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摘要:采用列聯(lián)表法、Z檢驗(yàn)和Fisher精確檢驗(yàn),對(duì)我國(guó)合資基金管理公司成立時(shí)間較早的13只開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行持續(xù)性分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),樣本基金總體上沒(méi)有表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性,業(yè)績(jī)的持續(xù)性受股指波動(dòng)的影響顯著。此外,樣本基金存在明顯的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說(shuō)明很難根據(jù)基金過(guò)去的收益來(lái)判斷其未來(lái)的業(yè)績(jī)。

關(guān)鍵詞:合資基金公司;開(kāi)放式基金;業(yè)績(jī)持續(xù)性

一、引言

國(guó)外對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究成果較多:Sharp(1966)[1]、Jensen(1968)[2]以Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)來(lái)研究基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性,結(jié)果顯示基金前后期業(yè)績(jī)并沒(méi)有持續(xù)性。20世紀(jì)90年代以來(lái),Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3],Brown和Goetzmann(1995)[4],Carhart(1997)[5]等發(fā)現(xiàn)了1～3年的持續(xù)期,Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期間的基金業(yè)績(jī)持續(xù)性現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)按照前一年的業(yè)績(jī)排列,70年代表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性,而80年代只有4年表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性,4年無(wú)顯著持續(xù)性,還有3年出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)性,很難表明基金在80年代具有業(yè)績(jī)持續(xù)性。

近年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了深入研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒(2002)[7]采用橫截面回歸法對(duì)封閉式基金的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析,結(jié)論表明基金業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)性。楊義燦和茅寧(2003)[8]利用列聯(lián)表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13組數(shù)據(jù))所有封閉式證券投資基金的原始收益率,發(fā)現(xiàn)基金不存在業(yè)績(jī)持續(xù)性。周澤炯、史本山(2004)[9]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗(yàn)法和Z檢驗(yàn)、Yates連續(xù)修正卡方檢驗(yàn),Fisher精確檢驗(yàn)三種非參數(shù)檢驗(yàn)法對(duì)我國(guó)上市時(shí)間較早的16家開(kāi)放式基金進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。

鑒于國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注本土基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題,面對(duì)成立不久的合資基金公司,這方面的研究卻少有涉及。盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的管理、人才、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),但是面對(duì)我國(guó)這個(gè)新興的資本市場(chǎng),他們所管理的開(kāi)放式基金在我國(guó)股指波動(dòng)的時(shí)間段內(nèi),是否存在業(yè)績(jī)的持續(xù)性?本文將利用所選的樣本數(shù)據(jù)給出分析和檢驗(yàn)。

二、研究方法及分析

(一)列聯(lián)表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法。先將樣本期內(nèi)所有基金按收益率從小到大排序并找出中位數(shù),根據(jù)基金業(yè)績(jī)是否超過(guò)中位數(shù)把基金劃分為贏家(W)和輸家(L)。等于或超過(guò)中位數(shù)的基金稱為贏家,低于中位數(shù)的基金稱為輸家。然后,根據(jù)連續(xù)兩期業(yè)績(jī)表現(xiàn),把樣本基金再劃分。如果基金在t期和t+1期連續(xù)是贏家則為贏-贏(WW);如果t期是贏家而t+1期是輸家則為贏-輸(WL);如果t期是輸家而t+1期是贏家則為輸-贏(LW);如果連續(xù)兩期都是輸家則為輸-輸(LL)。在考察t期和t+1期樣本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)后,便可根據(jù)WW、WL、LW和LL出現(xiàn)的頻數(shù)構(gòu)造列聯(lián)表。由于不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法可能導(dǎo)致劃分的結(jié)果乃至檢驗(yàn)的結(jié)果不一致。本文擬用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益率、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)綜合測(cè)度基金業(yè)績(jī)。

(二)檢驗(yàn)方法的介紹

三、數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇與說(shuō)明

1.樣本的選取。截至2006年3季度,我國(guó)共有20家合資基金管理公司,其所管理的開(kāi)放式基金多數(shù)自2003年后掛牌成立。為了盡可能選擇較長(zhǎng)時(shí)段的檢驗(yàn)期,本文從中選擇了成立時(shí)間較早的13只開(kāi)放式基金作為研究樣本,它們分別是:富國(guó)動(dòng)態(tài)平衡、富國(guó)天利增長(zhǎng)債券、景順長(zhǎng)城動(dòng)力平衡、景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票、寶康消費(fèi)品、寶康靈活配置、德盛穩(wěn)健、海富通精選、泰達(dá)荷銀周期、泰達(dá)荷銀穩(wěn)定、泰達(dá)荷銀成長(zhǎng)、招商安泰股票、招商安泰平衡。

2.評(píng)價(jià)期間的確定。樣本的評(píng)價(jià)期確定為2004年2季度—2006年3季度。該期間我國(guó)股市經(jīng)歷了一降一升的波動(dòng)行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅較大的波情、2005年7月19日至2006年11月30日升幅較大的波情。在此期間,基金業(yè)績(jī)的連續(xù)性能夠得到較為真實(shí)地檢驗(yàn)。同時(shí),樣本基金在評(píng)價(jià)期之前至少運(yùn)作了半年以上,相比新成立的同類型基金,業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性相對(duì)增強(qiáng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

運(yùn)用三指標(biāo)分別計(jì)算出樣本基金在評(píng)價(jià)期內(nèi)每個(gè)季度的業(yè)績(jī),接著便可算出各期的Z值及Fisher精確檢驗(yàn)值。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2、表3。

可以發(fā)現(xiàn),對(duì)R1而言,運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益率指標(biāo)檢驗(yàn)時(shí),所有評(píng)價(jià)期都沒(méi)有通過(guò)Z檢驗(yàn)。用特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)檢驗(yàn)時(shí),2006年2至3季度(處于股指上升期)通過(guò)了顯著水平為10%的Z檢驗(yàn),同時(shí)也通過(guò)了Fisher精確檢驗(yàn),表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性;其余評(píng)價(jià)期則沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn),較低的Z值說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱。另外,用三指標(biāo)考察時(shí),較多負(fù)的Z值說(shuō)明存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。特別地,2004年2至3季度擁有最大的負(fù)值,表現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)性,造成此現(xiàn)象的主要原因是由于評(píng)價(jià)期處于股指下跌期,基金業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定是必然的。在股指上升的初期(2005年3至4季度),負(fù)的Z值說(shuō)明樣本基金并沒(méi)有立即表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)勝出,可以推斷出基金的擇時(shí)能力不強(qiáng)。需要指出的是,2005年1至2季度較小的正的Z值,表明股指下跌期業(yè)績(jī)也可能存在較弱的持續(xù)性,反映了某些基金管理人有較強(qiáng)的擇券能力,不過(guò)這種現(xiàn)象并不是普遍現(xiàn)象。在假定分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下,2004年4季度至2005年1季度基金也表現(xiàn)出較弱的業(yè)績(jī)持續(xù)性。

對(duì)R2而言,所有評(píng)價(jià)期均沒(méi)有通過(guò)Z檢驗(yàn),數(shù)量較少的Z值為正的評(píng)價(jià)期反映出樣本基金較弱的業(yè)績(jī)持續(xù)性。不難發(fā)現(xiàn),盡管這兩個(gè)評(píng)價(jià)期處于股指的上升階段,卻仍存在業(yè)績(jī)持續(xù)敗出的現(xiàn)象,說(shuō)明即便大勢(shì)向好,某些基金的業(yè)績(jī)?nèi)圆粯?lè)觀。另外,在股指的下跌階段,負(fù)的Z值說(shuō)明多數(shù)基金存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,基金業(yè)績(jī)存在不穩(wěn)定性。

五、結(jié)論

無(wú)論用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)價(jià),合資基金管理公司所管理的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)。同時(shí),檢驗(yàn)期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說(shuō)明評(píng)價(jià)期內(nèi)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)不但不能預(yù)測(cè)未來(lái),并且可能適得其反。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),選擇過(guò)去收益好的基金并不意味著未來(lái)也可得到好的收益。

從持續(xù)性與股指走勢(shì)的關(guān)系來(lái)看,當(dāng)股指處于下跌期時(shí),基金業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象較多,同時(shí),下跌中也存在著業(yè)績(jī)持續(xù)勝出的現(xiàn)象,但持續(xù)性不顯著。在股指的上升期,盡管存在數(shù)量相對(duì)較多的業(yè)績(jī)持續(xù)勝出和持續(xù)敗出的基金,多數(shù)卻都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明這一時(shí)期基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性也不強(qiáng)。

不難發(fā)現(xiàn),除去市場(chǎng)因素以外,基金管理人的操作水平確實(shí)存在著一定差異。股指上升初期負(fù)的Z值反映出基金的擇時(shí)能力不強(qiáng)。股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的擇券能力來(lái)解釋。某些基金通過(guò)較強(qiáng)的擇券能力,可以保持業(yè)績(jī)的持續(xù)勝出。但是,這些現(xiàn)象只是其中的少數(shù),而且這種差異也無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)下去,因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)始終存在。

盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的管理、人才、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),但是面對(duì)我國(guó)不成熟的市場(chǎng),在短期內(nèi)業(yè)績(jī)?nèi)匀徊淮嬖诔掷m(xù)性。

參考文獻(xiàn):

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[8]楊義燦,茅寧.我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)持續(xù)性實(shí)證研究[N].中國(guó)證券報(bào),2003-08.

[9]周澤炯,史本山.我國(guó)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2004,(9).