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七言律詩(shī)長(zhǎng)征范文第1篇

關(guān)鍵詞：套期保值比率；中國(guó)；鋁期貨市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）13-0105-04

引言

中國(guó)是世界上最大的鋁型材生產(chǎn)基地和消費(fèi)市場(chǎng)，鋁是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)原材料。近年來(lái)我國(guó)的電解鋁行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模日益擴(kuò)大。2014年，我國(guó)電解鋁單位企業(yè)產(chǎn)量達(dá)到266.92萬(wàn)噸，相比之下我國(guó)鋁加工企業(yè)的規(guī)模偏小，采購(gòu)原鋁時(shí)采用現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)的方式，通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)的意識(shí)不強(qiáng)?，F(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)使我國(guó)鋁加工企業(yè)在穩(wěn)定產(chǎn)銷(xiāo)關(guān)系時(shí)面臨著很大風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值成為企業(yè)的迫切需求。

本文采用上海期貨交易所的鋁期貨對(duì)長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的套期保值績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，選取的數(shù)據(jù)為2013年1月4日至2014年11月28日上海期貨交易所鋁期貨的日收盤(pán)價(jià)和長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的日平均價(jià)，共計(jì)460對(duì)日數(shù)據(jù)。本文首先分析鋁期貨市場(chǎng)的特征，對(duì)鋁對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行了單整和協(xié)整檢驗(yàn)，其次分別采用OLS模型和DVECH-GARCH模型來(lái)估計(jì)套保率，并通過(guò)套保有效性指標(biāo)來(lái)比較兩者對(duì)沖效果，最后總結(jié)實(shí)證研究。

一、主要套期保值理論

（一）天真套期保值理論

傳統(tǒng)套期保值理論也稱(chēng)“天真套期保值理論”，該理論假設(shè)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)范圍一致而且變動(dòng)方向完全相同，所以只要將同種資產(chǎn)在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上建立數(shù)量相同月份相近的相反頭寸即可，因此為了完全消除存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，該理論認(rèn)為最優(yōu)保值比率為1。但該理論的假設(shè)太過(guò)苛刻，與現(xiàn)實(shí)差異較大，與商品價(jià)格變化的實(shí)際情況不符，所以在現(xiàn)實(shí)條件下很難應(yīng)用。我國(guó)在1990年底建立期貨市場(chǎng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家完善多層次的期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程較短，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待完善，存在的基差風(fēng)險(xiǎn)較大，因而運(yùn)用傳統(tǒng)方法難以達(dá)到理性的避險(xiǎn)效果。

（二）組合投資套期保值理論

Johnson（1960）[1]和Ederington（1979）將馬克維茨的資產(chǎn)組合理論應(yīng)用于套期保值問(wèn)題上，提出利用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的期望收益率和方差來(lái)研究套期保值問(wèn)題。投資者利用期貨和現(xiàn)貨組合收益的均值和方差，在預(yù)期收益下，確定投資于期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸使組合風(fēng)險(xiǎn)最小。該組合考慮到了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，與傳統(tǒng)套期保值理論相比具有實(shí)際價(jià)值，但是不足之處在于計(jì)算最大效用和報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要刻畫(huà)投資者的效用函數(shù)，由于效用函數(shù)存在較大的主觀因素，因此難以用精確的數(shù)學(xué)方法表示。

二、套期保值模型

（一）普通線性回歸模型

普通線性回歸模型（OLS）計(jì)算套保率是由Johnson L.（1960）和SteinJ.L（1961）提出的，屬于靜態(tài)套期保值模型。用St表示鋁現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)t表示鋁期貨價(jià)格，h表示估計(jì)的套保率。首先對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行調(diào)整，對(duì)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格采取自然對(duì)數(shù)的形式，得到兩者的對(duì)數(shù)收益率，令rs=lnSt - lnSt-1，rf=lnFt-lnFt-1，其中rs表示期貨收益率，rf表示現(xiàn)貨收益率。對(duì)現(xiàn)貨和期貨的收益率序列進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到的線性方程中，最優(yōu)套保率為期貨收益率序列前的回歸系數(shù)。

運(yùn)用OLS模型計(jì)算套期保值比率符合方差最小條件時(shí)需要滿足計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典線性回歸模型的基本假設(shè)，要求隨機(jī)干擾項(xiàng)滿足同方差和無(wú)自相關(guān)假定等[2]。在實(shí)際研究中，金融時(shí)間序列的隨機(jī)干擾項(xiàng)經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)聚集性，時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，存在異方差和自相關(guān)現(xiàn)象。因此，在這種情況下OLS估計(jì)的結(jié)果往往是有偏的，不再具有最小方差的特征而且用OLS方法計(jì)算出來(lái)的套保率是個(gè)靜態(tài)的數(shù)值，實(shí)際上現(xiàn)貨和期貨之間的波動(dòng)情況是隨著時(shí)間的變化而不斷改變的。

（二）DVECH-GARCH模型

OLS模型忽略了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，價(jià)格序列的自相關(guān)性以及回歸方程殘差序列的異方差性。Engle[3]于1982年提出了自回歸條件異方差模型（ARCH），對(duì)于金融時(shí)間序列，信息集合在不同時(shí)間不斷發(fā)生變化，對(duì)應(yīng)的條件方差隨對(duì)應(yīng)信息集的變化也在變動(dòng)。ARCH模型能夠跟蹤隨時(shí)間改變的方差，表明時(shí)間序列條件方差的變化特征，采用ARCH模型可以消除殘差序列的波動(dòng)聚集性。

ARCH模型適用于短期異方差時(shí)間序列，當(dāng)時(shí)間序列的滯后階數(shù)較大時(shí)，應(yīng)該采用Bollerslev（1986）[6]提出的廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。GARCH模型是用某個(gè)協(xié)方差的滯后項(xiàng)代替隨機(jī)干擾項(xiàng)的高階滯后項(xiàng)，把條件方差轉(zhuǎn)變?yōu)锳RMA過(guò)程。

三、套保績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

套?？?jī)效即對(duì)沖的有效性，反映了套保相對(duì)于不進(jìn)行套保的風(fēng)險(xiǎn)回避程度，套?？?jī)效是檢驗(yàn)不同模型風(fēng)險(xiǎn)回避程度的重要指標(biāo)。Ederington（1979年）提出了套期保值有效性的標(biāo)準(zhǔn)，也就是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的百分比，在Markowitz[4]的投資組合理論中，用相關(guān)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)水平，具體是用套保后的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)水平除以只持有現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)總量來(lái)檢驗(yàn)套期保值效果，用e來(lái)表示。e的計(jì)算公式為：

e= （1）

將計(jì)算出來(lái)的不同的套期保值比率代入（1）式，可以得到相應(yīng)的套?？?jī)效。

四、滬鋁期貨實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來(lái)源于中鋁網(wǎng)，鋁期貨數(shù)據(jù)來(lái)源于上海期貨交易所。本文選用的數(shù)據(jù)是2013年1月4日至2014年11月28日上海期貨交易所鋁期貨的日收盤(pán)價(jià)和長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的日均價(jià)，共計(jì)460對(duì)日數(shù)據(jù)。對(duì)數(shù)據(jù)的處理[5]為當(dāng)期貨合約進(jìn)入交割月的第一天便采用下一最靠近合約的數(shù)據(jù)，以此得到完整的期貨價(jià)格序列。

（二）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用Eviews8做鋁現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格的變化趨勢(shì)圖（如圖1所示）。

圖1表明，現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格變化大致相同，通過(guò)Eviews8可得兩者的相關(guān)系數(shù)為0.662805，所以可能存在協(xié)整關(guān)系。

對(duì)期貨和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格、期貨和現(xiàn)貨收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果（如表1所示）。

從表1可以得出，LnF和LnS檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)量比顯著性為10%的臨界值還大，表明鋁現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列是非平穩(wěn)的?，F(xiàn)貨和期貨收益率的P值均為0，表明收益率序列是平穩(wěn)的。

2.數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)

上文得到鋁期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列是一階單整序列，現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列做最小二乘回歸，得到殘差序列。對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（如表2所示），ADF統(tǒng)計(jì)量值為-4.206614，P值為0.0007，拒絕單位根假設(shè)，表明現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列協(xié)整關(guān)系存在。

3.殘差序列的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)（如表3所示），P值接近于0，殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，拒絕其為同方差的原假設(shè)，因此可以使用DVECH-GARCH模型消除異方差性。

（三）OLS模型求解

得到動(dòng)態(tài)最優(yōu)套保率的均值為0.583526，略大于簡(jiǎn)單線性回歸得到的套保率0.579033，根據(jù)上文（3）式可得相應(yīng)的套保有效性指標(biāo)為0.340057。

通過(guò)比較可以看出，基于DVECH-GARCH的動(dòng)態(tài)套期保值比基于OLS的靜態(tài)套期保值避險(xiǎn)效果好。因?yàn)閯?dòng)態(tài)套期保值能較及時(shí)的捕捉高頻價(jià)格序列的波動(dòng)性，更能夠適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)。但從動(dòng)態(tài)套保時(shí)序圖中可以看出進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖需要頻繁變動(dòng)鋁期貨的頭寸，這樣會(huì)使企業(yè)在避險(xiǎn)中的交易成本提高。

結(jié)論

本文分別用最小二乘法（OLS）以及DVECH-GARCH模型估計(jì)我國(guó)鋁的最優(yōu)套保率，并對(duì)套保的有效性進(jìn)行了分析，得到如下結(jié)論：

1.長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨和滬鋁期貨收益率序列均呈非正態(tài)分布，兩個(gè)收益率序列存在高峰厚尾的現(xiàn)象，收益率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，表明鋁現(xiàn)貨企業(yè)有通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)的必要。

2.鋁期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的變化趨勢(shì)較相近，使得投資者通過(guò)期貨市場(chǎng)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。

3.基于OLS的套保和基于GARCH模型的套保均能有效地對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)或成本、穩(wěn)定收益?？傮w來(lái)看，基于DVECH-GARCH的動(dòng)態(tài)套保比基于OLS的靜態(tài)套保避險(xiǎn)效果好。

4.本文實(shí)證部分沒(méi)有考慮期貨和現(xiàn)貨交易的成本因素，當(dāng)樣本容量較大時(shí)，OLS法簡(jiǎn)單易行，適應(yīng)性強(qiáng)，所需交易成本低。因此對(duì)于不同的期貨品種，需要我們靈活地選擇套保模型以使企業(yè)獲得最大效益。

5.鋁加工企業(yè)在開(kāi)展避險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，還應(yīng)該設(shè)立健全的組織和管理機(jī)構(gòu)，熟悉業(yè)務(wù)操作流程，使具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施能夠落實(shí)，切實(shí)提高企業(yè)的效益。

參考文獻(xiàn)：

[1] Johnson L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].Review of Economic Studies，1960，（27）：139-150.

[2] 易丹輝.數(shù)據(jù)分析與EViews應(yīng)用（第2版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2014.

[3] Engle，R.F.，and Kroner，K.F.，Multivariate Simultaneous Generalized ARCH[J].Econometric Theory，1995，（11）：122-145.

[4] Bollerslev，T.Generalized Autoregressive Conditional Heterosledasticity [J].Journal of Econometrics，1986，（31）：310-326.

[5] Markowitz，H.，Portfolio Selection，[J].Journal of Finance.1952，（7）：77-93.

[6] 彭紅楓，葉永剛.中國(guó)銅期貨最優(yōu)套期保值比率估計(jì)及其比較研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2007，（11）.

七言律詩(shī)長(zhǎng)征范文第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 利率市場(chǎng)化 特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而在改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。

與美國(guó)70年代的情形類(lèi)似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤(pán)活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類(lèi)，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)藍(lán)海?！八街梢詾殄e(cuò)”，本文系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)，以供大家參考。

美國(guó)資產(chǎn)證券化興起的背景：

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起了催化劑作用。

（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸

美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策。

刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，因此解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題則成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Martgage Associtation，簡(jiǎn)稱(chēng)Fannie Mae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性，同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。

二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購(gòu)買(mǎi)了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購(gòu)買(mǎi)筆數(shù)就達(dá)13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開(kāi)始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金。

（二）利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱(chēng)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房支出等臨時(shí)需求，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱(chēng)為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。

《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。

負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法滿足日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買(mǎi)方，其購(gòu)買(mǎi)能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。

收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國(guó)最常見(jiàn)的房貸類(lèi)型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類(lèi)貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮?。蛔》抠J款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。在嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。

（三）成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券

為解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。

為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱(chēng)Ginnie Mae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機(jī)構(gòu)，專(zhuān)為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保，隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購(gòu)房的公共職能，財(cái)政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有隱性的政府信用。

為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)Freddie Mac）。“房地美”由聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營(yíng)由聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)（FHLBB）負(fù)責(zé)，并最終于1989年公開(kāi)上市； 其監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）?！胺康孛馈迸c“房利美”可購(gòu)買(mǎi)的貸款進(jìn)一步放開(kāi)至未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立。

1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國(guó)政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見(jiàn)圖1）。

圖1 美國(guó)政府住房貸款監(jiān)管體系

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（GNMA），開(kāi)啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。

從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新

（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單

1. 住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定

住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見(jiàn)圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱(chēng)為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動(dòng)管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

圖2 MPT交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而言，時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無(wú)法確定。

2. 抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）：首次引入分級(jí)思想

MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開(kāi)信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（見(jiàn)圖3）。

圖3 抵押貸款擔(dān)保債券CMO交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

CMO對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品等級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。

更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足20世紀(jì)80年代美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。

（二）1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征

1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱(chēng)為REMICs。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進(jìn)一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)方面已有大量改進(jìn)。

2. 債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理

在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買(mǎi)CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買(mǎi)債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國(guó)常見(jiàn)的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類(lèi)政府信用擔(dān)保。

（一）內(nèi)部增級(jí)

內(nèi)部增級(jí)是最常見(jiàn)的信用增級(jí)方法，其主要形式是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%為B級(jí)，由發(fā)起人自行購(gòu)買(mǎi)。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。

（二）債券保險(xiǎn)

債券保險(xiǎn)專(zhuān)門(mén)為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)它保險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。

（三）母公司擔(dān)保、備用信用證

發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔(dān)保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。

備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。

這兩種方式都未廣泛應(yīng)用。

（四）政府支持企業(yè)擔(dān)保

對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。

資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力

（一）資產(chǎn)證券化為美國(guó)證券業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇

1. 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色

前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門(mén)兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的Drexel Burnham Lambert是該類(lèi)業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，它以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。

2.投資銀行扮演承銷(xiāo)商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷(xiāo)

一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)量約占債券承銷(xiāo)總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷(xiāo)占比也在2010年降至10.4%。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷(xiāo)規(guī)模開(kāi)始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)規(guī)模排名全美第一，占全市場(chǎng)的14.9%；巴克萊、花旗、美國(guó)銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%。

3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)

從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8000多億美元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠(yuǎn)高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍

無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“房地美”、“房利美”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。

美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示

從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：

（一）資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤(pán)活存量之道

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤(pán)活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。

（二）利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑

20世紀(jì)30-60年代，美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

（三）信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件

由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和收益進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開(kāi)SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

（四）投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受

七言律詩(shī)長(zhǎng)征范文第3篇

一、統(tǒng)計(jì)描述

到2000年底，滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行在交易所掛牌上市的，130家是1994年《公司法》出臺(tái)以前的定向募集公司，作為歷史遺留問(wèn)題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的，此外還有一家是通過(guò)換股上市的。本文研究首次公開(kāi)發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響，130家歷史遺留問(wèn)題新股和換股上市剔除在外，929次首次公開(kāi)發(fā)行的年度分布如表1所示。

在證券市場(chǎng)早期，市場(chǎng)總規(guī)模有限，新股發(fā)行可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)指數(shù)的變化，所以本文著重研究1995年后的新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響。1995年到2000年共有681次IPO，接近所有IPO的七成半，本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬(wàn)元(0736)，集資規(guī)模最大的為78.46億元(600019)。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍(600870)，發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規(guī)模和發(fā)行市盈率的分布情況請(qǐng)參見(jiàn)表2。

在1995年至2000年間共72個(gè)月中，IPO頻率最高的月份是1997年5月，這個(gè)月有40家公司公開(kāi)發(fā)行新股。另外有10個(gè)月份，沒(méi)有一家公司發(fā)行新股。這10個(gè)月中有7個(gè)月是在1995年，另外1個(gè)月是在1998年，2個(gè)月是在2000年。其他大多數(shù)月份IPO次數(shù)少于20次，低于8次的有31個(gè)月，9到20次之間有24個(gè)月。有7個(gè)月的IPO次數(shù)超過(guò)了20次，全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。

如果按照集資規(guī)模劃分，單月IPO集資規(guī)模最大的是2000年11月，這個(gè)月由于有寶鋼和民生銀行招股，雖然IPO家數(shù)只有18家，集資規(guī)模卻達(dá)到201.53億元。月度IPO集資規(guī)模超過(guò)60億元的，共有12個(gè)月；30億元到60億元之間的有21個(gè)月；低于30億元的有29個(gè)月。另外，有10個(gè)月由于沒(méi)有新股上市，集資規(guī)模為0。

二、假設(shè)

假設(shè)一:不同集資規(guī)模的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否不同?大盤(pán)股是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)指數(shù)下跌?本文將681次IPO集資規(guī)模排序，排在前68位的為一組，后68位的為一組。前68位的集資規(guī)模都在7億元以上，稱(chēng)為大盤(pán)組，后68位的集資規(guī)模都小于1億元，稱(chēng)為小盤(pán)組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。

假設(shè)二:發(fā)行市盈率不同的IPO，對(duì)市場(chǎng)指數(shù)是否存在不同的影響?本文將681次IPO發(fā)行市盈率排序，排在前68位的為一組，后68位的為一組。前68位的發(fā)行市盈率都在28倍以上，稱(chēng)為高價(jià)組，后68位的發(fā)行市盈率小于14倍，稱(chēng)為低價(jià)組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。

假設(shè)三:在大盤(pán)處于高位和低位時(shí)，IPO是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)不同的影響?本文將每個(gè)新股刊登招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)日的市場(chǎng)綜合指數(shù)，減去1994年年底的市場(chǎng)指數(shù)，再除以1994年年底的市場(chǎng)指數(shù)，得到各個(gè)新股發(fā)行時(shí)市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)水平。然后根據(jù)該數(shù)值的排序，分別從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)挑選出排在前34位的共68只新股，作為高位發(fā)行組。同樣挑選出排序在后面的68只新股，作為低位發(fā)行組。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。

假設(shè)四:不同發(fā)行頻率的IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同?本文用兩種方法衡量發(fā)行頻率。第一種方法用發(fā)行次數(shù)的頻率，將月度發(fā)行次數(shù)最高的3個(gè)月作為一組，稱(chēng)為高頻組。該組每月發(fā)行次數(shù)幾乎都在30次以上，共有102次IPO。將月度發(fā)行次數(shù)低于7次的月份的IPO作為一組，稱(chēng)為低頻組。該組共有20個(gè)月份，78次IPO。第二種方法用月度集資規(guī)模指標(biāo)，將月度集資規(guī)模最高的三個(gè)月作為高頻組，該組每月集資規(guī)模都在116億元以上，共有93次IPO。將月度集資規(guī)模低于24.5億元的作為低頻組，該組共有18個(gè)月，共有95次IPO。通過(guò)比較兩組IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響差異，檢驗(yàn)該假設(shè)。

假設(shè)五:在不同的新股發(fā)行制度下，IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的沖擊是否不同?從1999年起，發(fā)行制度經(jīng)歷了較大的變革。因此本文將1999年作為標(biāo)準(zhǔn)，1999年以前的474次IPO作為舊發(fā)行制度組，1999年后的207次IPO作為新發(fā)行制度組。通過(guò)檢驗(yàn)兩種發(fā)行制度下，IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響是否存在顯著差異。

三、比較方法

本文主要檢驗(yàn)新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響，因?yàn)閱未蜪PO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的長(zhǎng)期影響應(yīng)該是比較微弱的，所以本文考察刊登新股招股說(shuō)明書(shū)后一周內(nèi)5個(gè)交易日的市場(chǎng)指數(shù)變化。本文假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)短期內(nèi)的走勢(shì)服從帶有短期趨勢(shì)的隨機(jī)行走模型，即:(t＝1，2，3，4，5)其中，為刊登招股說(shuō)明書(shū)后5天的市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)，是一個(gè)白噪音序列，是市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的短期趨勢(shì)，在這里用刊登招股說(shuō)明書(shū)前5個(gè)交易日市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的均值替代。

根據(jù)該假設(shè)，應(yīng)該服從均值為0，方差為的正態(tài)分布。同樣的，也應(yīng)該服從均值為0，方差為的正態(tài)分布。因此，通過(guò)檢驗(yàn)IPO后的的分布，可以判斷IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)的影響。如果IPO對(duì)后市帶來(lái)系統(tǒng)性一致影響，那么IPO后的的分布會(huì)有顯著的變化。同樣的，對(duì)于兩組不同的IPO，那么應(yīng)該服從t分布，其中分別為兩個(gè)子樣本包含的樣本數(shù)量，分別為兩個(gè)子樣本的估算方差，分別為兩個(gè)子樣本累積超額收益的均值。通過(guò)檢驗(yàn)它們之間CAR的差異是否顯著，可以判斷據(jù)以分組的因素是否對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)顯著影響。

四、結(jié)果

1、總體樣本中IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期影響

681次IPO平均對(duì)市場(chǎng)指數(shù)5天后的累計(jì)影響不斷增加，到第5天達(dá)到-0.39%，因此總體來(lái)看，過(guò)去6年IPO對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)帶來(lái)了微略的負(fù)面影響。但是，各期累積超額收益的t檢驗(yàn)值均不顯著，這種負(fù)面影響沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，幾乎可以忽略不計(jì)。

2、分組檢驗(yàn)結(jié)果

(1)大盤(pán)組與小盤(pán)組的差異

無(wú)論是大盤(pán)組，還是小盤(pán)組，都對(duì)市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)了負(fù)面影響。大盤(pán)組發(fā)行公告后5天對(duì)市場(chǎng)指數(shù)產(chǎn)生的累積影響為-1.13%，而小盤(pán)組的累積影響則達(dá)到-2.18%。盡管兩組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在差異，但是兩組差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，t檢驗(yàn)值僅為0.63。

出乎意料的是，小盤(pán)組對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響甚至超過(guò)了大盤(pán)組，這可能與本文的分組方法有關(guān)。因?yàn)闃颖酒陂g內(nèi)，單個(gè)新股的集資規(guī)模逐年擴(kuò)大，使得小盤(pán)組68次IPO全部集中在1998年以前，而大盤(pán)股68次IPO絕大多數(shù)集中在1998年以后。為了回避這種分組方法的影響，本文采取另一種分組方法，即分別在各年度中選取集資規(guī)模最大和最小的IPO，組成大盤(pán)組和小盤(pán)組，檢驗(yàn)兩組市場(chǎng)影響的差異。

分年度分組的結(jié)果顯示，大盤(pán)組和小盤(pán)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響也沒(méi)有表現(xiàn)出顯著差異，大盤(pán)組的5天累積影響為-0.7%，小盤(pán)組的5天累積影響為-1.5%，兩者差異的t檢驗(yàn)值為0.58，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此可以判斷，IPO集資規(guī)模的不同并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)的差異。

(2)高價(jià)組與低價(jià)組的差異

高價(jià)組與低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響有所不同，高價(jià)組的5天累積影響為-0.82%，低價(jià)組的5天累積影響為0.21%，兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.05，顯著性水平接近90%?？梢耘袛?，高價(jià)組和低價(jià)組對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響存在顯著差異，市場(chǎng)指數(shù)會(huì)對(duì)IPO發(fā)行市盈率做出不同的反應(yīng)。

(3)發(fā)行時(shí)機(jī)的差異

市場(chǎng)處于高位時(shí)發(fā)行的IPO，在公布招股說(shuō)明書(shū)后5天內(nèi)，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)累積有-1.33%的負(fù)面影響，而在市場(chǎng)處于低位時(shí)發(fā)行的IPO，對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)幾乎沒(méi)有影響。兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.40，顯著性水平接近95%，表明不同的發(fā)行時(shí)機(jī)對(duì)市場(chǎng)影響的差異十分顯著。

(4)發(fā)行頻率的差異

按照月度集資規(guī)模劃分，高頻組和低頻組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期影響沒(méi)有顯著差異，兩者差異的t檢驗(yàn)值只有0.86。按照月度IPO家數(shù)來(lái)分組，高頻組與低頻組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期影響也沒(méi)有顯著差異，兩者差異的t檢驗(yàn)值只有0.36。由此可以判斷，發(fā)行頻率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的短期走勢(shì)沒(méi)有影響。

(5)發(fā)行制度的差異

新發(fā)行制度下，IPO對(duì)市場(chǎng)的累積影響為-1.08%。而舊發(fā)行制度下，IPO對(duì)市場(chǎng)的影響不到1‰，兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.42，顯著性水平接近95%。這表明，在1999年發(fā)行制度進(jìn)行較大的改革后，IPO對(duì)市場(chǎng)的短期走勢(shì)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響。

有關(guān)圖表顯示了市值配售發(fā)行方法的市場(chǎng)影響，市值配售組5天累積對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響為0.23%，非市值配售組對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的5天累積影響達(dá)到-1.33%。兩者差異的t檢驗(yàn)值為1.59，顯著性水平接近95%。這表明市值配售發(fā)行方法對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)的影響要顯著地小于其他發(fā)行方法。