隨著社會(huì)的發(fā)展,我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在飛速的增長(zhǎng),所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運(yùn)行。在每個(gè)部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢(shì),同時(shí)也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時(shí)國(guó)家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)環(huán)境,為投資者的交易保駕護(hù)航,推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進(jìn)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間尚短,需要正確的政策進(jìn)行引導(dǎo)發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過(guò)國(guó)家和社會(huì)的力量,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面的監(jiān)管,逐漸的對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)進(jìn)行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機(jī)制的強(qiáng)大作用,推動(dòng)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

資產(chǎn)證券化的形式范文第5篇

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化

作者簡(jiǎn)介：尹音頻(1954―)，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財(cái)稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財(cái)務(wù)管理。

一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化過(guò)程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，具有一定的價(jià)值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價(jià)。(3) 發(fā)行證券。SPV通過(guò)向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購(gòu)買該資產(chǎn)提供融資。

在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個(gè)關(guān)鍵因素。下面將通過(guò)所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見(jiàn)表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過(guò)程。

(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個(gè)環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)程度。

1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無(wú)須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常高。

2真實(shí)銷售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常低。

(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個(gè)環(huán)節(jié)是SPV通過(guò)信用增級(jí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。

1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對(duì)信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］

2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。

3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價(jià)方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時(shí)，折價(jià)部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國(guó)繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國(guó)際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過(guò)交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。

(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個(gè)環(huán)節(jié)是投資者購(gòu)買證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國(guó)的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國(guó)繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國(guó)繳納所得稅。

由此可見(jiàn)，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個(gè)復(fù)雜的相互影響過(guò)程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對(duì)于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對(duì)待：對(duì)造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對(duì)具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評(píng)析

我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來(lái)考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q1)。1997年,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國(guó)成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開(kāi)展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支撐,在美國(guó)成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu),發(fā)行利率高出同期美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個(gè)信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過(guò)在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國(guó)有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國(guó)人民銀行正式啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類是符合市場(chǎng)規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］

為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對(duì)特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見(jiàn)表2)。［5］

現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對(duì)促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：

1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場(chǎng)化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無(wú)稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時(shí)，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對(duì)商業(yè)銀行由于經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵(lì)作用，從而造成社會(huì)效率損失。

假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對(duì)Q1按稅率t課征從價(jià)稅，而對(duì)Q3免稅。則稅后預(yù)算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線為AB′，不再平行于原預(yù)算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動(dòng)，由于對(duì)z不課稅，所以原來(lái)的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線上?？偪烧业揭粭l無(wú)差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無(wú)差異曲線I′I′斜率等于稅后預(yù)算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對(duì)價(jià)格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會(huì)效率損失。

2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問(wèn)題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級(jí)權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。

三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化

(一)增強(qiáng)公平性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對(duì)公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對(duì)所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對(duì)公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。

(二)提高效率性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個(gè)參與主體，經(jīng)過(guò)多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個(gè)有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來(lái)自利息收入，收益率不可能超過(guò)貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險(xiǎn)隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險(xiǎn)程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對(duì)發(fā)起人的“真實(shí)銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對(duì)發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵(lì)相容征管機(jī)制，以鼓勵(lì)正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。

(三)提升協(xié)調(diào)性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。

總之，通過(guò)提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

主要參考文獻(xiàn)：

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