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實物期權(quán)法范文第1篇

隨著經(jīng)濟和科技的迅速發(fā)展，企業(yè)項目投資所面臨的外部和內(nèi)部環(huán)境越來越復(fù)雜，其風(fēng)險和不確定性大大增加，并逐漸成為企業(yè)決策時面臨的主要難題。而傳統(tǒng)項目投資評估方法，其中最典型的是凈現(xiàn)值法（NPV），它們都將企業(yè)的每一個投資機會看成是一個確定的項目，是一種比較靜態(tài)且剛性的評價方法,在很多情況下不能客觀真實地評價投資項目的價值,從而導(dǎo)致決策失誤。目前越來越多的企業(yè)認識到實物期權(quán)方法的價值，有學(xué)者指出，實物期權(quán)評估方法可以在一定程度上彌補NPV方法的缺陷。哈佛商學(xué)院的Timothy Luehrman曾經(jīng)說過“一項商務(wù)戰(zhàn)略更像是一系列的期權(quán)，而不是一系列靜態(tài)的現(xiàn)金流?！?/p>

然而，二者在進行具有不確定性和靈活性的項目決策時，會出現(xiàn)矛盾的現(xiàn)象。一個NPV為負的項目，其隱含的期權(quán)價值不可忽略，有可能在將來成為一個有價值的項目，因此企業(yè)不能因為項目當(dāng)前的NPV為負就輕易拒絕它；相反，一個具有正NPV值的項目在實物期權(quán)法下，卻有可能不被立即執(zhí)行，因為在不確定條件下，等待期權(quán)是有價值的。

二、實例分析

1、實例一：假設(shè)目前的股票價格是100元，債券面值為1元，標(biāo)的股票不支付股利。在一期之后，股價有可能上升到120元，也有可能下降到80元，假設(shè)概率均為0.5，單期的無風(fēng)險利率為5%。問股票是否值得投資？

（1）NPV法

這一結(jié)果表明，等待的價值為24.174萬元，超過了今天立即開發(fā)土地將獲得的20萬元的凈現(xiàn)值，因此用實物期權(quán)法會選擇一年后再開發(fā)。此實例驗證了：一個具有正NPV值的項目在實物期權(quán)法下，卻有可能不會被立即執(zhí)行，因為在不確定條件下，等待期權(quán)是有價值的。

三、總結(jié)院從以上分析可以得出，實物期權(quán)方法較好地克服了傳統(tǒng)投資評價方法的缺陷，有效地解決了決策過程當(dāng)中的不確定性問題，提高了項目價值，為企業(yè)投資管理提供全新思路和視角。

然而，實物期權(quán)應(yīng)用中存在的諸多局限性：不確定性因素識別難度大；模型的假設(shè)條件有些與現(xiàn)實不符；對數(shù)學(xué)要求高，不易推廣。我認為，實物期權(quán)理論最急需解決有以下兩點：第一，進一步發(fā)展實物期權(quán)定價理論，使其更加合理，并能夠用于計算復(fù)雜的復(fù)合實物期權(quán)價值；第二，增強實物期權(quán)定價模型的適用性，與現(xiàn)實更貼近，更易被管理者接受，使實物期權(quán)獲得更加廣泛和深入應(yīng)用。

我相信實物期權(quán)法只要加以改進，在不久的將來必定會廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估及投資決策中，相信這無論在推動我國金融市場的發(fā)展方面，還是提高企業(yè)內(nèi)部管理方面，都會有很大幫助。參考文獻：

實物期權(quán)法范文第2篇

一、實物期權(quán)的基本原理

近年來，對金融資產(chǎn)期權(quán)定價的發(fā)展引出了利用期權(quán)理論對實物資產(chǎn)定價的方法，期權(quán)又稱為選擇權(quán)，對投資者而言，它是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)，期權(quán)具有價值，它隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動而波動。而實物期權(quán)（Real Option）則是將金融期權(quán)的推廣運用到實物資產(chǎn)上，即將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的項目投資決策上。

（一）實物期權(quán)的概念 斯圖爾特?邁爾斯（Myers，1977）指出：一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇，亦即企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產(chǎn)或者投資計劃，而取得此項權(quán)利的價格則可以使用期權(quán)定價公式計算出來，實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似于評價一般金融期權(quán)的處理方式來進行評價。因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，所以他將這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)是指存在于實物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。實物期權(quán)與傳統(tǒng)的項目投資評價方法（如常見的NPV法）最大的差別就在于：實物期權(quán)理論非常重視彈性決策的價值，將管理彈性（Managerial Flexibility）作為評價項目投資決策時的一個重要因素，具體而言，一個公司對一個項目進行評價，擁有對該項目的投資機會，這就如一個購買期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時間內(nèi)按執(zhí)行價格（投資成本）購買標(biāo)的資產(chǎn)（取得該項目）的權(quán)力，同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)（項目）的市場價值（項目的凈現(xiàn)值）是隨市場變化而波動的，當(dāng)市場價格（凈現(xiàn)值）大于執(zhí)行價格（投資成本）時有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(quán)（即選擇投資），該期權(quán)也因標(biāo)的資產(chǎn)價格的未來不確定性而具有一定的價值。

（二）布萊克-斯科爾斯定價模型實物期權(quán)的定價模型主要有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬方法、布萊克―斯科爾斯定價模型。本文僅對常用的布萊克-斯科爾斯定價模型進行介紹。布萊克―斯科爾斯定價模型基本假設(shè)：市場是有效的，即無套利機會存在；買賣標(biāo)的資產(chǎn)或期權(quán)沒有交易成本且稅收是零；期權(quán)是歐式的看漲期權(quán)；標(biāo)的資產(chǎn)不支付紅利；股票價格是連續(xù)的，且沒有跳躍；股票價格是服從對數(shù)正態(tài)分布的。

根據(jù)以上假設(shè)，布萊克―斯科爾斯得到了著名的歐式看漲期權(quán)定價計算公式：

二、項目投資決策中引入實物期權(quán)的原因分析

在實物期權(quán)方法尚未廣泛應(yīng)用之前，NPV法作為普遍推廣的貼現(xiàn)項目投資決策評價方法，能較好的適應(yīng)當(dāng)時的項目投資決策環(huán)境，但隨著投資決策環(huán)境的改變，NPV法自身存在的缺陷也隨之暴露出來，自從布萊克和斯科爾斯提出連續(xù)時間的期權(quán)定價理論以來，Co.xORs和Rbulnstein接著提出二項式分布的間斷時間的期權(quán)定價理論，期權(quán)理論的觀念不僅推動了金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，而且在其他領(lǐng)域的應(yīng)用也不斷的擴展起來。除了金融市場上的期權(quán)以外，期權(quán)的觀念和理論也廣泛的應(yīng)用到項目投資決策中，項目投資決策中引入實物期權(quán)的原因主要有：

（一）投資項目本身的不確定性 當(dāng)投資項目的不確定性足夠大，以至于要考慮投資的靈活性和要等待更多信息以避免不可回收投資的決策失誤時，引入實物期權(quán)方法能正確的對含有靈活性期權(quán)的投資進行評價。實物期權(quán)方法不是通過假設(shè)把不確定性轉(zhuǎn)化為確定性來消除不確定性，而是基于或有權(quán)利分析的方法，發(fā)現(xiàn)不確定性的價值并把其作為投資價值的一個組成部分，期權(quán)的價值絕大部分來源于未來現(xiàn)金流量的不確定性，不確定性越高，延遲期權(quán)的價值就越高。

（二）多因素影響投資項目的價值 投資項目的價值主要由未來的增長權(quán)決定，而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流量決定；在實際經(jīng)營中，企業(yè)進行的投資活動并不都能立即獲利，而且投資目的也不一定單純是為獲得財務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業(yè)前期投入的資本可能是為了占有更多的市場份額、擁有某種專利權(quán)或者保持進入某個新市場的潛力等。

（三）無形價值的計量 關(guān)于無形價值，傳統(tǒng)方法根本未予反映，更無從計量。實物期權(quán)理論解釋了企業(yè)為獲得未來成長的機會而進行的短期內(nèi)不一定能獲利，但卻能長遠進行擴張增長的戰(zhàn)略投資，而傳統(tǒng)方法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持；同時，分析某一因素對經(jīng)濟發(fā)展的重要程度，首先要看這一因素在價值鏈中的地位或這一因素對價值創(chuàng)造所發(fā)揮作用的大小。創(chuàng)新參與了價值鏈的所有環(huán)節(jié)，因而創(chuàng)新活動不是價值鏈的一個環(huán)節(jié)，而是非實體價值創(chuàng)造的一個柔性的、隱含的價值鏈條。因為這條價值鏈?zhǔn)菬o形的、且與實體價值鏈同存于同一個價值體系中，人們很少將其剝離出來，單獨計算無形價值鏈創(chuàng)造的價值和增值，而是一并歸總到實體價值鏈中，于是無形的價值創(chuàng)造常常被人們忽視。利用實物期權(quán)建立一個價值體系的數(shù)學(xué)模型，便可對無形價值鏈的作用和企業(yè)總體價值的創(chuàng)造進行定量分析。

（四）經(jīng)營柔性戰(zhàn)略 在投資項目的實施階段，經(jīng)營者可以根據(jù)市場的狀態(tài)等內(nèi)外部條件的變化，發(fā)揮經(jīng)營柔性，確定企業(yè)的生產(chǎn)狀態(tài)是選擇保持、擴大、還是縮小，而NPV假設(shè)一旦投資后，在可預(yù)期的的壽命里一直經(jīng)營下去，不考慮關(guān)閉和經(jīng)營柔性。有效經(jīng)營柔性戰(zhàn)略的生成并不是單個要素的隨機組合，而是由各個相互依賴的企業(yè)資源、能力和變化的環(huán)境構(gòu)成的完備系統(tǒng)，它不存在最佳但在某一時間區(qū)間上可能是最完備的組合，整合它既是一個動態(tài)調(diào)整的過程，也是一個不斷完善的連續(xù)統(tǒng)一體，也正是這個連續(xù)統(tǒng)一體使企業(yè)資源、能力與環(huán)境構(gòu)成了企業(yè)差異化機會，形成了企業(yè)柔性戰(zhàn)略的內(nèi)部與外部連續(xù)統(tǒng)一體的企業(yè)戰(zhàn)略邏輯。

（五）延遲投資 從延遲投資角度看，企業(yè)投資很少建立在單一時點投資的基礎(chǔ)上，實際上決策者通常擁有一個延遲投資的選擇權(quán)。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的信息來評價項目的獲利能力，或爭取更多的資源為項目開展作出更充分的準(zhǔn)備，從而減少風(fēng)險。關(guān)于投資的可延遲性，NPV法假設(shè)是不可延遲的，實物期權(quán)定價理論認為投資在有限的時間里一般可以延遲，權(quán)衡機會成本與等待的期權(quán)價值就成了選擇最優(yōu)投資時間的關(guān)鍵。

三、實物期權(quán)在項目投資決策中的應(yīng)用實例分析

實物期權(quán)在項目投資決策中應(yīng)用的實例很多，在此僅對實物期權(quán)在擴張期權(quán)中的應(yīng)用實例進行分析。A公司是一個頗具實力的制造商。2010年公司管理層估計某種新型產(chǎn)品可能有巨大發(fā)展，計劃引進新型產(chǎn)品技術(shù)?？紤]市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進行。第一期投資1200萬元于2010年末投入，2011年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為50萬只，相關(guān)現(xiàn)金流量如表1所示：

第二期投資2500萬元于2013年末投入，2014年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬只，預(yù)計相關(guān)現(xiàn)金流量如2所示：

公司的風(fēng)險必要報酬率為10%，無風(fēng)險利率為5%。假設(shè)第二期項目的決策必須在2013年底決定，該行業(yè)風(fēng)險較大，未來現(xiàn)金流量不確定，可比公司的股票價格標(biāo)準(zhǔn)差為14%，可以作為項目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，如表3、表4所示：

結(jié)論：考慮擴張期權(quán)的第一期項目凈現(xiàn)值＝193.1265－198.544＝－5.4175（萬元）。根據(jù)凈現(xiàn)值法的決策準(zhǔn)則，因為NPV＜0，所以，不應(yīng)該投資第一期項目。

四、實物期權(quán)在項目投資決策中應(yīng)用應(yīng)注意的問題

雖然實物期權(quán)方法能夠避免傳統(tǒng)評價方法的某些弊端，提高項目決策的準(zhǔn)確率，但是由于實物期權(quán)定價模型有著嚴格的假設(shè)，這就決定了并不是所有的項目都適用實物期權(quán)的方法。為了準(zhǔn)確地運用實物期權(quán)理論評價投資項目，需要注意以下問題：

（一）注意價值漏損與信息成本的影響 價值漏損出現(xiàn)的原因是標(biāo)的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標(biāo)的資產(chǎn)所帶來的便利收益，比如股利，專利權(quán)收入，儲存成本，以及其他暗含的便利收益，在發(fā)生價值漏損的時候，實物資產(chǎn)的價值會相應(yīng)地改變，這時需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價值漏損，對實物期權(quán)定價模型做出相應(yīng)的調(diào)整。通常，將價值漏損設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效；期權(quán)定價基于市場的完全性與有效性，它假設(shè)市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息，但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預(yù)期收益項中加以調(diào)整得以反映。

（二）引入“順序期權(quán)” 在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項目內(nèi)部各子項目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當(dāng)管理者獲得與投資項目相關(guān)的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資；其次，后續(xù)投資通常與前期所實施的管理控制相關(guān)，只有進行了前期投資，才有后續(xù)投資的機會，通過前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考；最后，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優(yōu)的實施路徑。對于這種具有相關(guān)性的階段性投資，通過引入路徑依賴的思想，即引入“順序期權(quán)”。

（三）考慮隨機事件對項目價值的影響 在大多數(shù)實物期權(quán)應(yīng)用研究中，都假設(shè)資產(chǎn)的價值變化遵循幾何布朗運動，但是當(dāng)一些重大信息（政治、疾病問題等）出現(xiàn)時，標(biāo)的資產(chǎn)的價格會發(fā)生不連續(xù)地變動，即跳躍。默頓指出：標(biāo)的股票的收益是由“標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運動”引起的連續(xù)變動和“泊松過程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓（1976）建立了跳躍一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價公式。

（四）注意期權(quán)執(zhí)行價格的動態(tài)變化 通常假定在執(zhí)行期權(quán)時都具有一個確定的執(zhí)行價格。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定時，投資額變化不大，假定一個不變的執(zhí)行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性，這樣才能更準(zhǔn)確地評價項目的價值。

（五）利用博弈論的方法分析實物期權(quán) 實物期權(quán)的持有者在行權(quán)時，可能并不擁有購買標(biāo)的資產(chǎn)的獨占權(quán)利，競爭者可能會提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在項目的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應(yīng)的決策，對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權(quán)，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態(tài)博弈行為，以此更加準(zhǔn)確地擬合實際決策過程。

五、結(jié)論

項目投資決策評價既需要綜合運用經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)兩大學(xué)科的有關(guān)理論開展深入的理論研究，又需要以一般的項目投資決策實踐作為基礎(chǔ)，因此，具有相當(dāng)?shù)碾y度和挑戰(zhàn)性。實物期權(quán)是價值評估分析的工具，是現(xiàn)金流折現(xiàn)評估的有力補充工具，已經(jīng)成為一種投資項目價值評估的重要參考方法，隨著我國市場準(zhǔn)入條件的進一步放寬，世界經(jīng)濟的動蕩將更加持續(xù)沖擊我國的經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定環(huán)境更加嚴峻，實物期權(quán)理論將在我國企業(yè)應(yīng)對不確定性的挑戰(zhàn)、選擇最佳的投資項目中發(fā)揮更重要的作用。

參考文獻：

［1］中國注冊會計師協(xié)會：《財務(wù)成本管理》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2010年版。

［2］張愛美、吳衛(wèi)紅：《實物期權(quán)定價法在公司購并中的探索與應(yīng)用》，《經(jīng)濟與管理研究》2008年第6期。

實物期權(quán)法范文第3篇

關(guān)鍵詞：能源項目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實物期權(quán)

中圖分類號：F407.2 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06

能源項目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。

一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法

（一）傳統(tǒng)決策方法

能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。

1.凈現(xiàn)值（NPV）法

凈現(xiàn)值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計算公式如下：

其中，NPV代表該能源資源項目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

2.內(nèi)含報酬率（IRR）法

內(nèi)含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：

其中，IRR為內(nèi)含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

3.效益費用比率法

效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：

CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經(jīng)濟可行性。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷

以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經(jīng)濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.沒有考慮不確定性與投資價值的關(guān)系

能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項目的風(fēng)險大小確定貼現(xiàn)率；最后，計算出項目的凈現(xiàn)值，判斷是否進行投資。由于預(yù)測能源項目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項目未來現(xiàn)金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。

2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性

凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強的主觀性。

3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目

從長遠看，能源項目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項目進行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負或內(nèi)含報酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項目投資，對國家經(jīng)濟、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應(yīng)注意考慮項目具有的長遠戰(zhàn)略價值。

4.忽略了投資者的柔性管理

在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據(jù)能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。

5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。

傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現(xiàn)實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價進行出售。

二、實物期權(quán)法的特點

由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權(quán)理論便逐漸進入理論界和實務(wù)界的視野。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認為不確定性會降低資產(chǎn)價值，但實物期權(quán)理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權(quán)思想，他們認為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點，如對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權(quán)理論擴大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：

（1）非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)則不同。雖然有些實物期權(quán)也具有獨占性，但在多數(shù)情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實物期權(quán)本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權(quán)的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于當(dāng)時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)，即實物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]

三、實物期權(quán)的類型及計算方法

（一）實物期權(quán)的類型

實物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權(quán)的總價值（ENPV）是實物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實物期權(quán)的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權(quán)大致可以分為如下幾種：

1.延遲期權(quán)

當(dāng)項目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風(fēng)險，這項權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價格，表示項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價值。

2.擴張投資期權(quán)

能源項目投資者擁有根據(jù)項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規(guī)模的權(quán)利。擴張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴張期權(quán)，其價值為V+max（xV-IE，0）。

3.收縮投資期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，即項目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。

4.放棄期權(quán)

在未來時間內(nèi)，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價值為max（V，A）。

5.增長期權(quán)

項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機會。

6.轉(zhuǎn)換期權(quán)

項目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。

7.復(fù)合期權(quán)

能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。

（二）實物期權(quán)的計算

1.假設(shè)前提

（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設(shè)任意一種能源價格p，在風(fēng)險中性環(huán)境下有以下隨機過程：

其中，σP為能源價格變動的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實物期權(quán)的計算方法

實物期權(quán)價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價值進行數(shù)學(xué)表達的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價值與可參考證券的市場價格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C為看漲期權(quán)的價值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機變量小于d1、d2的概率。

（2）模擬方法

模擬方法是將資產(chǎn)價格從當(dāng)前價格到未來期權(quán)到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數(shù)值方法小。

（3）二叉樹期權(quán)定價模型

在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點，標(biāo)的資產(chǎn)價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。

在二叉樹期權(quán)定價模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權(quán)在t=0時的價值。

四、實物期權(quán)在能源項目中的研究與應(yīng)用

實物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價值評估、風(fēng)險投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項目評價等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實物期權(quán)方法在能源投資項目的研究與應(yīng)用。

國外學(xué)者對實物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權(quán)定價技術(shù)對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價方法與實物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價模型的實現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進行再設(shè)計。這四個步驟使得實物期權(quán)理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產(chǎn)品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]

國內(nèi)學(xué)者對實物期權(quán)的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，介紹了實物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權(quán)方法進行油氣勘 探經(jīng)濟評價，并對凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法進行了比較，認為實物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權(quán)定價理論評估礦業(yè)工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經(jīng)濟評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法，并用實物期權(quán)評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權(quán)價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權(quán)價值進行分析，驗證實物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價格和成本的隨機性，運用實物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價模型中的波動率參數(shù)進行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進行定價，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對礦業(yè)權(quán)價值進行評估，實物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價模型進行了修正，提出了延遲期權(quán)定價模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應(yīng)用價值和方法。[19]

五、結(jié)語

本文在論述有關(guān)能源項目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風(fēng)險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學(xué)合理的評價，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。

（2）能源項目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運用實物期權(quán)理論進行能源項目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項目投資決策做出正確的評估。

（3）實物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學(xué)者將實物期權(quán)的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。

總之，實物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實物期權(quán)方法在投資決策、價值評估、資產(chǎn)定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

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實物期權(quán)法范文第4篇

【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權(quán)彌補了NPV法的不足。本文將實物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價模型對房地產(chǎn)投資決策過程中蘊含的遲延期權(quán)進行了案例分析。

【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷

在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時機，房地產(chǎn)開發(fā)是一個動態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對項目投資策略做出及時的調(diào)整，以求獲得更大的利潤。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導(dǎo)致良好的投資機會的流失。

由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實物期權(quán)方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補了NPV法的這些不足。

二、實物期權(quán)理論

（一）實物期權(quán)的理論基礎(chǔ)

期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價格對他有利可圖時才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實物投資領(lǐng)域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權(quán)定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價理論長足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價問題。在隨后的理論和實踐發(fā)展中，人們逐步認識到期權(quán)定價的本質(zhì)是對更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價值進行分析，因此，期權(quán)定價理論也逐步由金融領(lǐng)域進入實物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認識到期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對實物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個權(quán)利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。歸結(jié)起來實物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。

（二）實物期權(quán)的基本思想

實物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實物期權(quán)使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實物期權(quán)的思想不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經(jīng)營、撤資和市場變化的決策行為。

（三）B-S定價模型

引人實物期權(quán)理論后，一個投資項目的價值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項目的期權(quán)價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權(quán)價值即實物期權(quán)定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價模型。由于實物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。

Black-Scholes期權(quán)定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態(tài)分布

C為看漲期權(quán)的價值

公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實物期權(quán)的意義具體如下表所示：

金融期權(quán)與實物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對應(yīng)關(guān)系

三、房地產(chǎn)投資決策中蘊含的實物期權(quán)種類

房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時機等。在房地產(chǎn)投資項目中，主要有以下幾種實物期權(quán)：

（一）延遲投資期權(quán)

延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟、社會、市場、位置等不確定風(fēng)險因素的影響，當(dāng)立即投資可能會產(chǎn)生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。

（二）分階段投資期權(quán)

投資者一次性投入所有資金風(fēng)險大，投資者可以根據(jù)市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當(dāng)市場情況糟糕時，縮減投資金額。

（三）擴張投資期權(quán)

房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉(zhuǎn)換。

（五）放棄期權(quán)

投資者可以根據(jù)項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價值的項目。

（六）收縮期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預(yù)期時，開發(fā)商可以通過縮小投資項目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。

四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析

（一）案例簡介

某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項目預(yù)期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統(tǒng)投資決策分析

按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計算．得該項目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元

那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實際情況中，如果未來市場轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項目價值為正，嘗試應(yīng)用實物期權(quán)的方法進行分析延遲期權(quán)價值，可以看看能得出什么結(jié)果。

（三）運用實物期權(quán)法分析

對于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后?？梢哉J為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理條例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限進行項目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動工開發(fā)期限滿1年未動工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)?！彼裕_發(fā)商可根據(jù)市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時間投資，但是一年之后的期權(quán)費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實物期權(quán)法進行分析。

1.參數(shù)確定

標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元

執(zhí)行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：

無風(fēng)險利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項目的無風(fēng)險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。

標(biāo)的資產(chǎn)價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準(zhǔn)確計量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動率來估計。根據(jù)以往統(tǒng)計波動率取35%：

2.延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值計算

延遲開發(fā)期權(quán)價值

=0.8966

萬元

土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元

延遲開發(fā)期權(quán)價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元

3.投資項目價值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元

從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產(chǎn)投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。

五、結(jié)論

實物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價模型將期權(quán)的價值量化，完整地體現(xiàn)了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應(yīng)用價值。實物期權(quán)法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現(xiàn)值接近0時，實物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實意義。

參考文獻：

[1]侯晨曦,宋永發(fā),馬寧.實物期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用研究[J].工程管理學(xué)報,2005(4):

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[2]閆文周,王鐵鋼.房地產(chǎn)項目投資中實物期權(quán)的應(yīng)用[J].行業(yè)探討,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不確定性條件下房地產(chǎn)項目投資決策研究[D].同濟大學(xué)碩士學(xué)位論文,2009:7-8.

[4]楊春鵬.實物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

實物期權(quán)法范文第5篇

關(guān)鍵詞：新技術(shù)商業(yè)化　實物期權(quán)　期權(quán)定價　投資決策

一、問題的提出

對于新技術(shù)商業(yè)化項目，企業(yè)通常需要做出的決策有：是否應(yīng)用新技術(shù)改進原有產(chǎn)品、新產(chǎn)品是否應(yīng)進行商業(yè)化以及何時進行商業(yè)化，在商業(yè)化過程中是否有中斷的可能性等。這些決策的基礎(chǔ)來自于新技術(shù)的研發(fā)，新技術(shù)研發(fā)成功使得企業(yè)擁有未來新技術(shù)商業(yè)化的權(quán)利。本文所指的新技術(shù)商業(yè)化采用狹義上的定義，認為新技術(shù)商業(yè)化是指產(chǎn)品和技術(shù)形成中所包含的技術(shù)轉(zhuǎn)讓并創(chuàng)造利潤的過程，這個技術(shù)轉(zhuǎn)讓的過程處于廣義商業(yè)化過程的核心階段。從這一定義上來講，新技術(shù)商業(yè)化包含兩個階段，第一階段是從技術(shù)附加到產(chǎn)品的過程(產(chǎn)品開發(fā))，第二階段是產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。我們可以把這兩個階段視為兩個不同的項目，它們所面臨的不確定性是不同的。第一個階段所面對的主要是技術(shù)上的不確定性，第二個階段所面對的主要是市場的不確定性。

如采用傳統(tǒng)的投資決策方法(DCF)對新技術(shù)商業(yè)化項目進行評價，則隱含如下假設(shè)：第一，項目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時刻必然發(fā)生：第二，只要投資已實際發(fā)生，項目在投資期內(nèi)就將持續(xù)運行，不存在中途發(fā)生變化或退出的可能。這兩個假設(shè)的缺陷是未考慮到管理決策的靈活性及其所具有的價值。由于企業(yè)在經(jīng)營和戰(zhàn)略管理過程中會面對各種產(chǎn)出價格、市場需求、輸入成本、利率、匯率、技術(shù)、競爭、國家政策、法律等諸多不確定性，以及許多項目投資具有不可逆或可逆的不同特征。這些不確定性和可逆與不可逆的特征會影響企業(yè)的運營決策和戰(zhàn)略決策，從而影響項目價值。對靈活性價值的準(zhǔn)確評估，實物期權(quán)方法(Myers，Ross)有獨特的優(yōu)點。實物期權(quán)，就是對實物投資的選擇權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目。它們可以理解為該項目所對應(yīng)的設(shè)備、土地和廠房等實物資產(chǎn)。實物期權(quán)方法認識到了管理者對項目的實施有延遲、凍結(jié)或者當(dāng)項目已經(jīng)啟動后可以放棄的選擇能力。

一個新技術(shù)商業(yè)化是企業(yè)長期戰(zhàn)略的重要組成部分，通常具有很高的不確定性。項目各階段的實施，可以伺機在情況好的時候再實施投資，并不一定要立即投資該項目，即使這個項目的凈現(xiàn)值(NPV)為正。這種選擇權(quán)就類似于一個股票買入期權(quán)。把金融期權(quán)定價的思想和模型應(yīng)用到新技術(shù)商業(yè)化項目投資決策中，可以方便地把一個項目構(gòu)筑為管理者隨時間變化的決策序列，有助于在項目評估中澄清不確定性的作用。本文基于實物期權(quán)理論，分析新技術(shù)商業(yè)化決策過程中蘊含的期權(quán)特性和類型，根據(jù)各種期權(quán)類型的定價方法，提出新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和方法。

二、新技術(shù)商業(yè)化過程的期權(quán)特性及決策框架

(一)金融期權(quán)與實物期權(quán)

在新技術(shù)商業(yè)化過程中，由于不同階段的管理柔性存在，新技術(shù)商業(yè)化項目價值為：V=項目NPV+柔性價值；V表示新技術(shù)商業(yè)化項目價值。

實物期權(quán)模型是為了計算項目的柔性價值，與標(biāo)準(zhǔn)B-S期權(quán)定價模型相比，實物期權(quán)模型中各參數(shù)的實際含義是不同的。它們的差異性如下表所示：

實際上，實物期權(quán)價值的確定要比金融期權(quán)復(fù)雜得多，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實物期權(quán)的可能性不大。但是，實物期權(quán)定價的理論模型同樣可以建立在無套利均衡或數(shù)學(xué)上與之等價的動態(tài)規(guī)劃基礎(chǔ)上。因此，行之有效的方法就是構(gòu)造適合的期權(quán)形式，由此確定期權(quán)價值。

Trigeogris(1996)把實物期權(quán)分為8類，延遲投資期權(quán)(option to defer investment)、擴張期權(quán)(option to ex―pand)、收縮期權(quán)(option t0 contract)與中止期權(quán)(option to stop)、停啟期權(quán)(option to shout down and restart opera-tions)、放棄期權(quán)(option to abandonment)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(op-tion to switch to use)、企業(yè)增長期權(quán)(corporate growth op-tions)和分階段投資期權(quán)(option to staged investment)。

(二)新技術(shù)商業(yè)化項目中蘊含的期權(quán)

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT項目投資決策時，把項目分成獲得性項目和開發(fā)性項目。獲得性項目包括R&D項目或技術(shù)采納，開發(fā)性項目包括新技術(shù)附加到產(chǎn)品的過程和新產(chǎn)品的市場化過程，所以狹義上的新技術(shù)商業(yè)化實際就是指后一階段。

根據(jù)新技術(shù)商業(yè)化所包含的兩個階段來看，在產(chǎn)品開發(fā)階段，技術(shù)的不確定性隨著研究的深入逐漸解決。當(dāng)技術(shù)難關(guān)解決之后，繼續(xù)投資進人市場化階段。所以每一步驟都包含一個退出期權(quán)(exit options)。產(chǎn)品開發(fā)階段包含了增長期權(quán)，因為它為今后進行有價值的投資創(chuàng)造了機會。產(chǎn)品一旦開發(fā)成功，這意味著建立了一個投資平臺(investmeut platform)一進一步投資進行成果轉(zhuǎn)化走向市場的平臺，投資者具備了把該成果市場化的權(quán)利。如果與該技術(shù)產(chǎn)品相關(guān)的諸如替代品的競爭和競爭者的反應(yīng)等這些對利潤的影響因素不是很確定的情況下，可以推遲市場化投資，直到這些不確定性因素解決為止。管理者如果觀察到該技術(shù)產(chǎn)品市場前景很好，可以決定進入市場化階段(時機選擇期權(quán))。如果技術(shù)產(chǎn)品的市場前景不很樂觀。公司決策者可以放棄該項目，但是可以把技術(shù)專利出賣以減少損失(退出期權(quán))。

(三)新技術(shù)商業(yè)化項目的決策框架

實物期權(quán)的計算方法一般可分為四個步驟：

第一步：按照DCF法計算出項目的凈現(xiàn)值PV，即為項目的標(biāo)的資產(chǎn)的價值：

第二步：估計各參數(shù)并選用合適的估值模型；

第三步：計算實物期權(quán)的價值；

第四步：分析實物期權(quán)的模型，對模型進行調(diào)整，并檢驗該模型的適用性。

通過上述分析，大多數(shù)新技術(shù)商業(yè)化項目的兩個階段包含有三類期權(quán)，必須做出是否進行產(chǎn)品開發(fā)，是否進行新產(chǎn)品的商業(yè)化，何時進行或暫停甚至放棄新產(chǎn)品商業(yè)化的決策。根據(jù)各類期權(quán)的特性，考慮如下決策框架：

第一步：分析含有增長期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化項目的價值。決定是否進行產(chǎn)品開發(fā)。

第二步：如果進行了產(chǎn)品開發(fā)，則在下一階段應(yīng)分析時機選擇期權(quán)和放棄期權(quán)價值，決定是放棄產(chǎn)品商業(yè)化還是等待以期待市場的好轉(zhuǎn)。

三、新技術(shù)商業(yè)化項目的價值估計

(一)增長期權(quán)的價值估計

對于增長期權(quán)來說，類似于金融期權(quán)中的美式看漲期權(quán)。美式看漲期權(quán)可用標(biāo)準(zhǔn)的B-S模型來計算，根據(jù)John C，Hull的案例研究，美式看漲期權(quán)的價值用B-S公式來計算是有偏差的，但作為投資決策來講，

該偏差不會對最后的投資決策產(chǎn)生影響。增長期權(quán)價

各變量的參數(shù)估計為：

P是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價，它可用項目未來稅后現(xiàn)金流量采用風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

EX是項目的執(zhí)行價格，它可用當(dāng)前或者未來的投資額采用無風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價來估計。

波動率的估計是期權(quán)價值估計的難點，通常的做法往往根據(jù)公司股票收益率的歷史方差或標(biāo)準(zhǔn)差來估計。但在技術(shù)價值評估中，由于實物期權(quán)本身并不能預(yù)測技術(shù)未來的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的方差參數(shù)也不能直接觀察到。尤其是對新技術(shù)的評估，很難有歷史數(shù)據(jù)可供使用，必須以其他方式來估計。高建(2005)等學(xué)者總結(jié)出用預(yù)期現(xiàn)金流對數(shù)法、現(xiàn)值對數(shù)法、GARCH方法、管理層預(yù)測法和市場法等方法對技術(shù)購買項目的波動率進行估計，但每種方法都有其應(yīng)用的局限性。

(二)時機選擇期權(quán)的價值估計

時機選擇期權(quán)用于項目現(xiàn)在投資或?qū)硗顿Y的決策，由于研發(fā)項目中投資的時間往往是固定的，所以時間選擇期權(quán)一般蘊含在技術(shù)商業(yè)化的階段。如果商業(yè)化項目在時間上可以延遲(事實上也是這樣)。那么它就是未到期的看漲期權(quán)。項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即執(zhí)行總是最佳的，也許等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是確定上行概率和下行概率，根據(jù)風(fēng)險中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行現(xiàn)金流量=u×p，下行現(xiàn)金流量=d×(1-p)

最后根據(jù)逆推的方法求出期初項目價值。

如果含有時機選擇期權(quán)的項目價值大于立即執(zhí)行時的投資收益，則應(yīng)該等待；否則應(yīng)立即進行投資。

(三)放棄期權(quán)的價值估計

近來年，學(xué)者們越來越關(guān)注放棄期權(quán)在項目投資決策中的作用，特別是涉及到復(fù)合期權(quán)對投資決策的影響。楊春鵬(2005)研究了放棄期權(quán)與增長期權(quán)的相互關(guān)系。通過研究放棄期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行價格和放棄期權(quán)的實施概率，推導(dǎo)出了實物期權(quán)組合中放棄期權(quán)對增長期權(quán)影響作用的解析計算公式，該模型提供了理論上的放棄期權(quán)的解析模型，但是在實際決策中，決策者要估算模型中的變量是比較困難的，相反用二叉樹模型來估計放棄期權(quán)的價值，顯得更加簡潔和方便。

一個項目，只要繼續(xù)經(jīng)營價值大于資產(chǎn)的清算價值，它就會繼續(xù)下去，反之則應(yīng)當(dāng)中止。放棄期權(quán)原理上是一項看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格是項目的清算價值。

二叉樹模型計算過程同上述方法是類同的，不同的是，當(dāng)按照上述方法計算出未調(diào)整的項目價值后，在每一節(jié)點應(yīng)比較清算價值與繼續(xù)經(jīng)營價值的大小，如果清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值，則節(jié)點處應(yīng)該用清算價值代替。最后再通過逆推法求得調(diào)整后的項目價值。

如果經(jīng)調(diào)整后的項目價值大于0，則進行時機選擇期權(quán)的分析，決定是馬上進行產(chǎn)品商業(yè)化還是等待：否則，應(yīng)放棄。

四、結(jié)論

本文研究了用實物期權(quán)方法研究新技術(shù)商業(yè)化項目的決策問題，提出了基于實物期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化決策機制、方法；考慮了當(dāng)項目具有復(fù)合期權(quán)情況下的決策方法。企業(yè)在新技術(shù)商業(yè)化項目中必須注重從研發(fā)到最后市場化中各階段的決策問題。

本文把研究階段的投資視為是固定的，并且決策時間是已知的?，F(xiàn)實中，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越來越體現(xiàn)出時間上和投資水平的不確定性，后續(xù)的研究可考慮當(dāng)研發(fā)階段的時間和投資是隨機情況下的最優(yōu)決策問題。

進一步探討新技術(shù)商業(yè)化過程中滯后因素的研究。當(dāng)市場中存在著不完全信息競爭下，企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化會根據(jù)競爭企業(yè)的情況而采取相應(yīng)策略，因此也可通過期權(quán)博弈的方法研究企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化的決策問題。參考文獻：

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