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股權投資行業(yè)估值方法范文第1篇

關鍵詞：長期股權投資；評估 ；會計影響

一、相關概述

伴隨著我國經濟社會的不斷發(fā)展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業(yè)在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發(fā)展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業(yè)發(fā)展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業(yè)在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權益，提升企業(yè)財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業(yè)長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業(yè)長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。

二、長期股權投資評估的內容

長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業(yè)的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業(yè)價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業(yè)進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。

第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。

第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業(yè)能夠實現對被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權控制能夠對被投資企業(yè)產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業(yè)要實現對被投資企業(yè)的管理權控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實現對被投資企業(yè)產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財務活動和經營活動中。

三、長期股權投資評估的方法

對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎上計算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業(yè)價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業(yè)價值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場價值跟企業(yè)的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業(yè)生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業(yè)的當期凈利潤按照企業(yè)的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業(yè)預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業(yè)等。

需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優(yōu)缺點。其優(yōu)點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業(yè)進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業(yè)的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業(yè)的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業(yè)的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。

市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業(yè)賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業(yè)未來的企業(yè)價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優(yōu)勢。一方面，被投資企業(yè)的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業(yè)長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業(yè)所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業(yè)來講，由于企業(yè)股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業(yè)的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業(yè)的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險業(yè)等。

第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。

為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業(yè)評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。

使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優(yōu)勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業(yè)的市場價值，同時能夠將被投資企業(yè)的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長期股權投資評估對會計的影響

長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業(yè)會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業(yè)進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：

一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業(yè)股權價值的初始計量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業(yè)的決策管理意見，對于提高投資企業(yè)的會計財務工作具有重要積極意義。

另一方面是對投資企業(yè)減值準備工作的影響。如果企業(yè)在進行長期股權投資時，被投資企業(yè)的的長期股權投資評估結果低于企業(yè)的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業(yè)會計信息的準確性和可靠性。同時，企業(yè)財務管理者還應當對被投資企業(yè)的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業(yè)價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。

另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。

參考文獻：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學，2016.

[2]朱智慧.長期股權投資核算變化對企業(yè)的財務影響[D].財政部財政科學研究所，2015.

股權投資行業(yè)估值方法范文第2篇

[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業(yè)務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發(fā)展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當企業(yè)經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創(chuàng)業(yè)時期的風險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產生對賭協議

對目標公司業(yè)績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業(yè)進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差?？紤]到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃藴?，如果企業(yè)業(yè)績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業(yè)績低于預期，則相應地調低企業(yè)估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現實環(huán)境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環(huán)境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優(yōu)先股，但也沒有明確承認優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優(yōu)先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優(yōu)先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環(huán)境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區(qū)和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業(yè)境外上市的問題上相關部門態(tài)度反復，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，導致國內企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環(huán)境促進了對賭協議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業(yè)，境內企業(yè)股東以境內企業(yè)的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業(yè)的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內企業(yè)設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監(jiān)會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規(guī)制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134?，F實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業(yè)績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優(yōu)先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規(guī)制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規(guī)范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業(yè)習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導行業(yè)協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協議的基礎，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優(yōu)先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優(yōu)先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經與被投資企業(yè)簽訂投資協議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創(chuàng)設不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業(yè)經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現而非努力經營企業(yè)，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實現了目標，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業(yè)機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結合商業(yè)習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創(chuàng)業(yè)風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強有力的行業(yè)協會引導

我國私募基金行業(yè)協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協會，協會的行業(yè)引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業(yè)協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業(yè)內部參考和交流。

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股權投資行業(yè)估值方法范文第3篇

PE這個資本領域里不斷發(fā)生著神奇的創(chuàng)富故事，盡管存在一定爭議，陳水清一案顯然對股權投資基金及其管理團隊，敲響了一記警鐘。

禍起跟投

據報道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復星創(chuàng)投擬投向的目標公司，然后拋售股權獲得巨大利潤。類似手法在業(yè)內一般被稱為跟投，即私募股權投資基金團隊的高管或者親屬入股私募股權基金擬投資的目標公司。

這種情形非常普遍，據調查國內有超過半數的PE/VC允許員工在投資項目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團隊的利益捆綁在一起，實現風險共擔，利益共享，對PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業(yè)的一個普遍現象。另一方面，國內PE高管的收入和國外同行之間還有較大差距，內部跟投可以起到激勵機制的作用，使收入與能力相匹配。

但持相反觀點的大有人在，他們認為跟投雖然使PE管理團隊的利益與GP和LP一致，但擠占了股權投資基金的投資份額，損害了其利益，還會使PE團隊喪失中立的判斷，而摻雜進個人的利益因素，影響到項目的成功。甚至PE高管很可能會利用股權投資基金的錢去給個人利益抬轎子，是另類的“老鼠倉”。

所以，跟投是一把雙刃劍，目前國內這方面還沒有相關立法，但多數股權投資基金都有自己的家規(guī)，要么不允許跟投，要么鼓勵跟投。不管將來如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來看，復星創(chuàng)投并沒有內部跟投的機制，陳水清的所謂“跟投”也沒有向投資人披露。

檢方指控

根據刑法規(guī)定，非國家工作人員，是指公司、企業(yè)或者其他單位的工作人員利用職務上的便利，索取他人財物或者非法收受他人財物，為他人謀取利益，數額較大的行為。該罪主體是公司、企業(yè)的工作人員。這里所說的公司、企業(yè)的工作人員，包括公司、企業(yè)的董事、監(jiān)事、經理、會計及其他行政人員、業(yè)務人員和一般工作人員。該罪的客體為復雜客體，它不僅侵犯了公司、企業(yè)的正常管理活動，也因其產生的不正當行為有礙公平競爭原則，使社會經濟的正常秩序受到干擾?？陀^要件上，行為人表現為利用職務上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過失不能構成犯罪。

陳水清涉嫌非國家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實主要包括：2007年至2008年，其負責公司對漢森制藥（002412）股權投資過程中，以明顯低于市場價格收受了漢森制藥3%的股權賄賂，并支付302.5萬元股權轉讓款，陳水清受讓股權的價格與市場價格之間差價426.5萬元。

2007年至2008年間，陳水清利用其擔任復星醫(yī)藥投資總監(jiān)的職務便利，在其負責公司對時代陽光股權投資過程中，向時代陽光索取了5.1%的股權（約408萬股，價值約1097萬元）賄賂，并以其實際控制的創(chuàng)盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時代陽光公司股權200萬股出售，獲利1000萬元歸其個人所有。

2010年至2011年間，陳水清在其負責公司對天運生物公司股權投資過程中，向天運生物公司索要了300萬股股權（價值1800萬元）賄賂，并以其實際控制的創(chuàng)盛公司名義持有。

2010年至2011年間，陳水清在其負責公司對絕味食品公司股權投資過程中，以明顯低價收受了160萬股絕味食品公司股權賄賂，并支付1200萬元股權轉讓款，該股權在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權的價格與市場價格之間差價880萬元。

犯罪存疑

就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無爭議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務便利，則存在爭議。

首要的爭議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數額上。根據檢方的指控，陳水清以低價方式收受了擬投資的目標公司的股權。股權是商業(yè)賄賂犯罪中一種新的財產形態(tài)，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯合發(fā)文，將商業(yè)賄賂中的“財物”明確界定為：既包括金錢和財物，也包括可以用金錢計算數額的財產性利益，因此將股權認定為財產性利益是沒有問題的。但是檢察機關認定“低價轉讓”的依據是其轉讓價與市場價格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結論迥異。公訴機關對未上市公司的股權進行評估而得到的“市場價格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡單地將轉讓價格與“市場價格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說服力。假設“影子公司”的轉讓價格并不低于市場價格，或者雖然低于但有合理合法的解釋，那陳水清的跟投雖然違反復星創(chuàng)投內部的規(guī)定，但并不構成犯罪。

另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標公司。漢森制藥（002412）、時代陽光、天運生物、絕味公司當時均是行業(yè)內的明星企業(yè)，各股權投資基金趨之若鶩，說白了，這些明星企業(yè)不差錢。不是PE是否選擇這些企業(yè)的問題，而是這些明星企業(yè)是否選擇PE以及選擇哪個PE的問題。在這種情況下，你說這些明星企業(yè)賄賂陳水清要求其所任職的復星去投資，不要說從法律上說不過去，也違反了一般性的邏輯和常識。

此外，陳水清有沒有利用“職務上的便利”也是案件關鍵所在。刑法中所說的職務便利，指利用其組織、領導、監(jiān)督、管理等職權以及利用這些職權所形成的便利條件。如果沒有利用職權，而是利用個人私交或者其個人職業(yè)的聲望，則不構成職務便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標公司進行談判的籌碼，陳本人并未向目標公司明示或者暗示要求低價或者無償轉讓，那也很難說其構成犯罪。

股權投資行業(yè)估值方法范文第4篇

【關鍵詞】OTC市場；股權估值；中小企業(yè)；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股權估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石

OTC市場，即柜臺交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴格約束的公司。

一個好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時披露交易價格等信息；需要滿足買賣雙方的流動性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產品融資需求；能夠提供保持誠信的機制。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強。只有具有價值發(fā)現功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進行交易。

只有建立起健康的股權估值體系，才會促進OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護投資者的前提下，促進實體經濟發(fā)展并提供大量就業(yè)機會。

2、OTC市場股權估值方法研究現狀

2.1北美OTC市場已經形成較為完善的股權估值體系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一個重要的指標和可比基數

EBITDA在北美的股權估值體系里是個重要的指標。它被用來代表現金流量，讓投資者對不同公司進行比較，甚至還被應用在跨行業(yè)比較上。

最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財務費用）可以用來分析公司的償債能力。

通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個公司的財務健康狀況。擁有不同資本結構、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統一口徑下對比盈利能力。

尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會導致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標。

例如，EV/EBITDA經常被應用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結構不同、債務層次較多的公司；進行杠桿收購時常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調整。

2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正?；?。對于低增長可比分析而言，有時也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。

其優(yōu)點包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進行估值調整；按照目前市場條件計算估值倍數；可提供估值可比標準。因此，PEG或PEGY更多地被應用到成長股的估值。

2.1.3 北美OTC市場股權估值的特點：重要而又藝術的估值調整項

在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎，但是又做了一些必要的調整，包括：

風險折讓，如流動性風險折讓、收入模式單一風險的折讓等；

根據行業(yè)和公司經營特點，用不同的估值基準來替代更常見的收入和現金流倍數等；

管理團隊對公司經營的影響；

產業(yè)整合、內在增長、現金流等其他因素。

同時，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會影響到OTC市場上柜公司的估值。

例如，Facebook發(fā)行上市是經典案例。投資人當時過于樂觀導致估值溢價幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價值為參照標準，并按照google公司25%的凈利率對facebook進行盈利預測。當時google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設股權投資必要回報率為9%，38美元的發(fā)行價意味著公司5年收入復合增長60%才會給投資者合理回報。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預期，同時IPO股票供給量過大，市場流動性難以承擔，上市后投資者隨了巨大的市場波動。

2.2我國OTC市場股權估值體系還在探索階段

與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內對OTC市場的研究多在市場建設方面，對OTC市場股權估值的研究較少。

目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉板過程也比較復雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權的流動性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權估值水平。

根據目前新三板市場擴容方案，做市商系統可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉板機制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權交易的流動性，進而會引發(fā)股權估值方法的變革。我國OTC市場股權估值體系也將日益完善。

3、做市商：OTC市場股權估值的引導者

3.1做市商的盈利模式決定了股權估值的重要性

OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易的交易商。

做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。

做市商主要有以下兩種盈利模式：

以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進行點選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報買與報賣的價格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點是風險低、盈利穩(wěn)定，對資本金占用??；缺點是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺幣計算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺幣。

以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務。在預期的時間內買入股份，如果未來股價上漲，再將股票拋出，從價差中受益。該種方式的優(yōu)點是收益率和金額均相對較高；缺點是風險大、盈利波動性大，對資本金耗用大。

OTC股票從性質上講比主板股票風險更高、波動性更強，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯誤均會對自營業(yè)務帶來更大的風險。

3.2做市商需要承擔價值發(fā)現的作用

在柜臺市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務較為單一，且多來自新興產業(yè)，業(yè)績波動大，投資風險也較高。一般投資者難以直接根據公司披露信息進行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導投資者，發(fā)現公司價值，保證了柜臺市場交易的持續(xù)性。

在交易過程中，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

上柜公司的股權交易能否連續(xù)，在于其定價能否合理。過高的定價會帶來摒棄價值的炒作，最終會損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價會損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價值發(fā)現，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價的市場流動。

此外，柜臺市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對做市商在資本定價、流動性判斷、經濟預測能力等方面提出了較高的要求。

4、關于我國OTC市場股權估值方法的思考

4.1根據上柜公司盈利特點選擇合適的估值方法

OTC市場是投融資雙方提供流動性的平臺，上柜公司既可能來自于新興產業(yè)，也可能來自于傳統產業(yè)。

對于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實現盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產類上柜公司，可以采取重估凈資產法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲量法。

4.2多種估值方法互為補充

估值方法并不是排他性的，事實上，北美私募股權公司經常會使用多種估值方法對投資標的進行估值，最終確定一個合理的估值區(qū)間。

例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時并不排斥DCF等絕對估值方法。因為在運用DCF估值方法時，可以對上柜公司的未來發(fā)展階段進行更為清晰的劃分，同時通過對其自由現金流的預測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。

4.3對折價和溢價的設定最具挑戰(zhàn)

OTC上柜公司收入單一、盈利波動大；有很多公司處于非常細分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據上柜公司特點對估值結果進行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關鍵步驟。

在確定OTC上柜公司估值折價或溢價水平時，下面幾個因素應該被重點考慮：股權交易的流動性；盈利的穩(wěn)定性；管理團隊的能力；產業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實性；OTC市場股權資金供求的趨勢和格局；是否有風險對沖工具；股權是否有被稀釋的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折價和溢價的確定

4.4避免過于復雜的過程及過多的主觀假設

OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務單一的特征，其盈利的波動性也相應加大，投資風險高于主板投資。但是，過于復雜的估值過程或過多的主觀假設均會造成較大偏差，進而引發(fā)定價失敗。

4.5盈利趨勢的判斷仍是最關鍵的部分

無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報的判斷，仍然是整個估值體系的基礎。通過盈利能力、營運能力、償債能力、成長性、現金流情況等財務數據進行驗證，既可發(fā)現上柜公司的經營風險，又可發(fā)現上柜公司的經營拐點。

參考文獻

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股權投資行業(yè)估值方法范文第5篇

【關鍵詞】私募股權 金融 投資

一、引言

我國私募股權投資的發(fā)展自1985年開始，到目前為止經歷了30年，根據清科研究中心數據顯示，截止2015年，中國私募股權投資市場活躍的PE/VC機構超過8000家，管理資本量超過5萬億人民幣，而且由于參與者和資金的進入和累計市場競爭程度不斷提升，投資壓力和項目估值水平均節(jié)節(jié)攀升，無論在投資范圍還是市場規(guī)模方面私募股權投資基金都已經實現了質的變化。

二、我國私募股權投資的發(fā)展狀況分析

（一）我國私募股權投資基金的募集的發(fā)展與現狀

根據wind資訊中2006年到2016年10月份我國私募股權募集資金量和基金數量的數據（見圖1），私募股權投資基金的募集規(guī)模在2006年到2008年之間呈現井噴之勢，一度超過6000億人民幣的資金量。然后，經過了2009年的低迷期，私募股權投資基金的募集規(guī)模在2010年迎來了復蘇，并且一直穩(wěn)步增長。在2012年我國私募股權投資募集規(guī)模達到了4058.61億人民幣，募集基金數量更是在2011年達到了937個的歷史高峰，但是在2012年，募集基金的數量和基金規(guī)?；旧舷陆盗艘话搿Ｔ?014年私募股權投資基金的募集才恢復了增長之勢，2014年募集基金規(guī)模是2013年的1.24倍和募集基金數量是2013年的1.84倍。但是在隨后到來的2015年，私募股權投資的募集規(guī)模再一次出現了下降，到2016年10月份私募股權投資基金的規(guī)模只有2014年的五分之一。

Wind資訊上數據顯示我國私募股權投資基金的形式主要是創(chuàng)業(yè)基金（VENTURE）、成長基金（GROWTH）、并購基金（BUYOUT）、產業(yè)投資基金（INFRASTRUCTURE）四種，其中又以創(chuàng)業(yè)投資基金和成長投資基金為主，其中成長投資基金占比最大。夾層基金在2007年實現從無到有突破，但是與分級基金一樣規(guī)模一直不大。此外，產業(yè)投資基金和政府引導基金的基金份額也一直沒有大的變化。并購基金的比例一直較低，在2012～2013年的規(guī)模急劇擴大近40倍（見表1）。

從募集資金的來源來看（見表2），在2009年之前，中國私募股權投資基金基本上是以外資私募股權基金為主，近年來則無論從數量上還是資金上來說，融資來源已經在慢慢向中資機構傾斜。

（二）我國私募股權投資基金投資的發(fā)展與現狀

在投資規(guī)模上（見圖2），私募股權投資基金的投資規(guī)模在2006年到2016年總體呈現增長的趨勢。雖然在2012年私募股權基金投資的數量和金額達到854.76億人民幣和1595個投資案例的谷底，但是在2014年私募股權投資基金的投資規(guī)?；謴脱杆僭鲩L。到2015年私募股權投資基金的投資金額達到3623.87億人民幣的高峰，是2013年的4.24倍，投資案例數同樣達到4519的高峰，是2013年的2.83倍。到2016年10月份私募股權投資基金投資規(guī)模卻又步入下降趨勢，比2015年高峰下降了近三分之一。

投資方向上，私募股權投資范圍涉及電信服務、信息技術、金融、能源等各個行業(yè)，但是另一方面，投資的行業(yè)集中度較高（見表3、表4）。從2006年開始投資方向主要集中在金融行業(yè)，到2011年開始投資方向開始偏向信息技術產業(yè)，特別是到2014年投資的行業(yè)基本主要集中在信息技術行業(yè)，其次是金融與可選消費行業(yè)。

（三）我國私募股權投資基金退出的發(fā)展

根據wind資訊的數據可以看出私募股權投資的退出的金額和數量在2006年到2012年之間一直處于穩(wěn)定增長的走勢（見圖3），2013年開始出現快速增長，在2014年退出金額達到784.36億退出項目數量達到707個，之后，更是在2015年退出金額更是達到了933.29億的規(guī)模的頂峰。

退出方式上，2013年之前私募股權投資都是以IPO退出為主（見表5），占全部退出規(guī)模的近70%。2012年以后并購退出逐漸成為最大的退出渠道，2013年企業(yè)并購規(guī)模達到了2012年的2.4倍，2014年的并購退出規(guī)模又擴大到2013年的3倍。從2013年開始股權轉讓的規(guī)模有所擴大，到2015年股權轉讓退出的規(guī)模是2012年的3.15倍。

三、我國私募股權投資目前發(fā)展中的問題與建議

（一）我國私募股權投資基金目前發(fā)展中的問題

1.私募股權投資基金的募集、投資和退出受市場和政策的影響較大。由于目前我國私募股權市場沒有形成一個完善的法律監(jiān)管體系和規(guī)范的市場，所以受市場和政策的影響較大，比如2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以及2014年新三板的擴容都造成私募股權投資進入階段性的；2012年中國證監(jiān)會終止IPO政策導致私募股權投資由于退出通道的封閉造成募集和投資規(guī)模的萎縮，2014年恢復IPO后私募股權投資基金的規(guī)模又再一次恢復了增長。

2.私募股權投資基金投資的行業(yè)集中度較高。私募股權投資基金的投資方向無論是早期集中于金融行業(yè)還是現在集中于信息技術行業(yè)，投資的同|化嚴重，這一方面跟國家的產業(yè)政策有關系，另一方面是由于我國缺乏相應的私募股權投資高素質人，為了規(guī)避風險只能跟風投資。

3.私募股權投資的退出渠道不完善。雖然經過2012年IPO暫停，通過并購退出私募股權投資基金的規(guī)模得以迅速的擴大，并且根據wind資訊的數據，這幾年并購退出已經超過了IPO的退出規(guī)模，但是IPO退出仍然是私募股權投資最理想的退出方式，私募股權投資的退出渠道仍待完善。

（二）相關的建議

1.完善相關法律法規(guī)，規(guī)范監(jiān)管。一個規(guī)范有序的市場是我國私募股權投資健康發(fā)展的前提，目前我國已經形成了以一個初步的監(jiān)管體系，但是由于私募股權投資畢竟在中國發(fā)展的時間還較短，無論是在募集、投資還是退出方面仍然受市場和政策的影響導致波動性較大，所以，關于私募股權投資的法律法規(guī)仍然需要完善，只有完善的法律體系、規(guī)范的市場才能保證我國私募股權投資的健康發(fā)展。

2.積極培養(yǎng)私募股權投資高素質專業(yè)人才。私募股權投資有效運作需要高水平的投資管理團隊，因為私募股權投資不僅對金融資本要求較高，對知識資本同樣有比較高的要求，只有將兩者有效結合起來才能實現較好的成。我們一方面要進一步學習國際成熟的投資經驗和管理方法，加大人才引進力度，另一方面還要加強現有私募股權投資人員和團隊的職業(yè)培訓人員和團隊的職業(yè)培訓，在實踐中培養(yǎng)本土私募股權投資與管理人才，最終形成一套屬于自己的成熟的運作模式和人才培養(yǎng)模式，達到不斷提升私募股權投資從業(yè)人員素質的目的，從而促進我國私募股權投資行業(yè)長久持續(xù)健康的發(fā)展。

3.繼續(xù)發(fā)展多層次產權交易市場，完善私募股權退出機制。私募股權投資的目的是獲得資本收益，完整的一個私募股權投資過程包括募集、投資和退出，所以退出是私募股權投資基金運行中最后一個過程，是最終判斷投資成績的依據。為了完善私募股權退出機制，我國需要構建多層次產權交易市場，一方面加強創(chuàng)業(yè)板板建設，為私募股權投資的IPO退出搭建良好的平臺，另一方面完善新三板掛牌交易系統，增強股權的流動性，并加快場外交易市場的試點工作，使之與代辦轉讓系統有效銜接，這樣可以拓寬私募股權的退出渠道。

四、展望

在全面深化改革的背景下，我國的經濟目前處于轉型期，因此，我們要積極迎接挑戰(zhàn)，走中國特色的發(fā)展之路，建立起一套適合本土私募股權投資發(fā)展的制度環(huán)境和競爭機制，加大政策扶持力度，推動私募股權投資市場化發(fā)展，這樣才能為私募股權投資贏得一個更加美好的未來。

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