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一、流動性內(nèi)涵

1.國內(nèi)流動性的概念。

國內(nèi)所說的“流動性”屬于貨幣供應(yīng)量的范疇，只不過社會各界尚未認(rèn)清這一事實，對流動性的衡量指標(biāo)還沒有達(dá)成共識，而是各自憑經(jīng)驗選取一個或幾個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷流動性水平。如此一來，對流動性的認(rèn)識偏差也就在所難免了。當(dāng)務(wù)之急是要統(tǒng)一認(rèn)識，以貨幣供應(yīng)量作為評判社會流動性的惟一標(biāo)準(zhǔn)，中國人民銀行可以公開表明這一觀點，以便于社會各界能夠在同一平臺進(jìn)行對話交流。

需要指出的是貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑問題，不同層次的貨幣供應(yīng)量所反映出的社會流動性差異懸殊，這也是引起流動性爭議的一個重要原因。從我國的實際情況來看，目前最寬的貨幣口徑為M3M3=M2+其他金融機(jī)構(gòu)的儲蓄存款+定期存款。，即銀行體系中的貨幣量，這也是可用的最廣義的流動性指標(biāo)。然而，隨著金融市場的快速發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，實際意義上的流動性逐漸超越銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動性”。

國外很多央行順應(yīng)這一趨勢，已經(jīng)將貨幣口徑擴(kuò)展至M4M4=M3+其他短期流動資產(chǎn)。這里的流動資產(chǎn)包括短期國庫券、商業(yè)票據(jù)等具有相當(dāng)程度流動性的有價證券。，以更全面地反映社會流動性狀況。日本央行在2000年6月修訂的廣義流動性指標(biāo)中，包括了M2、存托憑證(CDs)、銀行債券、金融機(jī)構(gòu)商業(yè)票據(jù)、政府債券等10個組成部分。韓國央行于2006年6月修訂了貨幣供應(yīng)量口徑，最新的廣義流動性指標(biāo)——總體流動性(LiquidityAggregates)在M3的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充了政府和商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的流動性工具，包括國庫券、地方債券、公司債券和商業(yè)票據(jù)等內(nèi)容。

事實上，國內(nèi)流傳的“總體流動性”說法指的也就是這種廣義的貨幣供應(yīng)量，只是由于統(tǒng)計方法的滯后，缺少對總體流動性進(jìn)行嚴(yán)格計算的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，才導(dǎo)致社會流動性評價結(jié)果的參差不齊。為適應(yīng)金融發(fā)展的形勢需要，中國人民銀行有必要盡快公布一個更為廣義的貨幣口徑，特別是確認(rèn)短期流動資產(chǎn)的種類。在這一點上，可以參考國際貨幣基金組織2000年出版的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》(MonetaryandFinancialStatisticsManual2000)。

2.國外流動性的概念。

國外央行的流動性概念是指由流通中現(xiàn)金和銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣，中央銀行是流動性的唯一供應(yīng)者。由于流通中現(xiàn)金主要取決于社會公眾的持有態(tài)度，因此從政策意義上來說，央行關(guān)注的流動性僅指基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金，國外央行通常都將準(zhǔn)備金等同于流動性，至少在政策分析中是如此。為直觀顯示流動性的實際內(nèi)容，我們以一個簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為例加以說明。

注：對市場的凈債權(quán)是央行與金融機(jī)構(gòu)的交易余額，也即貨幣政策工具的余額，包括公開市場操作、融資便利以及到期票據(jù)的余額匯總。

表1中負(fù)債方的第(6)項即為國外央行關(guān)注的流動性。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的編制原理可得如下恒等式：流動性=準(zhǔn)備金(6)=凈國外資產(chǎn)(1)+對政府的凈債權(quán)(2)+對市場的凈債權(quán)(3)+其他科目(4)-流通中現(xiàn)金(5)（I）

其中(1)、(2)、(4)、(5)項基本上處于央行控制以外，例如凈國外資產(chǎn)(1)由匯率制度決定，對政府的凈債權(quán)(2)由財政制度決定等等，因而稱此四項為自發(fā)性因素(autonomousfactors)。第(3)項則是央行可以主動控制的因素，通常作為貨幣政策工具加以運(yùn)用。

（I）式中最右方所有項目都可視作“流動性供給”，反映央行向金融市場投放基礎(chǔ)貨幣的情況；第(6)項則可視作對應(yīng)的“流動性需求”，反映央行從金融市場回收基礎(chǔ)貨幣的情況。當(dāng)投放到金融市場的貨幣持續(xù)超過回收至央行的貨幣時，流動性過?，F(xiàn)象就出現(xiàn)了，反之則為流動性短缺。在流動性需求不變的條件下，資產(chǎn)方任一自發(fā)因素的增加(減少)都會導(dǎo)致流動性過剩(短缺)，為填補(bǔ)流動性的供求缺口，央行需要采取反向的政策操作調(diào)整第(3)項內(nèi)容，減少(增加)流動性供給直至供需平衡。例如國際收支在某段時期內(nèi)出現(xiàn)大量盈余，由此引起資產(chǎn)方(1)項的持續(xù)增加，從而導(dǎo)致流動性過剩的局面。在不改變流動性需求的前提下，央行就要在金融市場出售債券或者其他沖銷措施減少第(3)項的流動性供給，以抵消自發(fā)性供給因素的影響。

3.流動性的層次。

根據(jù)貨幣當(dāng)局的決策需要，可以把流動性分為兩個層次：基礎(chǔ)貨幣作為初始流動性是第一層次的流動性，貨幣供應(yīng)量作為最終流動性是第二層次的流動性，依貨幣口徑的差異還可對流動性層次作進(jìn)一步的細(xì)分。

基礎(chǔ)貨幣可以由央行直接控制，主要用于貨幣政策操作決策。而貨幣供應(yīng)量M2只能由央行間接控制，主要用作貨幣政策中介目標(biāo)。至于更廣義的貨幣供應(yīng)量在很大程度上已經(jīng)超出央行的控制范圍，適合作為社會資金充裕程度的衡量指標(biāo)，反映全社會總體流動性的水平，主要用于央行對宏觀金融形勢的判斷與決策。

二、流動性的供給

在界定流動性的概念之后，本節(jié)將對其供給因素進(jìn)行分析，以便于理解流動性的形成機(jī)制。遵循國外央行的研究慣例，我們只考察央行資產(chǎn)負(fù)債表，剖析作為初始流動性的準(zhǔn)備金供給因素。

1.凈國外資產(chǎn)。

凈國外資產(chǎn)也就是央行的外匯儲備，對流動性供給的影響依賴于該國匯率制度和國際收支波動程度。在實行固定匯率制或者管理浮動匯率制的國家，如果國際收支變動較大，央行為了維持目標(biāo)匯率就必須經(jīng)常干預(yù)外匯市場。當(dāng)本國貨幣面臨貶值壓力時，在無沖銷干預(yù)的情況下，央行需要回收本國貨幣以交換凈國外資產(chǎn)，結(jié)果便是基礎(chǔ)貨幣的收縮。當(dāng)然，央行一般會采取沖銷措施以抵消外匯干預(yù)對流動性的影響，例如購買政府債券之類的國內(nèi)金融資產(chǎn)以補(bǔ)充流動性。

在很短的時期內(nèi)，央行可以明確知曉凈國外資產(chǎn)的變動情況，因為外匯結(jié)算的現(xiàn)金流一般都會滯后兩天左右。但面對長期性的國際收支失衡，央行在流動性預(yù)測和管理上便有些力不從心。然而，在完全浮動的匯率制度下，央行沒有干預(yù)外匯市場的義務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表中的凈國外資產(chǎn)項目得以保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，從而避免該因素對流動性的沖擊。

中央銀行凈國外資產(chǎn)的變動往往會對流動性供給產(chǎn)生重要的甚至是根本性的影響，這也是東亞國家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)以及其他新興市場國家面臨的主要問題。這些國家大多推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵國際資本投資，同時又缺乏足夠的匯率彈性。貿(mào)易順差和資本流入引起外匯儲備上升，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上就是凈國外資產(chǎn)的持續(xù)增加，從而導(dǎo)致長期性的流動性過剩。

2.對政府的凈債權(quán)。

對政府的凈債權(quán)主要來源于央行財政賬戶上的現(xiàn)金流入或流出，無論是資金流動的規(guī)模還是資金流動的波動性，財政賬戶對流動性供給都有著相當(dāng)大的影響，各國央行的流動性管理普遍受困于這一因素。在持續(xù)流動性短缺的歐元區(qū)中，政府存款一直是央行資產(chǎn)負(fù)債表中波動性最大的部分。而在持續(xù)流動性過剩的立陶宛，2001年將財政賬戶由銀行體系移入中央銀行之后，流動性管理的難度便大大增加了。

財政賬戶變動的原因各異。對于一些具有季節(jié)性規(guī)律特征的政府消費(fèi)和稅收收入來說例如政府工資支出會在規(guī)定的某一天集中完成，企業(yè)稅收也會在會計年末(一般為一月)進(jìn)入財政賬戶。，央行可以事先做出精確預(yù)測并采取相應(yīng)的對沖措施穩(wěn)定流動性供給。然而，當(dāng)政府臨時性的大規(guī)模支付發(fā)生時，央行可能被迫對其提供融資，由此產(chǎn)生流動性供給的被動增加，嚴(yán)重制約了流動性管理的效率。

為緩解財政賬戶對貨幣政策操作的沖擊，歐盟簽署的《馬斯特里赫特條約》明確禁止中央銀行對政府借款。而在另一些國家，央行甚至有權(quán)根據(jù)需要將政府部門的資金轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行項下。就我國而言，財政庫款隨機(jī)變動對流動性供給的影響僅次于外匯儲備，如何協(xié)調(diào)財政收付與央行流動性管理之間的矛盾就成為迫切需要解決的問題?？梢苑滦в⒏裉m的做法，由財政部給出一個較為明確的收付日歷清單，以便于央行預(yù)測該項目下資金流動的情況。

3.流通中的現(xiàn)金。

流通中的國內(nèi)貨幣是央行外部持有的鈔票，它的隨機(jī)變動直接導(dǎo)致流動性供給的波動。盡管通貨量每天都在變化，但其中有相當(dāng)部分是有規(guī)律可循的。例如銀行系統(tǒng)會在周五提供大量鈔票給公眾用于周末消費(fèi)，周一又會從商業(yè)機(jī)構(gòu)回收大量鈔票，每逢一些重要節(jié)日也會出現(xiàn)流動性需求的季節(jié)性波動，這種可預(yù)測的短期流動性變化相對較易管理。

至于通貨的長期變動趨勢則要視宏觀經(jīng)濟(jì)的主要指標(biāo)而定，特別是國內(nèi)生產(chǎn)總值、私人消費(fèi)以及作為機(jī)會成本的利率和通脹率。同時還要考慮技術(shù)進(jìn)步和金融創(chuàng)新對通貨的影響，例如自動取款機(jī)、信用卡和電子銀行等等。

4.對市場的凈債權(quán)。

就中央銀行而言，對金融市場的凈債權(quán)是最重要的流動性供給因素。因為前幾項因素都是自發(fā)形成的，對央行的政策意義不大，而這一項不僅是央行可控制的，并且也是貨幣政策調(diào)控的重點。

從第一節(jié)中有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表的介紹可知：

△對市場的凈債權(quán)=△公開市場操作+△融資便利+△到期票據(jù)

（Ⅱ）

其中公開市場操作和融資便利作為貨幣政策工具，是央行調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金和社會流動性的主要途徑。而到期票據(jù)則是前期貨幣政策操作的結(jié)果，屬于自發(fā)性的流動性供給因素，但與其他自發(fā)因素又有區(qū)別，到期票據(jù)的變動是可以完全預(yù)期的。

結(jié)合等式（Ⅰ）和（Ⅱ）可得：

△流動性=△準(zhǔn)備金=(△凈國外資產(chǎn)+△對政府的凈債權(quán)+△其他科目-△流通中現(xiàn)金+△到期票據(jù))+(△公開市場操作+△融資便利)（Ⅲ）

（Ⅲ）式第一個括號中的內(nèi)容可稱之為“自發(fā)性的流動性頭寸”，第二個括號中的內(nèi)容可稱之為貨幣政策操作的“政策性頭寸”。兩類頭寸共同決定了央行供給的流動性水平，這也是國外央行進(jìn)行流動性管理的基本依據(jù)。

三、流動性的需求

商業(yè)銀行的流動性(準(zhǔn)備金)需求包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金兩部分，影響流動性需求的因素主要有法定準(zhǔn)備金制度、貨幣支付體系的效率、央行融資的制度安排等。

1.法定準(zhǔn)備金。

在實行部分存款準(zhǔn)備金制度的國家，商業(yè)銀行都會持有一定比例的央行存款作為法定準(zhǔn)備金，這部分準(zhǔn)備金以有償或無償?shù)男问酱娣庞谘胄匈~戶。如果央行按市場利率或其他利率予以付息，那么法定準(zhǔn)各金的成本就依賴于銀行存款的覆蓋范圍，例如商業(yè)銀行外幣存款可能不進(jìn)入準(zhǔn)備金的計算公式。因此，法定準(zhǔn)備金的需求主要取決于央行的準(zhǔn)備金制度，并且隨著貨幣政策調(diào)控的需要而有所變動。

盡管法定準(zhǔn)備金的調(diào)節(jié)手段具有見效快、要求低的優(yōu)勢，但因其對社會流動性和商業(yè)銀行經(jīng)營會產(chǎn)生巨大沖擊而較少采用，實際操作中更多地利用其他微調(diào)手段調(diào)節(jié)短期流動性需求，所以商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金需求相對較為穩(wěn)定。

2.超額準(zhǔn)備金。

超額準(zhǔn)備金是準(zhǔn)備金賬戶中超過法定準(zhǔn)備金的部分，主要用作商業(yè)銀行的緩沖工具，以應(yīng)付央行貨幣供應(yīng)的未預(yù)期變化。由于這部分準(zhǔn)備金的持有是商業(yè)銀行自主決定的，因而也被稱為“自由準(zhǔn)備金”(FreeReserve)。由于很多國外央行不對超額準(zhǔn)備金支付利息，于是，保留超額準(zhǔn)備金就產(chǎn)生了等同于隔夜利率的機(jī)會成本。一般情況下，當(dāng)隔夜利率下降時，銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金需求就會上升，反之則會降低需求，具體的變動幅度要視準(zhǔn)備金需求的利率彈性而定。

準(zhǔn)備金制度安排對利率彈性有著相當(dāng)大的影響，在對法定準(zhǔn)備金提供平衡工具的條件下，商業(yè)銀行可以從中獲取緩沖資金以滿足清算要求，這在一定程度上替代了超額準(zhǔn)備金的預(yù)防作用，準(zhǔn)備金需求也因此具有了較高的利率彈性。相比之下，如果缺少這種制度供給，準(zhǔn)備金需求的利率彈性就要低得多。由此可知，準(zhǔn)備金制度安排的彈性越高，央行流動性管理所需的干預(yù)活動就越少。

3.支付技術(shù)。

雖然持有準(zhǔn)備金的成本很高，但商業(yè)銀行出于預(yù)防性的考慮還是要保留一定的準(zhǔn)備金余額，因為他們無法確認(rèn)未來的收支情況，特別是在一些發(fā)展中國家，貨幣支付系統(tǒng)的運(yùn)行效率還很低，銀行不得不持有大量的緩沖準(zhǔn)備金以確保日常流動性管理的安全性。隨著技術(shù)進(jìn)步提升支付系統(tǒng)性能，銀行可以在更低的準(zhǔn)備金余額下滿足更大規(guī)模的支付需求，對央行的準(zhǔn)備金需求也將會逐漸減少。

4.央行的融資安排。

央行提供給商業(yè)銀行的融資支持對準(zhǔn)備金需求也有著重要影響。如果在特定的市場環(huán)境下，例如在出現(xiàn)金融危機(jī)或政府管制的時候，商業(yè)銀行無法保證隨時從央行獲取所需的貸款，那么他們就會持有很高的準(zhǔn)備金余額以防范這種風(fēng)險。在央行承諾給予必要的融資支持或者降低融資成本的條件下，支付風(fēng)險的弱化就會促使銀行減持準(zhǔn)備金余額。

此外，如果央行能夠提供給銀行機(jī)構(gòu)有效的融資工具，也會減少銀行的準(zhǔn)備金需求。1999年10月，毛里求斯央行引入回購協(xié)議和融資便利取代以往懲罰性的高利率工具，銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金需求便隨之大幅降低。

四、結(jié)論

通過對中外流動性概念和供求影響因素的分析，我們得出以下幾點經(jīng)驗結(jié)論：

一是國內(nèi)外有關(guān)流動性的說法本質(zhì)上都是貨幣的概念，只不過存在層次上的差異。國外通行的流動性是指基礎(chǔ)貨幣，而國內(nèi)所說的流動性則是指廣義貨幣。國外央行是從貨幣政策調(diào)控對象的角度來討論流動性，而國內(nèi)各界是從貨幣政策調(diào)控結(jié)果的角度來討論流動性。此外，國內(nèi)金融市場的發(fā)展要求央行修訂貨幣口徑，納入短期融資券、商業(yè)票據(jù)之類的短期流動性資產(chǎn)，以更全面地反映總體流動性狀況。

二是流動性管理中要加強(qiáng)對自發(fā)性流動性頭寸的預(yù)測和控制。盡管央行對凈國外資產(chǎn)和財政賬戶等自發(fā)性因素的變化難以預(yù)測，但是通過一定的制度安排和政策協(xié)調(diào)仍然可以減少其變動的不確定性。例如外匯儲備管理制度的改革，要求財政部等政府部門提供資金收付的時間表等等。

三是采取有效措施降低銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金余額。由于銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金余額存在較大的機(jī)會成本，同時也增加了流動性需求的不確定性，應(yīng)當(dāng)從金融基礎(chǔ)設(shè)施和制度設(shè)計上采取切實有效的措施，減少銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金余額，盡可能使之趨近于零。例如加快現(xiàn)代化支付結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，提供融資便利，健全存款保險制度等等。

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摘要：當(dāng)前社會上對我國資金運(yùn)行狀況的一個基本評價就是“流動性過?！?。然而，這種所謂的“流動性”很大程度上只是一種主觀判斷，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撘罁?jù)和統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上得出的結(jié)論不利于央行實際的操作決策。為探求流動性的真實內(nèi)涵，澄清國內(nèi)的諸多誤解，我們比較了國內(nèi)外流動性概念，并對其供給和需求因素作了深入的分析，在此基礎(chǔ)上得出一些經(jīng)驗啟示。

關(guān)鍵詞：流動性；基礎(chǔ)貨幣；準(zhǔn)備金；貨幣供應(yīng)量