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摘要：本文以近期掀起的又一輪呼吁人民幣升值的討論為背景，再次對人民幣匯率以及中國貨幣控制進(jìn)行分析。通過分析因人民幣升值而引起的中國所面臨的貨幣困境，以及解決困境所采取的措施（即建立CIC和對流動(dòng)性的對沖操作），評論了措施的局限性，并從匯率的利率平價(jià)理論入手分析人民幣匯率與中國貨幣控制的互動(dòng)關(guān)系；借鑒日本經(jīng)驗(yàn)分析并佐證了關(guān)于匯率的幾個(gè)錯(cuò)誤概念，提出近期應(yīng)去除人民幣單向升值的預(yù)期，只有保持匯率相對穩(wěn)定才有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；對沖操作；貨幣控制；利率平價(jià)

2005年7月21日人民幣進(jìn)行匯率改革以來，參照美元的人民幣開始每年以6%的速度緩慢上升，到目前為止人民幣升幅已接近20%。在2010年之初，來自紐約州的美國參議員查爾斯#8226;舒默和來自南卡羅來納州的共和黨參議員林賽#8226;格雷厄姆又一次提出修改的《舒默－格雷厄姆法案》，關(guān)于人民幣匯率的走勢又成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。美國國會(huì)遲遲沒有拿出外匯報(bào)告，是否把中國定為匯率操縱國一直未有定論，財(cái)政部長蓋特納聲明中國自己會(huì)解決好匯率問題，人民幣匯率應(yīng)由本國自主決定。這句話多少緩和了中美兩國之間關(guān)于匯率問題上的緊張關(guān)系。但目前人民幣匯率應(yīng)如何走，引起了國內(nèi)外更多的關(guān)注。

國外對于人民幣匯率應(yīng)升值的爭議在于中國連續(xù)的貿(mào)易順差和巨大的外匯儲(chǔ)備。自2000年中國的貿(mào)易盈余快速飆升，經(jīng)常賬戶總盈余在2007年已達(dá)到3590億美元，這相當(dāng)于GDP的10%，近美國經(jīng)常賬戶貿(mào)易赤字7500億美元的一半（在2007年為GDP的6.1%）。顯然中國不斷上升的外匯儲(chǔ)備與其他幾個(gè)大國，比如德國和日本，形成鮮明對比。它們巨額的貿(mào)易盈余伴有私人的短期和長期的資本流出。雖然到2007年，中國政府放開了國內(nèi)資金到國外的投資，私人金融機(jī)構(gòu)和個(gè)體卻很少這么做。相反，國外熱錢卻在不斷涌入。

目前，全球儲(chǔ)蓄與投資跨國界的不平衡已經(jīng)眾所周知，儲(chǔ)蓄的不平衡主要反映在美國大量的貿(mào)易赤字和中國、日本、德國、石油出口國以及一些其他小國的大量貿(mào)易盈余。投資的不平衡表現(xiàn)在中國相對于美國的大量的經(jīng)常賬戶盈余以及央行累積了大量的外匯儲(chǔ)備，而同時(shí)私人資本相反卻沒有正常流出，其中一部分還投資在美國國債上，這兩個(gè)不平衡在短期內(nèi)很難解決。長期內(nèi)，可通過減少債權(quán)國過多的儲(chǔ)蓄以及增加美國凈儲(chǔ)蓄，有可能重新建立平衡，然而貨幣的穩(wěn)定應(yīng)先于全球凈儲(chǔ)蓄的再平衡。人民幣匯率后面的走勢是否應(yīng)按美國某些呼聲繼續(xù)升值，本文將對人民幣匯率問題做一細(xì)致的分析。

一、中國匯率制度簡要回顧

中國的匯率制度分為三個(gè)階段：1994年前貨幣不可兌換，匯率處于不斷貶值過程；1995-2005年7月21日固定匯率制；匯改后至今人民幣緩慢升值。

在1994年前，中國貨幣是不可兌換的，存在多種匯率，對經(jīng)常賬戶和資本賬戶的交易嚴(yán)格控制。除了東部沿海一帶特殊的經(jīng)濟(jì)區(qū)，國內(nèi)的價(jià)格受國家計(jì)劃調(diào)控，官方匯率的設(shè)置是強(qiáng)制的。官方匯率從1979年的1.5逐步貶值到1993年末的5.8。這時(shí)的官方匯率沒有什么經(jīng)濟(jì)含義，匯率的貶值對進(jìn)出口的激勵(lì)沒有影響。

1994年是中國財(cái)政改革的一年，主要對國內(nèi)稅收和外貿(mào)機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革。對經(jīng)常賬戶的交易廢除了外匯管制，并統(tǒng)一了匯率。到1996年，中國正式滿足了國際貨幣基金對經(jīng)常賬戶可兌換的要求。新的統(tǒng)一的官方匯率在1994年設(shè)定在每美元8.7人民幣，這接近前面互換匯率的均值。到1995年，名義的匯率下降到8.27，并且這個(gè)匯率一直持續(xù)了10年。這一階段固定匯率的主要?jiǎng)訖C(jī)是固定國內(nèi)的價(jià)格水平，穩(wěn)定增長率。

在1997-1998年的亞洲金融危機(jī)中，鄰國匯率的大幅貶值對中國產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)烈的通縮壓力。但朱镕基總理英明地拒絕了讓人民幣匯率變得更加浮動(dòng)且貶值的建議。相反在后面4年他堅(jiān)持固定匯率并實(shí)施1萬億美元的財(cái)政擴(kuò)張政策投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在危機(jī)時(shí)期，中國匯率和財(cái)政政策挽救了東亞經(jīng)濟(jì)免于進(jìn)一步的破壞，并促使了鄰國經(jīng)濟(jì)更快的恢復(fù)。中國固定名義匯率的政策贏得了公信力。

在第二階段，固定匯率成為穩(wěn)定中國價(jià)格水平的重要標(biāo)志，并作為一個(gè)工具對國內(nèi)貨幣政策起著引導(dǎo)作用。事實(shí)上，央行持續(xù)的外匯購買成為增加基礎(chǔ)貨幣的主要工具。然而在2004年以前，人民幣還未被預(yù)期到升值，這些購買通常小于基礎(chǔ)貨幣增長的100%。這樣央行發(fā)行票據(jù)去回收系統(tǒng)中的美元以抵充流動(dòng)性的操作實(shí)質(zhì)上是不必要的。在固定匯率期間，隨著中國GDP的高速增長，對基礎(chǔ)貨幣快速需求的增長加上貨幣需求收入彈性，或多或少平衡了貨幣供應(yīng)的快速增長。

2005年7月21日中國政府對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，由單一參照美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒄找粩堊迂泿诺挠泄芾淼母?dòng)匯率制。是什么使中國改革固定匯率？首先在2003年以后未預(yù)期到的凈儲(chǔ)蓄盈余加上國外直接投資的涌入，導(dǎo)致國際收支較大的盈余。中國經(jīng)常賬戶盈余從2003年占GDP的2%突增到2007年的10%。美國是中國制造業(yè)的主要進(jìn)口國。中國和美國雙邊貿(mào)易盈余在2004年達(dá)到美國GDP的1.1%（是兩倍的日本貿(mào)易盈余）。美國制造業(yè)大量的失業(yè)擾亂了美國政治安定。其次，中國貿(mào)易支付差額盈余被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治家錯(cuò)誤地解釋為匯率問題：人民幣被人為的低估了。2003-2005年期間越來越多的官方外匯儲(chǔ)備本身被看做不公平的貨幣操縱證據(jù)。美國對中國關(guān)于人民幣匯率施加政治壓力，并威脅中國，如果人民幣不升值就要通過進(jìn)口關(guān)稅對中國制裁。這一抨擊使得中國在2005年7月21日讓人民幣匯率升值2.1%，隨后每年幾乎升值6%，這對于國際資本流動(dòng)產(chǎn)生擾亂性的影響。

在2007-2008年期間，人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期加上美國利率大幅低于中國水平，這已經(jīng)成了中國官方大量累積的外匯儲(chǔ)備形成的關(guān)鍵因素。人民銀行對外匯的大量干預(yù)也使得中國由通縮轉(zhuǎn)向通脹。

二、中國目前的貨幣困境

在第一階段，由于人民幣不可兌換，中國的金融中介面臨巨大的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)來自于匯率的波動(dòng)和購買的美元資產(chǎn)。從1994年到2004年匯率發(fā)展的第二階段，人民幣實(shí)行固定匯率，私人持有的美元資產(chǎn)相對于較小的經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯得較多，而在第三階段它又急速下降。在階段3，預(yù)期到人民幣將爬行上升，私人部門回避持有美元資產(chǎn)。這樣人民銀行累積官方美元外匯儲(chǔ)備的速度變得更快，以阻止匯率的棘輪效應(yīng)。因?yàn)閰R率上升得越快，人民銀行巨額的外匯儲(chǔ)備財(cái)富縮水得越多。另外就如DooleyFolkerts-LandauandGarber(2004)強(qiáng)調(diào)的，短期內(nèi)國內(nèi)貨幣的強(qiáng)烈升值將擠占GDP增長的一個(gè)重要來源，即出口。中國十年多的高增長率，但單位資本的GDP仍然很低。若人民幣升值則易引起廣大農(nóng)民工的失業(yè)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長的不穩(wěn)定以及政治爭議和社會(huì)的不安定。

而同時(shí)在央行積累了更多的外匯儲(chǔ)備的同時(shí)也為系統(tǒng)增加了更多的基礎(chǔ)貨幣。從而導(dǎo)致國內(nèi)的流動(dòng)性過剩而引起通脹的增加。央行為減少通脹若加息將引發(fā)更多熱錢的流入。當(dāng)然克服通脹還可以采用其他貨幣工具來調(diào)節(jié)，比如調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率以及公開市場操作。但最終如果通脹較嚴(yán)重時(shí)，則必須采取加息的政策。因此央行面臨兩難的困境。

三、CIC和央行的對沖操作

為解決上述中國所處的貨幣困境，即防止外匯儲(chǔ)備因人民幣的升值預(yù)期而導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值引起的外匯儲(chǔ)備的大量縮水，2007年中國政府成立了由國家主權(quán)基金建立起來的中國投資公司（CIC）。為給CIC融資，政府發(fā)行了10年期人民幣債券，用2000億外匯儲(chǔ)備做互換。通過這個(gè)操作，外匯資產(chǎn)移除央行的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)入海外基金，基金主要投資于流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，比如摩根斯坦利，貝爾斯登和維薩的股份。

盡管CIC的成立增加了中國外匯儲(chǔ)備資本向外流出的渠道，但它也有其局限性。因CIC投資到較外匯管理局的投資于美國國債收益更大的資產(chǎn)上，因此其也承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)時(shí)期CIC因投資美國黑石集團(tuán)以及摩根史丹利的可轉(zhuǎn)換股而損失巨大，這就是一個(gè)很好的例證。CIC的局限性還體現(xiàn)在：CIC的建立是中國政府的兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)進(jìn)行互換，但CIC對外匯資產(chǎn)的購買沒有抵消因央行購買美元而增加的基礎(chǔ)貨幣的影響。

因?yàn)楣俜酱罅康貙ν鈪R的干預(yù)導(dǎo)致了國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣以及銀行借貸相應(yīng)的膨脹，近期對中國通脹的貨幣控制變得更難了。為了抵消通脹和經(jīng)濟(jì)過熱的威脅，2002年央行開始發(fā)行央行票據(jù)實(shí)施廣泛的流動(dòng)性沖銷操作。但這種沖銷也有其局限性。2004年12月央行再次發(fā)行央行票據(jù)以沖銷來自官方外匯儲(chǔ)備累積的巨大流動(dòng)性。只要這些票據(jù)以市場利率銷售，貨幣收緊將驅(qū)動(dòng)利率上升，但更高的利率吸引更多的熱錢流入，并進(jìn)一步迫使官方對外匯干預(yù)。外匯儲(chǔ)備累積的程度與國內(nèi)利率呈正相關(guān)函數(shù)。

央行通過發(fā)行票據(jù)來回收市場流動(dòng)性的沖銷操作不能完全隔絕巨額外匯儲(chǔ)備對貨幣政策產(chǎn)生影響。中國資本市場規(guī)模較小以及有限的流動(dòng)性不允許發(fā)行無限量的央行票據(jù)（利率沒有明顯的增加）。央行試著使央行的票據(jù)利率低于市場利率以減少?zèng)_銷成本。當(dāng)利率在2005年開始上升時(shí)，使得央行債券銷售的沖銷成本進(jìn)一步增加。因此自從2005年，快速積累的官方外匯儲(chǔ)備增加的比例通過要求商業(yè)銀行持有更多在央行的存款來沖銷。而存款的利率較央行債券低。另外通過要求商業(yè)銀行持有額外的美元儲(chǔ)備，在美元被轉(zhuǎn)換成國內(nèi)貨幣之前，央行從國內(nèi)資本市場清除美元。

商業(yè)銀行持有美元儲(chǔ)備的要求減少了官方干預(yù)外匯的需求，但也改變了銀行部門沖銷的成本。因?yàn)閷?chǔ)備要求的利率是低的。央行不受重估價(jià)值的損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方美元債券的價(jià)值下降與負(fù)債方商業(yè)銀行儲(chǔ)備價(jià)值的下降相匹配。許多重估價(jià)值損失由商業(yè)銀行產(chǎn)生，這樣導(dǎo)致了存款和貸款利率之間更大利差。如果沖銷成本與再估價(jià)值損失轉(zhuǎn)給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的貸款活動(dòng)受兩種方式限制。首先是非銀行部門的債權(quán)由央行的債權(quán)替代。給私人的非銀行部門貸款在縮減，主要由上升的貸款利率看出。第二，至于重估損失減少了銀行的資產(chǎn)，給非銀行部門的貸款進(jìn)一步下降。因?yàn)檫@些沖銷操作減少了對國內(nèi)企業(yè)的投資活動(dòng)，這就不經(jīng)意地增加了國內(nèi)凈儲(chǔ)蓄盈余。

央行采取的應(yīng)對沖銷和通脹上升壓力所采取的貨幣政策措施，自2006年對巨大的經(jīng)常賬戶盈余起到一定的貢獻(xiàn)。然而央行僅僅能沖抵部分累積儲(chǔ)備對貨幣政策的影響。給定國際資本的流動(dòng)性，國內(nèi)貨幣供應(yīng)的收緊導(dǎo)致國內(nèi)利率的上升，這觸發(fā)了更多熱錢的流入。在2007年和2008年期間，當(dāng)美國的利率急速下降，這種影響更強(qiáng)烈。

由于快速的儲(chǔ)備積累和有限的流動(dòng)性沖銷，流通中的貨幣快速膨脹。貨幣增長率從2000年的5%增加到2007年的46%。2000年以來，平均來說流通中的貨幣增長率每年上升30%。廣義貨幣M2也明顯地比產(chǎn)出擴(kuò)張的速度更快。

四、公開的利率平價(jià)和貨幣控制

本部分從匯率的利率平價(jià)理論出發(fā)，再次分析人民幣匯率的變動(dòng)和中國所處的貨幣困境。對于中國，從1994年到2005年人民幣盯住美元，中國的利率與美國趨同，人民幣實(shí)行盯住美元的固定匯率。2004年前盡管中國利率有點(diǎn)高且波動(dòng)較大，但中美兩國的利差卻保持相對較小的波動(dòng)。但到2004年中期，國外對人民幣匯率的抨擊導(dǎo)致了中國利率相對美國利率開始下降。在2005-2006年期間利差僅僅與人民幣兌美元匯率的百分比變化匹配，就如公開的利率平價(jià)原理所示：iCh=iUSE(Δe),E(Δe)<0,e=yuan/dollar。在2005-2006年期間，美國利率增長暗示人民幣升值的信號(hào)，這使得中國利率低于美國。這期間相對低的中國利率減輕了央行貨幣控制問題：使更多熱錢流入中國的激勵(lì)被破壞，甚至可能有一小部分私人資本的流出。所以，當(dāng)時(shí)央行面臨的流動(dòng)性沖銷問題是可控的，然而公開的利率平價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的破壞。首先是人民幣匯率升值增長超過3%-4%，且到2007年初期人們預(yù)期每年升值6%-8%。另外美國短期聯(lián)邦基金率突然從2007年8月的5.25%下降到2008年8月的2%，所以人民幣資產(chǎn)的利率不再低于美元資產(chǎn)。

為了應(yīng)對進(jìn)一步惡化的形勢，人民銀行開始增加人民幣資產(chǎn)的利率以抗擊通脹，這樣由抵補(bǔ)的利率平價(jià)測量的資產(chǎn)市場均衡失控了。不考慮升值預(yù)期，中國利率上升且高于美國，人民幣將持續(xù)升值。到2008年8月，一年期的中國存款利率較美元利率上升幅度幾乎超出LIBOR2%。因此，中國機(jī)構(gòu)和私人賣掉了他們的美元資產(chǎn)而持有人民幣。在2007-2008年，抵補(bǔ)的利率套利條件：iCh>>iUSE(Δe),E(Δe)<0,e=yuan/dollar。海外的熱錢加速流入中國。在2007年短期資本流和誤差遺漏項(xiàng)（這被看做未記錄的熱錢資金流）從凈流出轉(zhuǎn)變成凈流入。在2008年，這個(gè)趨勢被人為加強(qiáng)。在這個(gè)背景下，當(dāng)升值預(yù)期變得持續(xù)，升值預(yù)期可自我實(shí)現(xiàn)，因此可觸發(fā)新一輪的熱錢流入。

持有美元資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本可根據(jù)美元資產(chǎn)的真實(shí)值來表達(dá)，這個(gè)真實(shí)值是用油價(jià)來平減中國的外匯儲(chǔ)備。算出的真實(shí)值已經(jīng)滯后，名義值卻突飛猛漲。尤其是當(dāng)油價(jià)被用作緊縮指數(shù)時(shí)，自從2004年起，中國官方的外匯儲(chǔ)備真實(shí)值其實(shí)就已經(jīng)停止不動(dòng)了。在本世紀(jì)初，中國人民銀行通過廣泛的沖銷操作能限制快速積累的儲(chǔ)備造成的通脹壓力。另外，大量涌入工業(yè)中心的農(nóng)民工有助于保持工資和通脹較低的上升壓力。對于高增長率的國家，通脹率保持的驚人的低，有時(shí)甚至變成通縮。廉價(jià)的中國制造商品出口的增長也緩和了工業(yè)國和其他新興市場經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力。來自中國的薪酬競爭有助于其他工業(yè)化的國家的薪酬緊縮。到2007年，人民銀行在世界范圍內(nèi)受到廣泛稱贊，因其取得了前所未有的價(jià)格穩(wěn)定。然而在2007年8月后，當(dāng)美國利率又一次下跌，隨著中國官方積累的儲(chǔ)備進(jìn)一步加速，原材料和物價(jià)飆升，到2008年5月，中國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)已經(jīng)達(dá)到8%。隨著消費(fèi)價(jià)格的上升，中國薪酬的增長也對中國的制造產(chǎn)品的國際價(jià)格產(chǎn)生向上的壓力。隨著美國次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重影響，中國的通脹又隨之回落轉(zhuǎn)為通縮。全世界各國政府拿出巨額財(cái)政援助計(jì)劃，為保證經(jīng)濟(jì)保8%的增長，中國拿出4萬億投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)中。2009年銀行高額的信貸投放造成目前中國面臨的主要問題是再一次增加的通脹和房地產(chǎn)價(jià)格的嚴(yán)重泡沫。