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［摘要］高管薪酬是公司治理的重要問題。薪酬激勵的有效性影響了公司的治理效率。將股權(quán)制衡因素引入到高管薪酬研究之中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高低將影響高管薪酬，而企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間沒有顯著相關(guān)性。這與傳統(tǒng)激勵與約束機制相矛盾，這一結(jié)論為進一步研究指明了方向。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)制衡；高管薪酬；最優(yōu)契約法；管理者權(quán)力法

近年來，與拯救金融危機不相稱的是一些企業(yè)的高層管理人員（以下簡稱高管①）薪酬過高，而限薪效果不明顯。那么，除了惡化的經(jīng)濟環(huán)境要求高管薪酬②做出反映外，高管薪酬還受哪些因素的影響？公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是在股權(quán)制衡環(huán)境下，高管薪酬取決于哪些因素？由于2006年之后高管薪酬制度體系已經(jīng)發(fā)生根本的改變，為便于研究，本文以2003年—2005年中國上市公司為樣本，分析股權(quán)制衡下高管薪酬的影響因素，以進一步研究高管薪酬問題。

一、文獻回顧

根據(jù)Bebchuk（比巴克）等人的研究，高管薪酬的研究有兩個視角：最優(yōu)契約法和管理者權(quán)力法［1］。

最優(yōu)契約法認為，高管薪酬制度的目的是作為解決問題、最小化成本的激勵機制。薪酬績效敏感度指標是測量高管薪酬有效性的重要指標。Jensen（詹森）和Murphy（墨菲）較早研究了高管各種激勵對績效的敏感度，發(fā)現(xiàn)薪酬績效敏感度偏低，不符合最優(yōu)契約法理念［2］。Morck（莫克）等人發(fā)現(xiàn)這個敏感度存在區(qū)間效應(yīng)。持股比例在0—5%之間，Q值與董事持股比例相關(guān)；在5%—25%之間，Q值與董事持股比例負相關(guān)；超過25%，二者又正相關(guān)［3］。

國內(nèi)學者對高管薪酬激勵效果研究的結(jié)論也不一致。魏剛發(fā)現(xiàn)高管貨幣收入、高管持股與企業(yè)績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系［4］。高管的持股數(shù)量與公司績效也不存在“區(qū)間效應(yīng)”。李增泉以總經(jīng)理、董事長的持股比例、年度薪酬為對象，研究了高管激勵與公司業(yè)績的關(guān)系，其結(jié)論也類似［5］。于東智、谷立日發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與公司績效呈正相關(guān)，但不顯著［6］。李玲以行業(yè)為對象研究發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績效之間存在行業(yè)差異［7］。陳志廣指出，高管人員的年度報酬與企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、法人股比例等顯著正相關(guān)［8］。張俊瑞等人發(fā)現(xiàn)，高管年度人均報酬的對數(shù)與每股收益、國有股控股比例、高管層總體持股比例及公司總股本的對數(shù)呈現(xiàn)多元化線性關(guān)系［9］。李維安發(fā)現(xiàn)只有在第一大股東持股比例在20%—40%之間時，高管持股比例和公司績效之間才會呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系［10］。

管理者權(quán)力法認為高管們會充分運用他們的權(quán)力來影響報酬的水平與結(jié)構(gòu)，過高的薪酬實質(zhì)反映的是問題。管理者權(quán)力法能夠較好地解釋在最優(yōu)契約法下無法解釋的高管報酬過高現(xiàn)象。Denis（丹尼斯）等人在控制了影響薪酬和公司丑聞的一些決定性因素后，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的運用與公司發(fā)生欺詐性陳述的可能性呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系，激勵性薪酬并不是完美無缺的［11］。

盧銳發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力型公司高管薪酬與盈利、虧損業(yè)績的敏感度具有更為明顯的非對稱性。管理層權(quán)力的存在使得薪酬激勵本身成為問題［12］。呂長江結(jié)合中國的制度背景，通過研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬中管理者權(quán)力的影響是存在的［13］。

圖1控制權(quán)配置與研究方法

筆者認為，如圖1所示，介于董事會強力控制與經(jīng)理層強力控制之間存在著權(quán)力制衡區(qū)。權(quán)力制衡是指公司控制權(quán)的配置處于相對均衡狀態(tài)。權(quán)力制衡區(qū)域內(nèi)可能存在多個股權(quán)比例差不多的股東，他們中的任何兩者或多者的聯(lián)合都可能超過第一大股東的持股比例，但他們中單獨任何一方都無法完全控制公司。此時，經(jīng)理層也可能乘機掌握了部分權(quán)力。在股權(quán)制衡型的上市公司中，各方之間存在的權(quán)力制衡關(guān)系將如何影響高管薪酬呢？這是值得研究的問題。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)的提出

1．股權(quán)制衡度與高管薪酬

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否會對高管薪酬有影響？Mehran（梅倫）發(fā)現(xiàn)激勵薪酬的使用會隨著高管持股比例上升而下降［14］。Douglas（道格拉斯）和Santerre（桑蒂瑞）認為，如果所有權(quán)高度集中，所有者就有意愿和能力去監(jiān)控管理者的行動，所有權(quán)集中程度與高管薪酬負相關(guān)［15］。Hambrick（漢布里克）等發(fā)現(xiàn)擁有外部大股東的公司支付給CEO的薪酬水平要低于沒有外部大股東的公司［16］。由此我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a：股權(quán)制衡度越低，高管貨幣薪酬越低。

假設(shè)1b：作為一種長期激勵手段，高管持股水平應(yīng)不受股權(quán)制衡程度的影響。

2．企業(yè)業(yè)績與高管薪酬

根據(jù)委托理論，公司績效被認為是高管取得薪酬的重要依據(jù)，受托經(jīng)營的高管實現(xiàn)的收益越高，高管應(yīng)當?shù)玫降膱蟪暝礁?，這就是薪酬的激勵效應(yīng)。因此，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a：企業(yè)業(yè)績越高，高管貨幣薪酬就越高。

假設(shè)2b：企業(yè)業(yè)績越高，高管持股水平就越高。

3．企業(yè)性質(zhì)與高管薪酬

我國存在不同所有制企業(yè)，如國有企業(yè)和民營企業(yè)。我們將最終控制人屬于各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、各國有企業(yè)集團、經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會等所控制的企業(yè)歸為國有企業(yè)，其他為民營企業(yè)。陳冬華等人發(fā)現(xiàn)，相對于更市場化運作的民營企業(yè)，存在薪酬管制的國有企業(yè)高管貨幣薪酬更低，在職消費成為顯性薪酬的替代選擇［17］。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)3a：由于體制不同，國有上市公司的高管貨幣薪酬低于民營企業(yè)。

假設(shè)3b：由于體制不同，國有上市公司的高管持股水平要低于民營企業(yè)。

4．董事會特征與高管薪酬

在董事會規(guī)模、獨立性、審計委員會設(shè)置、董事長與總經(jīng)理兩職是否合一等諸多特征中，與高管薪酬密切相關(guān)的是董事長與總經(jīng)理兩職是否合一和是否設(shè)置了薪酬委員會。

（1）兩職是否合一。Judge（賈奇）等認為具有雙重角色的總經(jīng)理會因自身利益而干擾董事會議事［18］。Dunn（鄧恩）認為，當權(quán)力過度集中于內(nèi)部人時,企業(yè)高管薪酬水平往往較高［19］。由此我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)4a：兩職合一企業(yè)高管貨幣薪酬高于兩職分離企業(yè)高管貨幣薪酬。

假設(shè)4b：兩職合一企業(yè)高管持股水平高于兩職分離企業(yè)高管持股水平。

（2）薪酬委員會。薪酬委員會的存在可降低高管自定薪酬的可能性。Main（梅因）等認為,薪酬委員會可能對高管薪酬產(chǎn)生重要影響,以確保高管行為符合股東的利益［20］。Ezzame（埃澤米）等也認為薪酬委員會的存在給企業(yè)董事提供了討論高管薪酬的平臺,從而防止高管自定薪酬［21］。Conyon（科尼）等發(fā)現(xiàn),如果薪酬委員會有大股東或其代表存在,企業(yè)高管的薪酬往往較低,而薪績敏感性則較高［22］。由此我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)5a：設(shè)置薪酬委員會的企業(yè)高管貨幣薪酬低于無薪酬委員會的企業(yè)。

假設(shè)5b：設(shè)置薪酬委員會的企業(yè)高管持股水平高于無薪酬委員會的企業(yè)。

（二）樣本選擇與變量定義

1．樣本選擇原則與結(jié)果

本文將同時滿足下列標準的公司作為研究對象。（1）大股東持股比例低于50%的上市公司。（2）披露高管貨幣薪酬與持股水平的公司。樣本選擇結(jié)果為2003年357家，2004年423家，2005年446家。其中，股權(quán)制衡度大于1的公司有473家，股權(quán)制衡度小于1的公司為753家。

2．變量的選擇與釋義

本文研究的重點是股權(quán)制衡與高管薪酬，因此股權(quán)制衡、高管薪酬是本文的主要觀測變量，其他為控制變量。具體的變量設(shè)定如表1所示。

注：（1）限于信息披露，本文采用了前三高管年度貨幣薪酬總額對高管貨幣薪酬進行計量。（2）股權(quán)制衡度將通過最終控制人尋找、歸并后計算，即CONTEST1=∑102第i個股東持股比例/第一股東持股比例。

3．樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

為比較，我們對全樣本和以股權(quán)制衡度為標準分類的子樣本進行了描述統(tǒng)計，見表2及表3。

（1）第一大股東持股比例（經(jīng)追索后）均值為32.19%。股權(quán)制衡度小于1的公司，第一大股東平均持股水平為36.52%。股權(quán)制衡度大于1的公司，第一大股東平均持股比例為25.3%。

（2）根據(jù)定義，股權(quán)制衡度大于1，表示其他股東對第一大股東有更大的制衡力；反之，第一大股東占優(yōu)勢地位。全樣本的股權(quán)制衡度均值為0.8825，說明第一大股東占優(yōu)勢地位的公司仍是多數(shù)。

（3）就所研究的樣本而言，高管貨幣薪酬均值為483850.2元，最高貨幣薪酬是512萬元，最低貨幣薪酬僅為2.09萬元，前者是后者的245倍。樣本標準差較大，為453314元，這說明公司高管的薪酬有巨大差別。另外，股權(quán)制衡度小于1的公司高管薪酬均值（465065.2元）要低于股權(quán)制衡度大于1的公司（513755.3元）。這種差異是否合理，值得人們?nèi)ニ伎肌?/p>

（4）由于歷史原因，有相當多公司高管未持有公司股份（表中持股比例最小值為0），但也有高管擁有公司股份，其最大持股量達到25000萬股，占公司總股本的42%左右,這說明公司高管持股差異極大。該差異是否能夠產(chǎn)生顯著效果呢？我們將通過實證予以檢驗。

三、模型設(shè)計與實證結(jié)果

（一）模型設(shè)計

針對假設(shè)1至假設(shè)5，我們設(shè)定了以下兩個模型來研究股權(quán)制衡狀況與高管薪酬之間的關(guān)系。

模型1：關(guān)于高管貨幣薪酬與股權(quán)制衡度關(guān)系的研究

LCOM=β0+β1CONTEST1+β2ROE+β3LSIZE+β4LEVERAGE+β5STATE+β6DUAL+β7NC+∑198βiINDi+∑2120βiAREAi+∑2322βiYEARi+ε

模型2：關(guān)于高管持股與股權(quán)制衡度關(guān)系的研究

LMSHARE=β0+β1CONTEST1+β2ROE+β3LSIZE+β4LEVERAGE+β5STATE+β6DUAL+β7NC+∑198βiINDi+∑2120βiAREAi+∑2322βiYEARi+ε

（二）高管貨幣薪酬與股權(quán)制衡度的實證研究結(jié)果

為便于比較不同情況下股權(quán)制衡度對高管貨幣薪酬的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權(quán)制衡度等于1為分界點，分兩類子樣本進行回歸。表4列示了回歸的結(jié)果。

從全樣本的回歸結(jié)果看，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度、公司資產(chǎn)規(guī)模、薪酬與考核委員會設(shè)置等都對高管薪酬水平有正向的顯著影響，且通過了1%顯著性水平。財務(wù)杠桿也對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平。公司業(yè)績沒有通過顯著性檢驗。

1．股權(quán)制衡度與高管貨幣薪酬相關(guān)性是顯著的，系數(shù)為正。就研究的樣本總體而言，股權(quán)制衡度的提高（股權(quán)制衡度趨向于1或大于1），高管將獲得更高薪酬，這驗證了假設(shè)1a。在股權(quán)制衡趨強的環(huán)境里，公司高管在薪酬方面可能獲得更多的談判權(quán)，以提高自己的薪酬水平。

2．公司業(yè)績并不影響高管貨幣薪酬。表中的結(jié)論否定了假設(shè)2a。這與魏剛等人研究一致。筆者認為這可能說明兩個問題：一是公司確實并不看重凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標，而可能看重其他業(yè)績指標。二是年報上所公布的年度薪酬只是高管的基本薪酬，凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標并不反映激勵效果。

3．資產(chǎn)規(guī)模的擴大、地區(qū)的差異也對高管貨幣薪酬有正向的影響。一般說來，掌握更多資產(chǎn)的高管將承擔更大的責任、具有更強的能力，因而也要求更高的薪酬。地區(qū)分布也對高管貨幣薪酬產(chǎn)生影響，越發(fā)達地區(qū)，高管貨幣薪酬越高。

4．財務(wù)杠桿對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)為負，這說明債權(quán)人對企業(yè)高管貨幣薪酬能夠?qū)嵤┯行в绊憽?/p>

5．企業(yè)性質(zhì)差異造成的高管貨幣薪酬差異并不顯著，否定了假設(shè)3a，這說明企業(yè)性質(zhì)（國有企業(yè)與民營企業(yè)性質(zhì)的差異）并不是影響高管貨幣薪酬差異的關(guān)鍵因素。

6．薪酬委員會的設(shè)置有利于高管貨幣薪酬的提高，這否定了假設(shè)5a。這可能與西方學者研究的結(jié)論不同。我國上市公司多數(shù)由傳統(tǒng)國有企業(yè)改制而來，在高管薪酬體制上還存在低薪酬體系，因此當上市公司按規(guī)范公司治理的要求設(shè)置薪酬委員會時，就要盡可能制定符合市場的高管貨幣薪酬。但兩職是否合一對高管貨幣薪酬的影響并沒有通過顯著性檢驗，否定了假設(shè)4a。這說明兩職合一企業(yè)的董事長并不一定會有意提高自己的薪酬。

7．子樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果總體一致。股權(quán)制衡下的高管要求更高的貨幣薪酬，企業(yè)業(yè)績與高管貨幣薪酬不具有顯著相關(guān)性，規(guī)模、薪酬委員會的設(shè)置對高管貨幣薪酬有較顯著的影響。但股權(quán)制衡度大于1與小于1的分樣本回歸顯示，兩類公司股權(quán)制衡度對高管貨幣薪酬敏感系數(shù)是不一樣的。股權(quán)相對集中（股權(quán)制衡度小于1）的公司隨著股權(quán)制衡度的提高（越近于1），要給予高管更高的貨幣薪酬（系數(shù)為0.43065）。在股權(quán)趨向分散下，為什么要給予高管更高的貨幣薪酬呢？這需要更深入地分析。高管貨幣薪酬對財務(wù)杠桿的敏感性程度在股權(quán)制衡度不同的兩類企業(yè)中并不相同。股權(quán)制衡度小于1的公司，其財務(wù)杠桿沒有對高管貨幣薪酬產(chǎn)生有效影響，而股權(quán)制衡度大于1的公司，該因素通過了5%顯著性檢驗，這說明債權(quán)人對高管貨幣薪酬產(chǎn)生有效影響。

（三）高管持股與股權(quán)制衡度關(guān)系的研究結(jié)果

為便于考察股權(quán)制衡度對高管持股情況的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權(quán)制衡度等于1為分界點，分兩類子樣本進行回歸。表5列示了回歸的結(jié)果。

從全樣本的回歸結(jié)果看，我們可以發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績、公司資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)等都對高管持股水平有顯著影響，除公司業(yè)績外，其他均通過了1%顯著性水平，公司業(yè)績通過了10%的顯著性水平。股權(quán)制衡度沒有通過顯著性檢驗，薪酬委員會的設(shè)置、兩職合一也沒有通過顯著性水平檢驗。

1．就研究的樣本總體而言，股權(quán)制衡度對高管持股水平并沒有顯著性反映，或者說高管持股水平并不受股權(quán)制衡度、股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，假設(shè)1b得以檢驗。從長期激勵角度看，無論是股權(quán)集中還是股權(quán)分散，在對高管持股水平上并沒有顯著性差異。

2．資產(chǎn)規(guī)模的擴大、公司業(yè)績、地區(qū)特征等對高管持股水平有顯著的正向影響。原因之一是資產(chǎn)規(guī)模大的公司本身股份總量大，其可能有更多的股份可用于激勵。地區(qū)差異（結(jié)果沒有列示）表現(xiàn)為處于東部地區(qū)的上市公司更早、更多地采用股權(quán)激勵，東部地區(qū)上市公司高管持股水平比西部地區(qū)公司高管持股水平要高。公司業(yè)績對高管持股水平有顯著性影響，假設(shè)2b得以驗證。

3．企業(yè)性質(zhì)影響著高管的持股水平，假設(shè)3b得以驗證。研究顯示，國有上市公司難以運用股權(quán)激勵模式（系數(shù)為-0.9557），與民營企業(yè)相比，其在采用股權(quán)激勵方式上存在較大差異。這與歷史、體制等因素有關(guān)。其一，多數(shù)國有上市公司在改制過程中，本身極少采用高管持股方式，而民營上市公司上市之初，多數(shù)高管本身就持有大量股份。其二，在當時的背景下，國內(nèi)還處于股權(quán)激勵方式的嘗試階段，正式實行股權(quán)期權(quán)激勵制度是在2005年之后，因此這個研究結(jié)論是符合現(xiàn)實的。

4．董事會特征對高管持股水平的影響。無論是全樣本回歸，還是分樣本回歸，兩職合一與是否設(shè)置薪酬委員會對高管持股水平的影響都不顯著，否定了假設(shè)4和5，這說明在高管持股水平上，這兩個特征并不是重要因素。

5．子樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果不一致。兩個子樣本中股權(quán)制衡度對高管持股水平有顯著性影響，并通過了1%的顯著性水平。我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度小于1的公司高管持股水平與股權(quán)制衡度具有負向關(guān)系（系數(shù)為負），這說明在股權(quán)相對集中的公司中，股權(quán)制衡度低，高管持股水平則低；股權(quán)越集中，高管持股水平越高。在股權(quán)制衡度大于1的公司中，高管持股水平與上述情況相反，股權(quán)制衡度越高，高管持有的股份越多。這反映了在股權(quán)相對分散的公司中，高管本身就是公司股東（尤其是民營企業(yè)），他們持股并制衡是正常的。其他因素與全樣本回歸結(jié)果一致。

四、結(jié)論

以上研究證明股權(quán)制衡對高管薪酬的影響是存在且顯著的。股權(quán)制衡度越高，股權(quán)越分散，大股東應(yīng)當給予高管的薪酬激勵也越高（相對于股權(quán)集中情況）。因此，基于業(yè)績的高管貨幣薪酬應(yīng)當體現(xiàn)與業(yè)績之間的高度敏感性。隨著股權(quán)制衡度的提高，高管獲得更多的權(quán)力，從而提高了高管自身的薪酬水平［23］。

公司業(yè)績對高管貨幣薪酬影響并不顯著，高管薪酬更多的是受企業(yè)規(guī)模、地區(qū)、行業(yè)、年度差別的影響。分散化的股權(quán)應(yīng)當給予高管更高貨幣薪酬以加強業(yè)績導向的激勵作用并沒有得到實證支持。其原因在于：一是公司公布的貨幣薪酬只是公司高管的基本年度報酬，沒有體現(xiàn)與業(yè)績相掛鉤的報酬內(nèi)容，公司高管信息披露并不充分、透明。二是高管受到薪酬管制，從而表現(xiàn)出與業(yè)績無關(guān)。三是公司高管薪酬確實未與業(yè)績掛鉤，因此未表現(xiàn)出與業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系?？偠灾?，業(yè)績導向的貨幣薪酬并未體現(xiàn)，這反過來又說明激勵存在問題，即股權(quán)制衡環(huán)境下，更高薪酬激勵的效果并沒有體現(xiàn)在會計業(yè)績上［2425］。

企業(yè)性質(zhì)對高管貨幣薪酬影響并不顯著，但對高管持股水平有顯著性影響。這可能受制于當時的制度環(huán)境，即國有企業(yè)沒有實施股權(quán)激勵計劃。我們相信，隨著股票期權(quán)等激勵計劃的推行，高管長期激勵水平將有更大的突破。

董事會特征并沒有成為影響高管薪酬的關(guān)鍵因素，說明董事會在高管薪酬決策中趨于弱勢。