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債務(wù)融資范文第1篇

關(guān)鍵詞契約理論公司債務(wù)融資債轉(zhuǎn)股

1綜述

公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項(xiàng)目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權(quán)將按照特定的模式來獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實(shí)際上公司內(nèi)部的管理者往往會利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權(quán)人對現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。

隨著后來委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認(rèn)為，為了保護(hù)投資者的利益，借款公司還應(yīng)承諾一系列不會違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權(quán)人將獲得債務(wù)抵押品的控制權(quán)或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時(shí)的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務(wù)方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來自四個(gè)方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時(shí)會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問題。對于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級別的債務(wù)融資時(shí)，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險(xiǎn)（有時(shí)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)）的項(xiàng)目以獲得更高的收益，他可能會將債權(quán)人的低風(fēng)險(xiǎn)融資契約下的款項(xiàng)挪作較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個(gè)正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目所帶來的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個(gè)項(xiàng)目。

早期的企業(yè)融資理論認(rèn)為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標(biāo)準(zhǔn)契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實(shí)不符，后來提出的證券設(shè)計(jì)理論就是將契約本身?xiàng)l款作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財(cái)產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵(lì)最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機(jī)制。債務(wù)重談機(jī)制（renegotiation），也就是對債權(quán)人的一種利益保障機(jī)制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國大公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀

目前、我國大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率大都居高不下，其中上市公司的負(fù)債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個(gè)問題上我國有很多學(xué)者對此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業(yè)公司來看，我國上市公司的負(fù)債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項(xiàng)目投資失敗，還可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負(fù)債率會帶來一些負(fù)面效應(yīng)，對于公司，過高的負(fù)債率使其運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對于銀行等金融系統(tǒng)，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導(dǎo)致處于千變?nèi)f化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機(jī)的能力將大大降低。

通常公司的債務(wù)產(chǎn)生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關(guān)聯(lián)方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關(guān)聯(lián)方之間復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系。

3公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的博弈

我們這里的討論都是假設(shè)在不完全契約下進(jìn)行的，不完全契約是指由于個(gè)人的有限理性，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費(fèi)用的存在，契約當(dāng)事人或契約的第三方仲裁者無法證實(shí)或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發(fā)生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權(quán)人無法預(yù)料到簽定契約之后可能發(fā)生的事情，而且存在事后的股東機(jī)會主義，也可能使債權(quán)人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。

考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務(wù)融資，這是因?yàn)樵谖覈?，很多公司發(fā)行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發(fā)達(dá)國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發(fā)行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財(cái)務(wù)杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監(jiān)管約束機(jī)制。

銀行作為債權(quán)人，擁有對公司的剩余控制權(quán)，即債務(wù)公司資不抵債或者策略違約時(shí)，銀行可以行使剩余控制權(quán)對公司進(jìn)行清算，也正是因?yàn)橛辛耸Ｓ嗫刂茩?quán)和清算機(jī)制的存在，銀行和公司締結(jié)的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執(zhí)行效力降低，最終導(dǎo)致清算機(jī)制的部分失靈。

假定整個(gè)契約包括四個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設(shè)公司與銀行都是風(fēng)險(xiǎn)中性者。假設(shè)公司擁有一個(gè)投資項(xiàng)目，但其自身的資本不足以承擔(dān)整個(gè)投資，因此它需要外部融資，根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先考慮進(jìn)行債務(wù)融資，則整個(gè)契約過程見圖1。

在不完全契約情況下，債務(wù)到期時(shí)，銀行并不能完全掌握公司真實(shí)的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個(gè)收益信息，在現(xiàn)實(shí)中這一信息常常是真實(shí)值的一個(gè)噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本

Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設(shè)公司因違約帶來的聲譽(yù)上的損失為G，若公司發(fā)生債轉(zhuǎn)股剝離的不良資產(chǎn)為a，顯然a3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當(dāng)期債務(wù)償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個(gè)策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務(wù)本息，但其違約的程度又低于銀行實(shí)施清算的上限，因此按照上面的假設(shè)，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務(wù)，從而引發(fā)銀行清算的一種行為（見圖2）。

在這里假定此時(shí)銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個(gè)大型的公司，由于存在聲譽(yù)效應(yīng)，一個(gè)理性的股東就會盡量使公司長久地經(jīng)營下去，因而除非項(xiàng)目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設(shè)前途博弈下，公司的策略減少為兩個(gè)：履約和策略違約，同時(shí)，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動(dòng)優(yōu)勢，所以在實(shí)際中，（策略違約，接受）是一個(gè)可行對公司最優(yōu)，對銀行次優(yōu)的組合。

3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈

如果公司經(jīng)營發(fā)生虧損，則公司可能無法償還債務(wù)。假定公司連續(xù)利潤為負(fù)(P<0)，因?yàn)槿绻骋欢螘r(shí)間內(nèi)偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關(guān)，不在我們討論范圍之內(nèi)，這里主要考慮公司在一段較長時(shí)期內(nèi)的虧損情況。在我國，根據(jù)《證券法》和《公司法》的規(guī)定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達(dá)10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現(xiàn)3年連續(xù)虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發(fā)展帶來了壓力，而一段時(shí)間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個(gè)時(shí)候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉(zhuǎn)股，破產(chǎn)清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現(xiàn)金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(wù)(設(shè)延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉(zhuǎn)股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動(dòng)機(jī)要?jiǎng)冸x不良債務(wù)（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉(zhuǎn)股要關(guān)系到三方：公司，銀行和資產(chǎn)管理公司；破產(chǎn)清算即公司實(shí)在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。

然而公司與銀行實(shí)行債轉(zhuǎn)股也是一個(gè)新的博弈，其主要是由公司和資產(chǎn)管理公司之間的博弈構(gòu)成（見圖5），這里時(shí)不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們設(shè)D為借入資金，債務(wù)平均利率為r，l為資產(chǎn)管理公司持有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉(zhuǎn)股公司完全贖回股權(quán)；部分贖回股權(quán)或轉(zhuǎn)讓出售；完全轉(zhuǎn)讓或出售。鑒于我國債轉(zhuǎn)股的實(shí)際情況，出售股權(quán)的可能性很小，一旦債轉(zhuǎn)股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉(zhuǎn)股資格的公司，一般都是國有控股企業(yè)，其實(shí)施債轉(zhuǎn)股的目的性較強(qiáng)，在這里我們?nèi)詫⑺鳛橐环N策略來進(jìn)行分析?？紤]債轉(zhuǎn)股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權(quán)，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當(dāng)公司虧損的情況下，它只能被動(dòng)的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉(zhuǎn)讓出售的折扣率，設(shè)zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)的程度，設(shè)債轉(zhuǎn)股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因?yàn)橼H回和轉(zhuǎn)讓之和不可能超過債務(wù)本身。

由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉(zhuǎn)讓或出售）。

4結(jié)語

本文討論了公司債務(wù)融資中產(chǎn)生的沖突與對策，根據(jù)實(shí)際情況建立博弈模型并進(jìn)行較為細(xì)致的分析，其中對于富有我國特色的債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象也進(jìn)行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實(shí)際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進(jìn)一步擴(kuò)展。

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債務(wù)融資范文第2篇

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時(shí)，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)不具有表決權(quán)，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點(diǎn)主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時(shí)，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負(fù)債會降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務(wù)融資一般具有使用和時(shí)間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個(gè)方面。

1．管理者對債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不充分。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)一般包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)；二是日后的償付風(fēng)險(xiǎn)。從目前來看，企業(yè)管理層十分注重融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細(xì)和成熟的考慮。投資項(xiàng)目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業(yè)投資決策失誤。投資項(xiàng)目需要投入大量的資金,如果決策失誤項(xiàng)目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業(yè)承受巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。但是，由于決策失誤而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的案例卻經(jīng)常發(fā)生。“秦池”、“飛龍”等企業(yè)失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動(dòng)。企業(yè)在籌措資金時(shí),可能面臨利率或匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。利率和匯率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。近幾年，由于國家實(shí)行“雙緊”政策，即緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策時(shí)，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業(yè)所負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動(dòng)也給企業(yè)帶來了外幣的收付風(fēng)險(xiǎn)。

4．銀行對企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分。我國企業(yè)的高負(fù)債已是不爭的事實(shí)，但這種高負(fù)債并沒有發(fā)揮債權(quán)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。我國對銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識的偏差，認(rèn)為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與公司內(nèi)部會引起更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態(tài)參與公司治理。所以說我國銀行債務(wù)對企業(yè)的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現(xiàn)行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預(yù)，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業(yè)與銀行之間的融資契約關(guān)系的建立，導(dǎo)致國有企業(yè)具有內(nèi)在的高負(fù)債動(dòng)機(jī)。同時(shí)，對于經(jīng)營管理者來說，由于經(jīng)營成功會給他們帶來巨大的好處，經(jīng)營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業(yè)經(jīng)營時(shí)，往往喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、防范企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的策略

1．樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)意識。企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)意識包括兩個(gè)方面，一個(gè)方面是要樹立企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意識，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業(yè)首先要有獨(dú)立承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)意識。另一方面，對于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，更要考慮日后的償付風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，日后的償付風(fēng)險(xiǎn)才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮的重點(diǎn)。

2．優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債比率、保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)的負(fù)債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。對于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比例可以適當(dāng)高些，負(fù)債比例就可以高些；相反，對于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)目前的負(fù)債比例高，為了緩解外界的壓力，應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債比例。同樣，企業(yè)還應(yīng)對長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進(jìn)行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險(xiǎn)。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應(yīng)的籌資安排。針對由于利率變動(dòng)帶來的籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的時(shí)期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當(dāng)利率處于高水平時(shí)或處于由高向低過渡時(shí)期，應(yīng)盡量少籌資，對必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動(dòng)利率的計(jì)息方式。當(dāng)利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當(dāng)籌資不利時(shí)，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當(dāng)利率處于由低向高過渡時(shí)期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計(jì)息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價(jià)變動(dòng)的趨勢，制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動(dòng)發(fā)展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險(xiǎn)。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因?yàn)橄鄬τ谌嗣駧哦云滟H值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業(yè)的監(jiān)控作用得到有效發(fā)揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業(yè)的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強(qiáng)對貸款資金的適時(shí)監(jiān)控制度，把制度重點(diǎn)放在加強(qiáng)主辦銀行對借款企業(yè)的外部監(jiān)控上。例如對負(fù)債比例較高的公司，主動(dòng)要求自己作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息，實(shí)現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制，以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。

四、總結(jié)

債務(wù)融資既是一項(xiàng)財(cái)務(wù)策略，更是一種籌資戰(zhàn)略。企業(yè)在考慮債務(wù)融資時(shí)，不僅要根據(jù)自身的發(fā)展情況，考慮融資規(guī)模、融資方式和還款期限等，更要認(rèn)識和考慮債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只有在正確認(rèn)識債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，及時(shí)制定和嚴(yán)格執(zhí)行有效的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)防范對策，使其控制在合理范圍內(nèi)，才能充分發(fā)揮債務(wù)融資的最佳作用，并確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行。

參考文獻(xiàn)：

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債務(wù)融資范文第3篇

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.10.043

1緒論

1.1研究背景

在世界經(jīng)濟(jì)全球化的體制下，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密，國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系中有著舉足輕重的地位，它們的生存發(fā)展關(guān)系到國家民生和社會的穩(wěn)定。對于企業(yè)來說盈利才是其本旨，而其中財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就反映著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，所以我們不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是整個(gè)體系的核心。有關(guān)債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)問題一直都是學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)，許多研究都讓我們對其有了深刻的認(rèn)識，但是這些研究都未給出明確調(diào)控債務(wù)融資杠桿效應(yīng)、給出合理資本結(jié)構(gòu)的具體方法，因此本文將主要通過分析其存在的問題給出可靠的建議。

1.2研究方法

本文采用理論分析、綜合比較分析、規(guī)范研究方法和案例分析相結(jié)合的研究方法。

首先，通過深入、廣泛的資料搜集和文獻(xiàn)閱讀了解債務(wù)融資以及其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的概念界定以及本文所能涉及的所有相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的知識。

其次深入企業(yè)進(jìn)行調(diào)查研究，搜集相關(guān)實(shí)例或者數(shù)據(jù)，運(yùn)用橫向和縱向比較方法來充分證實(shí)債務(wù)融資杠桿效應(yīng)所面臨的現(xiàn)狀以及存在的問題，并且分析產(chǎn)生這些問題的原因。

最后通過具體企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)，利用規(guī)范研究方法以及案例分析方法，運(yùn)用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)計(jì)算公式為案例企業(yè)探尋較為合理的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提出有效的解決對策，從而有效控制企業(yè)債務(wù)規(guī)模，降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2債務(wù)融資及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的概念界定

2.1債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的相關(guān)概念

2.1.1經(jīng)營杠桿

企業(yè)因存在固定的經(jīng)營成本，在不超過固定經(jīng)營成本的范圍內(nèi)，企業(yè)可以通過增加銷售額來降低單位銷售額的固定成本，從而增加企業(yè)的營業(yè)利潤，這就形成了經(jīng)營杠桿。企業(yè)銷售量的變動(dòng)對息稅前利潤產(chǎn)生的影響就引發(fā)了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。企業(yè)利用經(jīng)營杠桿既能獲得經(jīng)營杠桿利益，又遭受經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來的利益損失。經(jīng)營杠桿用息稅前利潤EBIT表示資產(chǎn)總報(bào)酬即銷售額減去變動(dòng)性和固定性成本，經(jīng)營杠桿的大小用經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL來表示即企業(yè)息稅前利潤變動(dòng)率與銷售變動(dòng)率之間的比。

2.1.2財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)因固定資本成本的存在，當(dāng)企業(yè)債務(wù)經(jīng)營時(shí)，無論企業(yè)掌握多少營業(yè)利潤，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利在通常情況下都是固定的。一旦息稅前利潤增大，每一份息稅前利潤所要負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，使得企業(yè)普通股收益或者每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率，從而會給股東帶來較大的收益。這就產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿。它是用來評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，財(cái)務(wù)杠桿作用大小用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL來表示即息稅前利潤與息稅前利潤減去債務(wù)利息差額的比，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，則財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。

2.2債務(wù)融資相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的概念

2.2.1償債能力指標(biāo)

（1）資產(chǎn)負(fù)債率即企業(yè)負(fù)債總額對資產(chǎn)總額的比率，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)總額中，債務(wù)資金所占的比重，用來綜合反映企業(yè)償債能力。

（2）流動(dòng)比率是企業(yè)存在的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，企業(yè)最合理的流動(dòng)比率是2，在此情況下企業(yè)償債能力才有保障。

（3）速動(dòng)比率是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)扣除存?等變現(xiàn)能力差且不穩(wěn)定的資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，它準(zhǔn)確可靠地評價(jià)了企業(yè)的短期償債能力。

（4）股權(quán)比率是企業(yè)所有者權(quán)益與資產(chǎn)的比率，股權(quán)比率越大則表明所有者投入的資金占比大。

（5）利息保障倍數(shù)是企業(yè)息稅前利潤即凈利潤、所得稅和利息費(fèi)用三者與利息費(fèi)用的比率，它代表企業(yè)獲利能力對債務(wù)利息償還的保障程度。

2.2.2盈利能力指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量企業(yè)盈利能力的兩大指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)代碼為ROE，定義為凈利潤/凈資產(chǎn)，反映企業(yè)權(quán)益資本的獲利能力?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)代碼為ROA，定義為息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映企業(yè)資產(chǎn)利用的效果。凈資產(chǎn)收益率越大表明企業(yè)盈利能力越好；在總資產(chǎn)報(bào)酬率中，息稅前利潤總額=凈利潤+所得稅+利息支出，息稅前利潤率全面反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的獲利水平，一般情況下，息稅前利潤率越高，則表明該企業(yè)的資產(chǎn)利用效益越好，整個(gè)企業(yè)的獲利能力也就越強(qiáng)，經(jīng)營管理水平也就會越高。

3債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的現(xiàn)狀及存在的問題

在現(xiàn)今債務(wù)融資模式運(yùn)用較為廣泛的形勢下，我國企業(yè)仍然存在著依靠自有資金經(jīng)營發(fā)展或者由于企業(yè)自身規(guī)模太小難以舉債經(jīng)營發(fā)展的兩大舉債不力的問題。

首先，針對企業(yè)依靠自有資金經(jīng)營發(fā)展的情況來看，家族企業(yè)在這類不進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)中占據(jù)了很大一部分的比重。家族企業(yè)眾多且分布廣泛，家族企業(yè)的利益高度相關(guān)，其經(jīng)營者即所有者擁有了家族共同的整體利益。一旦家族企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)融資，不管是利用債務(wù)融資獲得了利益還是利用債務(wù)融資承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，對于家族企業(yè)來說，無疑是不妥的。如果企業(yè)通過債務(wù)融資獲取了相應(yīng)的財(cái)務(wù)利益，作為家族企業(yè)的所有者權(quán)益就會因?yàn)槿狈θ缙渌髽I(yè)那樣的科學(xué)分配模式而造成家族企業(yè)為了獲取的利益而分崩離析。為此，在眾多不利用債務(wù)融資的企業(yè)中，存在著很大一部分的家族企業(yè)是很少通過債務(wù)融資來進(jìn)行企業(yè)的生存發(fā)展的，更多的是利用家族自有的資金來發(fā)展企業(yè)，在此傳統(tǒng)的經(jīng)營模式下，這類企業(yè)就會喪失通過舉債引起的杠桿作用而產(chǎn)生的收益。

其次，針對企業(yè)難以舉債經(jīng)營發(fā)展的情況來看，這類企業(yè)目前融資能力有限，融資非常困難。由于債務(wù)融資中發(fā)行債券和股票的籌資方式受到政府的宏觀調(diào)控和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，導(dǎo)致該類企業(yè)難以通過這兩種方式進(jìn)行融入資金經(jīng)營；再者由于自身規(guī)模的限制，自有資金有限，但是鑒于債權(quán)機(jī)構(gòu)對于該類企業(yè)的評估，可知該類小型企業(yè)規(guī)模小，資金運(yùn)營能力以及盈利能力較差，一旦債權(quán)機(jī)構(gòu)向其借入資金，就必然會承擔(dān)著到期不能收回債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，為此，盡管這類規(guī)模較小的企業(yè)期望債權(quán)機(jī)構(gòu)給予相應(yīng)的借貸資金來謀求企業(yè)長久發(fā)展，債權(quán)機(jī)構(gòu)也不愿意向這類企業(yè)借入資金來增加自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4解決債務(wù)融資杠桿效應(yīng)存在問題的對策

企業(yè)通過債務(wù)融資的籌資方式無疑能夠獲得財(cái)務(wù)收益，若企業(yè)放棄這一方式就會喪失利用借入資金獲取收益的機(jī)會，因此部分舉債不力的傳統(tǒng)企業(yè)需要改變經(jīng)營模式，適度舉債經(jīng)營，具體對策如下：

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)改變傳統(tǒng)經(jīng)營模式，分離經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)。傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相結(jié)合，若舉債經(jīng)營，一方面獲取財(cái)務(wù)收益，由于缺乏科學(xué)的管理模式，難以科學(xué)分配利益；另一方面發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)所有者即企業(yè)經(jīng)營者，必然承擔(dān)全部責(zé)任，難以區(qū)分責(zé)任的大小及其歸屬。為此，企業(yè)必須改變傳統(tǒng)經(jīng)營模式，分離經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)，只有在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，企業(yè)才有可能通過債務(wù)融資方式來籌集資金，改變其經(jīng)營模式。

（2）政府應(yīng)當(dāng)提供政策扶持。企業(yè)難以通過舉債來發(fā)展很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)融資的常用方式：發(fā)行股票及債券、銀行借貸受到政府的宏觀調(diào)控。一旦政府出臺政策就會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，因此，從這個(gè)角度來看，為了讓企業(yè)能繼續(xù)發(fā)展來給我國國民經(jīng)濟(jì)提供源源不竭的動(dòng)力，那么政府就應(yīng)該在適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下出臺利于企業(yè)發(fā)展的政策，給予企業(yè)政策扶持，以方便企業(yè)更加透明地經(jīng)營發(fā)展。

5債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的實(shí)證分析

5.1案例企業(yè)介紹及選取

常州市天寧建設(shè)發(fā)展有限公司是一家國有獨(dú)資企業(yè)，是一般納稅人性質(zhì)的企業(yè)，該企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)如表1。

基于債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)在現(xiàn)今運(yùn)用不合理，存在著較多問題，大多數(shù)企業(yè)難以合理控制債務(wù)比率，無法通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度債務(wù)來把控企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿并且經(jīng)營企業(yè)，在此，為了對常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司在債務(wù)融資下的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)狀況進(jìn)行可靠性分析，本文將運(yùn)用2012年、2013年、2014年三年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的具體數(shù)據(jù)作為分析所需要的樣本數(shù)據(jù)來客觀認(rèn)識該企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后通過相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用其計(jì)算公式來分析目前該企業(yè)在債務(wù)融資的情況下各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的使用程度以及企業(yè)的經(jīng)營形勢，進(jìn)而可以對癥下藥找到合理的解決方法來自我調(diào)節(jié)企業(yè)的債務(wù)，使得在債務(wù)融資的籌資方式下，利用更大的財(cái)務(wù)杠桿利益來最大程度地減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的不利影響，并且科學(xué)控制相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展下去。

5.2案例企業(yè)償債能力指標(biāo)分析

債務(wù)融資到期需要償還一定的本息，因此分析該企業(yè)的償債能力，能夠更好地使得企業(yè)認(rèn)識到債務(wù)融資給予的是財(cái)務(wù)杠桿利益還是財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并且為企業(yè)做出科學(xué)的債務(wù)融資規(guī)模提供切實(shí)可行的根據(jù)，本文將對該案例企業(yè)的流動(dòng)比率，速動(dòng)比率、利息支付倍數(shù)、股東權(quán)益比率進(jìn)行分析，對企業(yè)的償債能力作出判斷，見表2。

從短期償債能力角度看，該企業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都較低，表明該公司并沒有償還流動(dòng)負(fù)債的良好保障，無論是流動(dòng)資產(chǎn)還是扣除存貨以后的速動(dòng)資產(chǎn)都難以有效地保證企業(yè)能夠償還債務(wù)，這表明該企業(yè)的短期??還能力較差；從長期償債能力角度看，該企業(yè)的股東權(quán)益比率較小，2012年所有者投入占企業(yè)資產(chǎn)的29.41%，2013年所有者投入有所增加，2014年則繼續(xù)保持了增加態(tài)勢，增加了債務(wù)融資，總體上分析，該企業(yè)的股東權(quán)益比率較低，過度依靠債務(wù)融資，對于債權(quán)人缺乏有效可靠的保障，面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.3案例企業(yè)盈利能力相關(guān)指標(biāo)分析

財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1，代表企業(yè)獲得少量的財(cái)務(wù)杠桿利益，也承擔(dān)著少量的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。在上述兩大指標(biāo)下，若企業(yè)具有良好的盈利能力，那么該企業(yè)就能夠具有償債的保證和具有獲取財(cái)務(wù)利益的可能。根據(jù)第二章重要盈利指標(biāo)的計(jì)算公式，我們可以得出該樣本企業(yè)的盈利能力，見表3。

根據(jù)表3的企業(yè)盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)的顯示表現(xiàn)常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于全國30%-50%的平均水平，總資產(chǎn)報(bào)酬率以及凈資產(chǎn)收益率都比較低，ROA明顯低于同期Rd。

根據(jù)表3中該企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，可以得出下圖1，直觀地看出兩者的變動(dòng)關(guān)系。

通過圖1可以得出常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)線性關(guān)系，隨著在產(chǎn)負(fù)債率的增加或者降低，凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)降低或者增加的趨勢。

通過圖2直觀反映了常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的總資產(chǎn)回報(bào)率與資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的降低或者增加，總資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)增加或者降低的趨勢。

債務(wù)融資范文第4篇

    1999年農(nóng)樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準(zhǔn)設(shè)立,主要生產(chǎn)經(jīng)營范圍為動(dòng)物飼料的加工和銷售,產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚等動(dòng)物飼料,其中技術(shù)含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重達(dá)到80%以上。公司年銷售額1億多元人民幣,其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農(nóng)牧場,目前共有大中型客戶150多家。

    農(nóng)樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團(tuán),公司注冊資本150萬美元,唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司(以下簡稱海峽控股)擁有其100%股份。海峽控股共有10位股東,其中Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,其余10%股份分別由董事會主席和其他董事?lián)碛小９竟善睕]有發(fā)行上市。

    海峽控股在新加坡設(shè)立董事會,負(fù)責(zé)管理監(jiān)督其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營。其旗下企業(yè)遍及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設(shè)區(qū)域董事,每名區(qū)域董事專門負(fù)責(zé)集團(tuán)在某個(gè)國家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會和監(jiān)事會,由董事會選聘的總經(jīng)理負(fù)全面責(zé)任。農(nóng)樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產(chǎn)、財(cái)會、采購、技術(shù)五個(gè)職能部門。

    二、農(nóng)樂公司面臨的困境

    (一)鞭長莫及的大股東治理在農(nóng)樂公司,存在著一個(gè)典型的大股東治理機(jī)制。Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?。對于董事和子公司總?jīng)理而言,努力提高公司績效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機(jī)制理論上分析,農(nóng)樂公司的大股東治理具有極高的效力,但是,Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督,在精力和時(shí)間上均是不可能的,因?yàn)樗麄兠鎸Φ氖?6家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè),廠址分散,距離遙遠(yuǎn)。而且,根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略,隨著東亞和東南亞經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,海峽群島集團(tuán)將繼續(xù)在這些地區(qū)開設(shè)新工廠,屆時(shí),股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此,農(nóng)樂公司的大股東治理機(jī)制的效力是大大打了折扣。

    (二)缺位的董事會董事會是公司治理的重要組成部分,董事會在公司中的作用發(fā)揮及其與其他公司治理機(jī)制的互助,是公司良好運(yùn)營的重要保障。但是,農(nóng)樂公司沒有設(shè)置董事會,在其所屬的集團(tuán)中,董事會的設(shè)置只局限于海峽控股,這主要是考慮到:第一,精簡組織機(jī)構(gòu)和降低人力成本。由于農(nóng)樂公司和海峽控股的其他子公司一樣,只是中等規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè),若是在這一組織層次設(shè)置董事會,將會出現(xiàn)機(jī)構(gòu)重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現(xiàn)象,并且董事成員的薪酬和董事會的日常運(yùn)行開支將是一筆不小的支出,對于利潤空間不大的飼料企業(yè)來說是個(gè)不可忽視的負(fù)擔(dān)。第二,由于Smith先生不愿意減持其股份,董事的剩余索取權(quán)激勵(lì)非常微弱,加上現(xiàn)實(shí)中某些企業(yè)的董事會表現(xiàn)未如人愿,Smith先生對子公司層次的董事會的作用評價(jià)很低。董事會機(jī)制的缺失,實(shí)際上缺少了一種監(jiān)督與制衡機(jī)制,減弱了對總經(jīng)理的約束力。

    (三)經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制的不足農(nóng)樂公司沒有實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度,總經(jīng)理沒有股份,其工資采取年薪制,即每月的固定薪水加年底獎(jiǎng)金,年底獎(jiǎng)金根據(jù)當(dāng)年業(yè)績由集團(tuán)董事會決定。所以,農(nóng)樂公司的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制存在著不足:固定的薪水無法充分保持激勵(lì)效果,而根據(jù)當(dāng)年業(yè)績決定獎(jiǎng)金的制度促使總經(jīng)理過度關(guān)心短期業(yè)績,存在采取短期經(jīng)營行為和操縱會計(jì)數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)。

    (四)無法利用資本市場監(jiān)督機(jī)制 股票市場、機(jī)構(gòu)投資者、強(qiáng)制信息披露制度等是資本市場監(jiān)督公司經(jīng)理人的有效手段,對于改善公司治理具有重要的作用。農(nóng)樂公司的股東出于絕對控股等方面的考慮,不愿公開上市,所以,股票市場、機(jī)構(gòu)投資者、強(qiáng)制信息披露制度等資本市場特有的機(jī)制就無法在農(nóng)樂公司發(fā)揮作用。對于農(nóng)樂公司的治理體系來說,它又缺少了一支“生力軍”。

    (五)戰(zhàn)略排斥公司控制權(quán)市場機(jī)制 在英美國家,公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,潛在的競爭者可以通過直接購買股份或發(fā)出收購要約等方式獲得公司控制權(quán)。由于績效較差的公司更有可能成為收購目標(biāo),其經(jīng)營層在公司被收購后也更有可能被解雇,所以,公司控制權(quán)市場可以有效約束經(jīng)理人,提高公司的績效,是公司治理的一道重要防線。農(nóng)樂公司出于戰(zhàn)略考慮,放棄了公司控制權(quán)市場這一道防線。海峽控股自創(chuàng)業(yè)以來,采取產(chǎn)業(yè)聚焦戰(zhàn)略,幾十年致力于為用戶提供高品質(zhì)的飼料產(chǎn)品,從不涉及其他行業(yè)。中國的南方是海峽控股在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初的全球重點(diǎn)發(fā)展市場,它以廣東作為在中國發(fā)展的橋頭堡,隨著廣東市場的成功進(jìn)入和發(fā)展,福建農(nóng)樂公司成為其向北方沿海及內(nèi)陸地區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)展的新?lián)c(diǎn),一旦福建市場取得成功,將向浙江、江西、湖南等市場進(jìn)軍,穩(wěn)打穩(wěn)扎、步步為營地建立起一個(gè)市場分布均勻、互相照應(yīng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的飼料生產(chǎn)集團(tuán)。因此,農(nóng)樂公司在海峽控股占據(jù)著十分重要的戰(zhàn)略地位,公司控制權(quán)市場機(jī)制對其并不適用。

    三、農(nóng)樂公司實(shí)施債務(wù)融資治理機(jī)制的有利條件

    為了提高治理效力,保障股東和相關(guān)利益者的利益,必須基于公司的現(xiàn)實(shí)情況尋找其他的控制手段。對于農(nóng)樂公司來說,債務(wù)融資是一個(gè)非常合適而且可行的控制手段。

    (一)公司所處的行業(yè)特性Jesen(1986)指出,負(fù)債的“控制假設(shè)”并非總具有正效應(yīng),例如在那些快速成長、有大量高盈利性投資項(xiàng)目而沒有現(xiàn)金流量的公司,“控制假設(shè)”的效應(yīng)并不重要。因?yàn)樵谶@種情況下,企業(yè)需要經(jīng)常到資本市場去融資,資本市場便有機(jī)會評估和監(jiān)督這些企業(yè)及其經(jīng)營層和融資項(xiàng)目。相反,在低成長性公司,如果現(xiàn)金流充沛,“控制假設(shè)”的效應(yīng)就相當(dāng)重要,因?yàn)檫@些公司的經(jīng)營層很有可能濫用手里的現(xiàn)金資源,謀取自己的利益而損害股東的利益。因此,在成熟且發(fā)展緩慢的行業(yè)中,債務(wù)融資機(jī)制才可以很好地發(fā)揮其治理作用。而飼料生產(chǎn)行業(yè)目前正處于行業(yè)生命周期成熟期的中晚期,市場增長緩慢,收益也較穩(wěn)定。農(nóng)樂公司所屬的海峽控股從事該行業(yè)已有數(shù)十年歷史,并取得了穩(wěn)固的市場地位,積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn),從廠址選擇、人才選拔、市場開拓到機(jī)構(gòu)設(shè)置等,都總結(jié)出一套高效的飼料加工企業(yè)的成熟管理模式。由此分析,農(nóng)樂公司將長期保持較多的現(xiàn)金流,而在約束機(jī)制并不健全的情況下,經(jīng)營層的努力水平及其對現(xiàn)金的使用效果無法保證,閃此,如果引入債務(wù)融資機(jī)制,可以迫使經(jīng)營層努力經(jīng)營、提高經(jīng)營效率、控制費(fèi)用支出,從而產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于還本付息,達(dá)到降低成本的目的。

    (二)銀行合作伙伴與貸款成本海峽群島集團(tuán)是香港匯豐銀行的全球VIP客戶,向年來一直保持著緊密的合作伙伴關(guān)系。香港匯豐銀行在福建設(shè)有辦事處,在我國債權(quán)人市場尚未完善的情況下,它無疑是農(nóng)樂公司最佳的具備監(jiān)督者身份的銀行合作伙伴。為了及時(shí)掌握債務(wù)人農(nóng)樂公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況,香港匯豐銀行實(shí)施審核大筆資金往來、定期實(shí)地視察等監(jiān)控措施,實(shí)際上成為農(nóng)樂公司的一位強(qiáng)有力的“外部董事”,有效地監(jiān)督農(nóng)樂公司的經(jīng)理人員。

    資金成本是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素,如果借貸市場的價(jià)格過高,債務(wù)融資機(jī)制反而會損害公司價(jià)值。由于農(nóng)樂公司規(guī)模較大,公司管理規(guī)范,資產(chǎn)質(zhì)量較好,所以在獲取貸款能力、貸款成本上均具有較大的優(yōu)勢。農(nóng)樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5%~6%之間,低于海峽控股的內(nèi)定標(biāo)準(zhǔn)收益率8%,有利于提高公司EVA。

    從上述分析可以看出,農(nóng)樂公司在行業(yè)特性、銀行合作伙伴和貨款成本方面均為應(yīng)用債務(wù)融資治理機(jī)制提供了很好的條件,但是,要充分發(fā)揮債務(wù)融資治理機(jī)制的效力,僅僅依靠這些有利條件還不夠,所以農(nóng)樂公司采取了相應(yīng)措施以配合債務(wù)融資控制機(jī)制的實(shí)施。

    (一)高股利政策 成本理論認(rèn)為,股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放,管理者則希望手中掌握充足的現(xiàn)金流,便于其追求自身利益最大化。為降低成本,減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力,應(yīng)采取高股利政策,高股利政策與負(fù)債控制似設(shè)理論相呼應(yīng)。由于農(nóng)樂公司處于行業(yè)成熟階段,生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定,現(xiàn)金流也比較寬裕,因此采取現(xiàn)金股利方式和剩余股利政策,在保障企業(yè)的日常經(jīng)營需要和投資項(xiàng)目的所需資金外,如有剩余,則派發(fā)股利;如沒有剩余,則不派發(fā)股利。這樣可以有效地控制經(jīng)營層手中的自由現(xiàn)金流,使企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流盡量多地以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東,增加股東的實(shí)際財(cái)富。

    (二)有效的績效評估農(nóng)樂公司引入平衡計(jì)分卡來全面號核評價(jià)經(jīng)營層的經(jīng)營績效,避免由于過分關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)而促使經(jīng)營層為了追求短期業(yè)績而采取投機(jī)行為或操縱會計(jì)利潤的情況發(fā)生,而希望通過此測評體系引導(dǎo)經(jīng)營層去真正推動(dòng)公司前進(jìn)。并在考慮債務(wù)融資機(jī)制影響的基礎(chǔ)上,在財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營效率方面予以特別的考慮。

    高負(fù)債會產(chǎn)生高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用,高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用則會降低賬面凈利潤,如果按照通常的財(cái)務(wù)指標(biāo)口徑計(jì)算分析,往往會低估企業(yè)的盈利能力,導(dǎo)致對經(jīng)營層的錯(cuò)誤評價(jià)。因此,應(yīng)使用調(diào)整后的盈利指標(biāo)如EBIT、EBITDAEI等對經(jīng)營層進(jìn)行評價(jià),使其具有可比性。能否及時(shí)足額償還到期債務(wù)本息是一個(gè)敏感指標(biāo),農(nóng)樂公司還注意考核債務(wù)逾期率,罰息額等指標(biāo)。月外,農(nóng)樂公司對股利支付指標(biāo)也予以考核。

    (三)保持財(cái)務(wù)靈活性當(dāng)企業(yè)發(fā)生意外情況而導(dǎo)致現(xiàn)金流困難時(shí),必須有額外的資金來彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口。比如當(dāng)原料價(jià)格大幅增長或需要改良機(jī)器設(shè)備時(shí),需要大筆現(xiàn)金支出,但是單靠企業(yè)正常運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流又無法滿足,就需要從企業(yè)外部獲取額外的現(xiàn)金,以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。如果這時(shí)企業(yè)沒有保留一定的融資能力,無法得到額外的資金注入,大額到期的債務(wù)本息很可能使企業(yè)陷入困境。為應(yīng)對隨時(shí)可能發(fā)生的不利情況,確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,農(nóng)樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當(dāng)?shù)氖Ｓ嗳谫Y能力:一是關(guān)聯(lián)企業(yè)間短期應(yīng)急性借款,主要是為了滿足短期的資金周轉(zhuǎn)需要,在資金回籠之后就要?dú)w還,并按實(shí)際使用天數(shù)計(jì)息;二是銀行授信額度控制,主要是解決較長時(shí)期和金額較大的現(xiàn)金問題,該額度由董事與銀行簽訂,當(dāng)農(nóng)樂公司需要?jiǎng)佑迷擃~度時(shí),必須先經(jīng)海峽控股審批之后才能取得資金。

債務(wù)融資范文第5篇

一、金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一就是對金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究。自1912年熊彼特《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》的出版和1973年麥金農(nóng)、肖兩人正式提出金融發(fā)展理論以來，國內(nèi)外學(xué)者對金融發(fā)展做了大量研究，基本證實(shí)了金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有著至關(guān)重要的作用。一個(gè)好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進(jìn)而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術(shù)創(chuàng)新乃至整個(gè)地區(qū)長期的經(jīng)濟(jì)增長率。隨著后來研究范圍擴(kuò)展到國家和地區(qū)層面，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用逐步被解剖開，金融結(jié)構(gòu)被納入到金融發(fā)展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)銀行的地位和作用，認(rèn)為銀行主導(dǎo)型金融體制更有利于經(jīng)濟(jì)增長；另一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認(rèn)為市場主導(dǎo)型金融體制在經(jīng)濟(jì)增長中作用更大；還有學(xué)者從內(nèi)生性的角度出發(fā)，認(rèn)為銀行和股票市場兩者對經(jīng)濟(jì)增長的作用是互補(bǔ)的。國內(nèi)也有很多關(guān)于金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個(gè)整體來研究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用；也有學(xué)者分省市或區(qū)域來研究兩者的關(guān)系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學(xué)者研究了金融發(fā)展怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發(fā)展對技術(shù)效率的影響?？v觀我國金融發(fā)展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區(qū)股票市場份額的影響。

二、金融結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資

從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業(yè)外部融資的重要渠道，其發(fā)達(dá)程度直接影響企業(yè)的融資決策乃至企業(yè)的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實(shí)了這點(diǎn)，他們研究了30個(gè)國家長期融資對企業(yè)績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發(fā)達(dá)程度與企業(yè)增長密切相關(guān)。金融中介的發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區(qū)間資金供給量的大小。當(dāng)資金完全由市場來調(diào)配的時(shí)候，利率、股息等融資信息就反映了適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)使用適當(dāng)資金的能力；當(dāng)資金完全由政府支配的時(shí)候，融資信息就反映了國家調(diào)控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業(yè)業(yè)績促進(jìn)企業(yè)增長的作用。作為一種專業(yè)化的資金配置形式，他們有能力且有動(dòng)機(jī)對資金的使用方進(jìn)行監(jiān)管，因而在市場經(jīng)濟(jì)體制下資金總是流向效率高、業(yè)績好的企業(yè)?？傮w來講，在金融中介發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的融資環(huán)境變得比較寬余，在我國權(quán)益融資受限的情況下企業(yè)債務(wù)融資就會多一些，我們預(yù)期銀行等金融中介發(fā)展水平和債務(wù)比率成正相關(guān)關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)還會影響企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。銀行等金融中介同時(shí)提供短期債務(wù)和長期債務(wù)，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發(fā)展程度會影響到企業(yè)長期債務(wù)的融資水平?？梢灶A(yù)期，一個(gè)地區(qū)的企業(yè)在股票市場上融資的越多它的債務(wù)期限越短。

制度背景

《資源約束型與需求約束型體系》的發(fā)表和《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》的出版，使科爾成為“預(yù)算軟約束”的鼻祖，自此“預(yù)算軟約束”被認(rèn)為是傳統(tǒng)的社會主義經(jīng)濟(jì)投資低效的原因之一。大家普遍認(rèn)為我國存在“預(yù)算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數(shù)為原有國有企業(yè)改制而來，并且金融業(yè)中國有銀行一直占絕對的主導(dǎo)地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業(yè)的決策很容易受到政府的干預(yù)而偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)；另一方面，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補(bǔ)貼使其看起來經(jīng)營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業(yè)貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補(bǔ)助上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優(yōu)惠補(bǔ)助，特別是當(dāng)銀行也被國家控制時(shí)，政府通過銀行貸款對企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補(bǔ)助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導(dǎo)地位以及我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，決定了在國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資比較少、短期債務(wù)比較多。

基于我國的金融發(fā)展歷程，本文將我國的金融結(jié)構(gòu)分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區(qū)銀行等金融中介的發(fā)展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平。

研究設(shè)計(jì)

一、變量的選取

1.被解釋變量的選擇

債務(wù)比率LEV，即資產(chǎn)負(fù)債率，用債務(wù)總額/資產(chǎn)總額計(jì)算得出；在資產(chǎn)負(fù)債表中一年內(nèi)到期的長期負(fù)債通常被列到短期債務(wù)中，但這部分的性質(zhì)仍然為長期債務(wù)，因而衡量期限結(jié)構(gòu)的變量有兩個(gè)：

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)1(TERM1)＝長期債務(wù)/債務(wù)總額

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2(TERM2)=(長期債務(wù)+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債)/債務(wù)總額

為了詳細(xì)地了解我國債務(wù)融資的情況以及長短期債務(wù)受金融結(jié)構(gòu)影響的程度，還設(shè)置了短期債務(wù)比率和長期債務(wù)比率各兩個(gè)指標(biāo):

短期債務(wù)比率1(short1)＝經(jīng)營性短期債務(wù)/總資產(chǎn)，其中經(jīng)營性短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。

短期債務(wù)比率2(short2)＝短期債務(wù)/總資產(chǎn)

長期債務(wù)比率1(long1)＝長期債務(wù)/總資產(chǎn)

長期債務(wù)比率2(long2)＝(長期債務(wù)比率＋一年內(nèi)到期的長期負(fù)債)/總資產(chǎn)

2.金融結(jié)構(gòu)的變量

戈德史密斯是最早以實(shí)證研究方式研究國家層面的金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長作用的學(xué)者之一。在指標(biāo)的選取上，戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了衡量一國金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平的存量和流量指標(biāo)，其中最主要的就是金融相關(guān)比率指標(biāo)(FinancialInterrelationsRatio，F(xiàn)IR)，它是指全部金融資產(chǎn)價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)(即國民財(cái)富)價(jià)值之比，這是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對規(guī)模的最廣義指標(biāo)。除此之外還包括金融構(gòu)成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內(nèi)學(xué)術(shù)界在計(jì)算金融相關(guān)比例時(shí)，采用了各地區(qū)銀行當(dāng)年年末貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP之比作為衡量我國地區(qū)金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業(yè)銀行資產(chǎn)和商業(yè)銀行資產(chǎn)與中央銀行資產(chǎn)總和比值的方法衡量商業(yè)銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因?yàn)橄鄬Χ陨虡I(yè)銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內(nèi)學(xué)者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)分別占金融資產(chǎn)總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發(fā)展時(shí)注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，F(xiàn)MR，即各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區(qū)資本自由化進(jìn)程的研究中，從以下四個(gè)方面衡量我國地區(qū)金融發(fā)展水平和資本自由化進(jìn)程：制度性因素、經(jīng)濟(jì)因素、貨幣供給與金融發(fā)育和金融市場的市場化水平，并把這四個(gè)方面分解成更為細(xì)致的分指標(biāo)，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的競爭、股票市場兩個(gè)方面。借鑒以上研究并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文采用以下幾個(gè)指標(biāo)來衡量各地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)：

(1)股票市場的份額(STOCK)

債務(wù)融資和權(quán)益融資是企業(yè)融資中此消彼長的兩大主要渠道?，F(xiàn)有的國內(nèi)研究證明，我國企業(yè)的融資并不遵循國外經(jīng)典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權(quán)益融資然后才是債務(wù)融資。在這樣的情況下，當(dāng)一個(gè)地區(qū)中企業(yè)有較多的權(quán)益融資渠道的時(shí)候，必然會減少對債務(wù)融資的需求。因而各地區(qū)股票市場的份額代表著該地區(qū)企業(yè)所能夠利用的權(quán)益融資的難易程度，代表著企業(yè)外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業(yè)債務(wù)融資、長期債務(wù)是一種相反的關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用各地區(qū)上市公司總資產(chǎn)所占份額來代表各地股票市場的發(fā)展。

(2)銀行等金融中介的發(fā)展水平(FIR)

在借鑒國內(nèi)外對金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，以金融相關(guān)比率FIR(各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末貸款余額和各地區(qū)當(dāng)年的GDP之比)作為金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

(3)金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——非國有銀行的發(fā)展水平(FMR)

考慮到我國金融業(yè)的發(fā)展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)來衡量金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

(1)企業(yè)成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務(wù)融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權(quán)人之間的沖突會增加。公司可以從三個(gè)方面減少這些沖突：一是減少資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重，二是在簽訂債務(wù)契約時(shí)加入限制性條款，三是縮短債務(wù)的實(shí)際融資期限。因而具有較多成長性的公司應(yīng)當(dāng)使用較多的債務(wù)融資和較短期限的債務(wù)。國外后來的大部分經(jīng)驗(yàn)研究支持了這一觀點(diǎn)(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業(yè)務(wù)增長率來作為企業(yè)成長性的代替變量。

(2)資產(chǎn)期限(AM)。企業(yè)應(yīng)該使債務(wù)和資產(chǎn)的期限相互匹配。如果債務(wù)的期限比資產(chǎn)的期限短，當(dāng)債務(wù)到期要償還本金時(shí)手頭就沒有足夠的現(xiàn)金。本文用AM＝固定資產(chǎn)凈額/當(dāng)年折舊來表示。

(3)公司規(guī)模(SIZE)。大企業(yè)由于信息不對稱水平較低、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低、融資成本較低等原因具有使用長期債務(wù)融資的優(yōu)勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實(shí)證研究證明了這點(diǎn)。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。

(4)可抵押的資產(chǎn)(MORT)和盈利能力(EPS)。企業(yè)可抵押的資產(chǎn)多少和贏利能力的強(qiáng)弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產(chǎn)MORT＝(固定資產(chǎn)＋存貨)/總資產(chǎn)；贏利能力用每股收益eps來代替。

(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應(yīng)，增加了年度啞變量。

二、樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權(quán)融資的份額較大，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經(jīng)上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業(yè)的公司；(3)數(shù)據(jù)異常和缺失的公司。最后得到854個(gè)樣本公司，共計(jì)2562個(gè)觀測值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)，各地區(qū)的數(shù)據(jù)來自各年的金融統(tǒng)計(jì)年鑒和中經(jīng)網(wǎng)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國上市公司的負(fù)債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結(jié)果差不多；而根據(jù)Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產(chǎn)負(fù)債率(賬面價(jià)值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)研究表明，我國的債務(wù)比率偏低，和我國企業(yè)首選權(quán)益融資的研究結(jié)果是對應(yīng)的，也說明了金融發(fā)展中考慮股票市場的發(fā)展是必要的；兩個(gè)長期債務(wù)融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統(tǒng)計(jì)2001年和2002年的期限結(jié)構(gòu)在15%左右浮動(dòng)的結(jié)果差不多。根據(jù)AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為58.8%，長期債務(wù)和總資產(chǎn)的比重為14.2%，所以和國外的研究結(jié)果相比我國的債務(wù)期限要短得多。我國包括一年內(nèi)到期的長期借款后長期債務(wù)比率為8.7%，兩個(gè)短期債務(wù)比率的均值都在30%以上，短期債務(wù)占了債務(wù)融資的絕大部分。

2.各地區(qū)債務(wù)融資數(shù)據(jù)的均值

從各地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(表格略)上看，地區(qū)間債務(wù)融資比率和期限結(jié)構(gòu)差距比較大，債務(wù)融資比率最高的地區(qū)為55.4%，最低的地區(qū)為32.3%；期限結(jié)構(gòu)的差距更大，考慮(不考慮)一年內(nèi)到期的長期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

(1)不同類型金融中介發(fā)展水平對債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

金融相關(guān)比率表示了銀行等金融中介的發(fā)展水平，表2表明在金融中介發(fā)展水平高的地區(qū)債務(wù)比率較高，有較少的短期債務(wù)；非國有銀行等金融中介的發(fā)展水平和債務(wù)融資比率、期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，并且在非國有銀行等金融中介機(jī)構(gòu)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)的長期債務(wù)較少短期債務(wù)較多。也就是說非國有金融中介主要為企業(yè)提供了較多的短期債務(wù)，而國有銀行為企業(yè)提供了較多的長期債務(wù)。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業(yè)債務(wù)融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發(fā)達(dá)的地區(qū)企業(yè)有較多的債務(wù)融資。其他控制變量的回歸結(jié)果同預(yù)期一致(表格中略)，企業(yè)成長性和債務(wù)比率顯著正相關(guān)，和期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)期限、可抵押資產(chǎn)、盈利指標(biāo)、規(guī)模同期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

(2)金融中介和股票市場發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業(yè)的長期債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)，和短期債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但不影響公司的債務(wù)融資比率，這和我們前面的預(yù)期基本一致。

(3)金融結(jié)構(gòu)分層的重要程度

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。