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亞洲金融危機(jī)分析范文第1篇

關(guān)鍵詞：亞洲金融危機(jī) 全球金融危機(jī) 啟示

1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)是近二十年來最大的兩次金融危機(jī)。這兩次金融危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制也有著自己的特點(diǎn)。兩次危機(jī)的爆發(fā)也對(duì)我國產(chǎn)生了重要的影響，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的借鑒意義。

一、兩次危機(jī)的比較

（一）危機(jī)表現(xiàn)

圖1 亞洲金融危機(jī)前后泰國GDP變化與次貸危機(jī)前后美國年度GDP變化 （單位：百萬美元）

數(shù)據(jù)來源：Word Bank

1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，受危機(jī)沖擊的主要國家的股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅度的跳水，經(jīng)濟(jì)增速也有所下滑，泰國1997年和1998年的GDP分別下降了17.1%和25.9%，同樣美國2009年的GDP下降了1.77%。金融危機(jī)除了沖擊證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增速外，也使得受沖擊國家的貨幣貶值，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮。

從金融危機(jī)的表現(xiàn)上來看，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年的金融危機(jī)有很多的相似之處。這也從一個(gè)側(cè)面說明了金融危機(jī)的發(fā)生給各國經(jīng)濟(jì)帶來的影響是不可小覷的。

（二）危機(jī)爆發(fā)的原因

1、1997年亞洲金融危機(jī)

1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)是由多方面的原因共同造就的。

首先，泰國泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰帶來了不良債權(quán)。在1997年金融危機(jī)爆發(fā)之前，泰國的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速地膨脹，外國資金的流入也推動(dòng)了泰國房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。到了1997年，泰國的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格大幅度下跌，泡沫的破裂產(chǎn)生了巨大的不良債權(quán)。

其次，泰國在危機(jī)爆發(fā)前出口減少，產(chǎn)生貿(mào)易逆差。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，由于美元升值，泰銖又是長(zhǎng)期盯住美元浮動(dòng)，因此造成泰國的出口減少，經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。

再次，以索羅斯為首的國際對(duì)沖基金對(duì)東南亞國家貨幣的沖擊。沖基金預(yù)期到泰銖的貶值，于是對(duì)泰銖發(fā)起了攻擊，泰銖大幅度貶值。在對(duì)泰銖進(jìn)行了沖擊之后，對(duì)沖基金又對(duì)馬來西亞，印度尼西亞，新加坡等國的貨幣進(jìn)行了沖擊，使得這場(chǎng)東南亞國家的貨幣危機(jī)最終演變成了一場(chǎng)影響全球的金融危機(jī)。

2、2008年全球金融危機(jī)

2008年的全球金融危機(jī)的爆發(fā)也是有多方面原因的。

首先，美國金融機(jī)構(gòu)通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造了多環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化。美國的房地產(chǎn)放貸機(jī)構(gòu)大量地發(fā)行次級(jí)貸款，抵押貸款公司又發(fā)行了以住房抵押貸款為支持的證券（MBS），并將MBS出售給了投資銀行。投資銀行又以MBS為基礎(chǔ)發(fā)行了擔(dān)保債務(wù)權(quán)證。這樣，當(dāng)利率身高，次級(jí)房貸的債務(wù)人無力償還貸款時(shí)，就會(huì)使得整個(gè)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足，金融危機(jī)爆發(fā)。

其次，貿(mào)易順差國資金流入美國引起房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。以中國為代表的貿(mào)易順差國積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這些國家用將外匯儲(chǔ)備用以購買美國的債券，將資金注入美國市場(chǎng)。資金的流入推動(dòng)了美國資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。

圖2 2001-2007年次貸危機(jī)前美國聯(lián)邦基金利率（%）

數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局官方網(wǎng)站

再次，2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月到2003年6月連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)在2003年開始反彈的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有及時(shí)上調(diào)利率，長(zhǎng)期的寬松政策進(jìn)一步加劇了美國房地產(chǎn)泡沫。

最后，金融監(jiān)管的欠缺最終使得危機(jī)爆發(fā)。在美國金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的時(shí)候，美國相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)金融創(chuàng)新中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地監(jiān)管。監(jiān)管的欠缺放大了金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，最終使得危機(jī)的爆發(fā)不可避免。

（三）危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制

從1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的原因來看，兩次危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制是不同的。1997年的亞洲金融危機(jī)是由東南亞國家的貨幣危機(jī)引起的一場(chǎng)全球金融危機(jī)，而2008年的金融危機(jī)則是由美國次貸危機(jī)引發(fā)的一場(chǎng)全球金融危機(jī)。前者發(fā)起于發(fā)展中國家，后者是由發(fā)達(dá)國家發(fā)展中的問題引起的。但是引起兩次危機(jī)爆發(fā)的共同原因是金融監(jiān)管的欠缺和危機(jī)前房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂。

（四）危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施

1997年亞洲金融危機(jī)中，受沖擊的主要是東亞和東南亞各發(fā)展中國家。這些國家在應(yīng)對(duì)危機(jī)中主要是接受了IMF的援助。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了救助。作為美國債權(quán)國的中國、日本以及石油輸出國組織等也因不愿看到美元資產(chǎn)貶值而加入到拯救危機(jī)的行列中。

二、兩次危機(jī)對(duì)中國的影響

（一）危機(jī)對(duì)中國出口的影響

從兩次危機(jī)前后我國出口額變化的情況來看，2008年全球金融危機(jī)對(duì)我國出口額的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1997年亞洲金融危機(jī)的影響。原因在于：

一是，在1997年亞洲金融危機(jī)中受沖擊的東南亞國家主要是中國在出口中的競(jìng)爭(zhēng)國家。因此，當(dāng)這些國家的經(jīng)濟(jì)受到影響的時(shí)候，我國出口的變化并不會(huì)很大。但是，在2008年金融危機(jī)中，受危機(jī)沖擊的主要是歐美的發(fā)達(dá)國家，這些國家是我國主要的貿(mào)易伙伴國。當(dāng)這些國家，尤其是美國的經(jīng)濟(jì)受到影響的時(shí)候，其進(jìn)口需求減少，我國的出口必然大受影響。

二是，2008年的全球金融危機(jī)本身的影響范圍要大于1997年的亞洲金融危機(jī)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)受到了比1997年更嚴(yán)重的沖擊，自然我國的出口所受的影響也將會(huì)更大。

三是，由于我國商務(wù)部公布的官方數(shù)據(jù)的限制，我國在1997年亞洲金融危機(jī)前后的數(shù)據(jù)只能是年度數(shù)據(jù)，因此很有可能比2008年的金融危機(jī)中所使用的月度數(shù)據(jù)波動(dòng)性更小。

（二）危機(jī)對(duì)中國外商直接投資的影響

圖3兩次危機(jī)前后我國外商直接投資年度變化（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：中國商務(wù)部官方網(wǎng)站

左：1997年亞洲金融危機(jī)，右：2008年全球金融危機(jī)

從兩次金融危機(jī)前后，我國外商直接投資的變化看危機(jī)對(duì)我國的影響，我國在兩次危機(jī)中外商直接投資都出現(xiàn)了大幅度的下降。在1997年亞洲金融危機(jī)中，我國外商直接投資由1996年的700多億美元下降到了1999年近400億美元。在2008年的全球金融危機(jī)中，我國的外商直接投資也由2007年第四季度的350億美元下降到2008年第四季度的不到200億美元。由此可見，金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)我國直接投資的影響還是很明顯的。

（三）危機(jī)對(duì)中國銀行業(yè)的影響

1997年亞洲金融危機(jī)以來，我國銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及資本充足率都已有顯著提高。由于資產(chǎn)負(fù)債表更加強(qiáng)勁，資本杠桿率更低，我國銀行無需通過減縮貸款對(duì)危機(jī)做出反應(yīng)。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國銀行正通過提高杠桿率向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。2009年3月份的貸款增長(zhǎng)率從2008年8月份的14.3%增加到29.8%。這說明在2008年的金融危機(jī)中，我國銀行業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的機(jī)制更加成熟，銀行業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)也有著更大的主動(dòng)性。

三、兩次金融危機(jī)對(duì)我國的啟示

（一）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中要警惕泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)

不論是1997年的亞洲金融危機(jī)還是2008年的全球金融危機(jī)，在危機(jī)爆發(fā)前，危機(jī)發(fā)生國都出現(xiàn)了由于流動(dòng)性過剩而引起的房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫的破裂也是兩次危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要的觸發(fā)機(jī)制。因此，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，我們也要警惕這種由于流動(dòng)性過剩帶來的房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，要加強(qiáng)對(duì)住房實(shí)際使用量的監(jiān)控。

（二）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管

在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)中都有由于金融監(jiān)管不力而造成危機(jī)加劇的因素。尤其是1997年的亞洲金融危機(jī)中，大量熱錢涌入東南亞國家的市場(chǎng)，推動(dòng)泡沫高漲，這對(duì)我國的借鑒意義是很大的。我國目前也是處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，很多資金由于看好中國市場(chǎng)而想涌入中國。但是由于我國是一個(gè)限制資本流動(dòng)的國家，因此，這還沒有給我國造成過大的沖擊。但是不可否認(rèn)，我國的資本項(xiàng)目將逐步開放，在那種情況下，我國一定要警惕短期資本的沖擊行為，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

除了對(duì)于熱錢的監(jiān)管外，我國也要加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。我國的金融業(yè)尚處在一個(gè)發(fā)展階段，各種金融創(chuàng)新的工具將在我國逐步使用，我國在金融創(chuàng)新的同時(shí)要吸取美國過度創(chuàng)新引發(fā)危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)監(jiān)管。

（三）保持適當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)沖擊

從我國歷年外匯占款的變化看，我國的外匯占款在2000年之后進(jìn)入了一個(gè)加速增長(zhǎng)的時(shí)期。我國現(xiàn)在實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，在匯率完全浮動(dòng)之前，我國保持一定量的外匯儲(chǔ)備可以防止在資本賬戶開放后國際游資對(duì)于人民幣的沖擊。在1997年亞洲金融危機(jī)中，以泰國為首的東南亞國家正是由于最終的外匯儲(chǔ)備不足而無法抵御對(duì)沖基金的沖擊，不得不放棄固定匯率制度。

（四）推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力

金融業(yè)的發(fā)展是一種虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在帶來巨大收益的同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。只有制造業(yè)、實(shí)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到切實(shí)的發(fā)展才能真正的增強(qiáng)一國經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)中都有由于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展而造成經(jīng)濟(jì)泡沫放大的因素。因此，只有加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才能夠提高一國的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

參考文獻(xiàn)：

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亞洲金融危機(jī)分析范文第2篇

關(guān)鍵詞：國際資本流動(dòng)國際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)策略

國際資本流動(dòng)是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動(dòng)，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動(dòng)分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動(dòng)可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負(fù)債三種。

進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，資本的國際流動(dòng)日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟(jì)事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實(shí)也不外乎一種非常簡(jiǎn)單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達(dá)國家的老齡人口增加推動(dòng)了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，國際資本市場(chǎng)成為其投資和獲取增值收益的主要場(chǎng)所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，對(duì)投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄流向更高收益的股票市場(chǎng)，從而推動(dòng)了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場(chǎng)的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動(dòng)了國際資本市場(chǎng)，特別是衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展。

國際資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)的組成不外乎兩個(gè)方面：市場(chǎng)的參與者和市場(chǎng)上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個(gè)金融市場(chǎng)的主體部分，而今天，盡管銀行類機(jī)構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。

國際資本市場(chǎng)的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國際資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)中，一個(gè)重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理手段受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，特別是所謂的對(duì)銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因?yàn)殂y行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。后果就是：實(shí)際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對(duì)銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個(gè)因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動(dòng)形式和更大的市場(chǎng)波動(dòng)性，大大提高了全球資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性不斷增加。70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，如果人們對(duì)當(dāng)時(shí)全球各個(gè)分割的市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，如果由于全球資本市場(chǎng)體系中的某一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生問題而導(dǎo)致整個(gè)體系陷入危機(jī)，估計(jì)大家不會(huì)再驚詫了。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和金融一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，沒有哪一個(gè)市場(chǎng)會(huì)在全球危機(jī)的狀態(tài)下而再獨(dú)善其身。

導(dǎo)致國際資本市場(chǎng)資本流動(dòng)加快的另一方面原因還在于進(jìn)入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動(dòng)大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

對(duì)于中國而言，雖然仍然處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)的開放程度很低而且市場(chǎng)規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場(chǎng)變化的波及效應(yīng)。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，資本流動(dòng)壁壘和保護(hù)墻將逐步減少直到最終消失，這些波動(dòng)的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動(dòng)可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。

國際金融危機(jī)及其成因

國際資本流動(dòng)和國際資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資本和技術(shù)在各個(gè)地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻(xiàn)，但是隨之而來的波動(dòng)和因此而導(dǎo)致的國際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動(dòng)以全球金融市場(chǎng)的急劇動(dòng)蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價(jià)格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動(dòng)及其附帶的擴(kuò)散效應(yīng)就是國際金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。

國際金融危機(jī)一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機(jī)指一國貨幣在外匯市場(chǎng)面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備和大幅度提高利率以維護(hù)現(xiàn)行匯率；外債危機(jī)是指一國不能履約償還到期對(duì)外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機(jī)是指由于對(duì)銀行體系喪失信心導(dǎo)致個(gè)人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。

國際金融危機(jī)離中國并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個(gè)世紀(jì)末是金融危機(jī)多發(fā)時(shí)期：從最早的1992年歐洲金融危機(jī)到1994年的墨西哥金融危機(jī)，再到1997年的亞洲金融危機(jī)；最近的有2000年的南美金融危機(jī)。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)最具備國際金融危機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國際資本市場(chǎng)的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機(jī)及其觸發(fā)的全球范圍的市場(chǎng)動(dòng)蕩不安給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動(dòng)而引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對(duì)它的成因以及對(duì)策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。

國際金融危機(jī)的成因如果簡(jiǎn)單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實(shí)際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機(jī)為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟(jì)從70年代開始相繼起飛，增長(zhǎng)很快。但長(zhǎng)年的高速增長(zhǎng)也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新一輪的增長(zhǎng)，忽略了對(duì)結(jié)構(gòu)問題的解決。

“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機(jī)之前一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。

從外部看，其它資本市場(chǎng)，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對(duì)這些亞洲國家貨幣的強(qiáng)大壓力。在這種形勢(shì)下,巨額國際資本的高流動(dòng)性和高投機(jī)性終于攪起了這場(chǎng)空前的金融動(dòng)蕩。

國際金融危機(jī)具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機(jī)為例子，它對(duì)各國都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進(jìn)行向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和管理得當(dāng)，那次亞洲金融危機(jī)并沒有對(duì)中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機(jī)的種種間接影響。

我國防范未來金融危機(jī)的策略

六年后的今天亞洲金融危機(jī)的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟(jì)仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和不可預(yù)測(cè)性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟(jì)乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機(jī)的爆發(fā)。對(duì)于成功抵御了亞洲金融危機(jī)直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時(shí)如何抓住機(jī)遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機(jī)也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。

筆者認(rèn)為，我國防范和化解未來金融危機(jī)的策略可以歸結(jié)如下：

防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化本國經(jīng)濟(jì)。各次金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能真正改善長(zhǎng)期國際收支的狀況，確實(shí)保護(hù)自身不受國際資本流動(dòng)無常變化的影響。

有計(jì)劃有步驟的開放資本市場(chǎng)。對(duì)發(fā)展中國家來說，資本項(xiàng)目對(duì)外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準(zhǔn)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換。殊不知當(dāng)允許國外資金自由流入本國時(shí)，同樣也必須允許自由流出。當(dāng)國際游資流入時(shí)，如果運(yùn)用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟(jì)陷入困難，如果一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資金外流時(shí)本國將面臨對(duì)外支付的困難。因此我國今后資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時(shí)再實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換。

中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟(jì)安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟(jì)安全是在世界經(jīng)濟(jì)越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟(jì)安全是指大國、小國共同地融在一個(gè)大的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟(jì)安全度。經(jīng)濟(jì)安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進(jìn)出口資金的管理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達(dá)國家拉平，有在管理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達(dá)國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。

開放金融市場(chǎng)要做好準(zhǔn)備和試點(diǎn)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認(rèn)識(shí)到我國與發(fā)達(dá)國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達(dá)國家的資本自由流動(dòng)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時(shí)，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物。我國由于市場(chǎng)基礎(chǔ)和市場(chǎng)規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動(dòng)態(tài)博弈中逐步提高，對(duì)于資本自由流動(dòng)這把雙刃劍，在帶來利益的同時(shí)也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此在目前我國不能像發(fā)達(dá)國家那樣，讓資本自由流動(dòng)。但是資本全球化、資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進(jìn)行準(zhǔn)備，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國融入全球化市場(chǎng)是歷史的必然。如何在這個(gè)過程中既享受國際資本市場(chǎng)和資本自由流動(dòng)帶來的種種好處，又同時(shí)防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機(jī)構(gòu)、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對(duì)此，只有未雨綢繆早作準(zhǔn)備才是應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更大發(fā)展。

參考資料：

1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001

亞洲金融危機(jī)分析范文第3篇

【關(guān)鍵詞】亞洲債券市場(chǎng);企業(yè)債券;國際化;區(qū)域合作

1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)凸顯了亞洲國家融資體系的缺陷和債市發(fā)展的滯后,將亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展提上日程。在經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展后,亞洲債券市場(chǎng)目前已經(jīng)成為世界債券市場(chǎng)的重要組成部分,并為亞洲經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)提供了有力支持。研究發(fā)展水平相似的亞洲主要經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的發(fā)展情況,對(duì)推動(dòng)我國債券市場(chǎng)的未來發(fā)展,具有重要的借鑒意義。

一、“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是危機(jī)前亞洲債券市場(chǎng)的主要特征

20世紀(jì)60年代以后,亞洲主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)走上工業(yè)化發(fā)展道路,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率始終保持在8%以上,成為世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的地區(qū),創(chuàng)造了“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí),亞洲主要經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)卻處于相對(duì)失衡狀態(tài),銀行間接融資居于主導(dǎo)地位,直接融資尤其是債券融資發(fā)展滯后。這一階段,“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是亞洲債券市場(chǎng)的典型特征。

(一)本幣債券市場(chǎng)規(guī)模較小。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體①本幣債券市場(chǎng)總規(guī)模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)平均,差距不大。1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體中,中國債券市場(chǎng)規(guī)模為577.4億美元,中國香港為448.7億美元,韓國為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國為107.1億美元,印尼為27.9億美元。

(二)發(fā)行規(guī)模有限。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模非常有限。1995-1997年,中國香港、韓國、新加坡、泰國和菲律賓五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行規(guī)模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。

(三)相對(duì)規(guī)模偏小。債券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)?？梢杂脗袌?chǎng)余額占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小,這一點(diǎn)可以通過債券市場(chǎng)發(fā)展程度相對(duì)較高的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體來考察。研究發(fā)現(xiàn),1995-1997年,在亞洲債券市場(chǎng)處于領(lǐng)先水平的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體中,中國香港和新加坡債券市場(chǎng)余額占GDP的比重在20%左右,韓國和泰國在10%左右,總體而言很小,這也反映出當(dāng)時(shí)的亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足。

(四)結(jié)構(gòu)失衡狀況明顯。亞洲金融危機(jī)前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡狀況突出表現(xiàn)在債券發(fā)行中政府債券為絕對(duì)主體,企業(yè)債券發(fā)行比例過低。以1997年為例,中國香港當(dāng)年發(fā)行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國為93.9%。

(五)國際化程度不高。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的國際化程度也不高,這一點(diǎn)可以通過外幣債券市場(chǎng)的規(guī)模來體現(xiàn)。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的外幣債券市場(chǎng)規(guī)模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場(chǎng)規(guī)模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經(jīng)濟(jì)體來看,1997年外幣債券市場(chǎng)規(guī)模韓國最大,為495億美元,其次是中國香港為215億美元,第三是中國為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。

二、亞洲金融危機(jī)成為亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的重要契機(jī)

亞洲金融危機(jī)后,亞洲各經(jīng)濟(jì)體普遍認(rèn)為,亞洲地區(qū)不健全的金融體系是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因,而快速發(fā)展債券市場(chǎng),特別是本幣債市場(chǎng),既能完善亞洲地區(qū)的金融體系,增強(qiáng)金融穩(wěn)定,改變亞洲各經(jīng)濟(jì)體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機(jī)誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場(chǎng)在亞洲金融危機(jī)后得到了快速的發(fā)展。

亞洲金融危機(jī)后,亞洲主要經(jīng)濟(jì)體積極加強(qiáng)合作以推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。2002年6月,泰國在第一屆亞洲合作對(duì)話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場(chǎng)的倡議。同年9月,中國香港在第九屆APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場(chǎng)”,以此促進(jìn)亞洲地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展。2003年8月,“東盟10+3”財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議正式推出“培育亞洲債券市場(chǎng)倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔(dān)保、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域,目的在于完善債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。2003年6月,東亞及太平洋地區(qū)央行行長(zhǎng)會(huì)議組織(EMEAP)提出并實(shí)施“亞洲債券基金(ABF)”,進(jìn)一步推動(dòng)了亞洲各經(jīng)濟(jì)體在推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展方面的積極合作。

在加強(qiáng)合作的同時(shí),亞洲各經(jīng)濟(jì)體也加快了本國債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐,在法律政策、支付清算、中介機(jī)構(gòu)等方面進(jìn)行了卓有成效的實(shí)踐,為本國債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了比較好的宏觀環(huán)境。

三、亞洲債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展

在一系列政策的推動(dòng)下,亞洲債券市場(chǎng)在亞洲金融危機(jī)后實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。為更全面地反映亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,本文將從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、國際化水平以及政策措施等五方面進(jìn)行系統(tǒng)考察。

(一)市場(chǎng)規(guī)模

1.亞洲債券市場(chǎng)規(guī)?？傮w狀況

亞洲金融危機(jī)后,亞洲債券市場(chǎng)在規(guī)模方面實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)容。從市場(chǎng)余額來看,亞洲債券市場(chǎng)余額從1998年底的3044億美元增長(zhǎng)到2009年底的45640億美元,再進(jìn)一步到2010年6月的48019億美元,增長(zhǎng)了14.8倍。從發(fā)行規(guī)模來看,債券市場(chǎng)年度發(fā)行規(guī)模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長(zhǎng)了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到20119億美元。

2.亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)規(guī)模比較

考察不同經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)規(guī)模變化,可以對(duì)亞洲債券市場(chǎng)有一個(gè)更深刻的認(rèn)識(shí)。從債券市場(chǎng)余額來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體明顯分為三個(gè)層次,第一層次為中國,在2005年超越韓國后,在亞洲一直處于絕對(duì)領(lǐng)先位置;第二層次為韓國,2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國超過,但相較于其他經(jīng)濟(jì)體仍然優(yōu)勢(shì)明顯。第三層次則為中國香港、菲律賓、泰國、馬來西亞等經(jīng)濟(jì)體,債券市場(chǎng)規(guī)模較小,絕大多數(shù)在2000億美元以下。

從債券年度發(fā)行規(guī)模來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體也呈現(xiàn)出明顯差異。中國從2004年開始超越韓國,位居亞洲第一位,2009年達(dá)到12575億美元;韓國在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)位居亞洲第二位,2009年達(dá)到6518億美元;中國香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現(xiàn)激增,達(dá)到7570億美元,超越韓國位居亞洲第二位;泰國、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。

再從各個(gè)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模來看,韓國、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場(chǎng)的領(lǐng)先位置,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年超過80%;泰國、中國香港和中國處于第二梯隊(duì),其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊(duì),其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年處于40%以下。

(二)券種結(jié)構(gòu)

1.券種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

長(zhǎng)期以來,公共部門債券是亞洲債券市場(chǎng)的主體。為完善債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),亞洲各經(jīng)濟(jì)體積極推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行模式的創(chuàng)新,取消企業(yè)債券發(fā)展的諸多限制,從1999年開始企業(yè)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展,由1999年的693億美元發(fā)展到2009年的13034億美元,增長(zhǎng)17.8倍。

2.企業(yè)債券占比逐年提高

從企業(yè)債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r可明顯分為兩個(gè)層次:截至2009年底,韓國、馬來西亞和新加坡企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南等國企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內(nèi)。

從企業(yè)債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機(jī)之后,韓國企業(yè)債券市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達(dá)62.6%;馬來西亞、新加坡企業(yè)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國、中國、印度尼西亞、菲律賓和越南企業(yè)債券余額占GDP的比重在10%以下。

3.企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷豐富

伴隨企業(yè)債券比例的不斷提高,企業(yè)債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)也在不斷豐富。以中國為例,在發(fā)行企業(yè)債、公司債的同時(shí),近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等企業(yè)類債券的創(chuàng)新品種。

(三)交易規(guī)模和流動(dòng)性

1.亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易量比較

亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易量最突出的一個(gè)特點(diǎn)就是中國債券交易量在2005年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2005年短期融資券的推出使得當(dāng)年中國債券累計(jì)交易量大幅增長(zhǎng),并在2007年超過之前一直處于首位的韓國,2008年中國推出了中期票據(jù),當(dāng)年債券累計(jì)交易量達(dá)到韓國的4.7倍,更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過亞洲其它經(jīng)濟(jì)體。

2.亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易市場(chǎng)流動(dòng)性比較

從換手率來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現(xiàn)出明顯的國別差異,亞洲債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性較為平穩(wěn)。其中,中國自2000年之后換手率呈現(xiàn)出持續(xù)上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)(僅在個(gè)別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機(jī)爆發(fā)部分國家流動(dòng)性降低的背景下,中國市場(chǎng)換手率在2008年和2009年保持了連續(xù)增長(zhǎng),債券市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

(四)國際化情況

在本幣債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí),亞洲主要經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)規(guī)模也有所增加,但是增長(zhǎng)幅度較本幣債券為小?？傮w來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的階段性特征,在2001年之前增長(zhǎng)緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長(zhǎng)1.27倍。

分不同經(jīng)濟(jì)體來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)都出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。從規(guī)模來看,以2009年為例,韓國外幣債券市場(chǎng)規(guī)模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國,為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達(dá)到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國香港(6.7%)、中國(5.6%)和泰國(-3%)。

(五)政策推動(dòng)

亞洲金融危機(jī)后,各國政府都大力發(fā)展本國的債券市場(chǎng),使得融資結(jié)構(gòu)有了顯著的改善,債券市場(chǎng)的發(fā)展為降低金融脆弱性奠定了基礎(chǔ)。

在亞洲債券市場(chǎng)快速發(fā)展的過程中,各個(gè)國家都因地制宜出臺(tái)有力政策提高直接債務(wù)融資的比例,其中不乏許多成功的經(jīng)驗(yàn)與案例。韓國和馬來西亞快速推動(dòng)債券規(guī)模增長(zhǎng)曾使得兩國一度成長(zhǎng)為亞洲除日本外最大的債券市場(chǎng),中國香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發(fā)展國際債券,積極吸引國際投資者購買本地債券,成為亞洲地區(qū)最為開放的債券市場(chǎng)。中國后來居上,在國債推高債券總量的基礎(chǔ)上,推出非金融企業(yè)融資工具,并大力引入市場(chǎng)化的發(fā)行方式發(fā)行非金融企業(yè)融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規(guī)模的債券市場(chǎng)。

在發(fā)行制度上,日本、韓國、香港、新加坡等國家債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放程度均較高。日本韓國國債發(fā)行主流為市場(chǎng)化的定期招標(biāo)發(fā)行,其公司債券發(fā)行監(jiān)管也均采用注冊(cè)制,并且都實(shí)行可以采用一次注冊(cè)、分次發(fā)行的櫥窗發(fā)行注冊(cè)制度。其他沒有采用注冊(cè)制的國家也在積極尋求簡(jiǎn)化發(fā)行流程,提高發(fā)行效率。

有的國家也積極利用機(jī)會(huì)出臺(tái)有力的政策推高債券市場(chǎng)規(guī)模。馬來西亞的債券市場(chǎng)規(guī)模在1990年時(shí)還非常小,但馬來西亞通過債券市場(chǎng)來籌措資金隨后顯著增長(zhǎng)。2001年以后,由于全球石油價(jià)格飆升,擁有大量資金的中東國家開始尋找新的市場(chǎng)置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國際上獨(dú)辟蹊徑發(fā)展伊斯蘭銀行業(yè)務(wù),并相應(yīng)制定了一系列符合伊斯蘭教規(guī)的法律和鼓勵(lì)措施,這為馬來西亞政府提供了一個(gè)良好的融資管道。經(jīng)過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經(jīng)建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場(chǎng),它是全球最大的回教債券(SUKUK)發(fā)行國家。

同時(shí),圍繞債券市場(chǎng)健康發(fā)展和債權(quán)人保護(hù)等問題,亞洲各國分別制定了一系列法律和政策,使得市場(chǎng)制度體系不斷完善。

四、大力發(fā)展依然是亞洲債券市場(chǎng)的未來重點(diǎn)

(一)發(fā)展是要義,大力提高亞洲債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券的規(guī)模

從亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷與成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看,發(fā)展不足仍是中國債券市場(chǎng)面臨的最大問題。根據(jù)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),加快發(fā)展首要問題就是擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模,關(guān)鍵是提高企業(yè)債券的規(guī)模。

(二)深化債券市場(chǎng)發(fā)展,必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展方向

亞洲債券市場(chǎng)快速發(fā)展得益于市場(chǎng)化的方向。首先,亞洲經(jīng)濟(jì)體在企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管方面,由審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制,提高了發(fā)行效率;其次,在債券二級(jí)市場(chǎng)上,中國、韓國、泰國等國家的市場(chǎng)自律組織通過制定相關(guān)規(guī)則,促進(jìn)市場(chǎng)信息公開和公平交易,加強(qiáng)市場(chǎng)化約束機(jī)制;第三,逐步放開對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資債券的限制,使債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)更加多樣化,促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。要進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的深化發(fā)展,亞洲國家需要繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展方向,完善市場(chǎng)規(guī)則和機(jī)制,充分發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)和約束作用。

(三)推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展,發(fā)揮市場(chǎng)自律組織管理

在亞洲各國債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐中,越來越重視發(fā)揮市場(chǎng)自律組織的功能。韓國證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)督管理,其地位和作用得到了韓國政府和全社會(huì)的支持,并賦予了法律的權(quán)利。泰國證券市場(chǎng)協(xié)會(huì)作為自律組織監(jiān)督和公布債券二級(jí)市場(chǎng)的交易情況,并制定實(shí)施了大量關(guān)于債券交易的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的成立,填補(bǔ)了銀行間市場(chǎng)自律組織長(zhǎng)期缺失的空白,在提高市場(chǎng)管理效率、推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新、加強(qiáng)市場(chǎng)自律等方面發(fā)揮了重要作用,有效推動(dòng)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展,今后要更加明確自律組織在市場(chǎng)監(jiān)管中的地位和作用,以更好地推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

(四)提高債券市場(chǎng)的開放程度,在開放中加快發(fā)展

亞洲各經(jīng)濟(jì)體在亞洲金融危機(jī)后就債券市場(chǎng)發(fā)展達(dá)成了共識(shí),加強(qiáng)了債券市場(chǎng)的區(qū)域合作,債券市場(chǎng)的對(duì)外開放程度也不斷提高,應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的交流和合作,在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)一步提高對(duì)外開放程度,增強(qiáng)本國債券市場(chǎng)的國際化程度。鑒于中國已經(jīng)成為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體中債券市場(chǎng)最大規(guī)模的國家,有必要在亞洲債券市場(chǎng)的開放與合作上發(fā)揮更大的作用。

(五)加強(qiáng)亞洲債券市場(chǎng)的區(qū)域合作,從內(nèi)外部推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展

亞洲金融危機(jī)使亞洲國家認(rèn)識(shí)到直接債務(wù)融資在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保持穩(wěn)定的國家融資結(jié)構(gòu)方面具有重要作用,并對(duì)共同發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)達(dá)成了一些共識(shí),積極推動(dòng)統(tǒng)一的亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展?！扒暹~倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運(yùn)作,極大程度上推動(dòng)亞洲國家在債券市場(chǎng)合作向前邁進(jìn)一大步,但亞洲國家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠(yuǎn)的意義。

注釋:

①本文以研究亞洲發(fā)展中國家債券市場(chǎng)為主要目的。由于日本屬于發(fā)達(dá)國家,是僅次于美國的世界第二大債券市場(chǎng),市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟,因此研究范圍不包括日本。

②除特別說明外,本文中所采用的數(shù)據(jù)都來源于亞洲開發(fā)銀行的Asian Bonds Online。

③債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)中,2000年之前數(shù)據(jù)包括中國、中國香港、韓國、菲律賓、新加坡、泰國,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。

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作者簡(jiǎn)介:

王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學(xué)管理學(xué)博士,中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息研究部,研究方向:金融市場(chǎng),宏觀經(jīng)濟(jì)。

亞洲金融危機(jī)分析范文第4篇

關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配；金融穩(wěn)定；盯住匯率制度

文章編號(hào)：1003-4625(2011)02-0042-06　中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

貨幣錯(cuò)配是指一個(gè)權(quán)益實(shí)體的凈值或凈收入(或兩者兼而有之)對(duì)匯率變動(dòng)非常敏感的現(xiàn)象(Goldstein＆Turner，2004)。貨幣錯(cuò)配是金融全球化的一個(gè)普遍現(xiàn)象，在廣大發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家中普遍存在?！柏泿佩e(cuò)配”問題的早期研究出現(xiàn)在對(duì)貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)中(如Mishkin，1996，1999)。20世紀(jì)90年代以來，貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，特別是東南亞金融危機(jī)所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)為研究者提供了新的資料。研究結(jié)論正如Alien(2002)所發(fā)現(xiàn)的，“幾乎所有的危機(jī)都伴隨著貨幣錯(cuò)配?！边@種貨幣錯(cuò)配是以過度借外債為核心的負(fù)債型貨幣錯(cuò)配，也就是Eichengreen等所說的原罪問題。然而截至2010年6月底，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已高達(dá)約2萬4500億美元，不到3年的時(shí)間猛增了約1萬億美元；同期我國外債余額3000多億美元。上面兩個(gè)數(shù)字對(duì)比說明，我國的外債規(guī)模小于外幣資產(chǎn)規(guī)模，存在嚴(yán)重的凈外幣資產(chǎn)型貨幣錯(cuò)配。在人民升值壓力下，凈外幣資產(chǎn)其自身的收益性和安全性受到挑戰(zhàn)，同時(shí)資產(chǎn)型貨幣錯(cuò)配在人民幣升值的情況下對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融系統(tǒng)的健康運(yùn)行是否有影響，也是匯率制度改革必須要考慮的問題。下文通過對(duì)債務(wù)型貨幣錯(cuò)配與亞洲金融危機(jī)、債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與日本經(jīng)濟(jì)衰退以及金融危機(jī)后的亞洲新興市場(chǎng)國家的新風(fēng)險(xiǎn)展開分析，以期找出貨幣錯(cuò)配影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的條件。

二、債務(wù)型貨幣錯(cuò)配與亞洲金融危機(jī)

(一)亞洲金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

1997年危機(jī)前，東亞經(jīng)歷了由外國融資的投資為支持的強(qiáng)勁的實(shí)際增長(zhǎng)。從1990-1996年，印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國的實(shí)際GDP分別是年均7.3％、7.7％、9.6％、2.8％和8.2％。除了菲律賓以外，其他國家都比美國的2.7％和日本的1.1％的增長(zhǎng)率高很多。在這期間，平均投資支出占GDP的百分比從最低的菲律賓22.9％到最高的泰國41.2％，這些遠(yuǎn)高于美國在此期間的投資率18.1％。

東亞擴(kuò)張性的投資活動(dòng)僅靠國內(nèi)儲(chǔ)蓄是不夠的，銀行部門和資本賬戶開放使得他們可以從全球金融市場(chǎng)獲得融資。從1991年到1996年，印度尼西亞、菲律賓和泰國接受了巨額的外國資本，韓國和馬來西亞也在那段時(shí)間增加了大量的儲(chǔ)備頭寸，如表1。

為了獲得穩(wěn)定的資本，外幣借款的吸引力取決于貸款期內(nèi)的名義利率差和預(yù)期匯率變動(dòng)，如表2。所以對(duì)于借款方在考慮外幣融資時(shí)，穩(wěn)定的匯率是比較有吸引力的，借款主要得益于名義借款利率的差額。危機(jī)前東亞經(jīng)濟(jì)體一般對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行管理，Calvo＆Reinhart(2000)經(jīng)驗(yàn)研究表明大多數(shù)發(fā)展中國家呈現(xiàn)“害怕浮動(dòng)”并提出了這種政策行為的幾種解釋。因?yàn)榉€(wěn)定的匯率政策，央行可以低成本獲得外國資本以避免對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的需要。這種國內(nèi)借款的盈利差別、匯率波動(dòng)和銀行部門因政府存款保險(xiǎn)(至少隱含)救助保證而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合在一起被MeKinnon＆Pill(1999)稱為“過度借債綜合癥”。

1997年危機(jī)前，東亞是凈對(duì)外債務(wù)人。債務(wù)主要集中在三個(gè)方面：政府(債務(wù))、金融機(jī)構(gòu)和非金融部門企業(yè)，如表3。

所以亞洲金融危機(jī)前的各國經(jīng)濟(jì)總體上可以概括為經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、過度借外債、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中，一種表面繁榮而實(shí)際暗藏危機(jī)的景象。

(二)東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配狀況

亞洲金融危機(jī)前，貨幣錯(cuò)配的規(guī)?；颍驮鲩L(zhǎng)的速度都很大?？偠唐谪泿佩e(cuò)配指標(biāo)(短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率或廣義貨幣M2對(duì)外匯儲(chǔ)備的比率)在危機(jī)期間相對(duì)較高，甚至有上升的情況。在危機(jī)爆發(fā)后，貨幣錯(cuò)配指標(biāo)迅速下降(如表4)。在所有發(fā)生過危機(jī)的國家中，銀行部門的外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)都顯著地上升(如表5)。

在1997年前，印度尼西亞、韓國和馬來西亞都自1993年起政府預(yù)算盈余，菲律賓自1994年有盈余，危機(jī)的第一發(fā)生國泰國從1988年起平均有GDP的3％的預(yù)算盈余。因此東亞的相對(duì)財(cái)政狀況使得更多的外國貸款人認(rèn)為東亞更有吸引力的投資機(jī)會(huì)。既然公共部門對(duì)過度借貸不負(fù)主要責(zé)任，就剩金融和非金融私人部門。金融部門有一點(diǎn)值得關(guān)注：大量的外國投資通過金融部門進(jìn)入，從某種程度上說，是非金融企業(yè)的過度外幣借款。因?yàn)橹挥蟹浅４蟮姆墙鹑谄髽I(yè)才會(huì)直接參與外國資本市場(chǎng)，小企業(yè)則從當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)獲得貸款。因此資本從國際金融市場(chǎng)通過國內(nèi)金融部門到缺乏資金的企業(yè)。因此，借貸的外幣風(fēng)險(xiǎn)主要集中在金融部門，如表6。

由此可見亞洲金融危機(jī)前，主要危機(jī)發(fā)生國的負(fù)債型貨幣錯(cuò)配都非常嚴(yán)重，貨幣錯(cuò)配的部門相對(duì)集中于銀行和金融公司，因而風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)集中。然而在相對(duì)固定的匯率制度下，這些風(fēng)險(xiǎn)只是在累積，而沒有真正暴露出來。

(三)貨幣錯(cuò)配在亞洲金融危機(jī)中的作用

亞洲金融危機(jī)期間，匯率嚴(yán)重貶值，東南亞國家不得不放棄固定匯率制度允許其浮動(dòng)，投資急劇縮減、GDP直線下滑。大量的實(shí)證文獻(xiàn)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣和銀行危機(jī)的相關(guān)性進(jìn)行了研究，試圖找出一個(gè)能預(yù)測(cè)危機(jī)的“先行指標(biāo)”。結(jié)論正如Allen(2002)所發(fā)現(xiàn)的，“幾乎所有的危機(jī)都伴隨著貨幣錯(cuò)配?！必?fù)債美元化與本幣大幅貶值相互作用，會(huì)大大降低私人部門的凈值和資信，進(jìn)而導(dǎo)致支出和產(chǎn)出下降，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。Pedro(2003)以亞洲金融危機(jī)期間泰國的公司數(shù)據(jù)為樣本，檢測(cè)貨幣錯(cuò)配與公司投資的關(guān)系，也證實(shí)了貨幣錯(cuò)配確實(shí)影響投資支出，如表7。

Pedro認(rèn)為貨幣錯(cuò)配在亞洲金融危機(jī)期間和之后的泰國投資下降中起了重要作用。因此在危機(jī)期間，資產(chǎn)負(fù)債表渠道確實(shí)在起作用。在危機(jī)前過度投資的情況下，過度投資導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配以及后來的貨幣錯(cuò)配對(duì)投資的影響相互作用。

東南亞金融危機(jī)與東亞經(jīng)濟(jì)體自身的缺陷有關(guān)(Radelet＆Sachs，1998)，其中很重要的一點(diǎn)是過度依賴外部資金和市場(chǎng)，這種無風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的外債蘊(yùn)藏著巨大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，在固定匯率制度不能維持的情況下立即演變成了金融危機(jī)。

三、不成熟的債權(quán)經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯(cuò)配

(一)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與日本經(jīng)濟(jì)衰退

1.　20世紀(jì)80-90年代的日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

日本作為世界主要的工業(yè)國家，是重要的國際金融中介和世界主要的凈債權(quán)國，但日本還不是一

個(gè)不成熟的債權(quán)國，因?yàn)闊o論經(jīng)常項(xiàng)目下還是資本項(xiàng)目下的交易幾乎都不用日元結(jié)算。1990年，日本40％以下的出口和15％以下的進(jìn)口是用日元結(jié)算的；在資本項(xiàng)目下，日本海外直接投資的資金約占其儲(chǔ)蓄盈余的1／4，但大都不以日元進(jìn)行國際借貸。從20世紀(jì)80-90年代日本資本的流入流出，可以看出隱藏的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，如表8。

從1980―1990年，長(zhǎng)期資本外流累積數(shù)大于日本巨額的經(jīng)常賬戶盈余，基本余額的赤字通過短期資本的大量流入來彌補(bǔ)。這些短期資本主要是日本各家銀行的外幣(美元)存款，1986-1989年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期短期資本增長(zhǎng)特別迅速。由于日本愿意借入短期資金發(fā)放(大于經(jīng)常項(xiàng)目盈余的)長(zhǎng)期貸款，正如20世紀(jì)50-60年代的美國和1914年以前的英國那樣，是個(gè)巨大的“國際金融中介”。唯一區(qū)別的是日本的資產(chǎn)、負(fù)債是用外國貨幣而不是本國貨幣計(jì)值的。但從1991-1994年泡沫經(jīng)濟(jì)走下坡路時(shí)，這一模式失靈了，日本不再是一個(gè)國際金融中介。實(shí)際上1991年長(zhǎng)期資本回流，形成巨額基本余額順差。到1995年基本余額仍是正的。與長(zhǎng)期資本回流對(duì)照，日本對(duì)外凈短期貸款增加，1991年達(dá)到1190億美元。雖然1992-1994年長(zhǎng)期資本外流又有所上升，但短期資本外流仍然是經(jīng)常項(xiàng)目盈余重要的資金融通渠道?？傊捎谌赵趪H經(jīng)濟(jì)中作用不大，且當(dāng)時(shí)日元匯率波動(dòng)大，誰也不愿將日元存入日本銀行，日本無法繼續(xù)走國際金融中介的道路。

2.　日本貨幣風(fēng)險(xiǎn)的積累

由于海外收益率較高，加上政府放寬對(duì)資本流動(dòng)的限制，日本的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)向海外發(fā)放大量非日元貸款。因此，日本國內(nèi)的銀行和眾多保險(xiǎn)公司，積累了大量高收益的美元資產(chǎn)，而其負(fù)債主要以日元為主，這一內(nèi)部的貨幣錯(cuò)配，使得日本金融市場(chǎng)的投資組合均衡很不穩(wěn)定。

日本銀行部門在20世紀(jì)90年代初日本銀行部門經(jīng)歷了凈對(duì)外資產(chǎn)的巨大增加。表9提供了詳細(xì)的日本對(duì)外資產(chǎn)持有。在收支平衡表的左邊，凈對(duì)外資產(chǎn)主要是由官方外匯儲(chǔ)備、銀行部門和非銀行私人機(jī)構(gòu)，在右邊是以累計(jì)的流入國內(nèi)的凈FDI，凈值表示經(jīng)常賬戶盈余。

通過觀察表9可以看出，第一，比較(5)欄和(6)欄，非銀行金融機(jī)構(gòu)占日本私人部門凈對(duì)外資產(chǎn)很大比例；第二，(7)欄中私人持有的外幣資產(chǎn)占總凈外幣資產(chǎn)的比例隨著20世紀(jì)90年代早期日本經(jīng)濟(jì)衰落也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。私人部門的持有量和定期地對(duì)H元升值的攻擊有關(guān)。私人部門的持有量占總量的比重從20世紀(jì)90年代早期到中期有所下降，然后自美國追求強(qiáng)勢(shì)美元政策開始穩(wěn)定。后來在21世紀(jì)初又開始執(zhí)行軟美元政策，私人部門又拋出美元導(dǎo)致央行的大量累積，這種趨勢(shì)一直到2005年結(jié)束。日本經(jīng)歷的教訓(xùn)是：靠私人部門為持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余融資是脆弱的，因?yàn)橹灰獏R率持續(xù)波動(dòng)，尤其是匯率經(jīng)常作為一項(xiàng)政策工具試圖管理經(jīng)常賬戶盈余，私人部門會(huì)在累積對(duì)外國人的債權(quán)和在外匯市場(chǎng)升值預(yù)期很強(qiáng)時(shí)轉(zhuǎn)入日元資產(chǎn)，也就是說私人部門不樂意為持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余積累對(duì)外國人的債權(quán)。這迫使中央銀行吸收私人部門拋出的巨額的美元流動(dòng)性。

3.　貨幣錯(cuò)配與日本經(jīng)濟(jì)衰退

在一個(gè)不成熟的債權(quán)國，其私人金融機(jī)構(gòu)卻面臨著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，即匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和購買美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。高儲(chǔ)蓄兩難在私人部門尤其是金融部門的投資組合決定中起著重要作用。日本的銀行、保險(xiǎn)公司等投資于美元債權(quán)的規(guī)模相當(dāng)于本國巨額的儲(chǔ)蓄盈余，其資產(chǎn)負(fù)債表上的美元資產(chǎn)相對(duì)于日元計(jì)價(jià)的國內(nèi)負(fù)債(銀行存款、年金等)越來越多。即使不考慮日元升值預(yù)期，僅是匯率的隨機(jī)波動(dòng)就有可能侵吞到一家資本運(yùn)行良好的銀行的凈資產(chǎn)。

另一方面，當(dāng)日元升值超過購買力平價(jià)，就會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)相對(duì)價(jià)格攀升和國內(nèi)投資萎縮。這樣不但降低了出口產(chǎn)品的吸引力，而且抑制了投資和銀行信貸需求，投資成本增大。

由此可見，日元升值一方面使得累積巨額美元資產(chǎn)的私人部門資產(chǎn)凈值大大減少，另一方面降低了出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，抑制了投資和信貸需求，資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)效應(yīng)的相互促進(jìn)，加劇了日本經(jīng)濟(jì)的衰退。

(二)亞洲新興市場(chǎng)國家債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與新風(fēng)險(xiǎn)

亞洲金融危機(jī)使得東南亞國家認(rèn)識(shí)到外匯儲(chǔ)備的累積對(duì)維護(hù)一國貨幣穩(wěn)定的重要性。因此很多東南亞金融危機(jī)發(fā)生國由過去的債務(wù)國變成了債權(quán)國。如表10，在2000-2005年間，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累積的外匯儲(chǔ)備以平均每年2500億美元的速度在增長(zhǎng)。這差不多是20世紀(jì)90年代初儲(chǔ)備水平的五倍還多，從外匯儲(chǔ)備與GDP的比率來看，增速比較快的有中國、韓國、印度、馬來西亞和中國臺(tái)灣，如圖1。

由于資本流入和經(jīng)常賬戶剩余使得中國、韓國和中國臺(tái)灣地區(qū)等都面臨著巨大的本幣升值壓力。擁有對(duì)外凈債權(quán)的亞洲新興市場(chǎng)在本幣面臨巨大升值壓力的情況下，貨幣錯(cuò)配也呈現(xiàn)了另一種形式，即債權(quán)型貨幣錯(cuò)配(如表11)。

私人部門凈對(duì)外債權(quán)而產(chǎn)生的貨幣錯(cuò)配對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的借貸行為產(chǎn)生影響。對(duì)于一個(gè)凈債權(quán)人，匯率波動(dòng)的增加或凈值的下降會(huì)減少對(duì)外凈資產(chǎn)的累積，而且國外高貸款利率的收益會(huì)減少，進(jìn)一步對(duì)金融部門不利。

外匯儲(chǔ)備的累積對(duì)經(jīng)濟(jì)體中的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響：當(dāng)央行在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行大量的持續(xù)性的干預(yù)時(shí)，額外的外匯收購必須通過簽發(fā)本幣債券來融資(國債)。為了預(yù)防貨幣擴(kuò)張，央行需要減少政府債券或增加自身的有價(jià)證券。央行資產(chǎn)負(fù)債表融資缺口的測(cè)算可以通過外匯儲(chǔ)備減去流通中的貨幣的余額。這個(gè)缺口越大，央行和政府的債券供給的也越大。當(dāng)居民和非銀行企業(yè)持有這類債券，銀行存款可能降低，這是因?yàn)閭徺I代替了銀行中的現(xiàn)金持有。但很多亞洲國家的債券市場(chǎng)發(fā)展有限，意味著是銀行而不是非銀行的私人部門接手了大量的過度發(fā)行的央行和政府證券?？傊?，巨額的外幣資產(chǎn)對(duì)亞洲銀行系統(tǒng)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是大量的儲(chǔ)蓄剩余和央行為防止貨幣升值預(yù)期而進(jìn)行的沖銷干預(yù)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張；二是銀行大量投資于政府和央行證券，總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)的份額增加得很快。

當(dāng)前，美元仍是國際銀行間短期拆借的主要貨幣，美元在亞洲仍占據(jù)主導(dǎo)地位。不成熟的債權(quán)經(jīng)濟(jì)體不斷積累以國際上普遍接受的貨幣計(jì)價(jià)的外幣債權(quán)，如美元。然而，由此產(chǎn)生的貨幣錯(cuò)配使得在國內(nèi)金融市場(chǎng)上保持投資組合的均衡和進(jìn)行貨幣管理變得更加困難。亞洲新興市場(chǎng)國家雖然累積了巨額外匯儲(chǔ)備以維護(hù)本國的幣值穩(wěn)定，但由于是不成熟的債權(quán)國，其外幣資產(chǎn)主要是以美元計(jì)價(jià)，所以亞洲新興市場(chǎng)國家面臨新的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，在本幣升值壓力下，對(duì)私人部門、金融中介機(jī)構(gòu)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來新的不穩(wěn)定因素。

四、結(jié)論與政策含義

通過對(duì)債務(wù)型貨幣錯(cuò)配與亞洲金融危機(jī)的關(guān)系以及債權(quán)型貨幣錯(cuò)配與日本經(jīng)濟(jì)衰退的聯(lián)系進(jìn)行歷史地梳理與分析，可以看出無論是債務(wù)型貨幣錯(cuò)配

還是債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，在一定的條件下，均會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)損失甚至經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

(一)匯率的巨大波動(dòng)

債務(wù)型貨幣錯(cuò)配在本幣巨大貶值的情況下增加債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，而債權(quán)型貨幣錯(cuò)配在本幣巨大升值的情況下會(huì)降低外幣資產(chǎn)的本幣價(jià)值，總之，貨幣錯(cuò)配本幣的急劇波動(dòng)下，惡化經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，進(jìn)而影響其利潤、投資及產(chǎn)出。在人民幣匯率機(jī)制從固定向比較彈性的匯率制度轉(zhuǎn)變的方案既定、人民幣匯率存在持續(xù)升值的壓力的情況下，人民幣匯率的具體形成機(jī)制應(yīng)該漸進(jìn)、有序地推進(jìn)，在增強(qiáng)匯率波動(dòng)幅度的同時(shí)，應(yīng)該考慮到銀行等金融機(jī)構(gòu)的承受能力，以免對(duì)經(jīng)濟(jì)金融造成重大沖擊。

(二)本幣不是國際貨幣

原罪問題的產(chǎn)生與不成熟的債權(quán)國都因?yàn)椋罕編挪皇菄H貨幣。由于本幣不是國際貨幣，在國際金融市場(chǎng)上只能獲得以外幣表示的借款；由于是不成熟的債權(quán)國，所以不能以借出自己的貨幣。從歷史上看，大的債權(quán)國之所以能夠借出自己的貨幣，主要是因?yàn)槠浯嬖陂_放的資本市場(chǎng)，并且能夠?yàn)閲H貨幣體系提供主要貨幣：它們是“成熟”的債權(quán)國。20世紀(jì)50-60年代的美國在美元本位制下，1914年前30年的英國在國際金本位制下，都是用本國貨幣放貸。因此，國內(nèi)貸款人，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，沒有任何直接的外匯風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就需要進(jìn)行多元化投資；另外要加強(qiáng)人民幣的區(qū)域合作，維護(hù)區(qū)域內(nèi)匯率的相對(duì)穩(wěn)定；最后是要逐步地推進(jìn)人民幣的區(qū)域化，進(jìn)而走向國際化。

(三)缺乏發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)

無論是金融危機(jī)前的亞洲新興市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)衰退期的日本還是現(xiàn)在的亞洲新興市場(chǎng)國家，都沒有對(duì)外幣負(fù)債或外幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與防范。主要原因是其落后的資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))，不能為匯率風(fēng)險(xiǎn)提供有效的避險(xiǎn)工具。因此積極發(fā)展我國的資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)，迅速建立有效的外匯市場(chǎng)，推出各種防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，為防范風(fēng)險(xiǎn)提供必備的工具是降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)行之有效的措施。

參考文獻(xiàn)：

亞洲金融危機(jī)分析范文第5篇

克魯格曼是一個(gè)雄辯的。在前蘇聯(lián)剛剛解體、東歐國家剛剛發(fā)生劇變的背景下，他把亞洲“四小龍”與前蘇聯(lián)類比，指出二者的共同之處在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中都沒有技術(shù)進(jìn)步，確實(shí)讓人猛然警醒。在克魯格曼的眼里，亞洲“四小龍”和前蘇聯(lián)一樣是“紙老虎”，無法對(duì)西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)地位形成威脅。把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題置于國際競(jìng)爭(zhēng)的語境下討論，亦增加了克魯格曼文章的影響。

克魯格曼無疑是幸運(yùn)的，他在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前作出了這一論斷，隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，他聲名鵲起，被認(rèn)為是“成功預(yù)測(cè)”了亞洲金融危機(jī)的人。

克魯格曼的這一預(yù)言，為觀察研究當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的人所樂道，還有一個(gè)重要的原因，就是中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也嚴(yán)重依賴投資，比起亞洲“四小龍”等經(jīng)濟(jì)體有過之而無不及?？唆敻衤鼘?duì)亞洲“四小龍”的批評(píng)，對(duì)中國也毫無疑問是適用的。在近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的討論中，對(duì)于投資過高的批評(píng)，也是不絕于耳。

然而，將近二十年之后，回頭再看克魯格曼的批評(píng)，值得商榷之處頗多。首先，哪一個(gè)經(jīng)濟(jì)體不經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)？美國也經(jīng)歷過大蕭條，而且大約每10年就經(jīng)歷一次經(jīng)濟(jì)衰退，每30年經(jīng)歷一次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是似乎沒有人說美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有技術(shù)含量。畢竟，經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是兩個(gè)問題，不能拿經(jīng)濟(jì)波動(dòng)現(xiàn)象來討論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其次，亞洲金融危機(jī)以后，這些經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)明顯超過世界平均水平。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫（Economist Intelligence Unit）數(shù)據(jù)庫和世界發(fā)展指標(biāo)（World Development Indicators）數(shù)據(jù)庫顯示表明，2000～2010年，東亞經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度比發(fā)達(dá)國家要快得多，大約有4.8%，而世界平均只有2.7%。東亞經(jīng)濟(jì)體比世界平均速度快了2個(gè)百分點(diǎn)還多，比高收入的OECD國家更是快了超過3個(gè)百分點(diǎn)。為了剔除美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的影響，還進(jìn)一步比較了2000～2007年的情況，發(fā)現(xiàn)大致同樣的結(jié)論。熟悉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人應(yīng)該知道，2～3個(gè)百分點(diǎn)的差別是非常大的?，F(xiàn)在歐美經(jīng)濟(jì)增速倘若能多出2個(gè)百分點(diǎn)，恐怕就不會(huì)有那么多人討論債務(wù)危機(jī)了。

需要指出的是，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，一些經(jīng)濟(jì)體的科技進(jìn)步也在提升。比如說韓國，在金融危機(jī)以后迅速恢復(fù)，十年間的平均增速達(dá)到5.16%，人均GDP達(dá)到2萬美元以上，而且韓國在電子、汽車等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步有目共睹。

最后，倘若拉長(zhǎng)歷史的視角，第二次世界大戰(zhàn)以后很少有國家（地區(qū)）能夠保持長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)，跨越中等收入陷阱，步入高收入國家行列。除去富有石油等自然資源的國家，亞洲“四小龍”是為數(shù)不多的例外。從這個(gè)角度講，“四小龍”無愧于“奇跡”一詞。

然而，我們依然還需要回答一個(gè)問題，就是為何根據(jù)同樣的增長(zhǎng)核算方法，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的份額要大很多，而亞洲“四小龍”卻要小很多。根據(jù)著名增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·索洛、愛德華·丹尼森等人的計(jì)算，美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，大約只有八分之一歸因于資本積累，四分之一歸因于人口增加，六分之一歸因于教育水平提高，剩下的大約一半歸因于資源配置優(yōu)化、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、知識(shí)積累等因素，而這些都?xì)w入廣義的“技術(shù)進(jìn)步”。

作為比較，根據(jù)另一位增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)專家阿倫·揚(yáng)的仔細(xì)計(jì)算，亞洲“四小龍”的增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)要小得多，其中中國香港稍好，但也只有30%，中國臺(tái)灣和韓國分別只有28%和17%，而新加坡的技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)只有2%，只考慮制造業(yè)的話甚至是負(fù)數(shù)。這些人都是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，他們的計(jì)算結(jié)果值得仔細(xì)揣摩。

新加坡的情形很有啟發(fā)性。根據(jù)阿倫·揚(yáng)的計(jì)算，1970～1990年的二十年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)幾乎為零，只考慮制造業(yè)的話甚至為負(fù)。然而，很難相信新加坡二十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中沒有技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。何況，新加坡的增長(zhǎng)速度、人均收入在亞洲“四小龍”中是最好的，很難相信技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)最小的國家最后表現(xiàn)最好。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。假設(shè)新加坡做的是最簡(jiǎn)單的加工制造，為了擴(kuò)大生產(chǎn)而買了一臺(tái)新型設(shè)備，可以大大增加生產(chǎn)能力。根據(jù)增長(zhǎng)核算，這是一筆投資，是不計(jì)入技術(shù)進(jìn)步的。然而，這種方法沒有考慮新型設(shè)備中包含的新技術(shù)。實(shí)際上，新技術(shù)總是要體現(xiàn)在新的機(jī)器設(shè)備，或者其他生產(chǎn)要素當(dāng)中的，否則新技術(shù)如何進(jìn)入生產(chǎn)？

上面的例子說明，傳統(tǒng)的增長(zhǎng)核算可能低估了技術(shù)進(jìn)步對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。倘若如此，依然有一個(gè)問題需要回答，就是為何這種低估在亞洲“四小龍”比在美國要大得多？畢竟方法是一樣的，如果低估的程度是一樣的，就依然不能解釋上述差別。

其實(shí)這不難理解。發(fā)達(dá)國家處于科技的前沿，在發(fā)展過程中需要不斷研發(fā)，而且在漫長(zhǎng)的發(fā)展過程中，不斷提高教育投入。在此期間，物質(zhì)資本逐步積累，技術(shù)逐步變化，資源配置方式也慢慢變化。而東亞經(jīng)濟(jì)體是后發(fā)國家，主要利用、改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)，在短時(shí)間內(nèi)通過購買現(xiàn)成的設(shè)備，提升基礎(chǔ)設(shè)施來吸收、利用現(xiàn)有技術(shù)，并且和受過良好基礎(chǔ)教育的勞動(dòng)力人口進(jìn)行結(jié)合。這樣，東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多地表現(xiàn)在投資增長(zhǎng)上，并不奇怪。各國發(fā)展路徑不同，表現(xiàn)出不同的特征也是自然的，理應(yīng)進(jìn)行具體分析，而不是強(qiáng)求簡(jiǎn)單雷同。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)分析中對(duì)于這一問題早有探討。增長(zhǎng)核算方法的創(chuàng)始人，同時(shí)也是索洛模型的創(chuàng)立者，羅伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投資當(dāng)中蘊(yùn)涵著技術(shù)進(jìn)步的觀點(diǎn)，后人也試圖在增長(zhǎng)核算中考慮這一因素。然而，調(diào)整的結(jié)果卻遠(yuǎn)不如人意。例如，一種主流的方法傾向于用投資價(jià)格指數(shù)修正實(shí)際投資，由于投資品價(jià)格趨于下降，這一方法進(jìn)一步夸大了投資的貢獻(xiàn)，減小了技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。

克魯格曼在貿(mào)易領(lǐng)域卓有建樹，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，他的經(jīng)濟(jì)學(xué)造詣毋庸置疑。然而克魯格曼對(duì)于增長(zhǎng)核算的應(yīng)用，卻值得商榷，至少在細(xì)節(jié)上值得商榷。重要的是，經(jīng)濟(jì)分析往往差之毫厘謬以千里。

值得反思的是，我們對(duì)于投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，是否有一些偏見？對(duì)于研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的學(xué)生來說，還要進(jìn)一步反思已有模型的缺陷，以及產(chǎn)生的誤導(dǎo)。（作者單位：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院） 94年，克魯格曼在《外交事務(wù)》（Foreign Affairs）雜志發(fā)表題為《神秘的亞洲奇跡》（The Myth of Asia‘s Miracle）的文章，分析亞洲“四小龍”的增長(zhǎng)因素，發(fā)現(xiàn)東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠的是要素投入的增加，也就是高勞動(dòng)參與、高儲(chǔ)蓄、高投資，而非技術(shù)進(jìn)步。因?yàn)橐赝度肟傆邢薅?，而且邊際產(chǎn)出遞減，在這一證據(jù)基礎(chǔ)上，克魯格曼作出了“亞洲無奇跡”的著名論斷，并預(yù)言“亞洲奇跡”難以持續(xù)。

克魯格曼是一個(gè)雄辯的。在前蘇聯(lián)剛剛解體、東歐國家剛剛發(fā)生劇變的背景下，他把亞洲“四小龍”與前蘇聯(lián)類比，指出二者的共同之處在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中都沒有技術(shù)進(jìn)步，確實(shí)讓人猛然警醒。在克魯格曼的眼里，亞洲“四小龍”和前蘇聯(lián)一樣是“紙老虎”，無法對(duì)西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)地位形成威脅。把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題置于國際競(jìng)爭(zhēng)的語境下討論，亦增加了克魯格曼文章的影響。

克魯格曼無疑是幸運(yùn)的，他在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前作出了這一論斷，隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，他聲名鵲起，被認(rèn)為是“成功預(yù)測(cè)”了亞洲金融危機(jī)的人。

克魯格曼的這一預(yù)言，為觀察研究當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的人所樂道，還有一個(gè)重要的原因，就是中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也嚴(yán)重依賴投資，比起亞洲“四小龍”等經(jīng)濟(jì)體有過之而無不及?？唆敻衤鼘?duì)亞洲“四小龍”的批評(píng)，對(duì)中國也毫無疑問是適用的。在近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的討論中，對(duì)于投資過高的批評(píng)，也是不絕于耳。

然而，將近二十年之后，回頭再看克魯格曼的批評(píng)，值得商榷之處頗多。首先，哪一個(gè)經(jīng)濟(jì)體不經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)？美國也經(jīng)歷過大蕭條，而且大約每10年就經(jīng)歷一次經(jīng)濟(jì)衰退，每30年經(jīng)歷一次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是似乎沒有人說美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有技術(shù)含量。畢竟，經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是兩個(gè)問題，不能拿經(jīng)濟(jì)波動(dòng)現(xiàn)象來討論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其次，亞洲金融危機(jī)以后，這些經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)明顯超過世界平均水平。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫（Economist Intelligence Unit）數(shù)據(jù)庫和世界發(fā)展指標(biāo)（World Development Indicators）數(shù)據(jù)庫顯示表明，2000～2010年，東亞經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度比發(fā)達(dá)國家要快得多，大約有4.8%，而世界平均只有2.7%。東亞經(jīng)濟(jì)體比世界平均速度快了2個(gè)百分點(diǎn)還多，比高收入的OECD國家更是快了超過3個(gè)百分點(diǎn)。為了剔除美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的影響，還進(jìn)一步比較了2000～2007年的情況，發(fā)現(xiàn)大致同樣的結(jié)論。熟悉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人應(yīng)該知道，2～3個(gè)百分點(diǎn)的差別是非常大的?，F(xiàn)在歐美經(jīng)濟(jì)增速倘若能多出2個(gè)百分點(diǎn)，恐怕就不會(huì)有那么多人討論債務(wù)危機(jī)了。

需要指出的是，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，一些經(jīng)濟(jì)體的科技進(jìn)步也在提升。比如說韓國，在金融危機(jī)以后迅速恢復(fù)，十年間的平均增速達(dá)到5.16%，人均GDP達(dá)到2萬美元以上，而且韓國在電子、汽車等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步有目共睹。

最后，倘若拉長(zhǎng)歷史的視角，第二次世界大戰(zhàn)以后很少有國家（地區(qū)）能夠保持長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)，跨越中等收入陷阱，步入高收入國家行列。除去富有石油等自然資源的國家，亞洲“四小龍”是為數(shù)不多的例外。從這個(gè)角度講，“四小龍”無愧于“奇跡”一詞。

然而，我們依然還需要回答一個(gè)問題，就是為何根據(jù)同樣的增長(zhǎng)核算方法，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的份額要大很多，而亞洲“四小龍”卻要小很多。根據(jù)著名增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·索洛、愛德華·丹尼森等人的計(jì)算，美國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，大約只有八分之一歸因于資本積累，四分之一歸因于人口增加，六分之一歸因于教育水平提高，剩下的大約一半歸因于資源配置優(yōu)化、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、知識(shí)積累等因素，而這些都?xì)w入廣義的“技術(shù)進(jìn)步”。

作為比較，根據(jù)另一位增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)專家阿倫·揚(yáng)的仔細(xì)計(jì)算，亞洲“四小龍”的增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)要小得多，其中中國香港稍好，但也只有30%，中國臺(tái)灣和韓國分別只有28%和17%，而新加坡的技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)只有2%，只考慮制造業(yè)的話甚至是負(fù)數(shù)。這些人都是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，他們的計(jì)算結(jié)果值得仔細(xì)揣摩。

新加坡的情形很有啟發(fā)性。根據(jù)阿倫·揚(yáng)的計(jì)算，1970～1990年的二十年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)幾乎為零，只考慮制造業(yè)的話甚至為負(fù)。然而，很難相信新加坡二十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中沒有技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。何況，新加坡的增長(zhǎng)速度、人均收入在亞洲“四小龍”中是最好的，很難相信技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)最小的國家最后表現(xiàn)最好。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。假設(shè)新加坡做的是最簡(jiǎn)單的加工制造，為了擴(kuò)大生產(chǎn)而買了一臺(tái)新型設(shè)備，可以大大增加生產(chǎn)能力。根據(jù)增長(zhǎng)核算，這是一筆投資，是不計(jì)入技術(shù)進(jìn)步的。然而，這種方法沒有考慮新型設(shè)備中包含的新技術(shù)。實(shí)際上，新技術(shù)總是要體現(xiàn)在新的機(jī)器設(shè)備，或者其他生產(chǎn)要素當(dāng)中的，否則新技術(shù)如何進(jìn)入生產(chǎn)？

上面的例子說明，傳統(tǒng)的增長(zhǎng)核算可能低估了技術(shù)進(jìn)步對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。倘若如此，依然有一個(gè)問題需要回答，就是為何這種低估在亞洲“四小龍”比在美國要大得多？畢竟方法是一樣的，如果低估的程度是一樣的，就依然不能解釋上述差別。

其實(shí)這不難理解。發(fā)達(dá)國家處于科技的前沿，在發(fā)展過程中需要不斷研發(fā)，而且在漫長(zhǎng)的發(fā)展過程中，不斷提高教育投入。在此期間，物質(zhì)資本逐步積累，技術(shù)逐步變化，資源配置方式也慢慢變化。而東亞經(jīng)濟(jì)體是后發(fā)國家，主要利用、改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)，在短時(shí)間內(nèi)通過購買現(xiàn)成的設(shè)備，提升基礎(chǔ)設(shè)施來吸收、利用現(xiàn)有技術(shù)，并且和受過良好基礎(chǔ)教育的勞動(dòng)力人口進(jìn)行結(jié)合。這樣，東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多地表現(xiàn)在投資增長(zhǎng)上，并不奇怪。各國發(fā)展路徑不同，表現(xiàn)出不同的特征也是自然的，理應(yīng)進(jìn)行具體分析，而不是強(qiáng)求簡(jiǎn)單雷同。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)分析中對(duì)于這一問題早有探討。增長(zhǎng)核算方法的創(chuàng)始人，同時(shí)也是索洛模型的創(chuàng)立者，羅伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投資當(dāng)中蘊(yùn)涵著技術(shù)進(jìn)步的觀點(diǎn)，后人也試圖在增長(zhǎng)核算中考慮這一因素。然而，調(diào)整的結(jié)果卻遠(yuǎn)不如人意。例如，一種主流的方法傾向于用投資價(jià)格指數(shù)修正實(shí)際投資，由于投資品價(jià)格趨于下降，這一方法進(jìn)一步夸大了投資的貢獻(xiàn)，減小了技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。