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股權(quán)再融資范文第1篇

【關(guān)鍵詞】股權(quán)再融資 偏好 配股 增發(fā)

一、引言

我國上市公司從證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資是從1993年開始的。從1993年至1998年，上市公司的再融資全部為配股，從1999年開始，上市公司的再融資開始創(chuàng)新，引入了增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。配股作為我國上市公司進(jìn)行再融資的主要手段和方式，從1993年起在上市公司中得到了廣泛的運(yùn)用：1993年到2001年9月，上市公司通過配股共募集資金2068.17億元。而增發(fā)新股長期以來是海外證券市場(chǎng)上通行的再融資方式，在1998年引入我國A股市場(chǎng)后，對(duì)當(dāng)時(shí)高科技企業(yè)的資金支持起到了良好作用。但“增發(fā)熱”在2000年后持續(xù)升溫，擬增發(fā)的上市公司數(shù)量劇增。1998年至2001年，A股市場(chǎng)IPO公司家數(shù)有447家，但配股和增發(fā)籌資公司家數(shù)就達(dá)到575家。1990年至2003年我國上市公司在國內(nèi)證券市場(chǎng)上融資共計(jì)8026.933億元，而上市公司再融資（含配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債）高達(dá)3256.05億元，占總?cè)谫Y額的40.56%。其中，再融資數(shù)額中，配股和增發(fā)又占了91.84%，可見股權(quán)再融資已經(jīng)成為我國證券市場(chǎng)重要的籌資方式。

然而，國外的現(xiàn)狀是上市公司已經(jīng)很少在證券市場(chǎng)上采用股權(quán)再融資方式籌集資金。他們認(rèn)為上市公司在公布股權(quán)再融資方案后市場(chǎng)往往表現(xiàn)出負(fù)面影響，即上市公司股權(quán)再融資對(duì)公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)，投資者把股權(quán)再融資視為公司經(jīng)營不善的信息。而國外的理論研究也表明股權(quán)再融資有其不利。

上市公司再融資是指上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）以后，通過證券市場(chǎng)以配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式，向投資者再次籌集資金的行為。而上市公司股權(quán)再融資是指上市公司再次發(fā)行股票進(jìn)行籌集資金的行為，它主要包括配股發(fā)行和增發(fā)發(fā)行方式。

二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀和影響

1、上市公司再融資現(xiàn)狀

我國企業(yè)的融資現(xiàn)狀與西方各國的情況剛好相反，背離了融資優(yōu)序理論。我國企業(yè)由于內(nèi)部積累嚴(yán)重不足，內(nèi)源融資在企業(yè)融資中所占的比例很??；而在外源融資中，企業(yè)又普遍表現(xiàn)出了對(duì)債務(wù)融資的厭惡和對(duì)股權(quán)融資的極度偏好。

目前在我國的證券市場(chǎng)上，股票發(fā)行依然占據(jù)著統(tǒng)治地位，這可以從近年來上市公司發(fā)行股票以及配股的數(shù)據(jù)看出。相比之下，公司債券無論是從發(fā)行的公司數(shù)量還是從發(fā)行數(shù)額上看都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票。2007年上半年，發(fā)行企業(yè)債券的公司數(shù)量僅占上市公司總數(shù)的5%-8%，而之前年份，這個(gè)比例還更低。這也側(cè)面說明我國上市公司在選擇融資渠道，一般不會(huì)主動(dòng)放棄其利用發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，而對(duì)債務(wù)融資較為冷淡。同時(shí)，上市公司在偏好選擇股權(quán)融資的情況下，內(nèi)源融資的比例也較低，常在20%以下徘徊。有學(xué)者把股權(quán)再融資分為三個(gè)階段：

（1）起步階段――1998年5月之前

在1998年5月以前，配股是中國上市公司再融資的唯一方式。這一階段實(shí)施配股的上市公司約有376家次，籌資總量為508.73億元（見表1）。

表11991-1997年上市公司實(shí)施配股情況表

（2）發(fā)展階段――1998年5月至2001年3月

1998年5月，滬、深兩市的五家紡織類上市公司開始了增發(fā)新股的試點(diǎn)公司運(yùn)作。1999年7月，上海上菱電器股份公司成功實(shí)施增發(fā)，標(biāo)志著中國開始了上市公司再融資方式的新探索，從1998年開始試點(diǎn)至2000年末，共有31家上市公司通過增發(fā)的形式實(shí)現(xiàn)了再融資，但在這一階段仍以配股為主要再融資方式。

（3）市場(chǎng)化階段――2001年3月至今

中國證監(jiān)會(huì)于2001年3月和4月了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)還債券實(shí)施辦法》，這標(biāo)志著以配股方式為主的再融資格局的大破，上市公司再融資朝向市場(chǎng)化和多元化方向發(fā)展。

2、上市公司股權(quán)再融資的影響

近年來，我國上市公司首選的股權(quán)再融資方式為增發(fā)，增發(fā)方式給代表上市公司利益的非流通股股東帶來了比配股方式更大的凈資產(chǎn)增長率，這可以說是“增發(fā)偏好”的內(nèi)在原因。但增發(fā)方式給流通股股東帶來的損失卻比配股方式要大。管征（2004）認(rèn)為，不論是配股方式還是增發(fā)方式，都給上市公司非流通股股東帶來了巨大收益，其中配股方式的凈資產(chǎn)增長率為29.79%，增發(fā)方式則高達(dá)67.05%。而增發(fā)帶來的收益遠(yuǎn)高于配股，差額達(dá)到37.26% ，因此形成了近年來的增發(fā)熱。

但無論是配股還是增發(fā)，都給流通股股東的財(cái)富造成了不同程度的損害。管征（2004）用實(shí)證研究得出，配股和增發(fā)分別對(duì)流通股股東超額收益率的影響為-2.86%和-7.46%。因?yàn)榕涔芍皇菍?duì)不參與配股的流通股股東造成損失，對(duì)參與配股的流通股股東仍有收益，但收益程度大大降低，僅為0.08%。

三、上市公司偏好股權(quán)再融資的解釋

1、信息不對(duì)稱的理論解釋

有學(xué)者認(rèn)為，由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”給上市公司采用股權(quán)再融資找到的充分的理由。因?yàn)椤澳嫦蜻x擇”使得市場(chǎng)上價(jià)值低于平均水平的上市公司或擁有非優(yōu)項(xiàng)目的公司十分愿意通過股權(quán)再融資為其新項(xiàng)目融資；而“道德風(fēng)險(xiǎn)”則使得上市公司管理者為獲得高額的道德風(fēng)險(xiǎn)收益，會(huì)千方百計(jì)地去讓上市公司采用股權(quán)再融資籌集資金。在中國，特殊的股權(quán)分裂制度及更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，造成上市公司超過其凈資產(chǎn)的那部分市場(chǎng)抑價(jià)平均竟然達(dá)到10元以上，這使得中國上市公司股權(quán)再融資的區(qū)間巨大。

2、自由現(xiàn)金流量理論的解釋

由于現(xiàn)實(shí)中上市公司的管理者在公司股份中只占有很少的比例，因此上市公司管理者更注重非貨幣利益的獲取，為了獲取更多的非貨幣利益，他們更傾向于采用股權(quán)再融資，因?yàn)椴捎霉蓹?quán)再融資既可以進(jìn)一步降低其在公司中股份的比例，又可以獲得更多的自由現(xiàn)金，且不受類似債權(quán)融資的“硬約束”限制。中國的上市公司大部分由國企改制而來，管理者多為委派，較少持有股份。他們不能按比例獲得公司的利潤（即貨幣財(cái)富）因此公司管理者希望進(jìn)行股權(quán)再融資以獲取最大的自由現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)最大的非貨幣收益，以達(dá)到其個(gè)人利益的最大化。

3、我國的股權(quán)融資成本偏低

2007年9月15日公布的五年期以上的貸款基準(zhǔn)利率為7.83%，扣除33%的所得稅，大略得出上市公司從銀行獲得長期資金的成本為5.25%。再加上實(shí)際貸款過程中發(fā)生的其它費(fèi)用負(fù)擔(dān)，銀行貸款的實(shí)際融資成本要更高；而一般的公司債券的融資成本還遠(yuǎn)高于銀行貸款成本。股權(quán)融資成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用。在我國，很多上市公司常年不分紅，或支付低股利，或送紅股，所以股利對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。另外，我國股票的發(fā)行市盈率普遍較高，首次發(fā)行的市盈利率較少低于20倍，因此隨著我國采用網(wǎng)上發(fā)行、市值配售后，新股發(fā)行費(fèi)用約占募集資金的1%。根據(jù)黃少安、張崗的分析，即使加上股權(quán)融資交易費(fèi)用和公司控制及負(fù)動(dòng)力成本等，股票的單位資本成本只達(dá)到2.42%。明顯低于企業(yè)債券和借款的利率。

4、市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的再融資標(biāo)準(zhǔn)過低

股權(quán)融資是一種投資方、融資方與市場(chǎng)中介三方共同參與的市場(chǎng)行為，但由于市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范，大股東股份不流通，投資者投機(jī)心態(tài)較濃，二級(jí)市場(chǎng)股票市盈率較高，而我國證券監(jiān)督委員會(huì)只規(guī)定了配股價(jià)格的下限為不能低于“本次配股前最新公布的公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的每股凈資產(chǎn)”，未規(guī)定其上限，從而導(dǎo)致上市公司充分利用自己的配股權(quán)利、配股額度和配股價(jià)格，以達(dá)到“圈錢”的企圖。海外上市的國內(nèi)上市公司也因融資成本和融資額的巨大落差而紛紛回到國內(nèi)市場(chǎng)融資。

四、相關(guān)建議

既然上市公司股權(quán)再融資對(duì)公司的長期業(yè)績確實(shí)存在負(fù)面影響，而中國的特殊制度背景又為上市公司股權(quán)再融資找到了充分的理由，但仍然有必要找到更適合上市公司長期發(fā)展的融資方式。

1、發(fā)展債券市場(chǎng)和銀行借貸市場(chǎng)，建立多元化再融資體系

按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，加大對(duì)國有商業(yè)銀行的改革力度，為上市公司實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)制建制提供前提條件；另外，建立品種眾多、功能齊全、利率市場(chǎng)化的債券種類系列，擴(kuò)大地方債券的發(fā)行規(guī)模，建立健全債券信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，為公司融資提供寬松、成熟的環(huán)境與條件。同時(shí)，完善證券市場(chǎng)法律環(huán)境，將已經(jīng)成熟的、符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)以法律形式確立起來，為證券市場(chǎng)的長期發(fā)展提供法律保障。

2、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，健全市場(chǎng)運(yùn)作

隨著法規(guī)完善和證券市場(chǎng)成熟，推行并不斷完善公司發(fā)行和上市的核準(zhǔn)制，依據(jù)市場(chǎng)配置資源。同時(shí)建立適當(dāng)、有效的市場(chǎng)監(jiān)控來促進(jìn)其發(fā)展。一方面，讓證券業(yè)協(xié)會(huì)在從業(yè)資格認(rèn)定、市場(chǎng)參與者管理、專業(yè)技能培訓(xùn)等方面充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用；另一方面，促使證券交易所與券商大力改進(jìn)內(nèi)部管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，使政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合，并建立健全股票評(píng)級(jí)制度、完善上市公司信息披露。

3、提高配股、增發(fā)的門檻，監(jiān)督擴(kuò)股資金流向

減少大股東隨意配股、增發(fā)的意愿。要求其參與上市公司配股或增發(fā)，使上市公司大股東的股權(quán)融資成本與認(rèn)購配股比例正相關(guān)，提高其參與配股比例，減少配股中大股東的溢價(jià)收益。嚴(yán)格外部審計(jì)管理，提高外部審計(jì)質(zhì)量，防止上市公司借高估配股實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格獲取收益。加強(qiáng)信息披露，打擊二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)，降低溢價(jià)空間，增加大股東配股成本，減小溢價(jià)收益。同時(shí)，嚴(yán)格監(jiān)督上市公司融資后的資金流向，加大信息披露力度。加強(qiáng)監(jiān)督上市公司不發(fā)現(xiàn)金股利的單純擴(kuò)股行為，強(qiáng)化股權(quán)融資約束力度。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 黃少安、張崗：中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（11）.

[2] 陸正飛：中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究[M].北京大學(xué)出版社，2005.

[3] 管征：上市公司股權(quán)再融資[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

股權(quán)再融資范文第2篇

（一）配股對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響 本文選取了2003年滬市實(shí)施配股的14家上市公司作為分析對(duì)象，為了觀察配股前后公司經(jīng)營業(yè)績的變化情況， 樣本的選擇范圍是：2002年（配股上一年），2003年（配股當(dāng)年）和2004年（配股下一年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。用來進(jìn)行逐步分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)是上市公司配股之后主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)率。

通過表1的數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施配股的當(dāng)年，14家上市公司的平均每股收益為0.24，2002年的數(shù)據(jù)則為0.285，2003年有10家上市公司每股收益較2002年的增長為負(fù)數(shù)，平均下降了18%，1家上市公司的每股收益保持不變，3家上市公司的每股收益出現(xiàn)了小幅度的增加。相比于2003年，2004年的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑，平均每股凈收益下降了31%，為0.202，11家每股收益較2003年的增長為負(fù)數(shù)，只有3家公司的每股收益增長率為正數(shù)。結(jié)合以上數(shù)據(jù)分析，可以得出判斷：大多數(shù)上市公司通過配股籌集的資金并沒有得到很好的使用，上市公司在配股之后的獲利能力出現(xiàn)了下降。

通過對(duì)表2和3的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出，14家上市公司的凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收入增長率均呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。2003和2004年，14家上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均下降了17%和32%。2003年，有11家公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率為負(fù)值，有1家公司與上年持平，有2家公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率為正數(shù)。造成上市公司配股之后主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了負(fù)增長的原因可能是兩方面的，一方面投入到主營業(yè)務(wù)中的資金沒有達(dá)到預(yù)期效果，或者出現(xiàn)了投資收益率遞減的問題；另一方面上市公司將新籌的資金投入到了企業(yè)的其他項(xiàng)目中，沒有投入到主營業(yè)務(wù)中。這些都表明了上市公司再融資資金使用效率低下。

（二）增發(fā)對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響 本文選取了2003年在滬市實(shí)施增發(fā)新股的8家上市公司作為分析對(duì)象，結(jié)合財(cái)務(wù)管理理論，著眼于分析增發(fā)融資方式對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響程度，對(duì)上市公司增發(fā)前后的主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益的變動(dòng)率進(jìn)行對(duì)比分析。

通過對(duì)表4、表5和表6數(shù)據(jù)的分析，可以得出，在實(shí)施增發(fā)的當(dāng)年（2003年），相比較于2002年，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益都出現(xiàn)了下降。2004年，這三個(gè)指標(biāo)都繼續(xù)下降，且下降幅度較大。2003年和3004年每股收益較增發(fā)前平均下降8%和8%，主營業(yè)務(wù)收入增長率較增發(fā)前平均下降22%和59%，凈資產(chǎn)收益率較增發(fā)前也均出現(xiàn)一定幅度的下降。上市公司在增發(fā)融資后，經(jīng)營業(yè)績并沒有得到提高，獲利能力反而更差。上市公司在增發(fā)融資之后，凈資產(chǎn)收益率和每股收益均出現(xiàn)了大幅度下降，主營業(yè)務(wù)收入也沒有獲得增長。究其原因，上市公司并沒有將增發(fā)籌集的資金按計(jì)劃投入到企業(yè)的新項(xiàng)目中，或者投入了，但沒有改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

（三）兩種股權(quán)再融資方式對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的比較分析 引用章衛(wèi)東（2005）《股權(quán)再融資條件下上市公司股權(quán)再融資行為和績效研究》中的數(shù)據(jù)，對(duì)2001年實(shí)施股權(quán)再融資的121家上市公司進(jìn)行研究，其中采用配股方式籌集資金的有99家，采用增發(fā)方式籌集資金的有22家，結(jié)合每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)指標(biāo)，分別與增配前1年、增配后1年和增配后2年進(jìn)行對(duì)比分析。

通過對(duì)表7中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 可以得出， 121家上市公司在2001年實(shí)施配股和增發(fā)的一年和兩年后， 配股公司調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率要高于增發(fā)新股公司調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率， 2003年這一現(xiàn)象最為明顯，實(shí)施增發(fā)的公司凈資產(chǎn)收益率和每股收益以越來越快的速度下降，完全是負(fù)增長，而配股公司則是正增長，其中凈資產(chǎn)收益率較相比于2002增長64.24%，每股收益較相比于2002增長50%。這一論證是具代表性，因?yàn)樵u(píng)價(jià)企業(yè)自有資本及其積累獲取報(bào)酬水平的最具綜合性和代表性的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率?；谝陨戏治?，可以判斷， 增發(fā)新股的上市公司的長期財(cái)務(wù)績效比實(shí)施配股的上市公司顯著差。

二、上市公司股權(quán)再融資績效低下原因分析

（一）大股東控制導(dǎo)向 中國上市公司的控股股東大多數(shù)為非流通股，增發(fā)和配股等股權(quán)再融資行為也不會(huì)改變大股東的控股地位。通過高溢價(jià)的增發(fā)和配股來提高每股凈資產(chǎn)，最大化大股東利益，是我國大部分上市公司普遍采用的股權(quán)再融資方式，通過這種方式給大股東帶來的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)營業(yè)績的提高所帶來的好處。因此，我國大部分上市公司股權(quán)再融資的首要目標(biāo)是大股東利益最大化，而不是經(jīng)營業(yè)績的提高。

（二）再融資資金使用不當(dāng) 我國上市公司再融資時(shí)，存在著較明顯的“圈錢”動(dòng)機(jī)，缺乏嚴(yán)密而科學(xué)的項(xiàng)目投資評(píng)估，沒有遵循謹(jǐn)慎對(duì)待重大投資項(xiàng)目的原則，憑著管理人員的主觀沖動(dòng)盲目上項(xiàng)目，往往導(dǎo)致新項(xiàng)目投資獲利能力低下甚至失敗。甚至有部分上市公司通過關(guān)聯(lián)交易、無償占用、股利分配等各種途徑轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏低 在平均資產(chǎn)負(fù)債率上，我國上市公司不僅低于美英等以股權(quán)融資為主的上市公司，而且低于德日等國家上市公司。雖然我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，但大多數(shù)上市公司只要能夠進(jìn)行股權(quán)再融資，都會(huì)采用這種方式來籌集資金，這樣進(jìn)一步降低了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)公司業(yè)績?cè)斐闪瞬涣加绊憽?/p>

股權(quán)再融資范文第3篇

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；再融資；配股

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

現(xiàn)今，我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”的局面沒有改變，股權(quán)集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對(duì)管理層的監(jiān)督也難以很好的實(shí)施，國有法人股占據(jù)統(tǒng)治地位的現(xiàn)狀沒有得到較好的改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，這對(duì)于公司經(jīng)營績效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來使得我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化和改善。

（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

1、股東主體構(gòu)成復(fù)雜

我國上市公司股份按上市地區(qū)和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權(quán)屬性不同分為法人股、國家股和個(gè)人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場(chǎng)上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場(chǎng)上流通。后者法人股、國家股在股權(quán)分置改革完成前不能在市場(chǎng)上流通，只能在場(chǎng)外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而個(gè)人股可以有條件的流通。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說明近幾年我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有了很大改善。

2、流通股與非流通股并存

我國很多上市公司是具有國有控股性質(zhì)的公司，這些公司是以國有企業(yè)公司化為基礎(chǔ)框架進(jìn)行的改革，按照這個(gè)改革框架，大部分上市公司都對(duì)股份結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改變。在這種獨(dú)特的情況下，我國對(duì)上市公司的所有權(quán)按所有者的性質(zhì)粗略的劃分為國有股、法人股和社會(huì)公眾股，其中國有股和國有法人股都是國有股權(quán)。國家明文規(guī)定要保證國有股和國有法人股的控股地位。因?yàn)闅v史的原因，目前仍然有部分國有股和國有法人股沒有上市流通。這雖然保證了國有股的控股地位，但同時(shí)也導(dǎo)致了我國股市的二元結(jié)構(gòu)（即非市場(chǎng)化的國有股市場(chǎng)和市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)）。

股東主體復(fù)雜的構(gòu)成形成了我國股票市場(chǎng)的獨(dú)特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國深、滬兩市上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

注：資料來源：巨潮資訊

從以上兩表看出：我國股票市場(chǎng)中，流通股在股本總數(shù)中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。

3、股權(quán)集中度相對(duì)較高

股權(quán)集中度主要有三大衡量指標(biāo)：CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)。一般通過第一大股東持股比例（即Shrcr1指數(shù)，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來衡量。

通過對(duì)2009、2010年我國上市公司股權(quán)集中指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出以上兩個(gè)表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國上市公司第一大股東股權(quán)比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國上市公司近年來股權(quán)集中度相對(duì)較高。

二、我國上市公司再融資現(xiàn)狀及其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

（一）我國上市公司再融資的現(xiàn)狀

我國上市公司再融資現(xiàn)狀并不符合“首選內(nèi)部股權(quán)融資即留存收益，其次債務(wù)融資，最后外部股權(quán)融資”的優(yōu)序融資理論。我國上市公司因?yàn)閮?nèi)部積累嚴(yán)重不足，導(dǎo)致內(nèi)源融資在企業(yè)融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現(xiàn)出了對(duì)股權(quán)融資的偏好和對(duì)債務(wù)融資的厭惡。因此我國上市公司更傾向于先通過股權(quán)融資，然后債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資的融資順序。

現(xiàn)階段我國上市公司再融資特點(diǎn)主要是融資規(guī)模的擴(kuò)大、融資比重的增長以及上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好。

1、我國上市公司再融資比重越來越大

我國證券市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行再融資（主要是股權(quán)融資）提供了主要場(chǎng)所，而且上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位越來越重要。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，再融資對(duì)于我國上市公司的重要程度也逐漸顯現(xiàn)。從總體看，近幾年我國的再融資市場(chǎng)仍保持較高水平，特別是2006年，因股權(quán)分置改革而暫停的再融資重新運(yùn)作，再融資程度出現(xiàn)大幅回升。

資料來源：中國證監(jiān)會(huì)

從上表看出，我國再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達(dá)188.80%，由此知我國上市公司再融資的比重越來越大。

2、我國上市公司偏好股權(quán)融資

我國上市公司偏好股權(quán)再融資，這與發(fā)達(dá)國家的“首選內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”不同，其融資順序?yàn)椋菏紫裙蓹?quán)融資，其次長、短期債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資。這種偏好主要表現(xiàn)為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時(shí)增發(fā)新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發(fā)新股做為主要股權(quán)融資方式占再融資規(guī)模的比例高達(dá)93.82%。（2）股票融資的比重遠(yuǎn)大于債券融資。（3）我國上市公司的再融資結(jié)構(gòu)中，存在著內(nèi)源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。

（二）我國上市公司再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

通過前面敘述知我國上市公司一般先進(jìn)行股權(quán)融資，其次債務(wù)融資，最后才是源融資，但我國國有控股股東普遍不到位現(xiàn)象以及國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，削弱了股東對(duì)于經(jīng)理層的約束力，導(dǎo)致了經(jīng)理層過分追求資本控制權(quán)，最終致使上市公司表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)再融資的偏好。因此，我國上市公司一般把內(nèi)部債務(wù)融資排在外部股權(quán)融資之后。由于前些年增發(fā)新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發(fā)新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發(fā)新股在我國資本市場(chǎng)融資中占據(jù)了重要地位。因此我國上市公司熱衷于配股和增發(fā)新股兩種再融資方式與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，同時(shí)配股和增發(fā)新股也會(huì)影響我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理利用再融資進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以完善公司的治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國有資本的退出及股權(quán)激勵(lì)。

三、合理利用再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的建議

我國上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑有多種，但配股和增發(fā)新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發(fā)行股票。如果股東進(jìn)行全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例就不會(huì)變化。但在我國，上市公司的國有股股東常會(huì)主動(dòng)放棄配股權(quán)，同時(shí)，流通股的配股通常會(huì)由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導(dǎo)致上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。增發(fā)新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時(shí)候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，而在最近幾年越來越多的滬、深上市公司也增發(fā)了A股。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于增發(fā)新股既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現(xiàn)有股東。在2009年的上市公司中實(shí)施配股的只有10家，另有85家進(jìn)行了定向增發(fā)，11家進(jìn)行了公開增發(fā)，比例高達(dá)88.54%。因此上市公司主要是通過配股和增發(fā)新股兩種主要再融資方式來改變股權(quán)結(jié)構(gòu)。

四、有關(guān)上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的結(jié)論

總體來說，我國上市公司通過再融資能夠?qū)崿F(xiàn)國有股的相對(duì)減持。因此，針對(duì)我國上市公司國有股股東持股比例較高的現(xiàn)象，通過再融資來實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有一定的合理性。我國上市公司在進(jìn)行配股時(shí)，可以通過國有股股東主動(dòng)放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式進(jìn)一步降低國有股持股比例。同時(shí)，增發(fā)新股也能夠達(dá)到相同目的。這樣，上市公司在實(shí)現(xiàn)再融資目標(biāo)的同時(shí)也優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發(fā)新股來回購國有股份或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國有股，也有利于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此利用再融資進(jìn)行部分國有股的出售和回購是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的最有效方式。

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[8]巨潮資訊網(wǎng)（http：//）.

股權(quán)再融資范文第4篇

關(guān)鍵詞：A股上市公司 定向增發(fā) 公開增發(fā) 一、研究背景

PIPE的全稱是上市公司私募融資（Private Investments in Public Equity），它是指通過私下談判發(fā)行的證券，以及通過購買此類證券對(duì)上市公司進(jìn)行的投資（史蒂芬.德森納，庫爾特.金. 《上市公司私募融資》，中信出版社），即上市公司的定向增發(fā)，它是向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的私募行為，不僅能引戰(zhàn)略投資者，還可以有效進(jìn)行資本擴(kuò)張。

SEO的全稱是上市公司再融資（Seasoned Equity Offering），即所謂的公開再增發(fā)。指已發(fā)行上市的企業(yè)，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過籌資渠道和金融市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，在金融市場(chǎng)再一次籌集資金的行為。中國上市公司股權(quán)再融資的方式主要有：配股、增發(fā)新股（定向增發(fā)）以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（章衛(wèi)東，《上市公司股權(quán)分置與股權(quán)再融資績效》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社）。

根據(jù)Chen, Dai, Schatzberg（2009）對(duì)于企業(yè)對(duì)PIPE融資的青睞及其它文獻(xiàn)，可能有如下原因。1、一些企業(yè)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和經(jīng)營狀況不佳甚至是財(cái)務(wù)狀況的惡化，對(duì)于SEO投資者缺乏吸引力。2、當(dāng)市場(chǎng)和公司股票表現(xiàn)不佳時(shí)，企業(yè)更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發(fā)行費(fèi)）比SEO更低。一些能夠在公開市場(chǎng)融資的企業(yè)也會(huì)因?yàn)槌杀疽蛩囟敢庥肞IPE融資，而成本因素，可能是最關(guān)鍵的。4、PIPE的“價(jià)格保護(hù)”工具能夠控制PIPE的投資風(fēng)險(xiǎn)。5、公司選擇定向增發(fā)是由于“利益輸送問題”。

二、中國A股市場(chǎng)的PIPE和SEO 的現(xiàn)狀

圖1 中國上市公司的融資途徑比較

根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站，1998年，我國開始允許上市公司采用增發(fā)方式進(jìn)行再融資，增發(fā)逐漸超過配股成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式，但當(dāng)時(shí)的增發(fā)卻僅限于公開增發(fā)。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開發(fā)行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國證監(jiān)會(huì)先后了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步明確并規(guī)范了上市公司定向增發(fā)行為，對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關(guān)資格以及程序做了具體規(guī)定。以上細(xì)則的貫徹落實(shí)說明了圖 1中PIPE融資在2006年開始蓬勃發(fā)展的原因，定向增發(fā)的交易數(shù)目已經(jīng)超過了SEO的數(shù)目。

三、中國A股市場(chǎng)增發(fā)的累積超額收益率

國內(nèi)學(xué)者劉宇（2006），黃健中（2007）等對(duì)定向增發(fā)的案例和宣告效應(yīng)進(jìn)行了分析，章衛(wèi)東（2007）以2005年至2007年的的定向增發(fā)新股預(yù)案的271個(gè)樣本進(jìn)行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發(fā)”的正累積超額收益率高達(dá)約7.2%。對(duì)于PIPE發(fā)行方式，剔除發(fā)行公告日前個(gè)股收益率數(shù)據(jù)缺失的科力遠(yuǎn)、貴航股份、深發(fā)展A等39只和奇異數(shù)據(jù)——中金黃金等3只，共有435只；對(duì)于SEO發(fā)行方式，剔除公告日前數(shù)據(jù)個(gè)股收益率缺失的長江證券、通富微電等51只，共有143只。

對(duì)于PIPE和SEO兩種發(fā)行方式，平均超額收益率有:

(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)

累積超額收益率有：

圖 2 A股市場(chǎng)的PIPE&SEO 累計(jì)超額收益率CAR

圖2為事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長，-25天后增發(fā)放緩，公告日當(dāng)天出現(xiàn)大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現(xiàn)大幅漲幅，之后漲勢(shì)變緩，但一直有正的超額收益率。說明公告效應(yīng)不為負(fù)。

四、PIPE與SEO選擇的實(shí)證分析

（一）理論回顧

在進(jìn)行PIPE發(fā)行時(shí)，章衛(wèi)東（2006）在前人的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)了定向增發(fā)的“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”；也有學(xué)者認(rèn)為“信息不對(duì)稱”、“財(cái)富再分配”理論對(duì)中國的行情影響較大。

而在我們主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其兩步最小二乘法，對(duì)中國A股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，主要檢驗(yàn)“成本大小”、“信息不對(duì)稱”、“股價(jià)低估”、“股市狀況”等對(duì)公司融資方式的選擇問題。

（二）模型結(jié)構(gòu)

關(guān)于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當(dāng)選擇PIPE方式發(fā)行時(shí)，Yi值為1，SEO時(shí)為0。

對(duì)于自變量：無論該公司選擇PIPE增發(fā)方式還是SEO增發(fā)，成本都分為兩部分。顯性成本（Dominant Cost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發(fā)行費(fèi)占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(Recessive Cost，或間接成本)記為Rpi、Rsi，根據(jù)Corwin(2003)對(duì)SEO折價(jià)發(fā)行的相關(guān)闡述，我們把增發(fā)前一日的收盤價(jià)P-1和增發(fā)價(jià)格POFFER之差和收盤價(jià)P-1的比率定為隱性成本，這里的理解是隱性成本是發(fā)行者為了吸引投資者的對(duì)其的一種價(jià)值補(bǔ)償，因此是對(duì)自身的一種成本?？偝杀静捎肞IPE發(fā)行時(shí)：Tpi=Dpi+Rpi；總成本采用PIPE發(fā)行時(shí)：Tsi=Dsi+Rsi。對(duì)于同一只股票i，一家公司在一筆融資業(yè)務(wù)中只能采取一種融資方式，即Dpi、Dsi不能同時(shí)出現(xiàn)，因此Dpi-Dsi實(shí)際是對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種模擬狀況：當(dāng)實(shí)際上采取的是PIPE融資時(shí)，SEO此時(shí)的值當(dāng)時(shí)不存在。而我們擬合出了公司如果進(jìn)行了SEO融資后的成本，因此Dpi-Dsi是顯性轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”（可能為負(fù)值）。同理，隱性轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”也如此。而與Dai et al. (2009)定義的一致，我們還選擇表示公司規(guī)模的指標(biāo)assets (增發(fā)前一年年末企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn))、股票i增發(fā)前的超額收益率(Abnormal Return，這里取首次信息日前180天的日超額收益率ab的算術(shù)平均值)，市場(chǎng)的持有至到期收益率Hpi(對(duì)應(yīng)股票i，前180天到增發(fā)前的市場(chǎng)組合持有至到期收益率，用等權(quán)重均值收益率)。運(yùn)用Dai的方法，我們同樣定義：

結(jié)構(gòu)模型：

①

簡約模型：

上述方程組記為方程組②，其中由上至下為（1）、（2）、（3）、（4）。

幾點(diǎn)聲明：

1、方程①②為總的聯(lián)立方程組，其中①中的變量Dpi與Dsi、Rpi與Rpi不能同時(shí)得到，從②估計(jì)出。

2、簡約模型方程組中LN1、LN2、Profitable、bear分別為結(jié)構(gòu)模型中的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值、發(fā)行總額proceeds對(duì)數(shù)值和盈利、牛熊市啞變量。

3、關(guān)于總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)，是為了平滑數(shù)據(jù)，同時(shí)減小數(shù)據(jù)運(yùn)算量。

4、“盈利啞變量”由增發(fā)前一年企業(yè)《利潤表》凈利潤決定(盈利為1，虧損為0)。

5、“熊牛市啞變量”由增發(fā)當(dāng)年的大盤股指收益決定，這里采用經(jīng)驗(yàn)定義法，把民間認(rèn)為中國股市紅火的年份記為1，慘淡的記為0，一般的也記為0?！凹t火年份”記為1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。

（三）數(shù)據(jù)說明

在計(jì)算成本記為Dsi、Rsi時(shí)，1990年到2000年，我們搜集到了44只交易數(shù)據(jù)（缺失5只，奇異值1只舍棄）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易數(shù)據(jù)中缺失數(shù)據(jù) 19只 。因此總計(jì)運(yùn)用195只。關(guān)于發(fā)行公司總資產(chǎn)數(shù)據(jù)assets，理論上講應(yīng)該取首次信息日最近的一次財(cái)務(wù)報(bào)表（半年報(bào)或者年報(bào)），為了方便，我們統(tǒng)一以頭一年年末總資產(chǎn)價(jià)值為準(zhǔn)，忽略年末增發(fā)而用了上一年數(shù)據(jù)的情況。

關(guān)于平均超額收益率計(jì)算，取區(qū)間為首次信息日的前180的工作日，每日的超額收益率為個(gè)股收益率與市場(chǎng)整體收益率之差，個(gè)股收益率為收盤價(jià)和開盤價(jià)價(jià)差占開盤價(jià)的比率。

（四）模型說明

大部分文獻(xiàn)介紹上市公司采取向私募投資者的定向發(fā)行原因是因?yàn)椤靶畔⒉粚?duì)稱”，同樣采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文僅以總資產(chǎn)規(guī)模作為唯一變量，因?yàn)橹袊鴶?shù)據(jù)缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增發(fā)中涉及的交易分析師數(shù)目，我們只能簡單理解為一般來說，公司規(guī)模越小，其“信息不對(duì)稱”問題越明顯，但是說服力欠佳。我們收集了增發(fā)前一年年報(bào)的凈利潤數(shù)據(jù)，如果凈利潤為正，盈利啞變量為1，虧損為0。因此，這兩個(gè)自變量可以在某種程度上說明的“信息不對(duì)稱”。

對(duì)于上市公司選擇PIPE和SEO發(fā)行是否被低估，我們采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件發(fā)生前180天的平均超額收益衡量，如果超額受益率高，說明股票外在價(jià)值良好，得到了外部投資者的認(rèn)可。反之，股票外在價(jià)值相對(duì)較差，受投資者嫌棄，存在被低估的可能。另外按照市場(chǎng)大盤走勢(shì)設(shè)定的牛市/熊市啞變量，能在一定程度上反映市場(chǎng)狀況對(duì)發(fā)行者心態(tài)的影響。

通過第一次回歸后，可以得到（195只數(shù)據(jù)）、（476只數(shù)據(jù)）、（195只數(shù)據(jù)）、（476只數(shù)據(jù)），通過四個(gè)回歸方程，估計(jì)出公司如果沒有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相應(yīng)的顯性成本和隱性成本。

最后我們把第一次回歸后的方程組②的結(jié)果代入結(jié)構(gòu)模型，進(jìn)行二次回歸。

（五）回歸結(jié)果(平均成本)

由首次回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，以上變量有些各系數(shù)顯著水平其實(shí)相對(duì)較低，為保證后續(xù)實(shí)驗(yàn)的繼續(xù)進(jìn)行，用置信系數(shù)50%以上的變量進(jìn)行回歸擬合，得到下表1：

表 1兩種融資方式的成本比較

對(duì)四個(gè)方程組的擬合結(jié)果，發(fā)現(xiàn)擬合出的替代方式的成本不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)降低，其平均值還出現(xiàn)了大量極端的“負(fù)值”。考慮到負(fù)值的原因：可能是A股市場(chǎng)整體樣本數(shù)量太少；或者回歸因子不夠；或者是由于刪除了的300缺失發(fā)行費(fèi)的私募數(shù)據(jù)；但最有可能是中國的再增發(fā)市場(chǎng)還不成熟，顯隱性成本極不平穩(wěn)，有大量異常極端值，但是研究方法不失一般性。因此，對(duì)數(shù)值大小不做深究，但是得知平均而言，對(duì)于SEO和PIPE的發(fā)行，如果選擇另外一種方法發(fā)行，似乎成本能下降。

表 2：結(jié)構(gòu)模型估計(jì)結(jié)果

對(duì)結(jié)構(gòu)方程①運(yùn)用probit模型，極大似然估計(jì)出各系數(shù)的值。***為顯著性水平1%。

由回歸結(jié)果得，信息不對(duì)稱因素組里的變量總資產(chǎn)和盈利指標(biāo)單獨(dú)衡量時(shí)，顯著水平較高，且系數(shù)為正。綜合衡量時(shí)，不顯著。

“股價(jià)低估因素”變量組中超額收益率十分顯著，但系數(shù)為正，市場(chǎng)的持有至到期收益率影響不顯著。

“市場(chǎng)狀況因素”十分顯著，且系數(shù)為負(fù)，符合我們的假設(shè)。

五、結(jié)論

本文對(duì)中國A股股市開市以來的所有SEO、PIPE發(fā)行交易信息進(jìn)行收集、整理，在描述了基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)后，著重考慮了上市公司在再融資時(shí)公開增發(fā)或者定向增發(fā)時(shí)的預(yù)告效應(yīng)。并以“顯性成本”、“隱性成本”作為衡量再融資成本的指標(biāo)，用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)，得出了轉(zhuǎn)換的“節(jié)省成本”，并根據(jù)擬合數(shù)據(jù)分析公司再融資選擇時(shí)公司規(guī)模、超額收益率等，檢驗(yàn)了兩個(gè)H.-C.Chen et al (2009)提出美國市場(chǎng)存在的增發(fā)假說：“信息不對(duì)稱”、“股價(jià)被低估”兩個(gè)假設(shè)。

令人驚奇的是，我國A股市場(chǎng)的SEO公告效應(yīng)為負(fù)但是PIPE的公告效應(yīng)卻不為負(fù)。文章的實(shí)證結(jié)果，無論是定向增發(fā)還是公開增發(fā)，公司如果當(dāng)初選擇了另外一種增發(fā)方式，除了PIPE增發(fā)轉(zhuǎn)換為SEO增發(fā)時(shí)顯性成本估計(jì)值略微下降外，其他所有情況都是轉(zhuǎn)換后能帶來巨大的“節(jié)省成本”，不符合我們當(dāng)時(shí)的預(yù)期。因此認(rèn)為中國市場(chǎng)的SEO、PIPE的選擇上隨機(jī)性非常強(qiáng)，“PIPE的總成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于SEO的成本”的結(jié)論不明顯，聯(lián)系國內(nèi)學(xué)者的理論，國內(nèi)PIPE股東利益輸送問題嚴(yán)重，可能是一個(gè)重要原因。當(dāng)然，后續(xù)也將繼續(xù)研究，在爭取還原A股市場(chǎng)的完整數(shù)據(jù)后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

另外，根據(jù)最終回歸結(jié)果，中國A股市場(chǎng)公司再融資“信息不對(duì)稱”效果不明顯，即大公司不一定傾向于公開增發(fā)，小公司也非青睞定向增發(fā)，而公司的盈利狀況的再融資選擇的影響也十分模糊。

關(guān)于“股價(jià)低估”，文章的結(jié)果也十分令人意外。公司股票增發(fā)前一段時(shí)間的超額收益率和公司選擇方式密切相關(guān)，但是公司超額收益率越大，即股票在歷史數(shù)據(jù)中“打敗市場(chǎng)”的表現(xiàn)良好的公司反而更傾向于選擇PIPE ，因此“股價(jià)低估”假說效應(yīng)不明顯。

而“牛市熊市——市場(chǎng)狀況效應(yīng)”實(shí)驗(yàn)結(jié)果明顯，數(shù)據(jù)穩(wěn)健地支持了在牛市時(shí)公司傾向選擇SEO增發(fā)，而熊市時(shí)更偏向于PIPE增發(fā)。因此中國A股市場(chǎng)的再融資增發(fā)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，在融資選擇時(shí)還有很多非確定性和非理性因素，PIPE/SEO的比較選擇問題仍然需要受到更多的關(guān)注與研究。

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股權(quán)再融資范文第5篇

流通股東--“用腳投票”

近年來，由于配股和增發(fā)的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票性質(zhì)，在股市低迷時(shí)，其價(jià)格受到純粹債券價(jià)值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚(yáng)時(shí)，又可通過轉(zhuǎn)股獲取股價(jià)上漲帶來的收益?？赊D(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股以后，勢(shì)必造成原有流通股股東權(quán)益被嚴(yán)重稀釋，在公司未來業(yè)績無法預(yù)測(cè)的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。

西方企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。而且，融資結(jié)構(gòu)中外源融資的比例高于內(nèi)源融資，在外源融資中，股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了債權(quán)融資。即我國上市公司存在著明顯的股權(quán)融資偏好，與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在明顯的沖突。

理論與實(shí)踐的巨大差異勢(shì)必會(huì)給我國的微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。從微觀面來看，負(fù)債比例偏低，使企業(yè)不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，不能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。發(fā)行新股不僅會(huì)降低每股凈收益，引起股價(jià)下跌，還會(huì)稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而削弱原股東對(duì)公司的控制權(quán)。以股權(quán)融資為主的企業(yè)，股東對(duì)企業(yè)經(jīng)理的制約弱于債權(quán)融資中債權(quán)人對(duì)經(jīng)理的制約，由于沒有債務(wù)或債務(wù)比例過低，企業(yè)就不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權(quán)融資使證券市場(chǎng)背負(fù)了太多的包袱，股票市場(chǎng)基本上立足于滿足企業(yè)的籌資需要，阻礙了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，也阻礙了我國證券市場(chǎng)的發(fā)展。與此同時(shí)，也使政府在股票市場(chǎng)上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量普遍不高；另一方面使得股票價(jià)格不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

上市公司股權(quán)融資饑渴癥

資本市場(chǎng)的作用是優(yōu)化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現(xiàn)實(shí)中，卻存在不計(jì)效率，過度股權(quán)融資的行為。我國上市公司偏好股權(quán)融資已是不爭的事實(shí)，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權(quán)融資？

股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的根本原因。我國股市設(shè)立之初是為國有企業(yè)募集資金服務(wù)的，因而人為地將企業(yè)股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據(jù)了絕對(duì)的控股地位。這雖然保證了國家對(duì)上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業(yè)管理的權(quán)力。眾所周知，非流通股份往往以面值發(fā)行，流通股份則采取溢價(jià)發(fā)行方式，其結(jié)果使非流通股東的持股成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會(huì)使非流通股獲得股權(quán)增值。非流通股股東放棄配股不僅不會(huì)受到損失，還會(huì)提升每股的凈資產(chǎn)，而流通股股東如果放棄配股或增發(fā)，往往因除權(quán)而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的，而大股東的絕對(duì)控股使中小股東無力抗衡董事會(huì)的決議，難以對(duì)公司決策施加有效影響。

股權(quán)融資的低成本是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債權(quán)的資金成本低，股權(quán)的資金成本高。因?yàn)槔①M(fèi)用在稅前列支，債權(quán)融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權(quán)融資的成本。然而我們發(fā)現(xiàn)，在中國證券市場(chǎng)上利用股權(quán)融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當(dāng)年盈利的全部作為股利發(fā)放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優(yōu)公司也時(shí)常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費(fèi)用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。

股權(quán)融資的低風(fēng)險(xiǎn)是圈錢行為頻發(fā)的間接根源。一般來說，債權(quán)融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強(qiáng)制性。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資是以股權(quán)為代價(jià)，不存在強(qiáng)制償還的風(fēng)險(xiǎn)，這使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產(chǎn)機(jī)制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)又小于債權(quán)融資，使國內(nèi)企業(yè)對(duì)資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發(fā)等也接連不斷，一些公司大量現(xiàn)金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續(xù)融資。