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企業(yè)股權(quán)價值范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 價值評估；流動性溢價

一、流動性溢價研究概述

流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動性效應(yīng)。

流動性溢價理論提出以后，國外學(xué)者對此做了大量的實證研究，實證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系。實證結(jié)果表明，相對價差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標(biāo)進(jìn)行實證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，其結(jié)果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。

目前國內(nèi)對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。

以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權(quán)進(jìn)行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)時，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。

本文通過對流動性溢價進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計

（一）流動性溢價的描述

筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來描述流動性溢價，見式(1)。

其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會產(chǎn)生控制權(quán)溢價的問題，進(jìn)而影響流動性溢價，但是控制權(quán)溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權(quán)溢價會提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價對筆者的研究不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述

本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對流動性溢價進(jìn)行一個統(tǒng)計性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。

注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、二級市場股價和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價格與公司股價之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

三、流動性溢價的影響因素分析

由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結(jié)論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

（一）流動性溢價的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計

1.公司股票的價格風(fēng)險。

[定性分析]：由于公司股票的價格風(fēng)險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險就越大。較大的投資風(fēng)險會影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風(fēng)險。因此公司股票價格風(fēng)險越高，流動性溢價就會越大。

[變量設(shè)計]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價格風(fēng)險的度量指標(biāo)。

2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動性溢價也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進(jìn)而降低了流動性溢價。

[變量設(shè)計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標(biāo)。

3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風(fēng)險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。

4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財務(wù)杠桿，卻能降低公司財務(wù)風(fēng)險，從而流動性溢價就會較?。幌喾?，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對應(yīng)的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動性溢價之間呈正向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。

5.每股凈資產(chǎn)。

[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實際股權(quán)價值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關(guān)系。

[變量設(shè)計]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。

通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測

綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動性溢價率。結(jié)合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預(yù)測出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預(yù)測結(jié)果和相關(guān)說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見表4：

表4回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測相一致，說明在我國證券市場上，價格風(fēng)險比較大的股票對應(yīng)的流動性溢價也會比較大。

流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較?。环粗?，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關(guān)風(fēng)險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進(jìn)而降低了流動性溢價。

每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)。回歸結(jié)果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個主要原因。

每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

四、小結(jié)

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進(jìn)行了分析，實證研究得到的結(jié)果中有4個指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個的符號與筆者的預(yù)測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠?qū)α鲃有砸鐑r的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權(quán)流動性溢價時，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風(fēng)險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 汪煒，周宇. 中國股市“規(guī)模效應(yīng)”和“時間效應(yīng)”的實證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2002 ，（10）.

[2] 嚴(yán)紹兵. 上市公司國有股流動性折價研究[J]. 中國資產(chǎn)評估, 2005， （1）.

[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.

[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.

[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.

[6] Haugen, R. A. and N. L. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics, 1996. 41 （3）:401-439.

企業(yè)股權(quán)價值范文第2篇

【關(guān)鍵詞】 控股股東;股權(quán)性質(zhì);分類;企業(yè)價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對企業(yè)價值有很大的影響。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進(jìn)行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學(xué)者都應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻(xiàn)梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。

一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業(yè)價值成線性關(guān)系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。周業(yè)安(1999)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認(rèn)為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結(jié)果解釋為國家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為,國有股對公司績效的負(fù)面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,而在競爭性相對較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān),國有股和法人股與企業(yè)績效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和(2001)發(fā)現(xiàn),在競爭性激勵的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值沒有顯著影響,他們認(rèn)為增強(qiáng)資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能,可以促進(jìn)上市公司選擇有利于驅(qū)動公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國家股對公司績效有負(fù)面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業(yè)績衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對滬深股市171家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國家股比例與公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司的經(jīng)營業(yè)績,促進(jìn)證券市場健康發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的高效運行。徐向藝和張立達(dá)(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結(jié)果不顯著。

(二)控股比例與企業(yè)價值成非線性關(guān)系

吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關(guān)系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關(guān)。當(dāng)國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)國家持股較多時,與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時,與公司績效呈正相關(guān)?？讗蹏?、王淑慶(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股股東的公司具有更高的業(yè)績,在經(jīng)營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督與激勵。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關(guān)。

綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國有股比例與公司價值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業(yè)競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分

由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,中國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。

La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的影響研究。

(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價值的影響

許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對企業(yè)價值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時,公司價值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。

葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區(qū)上市公司作了進(jìn)一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對中小投資者的保護(hù)更好。

(二)公司的實際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對企業(yè)價值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國的上市公司分為四組:國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng)。這說明在一個法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會面臨比較嚴(yán)重的問題。

夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場化程度及法治水平,加強(qiáng)對公司治理環(huán)境的分析。

總體而言,中國對終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻(xiàn)都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護(hù)中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價值越低,同時法系對企業(yè)價值有一定的影響;3.層級越高的控股機(jī)構(gòu)控制的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)、加快市場化進(jìn)程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。

本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對以下方面進(jìn)一步地深入:

1.企業(yè)價值的替代指標(biāo)選擇。外國學(xué)者多數(shù)所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學(xué)者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財務(wù)指標(biāo)。外國學(xué)者采用Tobin’s Q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權(quán)益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權(quán)益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學(xué)者用財務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價值,因為他們看到了Tobin’s Q值的缺點,但是這些財務(wù)指標(biāo)如ROE、ROA等無法反映風(fēng)險結(jié)構(gòu)對投資回報的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會根據(jù)自己的需要進(jìn)行盈余管理,從而使財務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經(jīng)營績效評價指數(shù),財務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,將股東性質(zhì)分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現(xiàn)實中,我們?nèi)阅苡^測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會“自發(fā)的秩序”。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2000(8):28-35.

[2] 陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益的保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(11):3-11.

[3] 朱武祥,.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值――對家電行業(yè)上市公司實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(12):66-72.

[4] 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4):51-62.

[5] 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權(quán)力制衡和公司價值研究[J].管理工程學(xué)報,2006(3):26-32.

[6] 葉勇,黃雷.基于法系差異的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)比較研究[J].管理科學(xué),2007,20(5):31-39.

企業(yè)股權(quán)價值范文第3篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價值評估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價值，但在面對企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內(nèi)市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對任何企業(yè)或者項目進(jìn)行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內(nèi)的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。

二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結(jié)與建議

從全文的評估過程和評估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價值評估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業(yè)價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經(jīng)營凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務(wù)數(shù)據(jù)主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項。該事項導(dǎo)致在計算平均每股FCFE值時前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對未來第一年現(xiàn)金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測值，則實際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風(fēng)險愛好的投資者面前該項數(shù)據(jù)其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長率遠(yuǎn)高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進(jìn)一步驗證。

參考文獻(xiàn)：

[1]杜智勇.企業(yè)價值確定論[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2000（3）.

[2]財務(wù)成本管理.CPA教材2012年版

[3]曹中.企業(yè)價值評估[M].中國財政經(jīng)濟(jì)出版社.2010.

企業(yè)股權(quán)價值范文第4篇

資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估是企業(yè)進(jìn)行資本運營的重要基礎(chǔ)工具，大力發(fā)展企業(yè)價值評估，是當(dāng)前資本市場發(fā)展的迫切需要，也是我國資產(chǎn)評估行業(yè)自我提升的內(nèi)在需求。資本市場的發(fā)展對企業(yè)價值評估提出了更高要求，資產(chǎn)評估行業(yè)要積極應(yīng)對資本市場發(fā)展的挑戰(zhàn)，企業(yè)界應(yīng)在資本運營中用好企業(yè)價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業(yè)價值的評估的方法及所存在的問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 價值評估 資本市場

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業(yè)價值評估及證券市場中企業(yè)價值評估的作用和意義

企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。

出于企業(yè)管理，并購，擴(kuò)大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價值評估在現(xiàn)在的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已越來越重要。{1}

在證券市場中，企業(yè)價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時價值有一個正確的評估。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)活動中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評估機(jī)構(gòu)對無形資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評估，評估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。同時，股權(quán)分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強(qiáng)監(jiān)管與公司治理，價值投資時代已經(jīng)來臨，正確評估上市公司的內(nèi)在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場企業(yè)價值評估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法

成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過調(diào)整企業(yè)財務(wù)報表的所有資產(chǎn)和負(fù)債,來反映它們的現(xiàn)時市場價值。成本法在評估企業(yè)價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報表之外的資產(chǎn)項目,使企業(yè)價值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評估結(jié)果的真實性。

市場法{2}是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎(chǔ)上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值,最后確定被評估企業(yè)的價值。我國的資本市場盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒有完全實現(xiàn)市場化,達(dá)不到評估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無法保證評估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場發(fā)達(dá)的地區(qū)和國家,市場法才被廣泛地應(yīng)用。

收益法更符合證券市場中企業(yè)價值評估的目的。投資價值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對于某個特定投資者而言的價值。企業(yè)投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來的成長性,這是企業(yè)投資價值的基礎(chǔ),投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權(quán)比例?；谶@個目的，在證券市場中的企業(yè)價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價值評估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價模型

1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對所選企業(yè)的價值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預(yù)期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業(yè)當(dāng)前價值應(yīng)該等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中DPS=每股預(yù)期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險相匹配。

紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。

首先，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據(jù)預(yù)期增長率的變化來調(diào)整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當(dāng)前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長率下降時的預(yù)期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據(jù)預(yù)期增長率的改變來調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。

其次，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型過于保守，依據(jù)是股票價值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認(rèn)為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實際情況進(jìn)行公平的估價。

最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認(rèn)為是與市場相對立的模型。因為，當(dāng)股票市場處于牛市時，使用紅利貼現(xiàn)模型會發(fā)現(xiàn)越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善，如更高的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率或更低的利率，那么沒有理由認(rèn)為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價值不會相應(yīng)地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發(fā)出的信號是更強(qiáng)烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現(xiàn)金流，市場對企業(yè)的價值是高估了，并提醒謹(jǐn)慎的投資者提起注意。

紅利貼現(xiàn)模型是用來對股權(quán)資本進(jìn)行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業(yè)價值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責(zé)為使用價值有限，但是事實證明其在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當(dāng)市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關(guān)時，它能夠發(fā)現(xiàn)價值低估的公司越來越少，但這也可以被認(rèn)為是該模型的優(yōu)點所在。對紅利貼現(xiàn)模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認(rèn)為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價值被低估的股票。

2.自由現(xiàn)金流股價模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：

FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進(jìn)行計算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本

具有很高的財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價。因為償還債務(wù)導(dǎo)致的波動性，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難得。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風(fēng)險的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權(quán)進(jìn)行估價，則要求債務(wù)或者以公平的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行了明確的估價。

例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進(jìn)行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數(shù)據(jù)：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預(yù)期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負(fù)債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務(wù)成本大量使用債務(wù)進(jìn)行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預(yù)期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數(shù)據(jù)：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負(fù)債比率將降為50％，稅前債務(wù)成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預(yù)期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負(fù)債比例＝40％；稅前債務(wù)成本＝8.5％。

估計價值：使用上述數(shù)據(jù)估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。

以第十一年的FCFF為基礎(chǔ)，可以計算出第十年末的公司價值，穩(wěn)定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩(wěn)定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務(wù)的價值＝18.0660億美元；股權(quán)的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。

三、我國證券市場企業(yè)價值評估所存在的問題及完善對策

20世紀(jì)80年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和企業(yè)并購的發(fā)展，企業(yè)價值評估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀(jì)80年代末、90年代初我國從國外引進(jìn)價值評估行業(yè)時，企業(yè)評估與實物資產(chǎn)評估是同步引進(jìn)的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業(yè)價值評估實務(wù)中，我國企業(yè)價值評估和實物資產(chǎn)評估始終混在一起，不予區(qū)分。當(dāng)時的認(rèn)識就是只對企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)或科目進(jìn)行評估，而沒有涉及企業(yè)評估或?qū)ζ髽I(yè)整體價值的評估。

我國價值評估行業(yè)對企業(yè)整體資產(chǎn)的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業(yè)的國有資產(chǎn)進(jìn)行折股，引發(fā)了國資產(chǎn)評估行業(yè)從對會計科目資產(chǎn)的評估過渡到對企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評估。由于歷史的原因，我國資產(chǎn)評估界錯過了發(fā)展企業(yè)價值評估良好時機(jī)，正當(dāng)我國企業(yè)價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業(yè)整體價值評估的實際操作時，還是把企業(yè)評估分解為對企業(yè)各個組成部分的資產(chǎn)的評估，最終成為對會計科目的評估。

所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的影響，我國資產(chǎn)評估理論和實務(wù)還難以滿足資本市場快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中，往往通過成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價值匯總，確定企業(yè)的價值；按照全部股權(quán)價值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價值。

但是我國企業(yè)價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產(chǎn)評估開始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價值評估。在我國，企業(yè)價值評估與實物資產(chǎn)評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產(chǎn)評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當(dāng)時的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關(guān)系。主要體現(xiàn)在：

第一，市場發(fā)育程度的局限。我國資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)開展初期，正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業(yè)價值評估的市場需求不大。當(dāng)時的產(chǎn)權(quán)交易主體是國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關(guān)注的是資產(chǎn)本身的價值，評估師只對交易的資產(chǎn)進(jìn)行評估，而不是對整個企業(yè)價值進(jìn)行評估。

第二，評估師專業(yè)背景的局限。在我國評估行業(yè)產(chǎn)生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習(xí)慣于把企業(yè)價值評估分解為企業(yè)各個組成部分資產(chǎn)的評估，然后再進(jìn)行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認(rèn)為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業(yè)務(wù)。

第三，評估管理體制的局限。我國資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)端于國有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場經(jīng)濟(jì)國家有很大不同，評估機(jī)構(gòu)掛靠政府部門，評估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認(rèn)，致使評估人員在從事評估業(yè)務(wù)時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價值評估深層次的理論問題，因此，對企業(yè)價值評估概念的理解上不夠完整。

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數(shù)、指標(biāo)是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環(huán)境特別是資本市場、產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的不完善。并且我國評估理論引進(jìn)和研究滯后，無法應(yīng)對評估實踐。

前面提到的固然是我們長期以企業(yè)的資產(chǎn)價值評估替代對企業(yè)價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進(jìn)行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業(yè)服務(wù)，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對其進(jìn)行行政性的或準(zhǔn)行政性的審核，國有資產(chǎn)評估以前還必須進(jìn)行確認(rèn)。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問題非專業(yè)化、相對問題絕對化、復(fù)雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機(jī)構(gòu)都趨于回避評估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對評估結(jié)果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長，也就按規(guī)定進(jìn)行機(jī)械操作。在這種情況下，評估不再是根據(jù)評估對象具體情況和相關(guān)市場因素進(jìn)行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進(jìn)行的一種簡單的計算。至于這種計算的結(jié)果是否合理、是否對當(dāng)事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過審核則成為最重要的目標(biāo)。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產(chǎn)評估業(yè)長期處于低層次循環(huán)的一個重要原因。

改變我國企業(yè)價值評估發(fā)展局面，需要評估行業(yè)和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評估方法選擇方面，應(yīng)該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業(yè)的價值評估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業(yè)價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應(yīng)強(qiáng)調(diào)不應(yīng)當(dāng)因為收益法在應(yīng)用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應(yīng)當(dāng)在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎(chǔ)上，加大對收益法運用的規(guī)范。

3.評估師要關(guān)注可能影響企業(yè)價值的重要事項。評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關(guān)注非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價值的重要事項。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對企業(yè)價值的影響?，F(xiàn)代企業(yè)價值理論認(rèn)為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對股東之間的利益可能會產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當(dāng)?shù)那闆r下，對控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當(dāng)披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結(jié)論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。

4.資產(chǎn)評估師應(yīng)該深刻領(lǐng)會、準(zhǔn)確把握企業(yè)價值評估內(nèi)涵，認(rèn)真實施相關(guān)評估準(zhǔn)則。中評協(xié)的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見，在理念上比較超前，這就需要評估機(jī)構(gòu)和評估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務(wù)評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢和習(xí)慣做法，接受正確的企業(yè)價值評估概念，全面理解企業(yè)價值評估理論及相關(guān)準(zhǔn)則，勇于探索與實踐，使企業(yè)價值評估適應(yīng)市場的要求，獲得公眾的認(rèn)可。

5.根據(jù)企業(yè)價值評估的要求，做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。企業(yè)價值評估對評估業(yè)務(wù)提出了更高要求，評估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價值評估理論建設(shè)，有對性地解決評估執(zhí)業(yè)中的難題。

6.引導(dǎo)社會各界正確理解企業(yè)價值評估。要廣泛宣傳企業(yè)價值評估的基本知識、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價值評估，合理使用企業(yè)價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業(yè)價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業(yè)價值評估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評價方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當(dāng)前信息,過于注重財務(wù)績效指標(biāo),往往是靜態(tài)的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結(jié)合，以設(shè)計一個系統(tǒng)性的評估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實的投資價值。

注釋：

{1}方行.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計與財務(wù)

{3}{5}阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價值評估工具[M].北京大學(xué)出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報,第16卷第4期

{6}王誠軍.企業(yè)價值評估

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企業(yè)股權(quán)價值范文第5篇

關(guān)鍵詞：家族式企業(yè) 產(chǎn)權(quán) 公司治理

產(chǎn)權(quán)理論與公司治理

（一）對產(chǎn)權(quán)概念的界定

19世紀(jì)末20世紀(jì)初，隨著制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的出現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)生了。其主要研究內(nèi)容是資本主義制度下產(chǎn)權(quán)的界定和交易費用的衡量與比較的經(jīng)濟(jì)理論。

作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)（new institutional eco-nomics）的代表人物，科斯認(rèn)為，制度安排是指“支持經(jīng)濟(jì)單位之間可能合作與競爭方式的一種安排，制度安排可能最接近于‘制度’一詞的最通常使用的含義了”。制度建構(gòu)的是人們之間相互行為關(guān)系的約束機(jī)制。而在所有制度安排中最重要的是產(chǎn)權(quán)制度。作為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的產(chǎn)權(quán)理論創(chuàng)始人科斯在《社會成本問題》中第一次研究了產(chǎn)權(quán)理論，他主要研究產(chǎn)權(quán)的定義以及交易費用對產(chǎn)權(quán)制度形成的影響。他認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)就是財產(chǎn)權(quán)利，即財產(chǎn)所有者憑借其財產(chǎn)權(quán)所獲得的各種權(quán)利的總和，包括所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、處置權(quán)以及其它與財產(chǎn)權(quán)利有關(guān)的權(quán)利。所有權(quán)是指實際擁有的財產(chǎn)的權(quán)利；使用權(quán)指在法律允許的范圍內(nèi)，以各種方式使用一項財產(chǎn)的權(quán)利；收益權(quán)即指通過財產(chǎn)獲取收益的權(quán)利；處置權(quán)是指出售、轉(zhuǎn)讓一項資產(chǎn)的權(quán)利。

因此，在科斯看來，產(chǎn)權(quán)是指由物（不僅僅指生產(chǎn)數(shù)據(jù)）的存在及關(guān)于它們的使用所引起的人們之間的相互關(guān)系，這也是從法學(xué)的角度對產(chǎn)權(quán)下的定義。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，西方經(jīng)濟(jì)理論界較權(quán)威的產(chǎn)權(quán)定義是阿爾欽和德姆塞茨的的定義。阿爾欽在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中定義產(chǎn)權(quán)為：“一種通過社會強(qiáng)制而實現(xiàn)的對某種經(jīng)濟(jì)物品的多種用途進(jìn)行選擇的權(quán)利”。德姆塞茨則在《關(guān)于產(chǎn)權(quán)的理論》一文中把產(chǎn)權(quán)定義為：“一種社會工具，其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成與其它人進(jìn)行交易時的合理預(yù)期，規(guī)定其受益或受損的權(quán)利”。

我國的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)權(quán)是相互具有獨立性的一組權(quán)利的集合，如占有權(quán)、支配權(quán)、使用權(quán)、物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等。產(chǎn)權(quán)作為一組權(quán)利，可以是幾項或幾十項權(quán)利組成，也可以是一項或零項權(quán)利組成即作為權(quán)利的集合也可能是零集合。

（二）產(chǎn)權(quán)制度的產(chǎn)生及其功能

所謂產(chǎn)權(quán)制度，“是指以產(chǎn)權(quán)為依托，對財產(chǎn)關(guān)系新型合理有效的組合、調(diào)節(jié)的制度安排”?？梢哉f，隨著產(chǎn)權(quán)問題的產(chǎn)生，產(chǎn)權(quán)制度才隨之出現(xiàn)并逐步完善。產(chǎn)權(quán)作為一種意識產(chǎn)生于人類社會早期，隨著生產(chǎn)力的不斷發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，人們對各種資源的需求也日漸增多。但由于技術(shù)以及資源本身的原因，在一定時期內(nèi)，資源的數(shù)量是有限的。當(dāng)這些有限的資源不能滿足全部的需要時，占有這些有限資源的人便占據(jù)了主導(dǎo)地位。隨著社會分工和交換的產(chǎn)生和發(fā)展，這種行為不斷加劇，加速了產(chǎn)權(quán)的形成。

在自然經(jīng)濟(jì)和簡單商品經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的時期，與這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)相適應(yīng)，產(chǎn)生了自然人產(chǎn)權(quán)制度。所謂自然人產(chǎn)權(quán)制度，是指產(chǎn)權(quán)歸某一自然人所有。他擁有對財產(chǎn)的使用權(quán)，收益權(quán)，處置權(quán)在內(nèi)的所有權(quán)利。這種產(chǎn)權(quán)制度具有產(chǎn)權(quán)主體單一、排他性顯著的特點，以個體私營企業(yè)為典型代表。這種產(chǎn)權(quán)是與生產(chǎn)技術(shù)水準(zhǔn)、市場發(fā)育狀況和商品交易規(guī)模等條件相適應(yīng)的。從我國民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看，基本上還處于這一狀態(tài)。

隨著社會的不斷進(jìn)步，市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，給自然人帶來經(jīng)營中的系統(tǒng)風(fēng)險也越來越大，原來的自然人產(chǎn)權(quán)制度表現(xiàn)出明顯的不適應(yīng)，具體體現(xiàn)在單個資本在經(jīng)營規(guī)模、融資能力、抵御風(fēng)險能力和人為資本運營方面的局限性，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模越來越大，企業(yè)所需要的資本投入越來越多，需要向更多人進(jìn)行融資。在現(xiàn)實情況的要求下，產(chǎn)權(quán)制度必然要尋求新的形式以適應(yīng)先進(jìn)的市場經(jīng)濟(jì)的需求。于是，股份制企業(yè)出現(xiàn)了，這種經(jīng)營形式使所有者只承擔(dān)有限責(zé)任，最終成為一種占主導(dǎo)地位的企業(yè)經(jīng)營組織形式。該企業(yè)制度彌補了自然人企業(yè)固有的缺陷，使企業(yè)成為獨立于自然人的法人單位。但是，從我國民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看，雖然有相當(dāng)一部分的民營企業(yè)注冊為股份制企業(yè)，但大多實質(zhì)上仍屬于自然人產(chǎn)權(quán)制度，對于這些企業(yè)而言，改制為股份制企業(yè)只是為了融資的便捷，而通過產(chǎn)權(quán)制度的改變來構(gòu)造規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)的民營企業(yè)并不多見。

（三）委托理論

伴隨著現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的所有者不再親自管理自己的企業(yè)，而企業(yè)的實際管理者也并不就是企業(yè)的所有者，逐漸產(chǎn)生了所有者與經(jīng)營者的分離。企業(yè)所有者將企業(yè)委托給管理者經(jīng)營管理，為防止經(jīng)營者犧牲所有者的利益而謀求自身利益的最大化，企業(yè)所有者會設(shè)計出對管理者的激勵約束措施，但是由于信息的不對稱，必定會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇的問題。因為企業(yè)的經(jīng)營者是所有者或股東選擇的，債權(quán)人為了防止經(jīng)營者為了使股東利益最大化而犧牲自己的利益，會在貸款中增加保護(hù)條款。這樣就降低了企業(yè)的效率。同時為了監(jiān)督保護(hù)條款的執(zhí)行，會產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督成本。詹森和麥克林對委托—理論進(jìn)行了深入的研究，提出了成本的概念。

我國民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）產(chǎn)權(quán)方面

民營企業(yè)是相對于國營企業(yè)而言的企業(yè)實體， 包括私營、個體、合作制及民間資本占控股地位的股份合作制企業(yè)，其中，家族式民營企業(yè)是所占比例最大的一部分。改革開放以來， 民營企業(yè)的規(guī)模取得了巨大的增長， 已經(jīng)發(fā)展成為一股強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量。對于它的發(fā)展前景， 人們有足夠的理由持樂觀態(tài)度。但是， 正當(dāng)人們?yōu)槲覈拿駹I企業(yè)取得的空前成功而感嘆的時候， 必須看到民營企業(yè)在管理上還存在很多問題。諸多不利因素將會阻礙民營企業(yè)的未來增長， 本文主要探討一下產(chǎn)權(quán)制度問題是如何影響家族式民營企業(yè)公司治理的。

家族式民營企業(yè)創(chuàng)立初期，企業(yè)規(guī)模較小，它是以家庭為單位，所有者和經(jīng)營者往往是同一個自然人。在我國傳統(tǒng)文化的影響下，這些所有者都希望整個企業(yè)都由自己的家族成員來經(jīng)營。

家族式民營企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，表現(xiàn)為封閉的個人及其家族所有，很少有外人參股，在所有權(quán)方面，表現(xiàn)為所有權(quán)高度統(tǒng)一。家族式企業(yè)的出資人主要是基于親戚朋友的人際關(guān)系而聯(lián)系在一起，其弊端明顯：造成公司成立后營運資金短缺和再融資困難。由于資金的來源比較有限，同時企業(yè)信息不公開、信譽較低、監(jiān)管成本高，很難取得銀行的信任，更難以上市，客觀上限制了家族式民營企業(yè)通過銀行和證券市場進(jìn)行融資。容易引起內(nèi)部分化和產(chǎn)權(quán)糾紛。由于家庭成員出資的目的不同，企業(yè)盈利以后，一些家族成員會希望盡快收回成本和明確屬于個人的收益，而另一些成員則出于很強(qiáng)的事業(yè)心而傾向于將企業(yè)的留存收益用于企業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)，這就加劇了企業(yè)的內(nèi)部分裂。由于產(chǎn)權(quán)在家族成員之間不明晰，也容易引起資產(chǎn)管理、收入分配等方面的產(chǎn)權(quán)糾紛。本文認(rèn)為，以產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新為核心的家族式企業(yè)治理問題，日益成為制約家族式企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，因而家族式企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)權(quán)問題。

（二）公司治理方面

公司在日常治理方面，主要是最初的創(chuàng)業(yè)合伙人等占據(jù)著公司的重要崗位，施行高度集權(quán)的管理體制，難以形成所有者和經(jīng)營者制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。家族式民營企業(yè)大多由所有者本人，或任用家族成員來經(jīng)營和管理，很難實現(xiàn)決策科學(xué)、執(zhí)行嚴(yán)格和獎懲分明，特別是當(dāng)家族成員之間出現(xiàn)意見分歧、利益爭斗時，決策結(jié)果具有很強(qiáng)的感情因素，管理層之間缺乏有效的制衡。

盡管少數(shù)公司也聘請了專業(yè)的經(jīng)理人，但是在治理中，往往所有者與經(jīng)理人之間的分歧較大，企業(yè)的各個實權(quán)部門仍舊被所有者掌控著，經(jīng)理人很難開展工作，發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的作用，很多企業(yè)的業(yè)主與經(jīng)理人宣告分離。

此外，民營企業(yè)一股獨大的現(xiàn)象嚴(yán)重制約了企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，健全的董事會應(yīng)該能夠有效行駛相應(yīng)的功能以實現(xiàn)對企業(yè)的治理，而我國民營企業(yè)的董事會功能目前僅僅流于形式，家族之外的董事會成員很難發(fā)揮作用。

（三）收益分配方面

公司的收益在合伙人之間分配時，有的企業(yè)缺少相應(yīng)的合理的分配制度，隨意性比較大，有的甚至每年都根據(jù)固定的比例對企業(yè)的利潤進(jìn)行分配。在創(chuàng)業(yè)時期，由于大家都是親戚朋友或者由于共同的創(chuàng)業(yè)渴求，利潤分配中的絕對差異也比較小，大家都可以接受，相安無事，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤的提高，經(jīng)營的日趨穩(wěn)定，對收益分配中的不滿會越來越大，從而導(dǎo)致企業(yè)的拆分。

對于職業(yè)經(jīng)理人，家族式民營企業(yè)的激勵機(jī)制還并不完善。企業(yè)中的高級管理人員雖然相對薪酬較高，但由于不擁有所有權(quán)，缺乏對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)切度。企業(yè)主重視固定薪酬的作用，而與各種激勵指標(biāo)相掛鉤的浮動薪酬并沒有得到應(yīng)有的重視。甚至有的企業(yè)主過于強(qiáng)調(diào)資本金的作用，忽視了人力資本在企業(yè)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位，在收益分配時唯資本金論，對人力資本的投入者如企業(yè)高管關(guān)注甚微。家族式民營企業(yè)經(jīng)常發(fā)生大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾，這說明家族式民營企業(yè)公司治理中的激勵機(jī)制還存在一定的問題。

我國家族式企業(yè)公司治理策略

（一）實行股權(quán)多元化

2001年4月，我國股票發(fā)行制度揭開了劃時代的一頁——以市場供求調(diào)節(jié)為主的核準(zhǔn)制正式登場，而行政色彩濃厚的審批制在經(jīng)歷了10年后退出歷史舞臺，同時還徹底取消了股票發(fā)行的額度與指標(biāo)，即“額度制”。這一制度變革讓股票市場真正向民營企業(yè)開放，民營企業(yè)上市，有利于籌集大筆資金，推動其市場范圍迅速擴(kuò)大，從而提高企業(yè)家的業(yè)務(wù)技能，管理水平等，有利于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。當(dāng)資金短缺嚴(yán)重阻礙民營企業(yè)發(fā)展時，股權(quán)多元化就成為了拓寬融資管道的必然選擇，通過吸收外部資金，從而促進(jìn)了企業(yè)更大規(guī)模、更快速度的增長。

民營企業(yè)股權(quán)多元化的關(guān)鍵是吸收家族成員之外的出資人，一般包括：引進(jìn)戰(zhàn)略投資；引進(jìn)社會投資（可以是自然人投資和法人投資）；經(jīng)營者股權(quán)，引入職業(yè)經(jīng)理人參與經(jīng)營管理以后，以現(xiàn)股、期股、期權(quán)等形式授予經(jīng)營者股權(quán)，作為對經(jīng)營者的激勵，調(diào)動經(jīng)營者的工作積極性，降低成本，以較少的成本獲取了人力資本；技術(shù)股權(quán)，可以是技術(shù)直接作價入股，用股權(quán)換取無形資產(chǎn)，形成企業(yè)的核心競爭力，也可以高薪聘請技術(shù)人員，在技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、形成價值后，再授予他們股權(quán)，作為一種激勵，這樣企業(yè)就可以在獲取必要技術(shù)的同時減少了資金的支出；員工持股，員工股權(quán)不僅賦予員工主人翁責(zé)任感，可以增強(qiáng)其工作積極性，而且拓寬了企業(yè)的資本金來源，能夠吸收員工持有的剩余資金。

可以看到，籌集發(fā)展資金是民企力爭上市的一個重要目的，但不是惟一目的。在我國民營企業(yè)的發(fā)展過程中，家族化管理主觀性很大，常常是“人治”代替“制度治理”，嚴(yán)重地制約了民營企業(yè)管理的規(guī)范化，扼殺了民營企業(yè)旺盛的生命力。而通過上市可以有力地促進(jìn)民營企業(yè)規(guī)范管理，延長民營企業(yè)的生命。企業(yè)要通過上市引進(jìn)企業(yè)外部的社會資本，而在企業(yè)內(nèi)部則應(yīng)該防止股權(quán)過于集中在某個人或某些人手中，要用股權(quán)激勵措施提高員工的工作積極性，把股權(quán)一定比例地分給企業(yè)中有突出貢獻(xiàn)的技術(shù)人員和職業(yè)經(jīng)理人，使家族企業(yè)在“以人為本”的理念下，逐步發(fā)展為企業(yè)大家族。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化

雖然股權(quán)多元化可以促進(jìn)企業(yè)規(guī)范管理，但是合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是影響企業(yè)發(fā)展和存亡的關(guān)鍵。這里的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指個人股權(quán)、家族股權(quán)和其它股權(quán)的比重；股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的核心問題是如何在股權(quán)多元化的前提下，確保家族對企業(yè)的相對控制和避免股東之間的利益爭斗。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化不只是簡單地提倡股權(quán)集中，或者股權(quán)分散，很多時候也無法得到一個確定的股權(quán)比重。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化是要建立一種股東利益的制衡機(jī)制，要研究人性化管理，協(xié)調(diào)好股東之間的矛盾。

（三）股東所有權(quán)與公司法人財產(chǎn)權(quán)分離

在傳統(tǒng)家族式民營企業(yè)中，所有者和企業(yè)是緊密結(jié)合的，任何一名所有者退出都可能會導(dǎo)致企業(yè)的解散。而實行股權(quán)多元化以后，其流動性變強(qiáng)，股東所有權(quán)與公司法人財產(chǎn)權(quán)自然分離。正是因為股東所有權(quán)與公司法人財產(chǎn)權(quán)的相分離，委托理論才顯得尤為重要。委托理論的中心任務(wù)是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計最優(yōu)契約激勵人。在委托關(guān)系中，產(chǎn)生激勵問題大致有以下幾個原因：

委托人只能觀察到人的行為結(jié)果而觀察不到人的行動。因為客觀存在很多外生要素的干擾使得結(jié)果不能準(zhǔn)確評價人的努力程度，這時人就會考慮自己的行為成本，做出對自己最優(yōu)的選擇。

人的偏好或目標(biāo)可能與委托人不一樣。只有當(dāng)人和委托人分別所獲得的收益是同方向變動時，人才會在滿足自己利益的同時來滿足委托人的利益。委托人雙方承擔(dān)責(zé)任的能力是有差異的。這主要體現(xiàn)在如果經(jīng)理的身家很大，當(dāng)企業(yè)虧損時，他有足夠的能力來彌補這些損失，股東們就會少承擔(dān)很多責(zé)任。如果經(jīng)理的身家很小，當(dāng)企業(yè)虧損時，他沒有足夠的能力來彌補這些損失，這時股東們就會承擔(dān)很多責(zé)任。所以在企業(yè)中，股東同樣要設(shè)計激勵機(jī)制來避免這類冒險行為。即經(jīng)理的財富水平會影響激勵的方式。

因此，在公司治理過程中，公司要尋求激勵的影響因素，設(shè)計最優(yōu)的激勵機(jī)制，提高經(jīng)營者的工作積極性。 如何對經(jīng)營者進(jìn)行激勵，公司外部性問題是需要考慮的重要因素。外部性是指有人承擔(dān)了他人行為引起的成本或者獲得別人行為創(chuàng)造的收益。在企業(yè)中，若經(jīng)營者不好好經(jīng)營，那么企業(yè)發(fā)生的虧損所引發(fā)的責(zé)任問題將由股東來承擔(dān)，這時外部性就是負(fù)的外部性，它的產(chǎn)生對股東是無益的。解決企業(yè)外部性問題的途徑是給予經(jīng)理股權(quán)。這就等于將企業(yè)的收益內(nèi)部化為經(jīng)理個人的收益。這是個很好的激勵手段，它通過把經(jīng)營者內(nèi)部化，使得經(jīng)營者和所有者在企業(yè)經(jīng)營上同心協(xié)力。

結(jié)論

民營企業(yè)上市門檻越來越低，更多的家族式民營企業(yè)上市使得企業(yè)的股權(quán)越來越呈現(xiàn)出多元化的趨勢。民營企業(yè)通過上市將產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為多元的形式，這就幫助民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度過渡到了相對成熟的階段?？v觀歐美，許多歷史悠久的家族式企業(yè)之所以能夠在激烈的商業(yè)競爭中頑強(qiáng)地生存下來，無不是通過產(chǎn)權(quán)制度的建立健全。相信我國的家族式民營企業(yè)，在明晰產(chǎn)權(quán)之后，必將走向輝煌。

參考文獻(xiàn)：

1.李亞.民營企業(yè)公司治理——民營企業(yè)管理實務(wù)叢書[m].機(jī)械工業(yè)出版社，2006